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篇1

外匯儲備是一國貨幣當局持有的對外流動性資產,其主要形式為國外銀行存款與外國政府債券。國際貨幣基金組織(IMF)對外匯儲備的解釋為，它是貨幣行政當局以銀行存款、財政部庫存、長期短期政府證券等形式所保有的、在國際收支逆差時可以使用的債權。1994年以來,中國的外匯儲備持續增加（見附表），目前，官方外匯儲備余額已經名列世界前茅。

由附表可以看出，10年來，我國外匯儲備增長迅速。特別是1998年以后，無論在外匯儲備總額還是其增長幅度上，都是呈迅速增加的趨勢。

2外匯儲備增加的原因

外匯儲備的增幅和余額的擴大，歸結其原因，筆者認為有以下幾個方面：

（1）持續的快速經濟增長是外匯儲備增加的根本性原因。1994年以來，我國經濟進入了快速增長時期，國內生產總值從1993年的34634億元人民幣，增加到2002年的102398億元人民幣，9年間增加了4倍。尤其是1998~2002年的5年間，在世界經濟不景氣的大背景下，我國經濟竟然能夠實現年均8%的經濟增長速度，這就為包括外匯儲備在內的我國各項綜合國力的增強提供了前提條件。

（2）對外開放政策的實施，投資環境的改善等因素，增強了我國對外資的吸引力，尤其是圍繞我國加入世界貿易組織所作出的制度變革和進一步的對外開放，使我國經濟運行方式日趨國際化、自由化和市場化，從而吸引了世界上著名跨國公司紛紛進入我國，這些不但引起我國資本與金融帳戶的年年順差，也推動了我國對外貿易的急速擴大。尤其重要的是，自1994年以來，對外貿易賬戶及經常收支賬戶持續順差。2001年經常賬戶順差額為1.74.05億美元，資本與金融賬戶順差額為347.75億美元;2002年經常賬戶順差額為354.22億美元，資本與金融賬戶順差額為322.91億美元。我國國際收支的雙順差是外匯儲備持續增加最為重要的基礎。

（3）以強制結售匯制以及資本與金融項目的管制為主要特征的我國外匯管理制度，是我國官方外匯儲備增加的制度性原因。1994年年初，我國實行了單一匯率制度，在對資本與金融項目實行嚴格管制的同時，對經常項目實施強制的結售匯制度。該制度規定，除了允許部分外商投資企業開設外匯現匯賬戶外，對于法人所獲得的屬于經常項目下的外匯收人，必須及時足額地出售給外匯指定銀行;對各外匯指定銀行實行頭寸管理，即各外匯指定銀行必須把超過頭寸部分的外匯在銀行間外匯市場上拋出，中國人民銀行在銀行間外匯市場中設有中央銀行外匯操作室，其主要功能之一，就是購入銀行間市場上溢出頭寸部分的外匯，從而在制度上保證了官方外匯儲備的增加。

（4）人民幣匯率升值預期以及外幣資產缺乏有效投資渠道，是近年來外匯儲備增加的市場性因素。隨著我國對外貿易的迅速發展，尤其是自美國以及日本、韓國等東亞國家提出人民幣升值的要求以來，市場上逐漸形成了人民幣匯率升值的預期，一些投機性的資金在人民幣匯率升值預期下，也設法通過各種手段進人我國境內，從而加劇了國內外匯市場上外匯供大于求的矛盾，導致了外匯儲備的增加。

3外匯儲備當前及其遠期需求

面對外匯儲備的增幅和余額的不斷擴大的現狀，學術界引發了很多的爭議。那么，是不是就能得出我國的外匯儲備真的已經嚴重超額的結論呢？筆者將從外匯儲備的當前及遠期需求兩方面加以討論。

3.1外匯儲備的當前需求

一國擁有國際儲備最為重要的原因是為了保證該國具有足夠的國際清償能力，從而保證宏觀經濟的穩定與發展。外匯儲備作為國際儲備的最主要的資產，必須滿足以下幾方面的需求：商品和勞務進口的外匯需求;轉移性外匯需求;外商投資企業紅利和利潤匯出的外匯需求;外國投資者證券投資收益的外匯需求;償還對外貨幣性負債的外匯需求;對海外投資的外匯需求;為了維持匯率穩定，干預外匯市場的外匯需求;本幣持有者貨幣替代的需求等等。正常情況下，上述外匯需求主要通過外匯的流量獲得滿足。

如果從當前外匯需求的角度，運用美國經濟學家特里芬的儲備/進口比例法，以2002年為例，進口付匯所需的外匯儲備為進口額（3000億美元）的30%~40%，即600~1200億美元；償還外債所需的外匯儲備為外債余額（1700億美元）的10%，即170億美元；外商直接投資盈利返還所需外匯為實際利用外資（4500億美元）的8%~12%，即360~540億美元；居民用匯，包括居民出境旅游、探親、就醫、留學等方面，根據2002年實際用匯額放寬，估計總額在350~400億美元；風險防范所需外匯，以2002年流入的200億美元游資為例，即200億美元。

綜合以上各項，2002年我國外匯儲備的適度規模在1680~2510億美元之間，那么2002年底我國2864億美元的外匯儲備的確是偏多的。

3.2外匯儲備的遠期需求

就長遠來說，我國的外匯儲備的變動，具有很多的不確定性。由于我國實行強制結售匯制，法人不能自由持有外匯，我國官方外匯儲備中包含了法人儲備，因此，官方外匯儲備被夸大了，現有的官方外匯儲備實際上是名義官方外匯儲備。隨著我國外匯管理制度市場化的改革，強制結售匯制終將被意愿結售匯制所取代。屆時，部分法人在獲得外匯收入時，可以根據自己的意愿，決定是否出售或保留外匯，其結果必然有部分法人愿意保留外匯。

就今后一個較長的時間而言，我國的外匯需求會有所增加。

（1）資本項目逐漸放開對外匯儲備需求增大。經過改革,我國經濟實力和對外開放程度已大為增強,開放資本項目,允許資本在國際間自由流動后,國內企業、銀行乃至個人對外投資將成為我國經濟發展的又一新景觀,資本的大量外流必然導致外匯儲備的耗減。而且囤積于國內的巨額國際性投機“熱錢”,等待套利的“熱錢”數額巨大,一旦套利成功,或有了更好的投機機會,它們有可能率先逃離我國。

（2）人民幣實施自由兌換對外匯儲備的需求增大。人民幣實現經常項下和資本項下的完全自由兌換是我國既定的貨幣目標。充足的外匯儲備既是一國貨幣走向自由兌換的必備前提,也是實現自由兌換后堅定信心和保障貨幣匯率穩定的物質條件。因此,人民幣要走向完全自由兌換必須要有足夠的外匯儲備作基礎,才能保證人民幣自由兌換的實現和安全,提高人民幣在國際社會的地位和聲譽。

（3）防范與化解金融危機對外匯儲備形成了新的需求。外匯儲備是一國政府抵御和化解金融危機最直接最重要的物質基礎。事實證明,1997年東南亞發生金融危機時，我國政府就是憑借其嚴格的資本管制和強大的外匯儲備使我國逃過大劫,保證了國內經濟穩定發展的大局。我國香港特區政府也借助我國內地的外匯儲備及政府的聲援,成功地擊潰了國際投機者的攻擊。可見,在國際經濟環境變數較多、經濟金融危機頻發的今天,充足的外匯儲備是保障一國經濟金融安全所必需的。

（4）今后幾年我國外匯進出口貿易順差會縮小。近幾年來,我國的對外貿易順差一直呈下降趨勢。由1998年的436億美元下降到2003年的255億美元。估計這一趨勢還會持續下去,同時,對外貿易出現逆差的可能性卻在逐步增長,如2003年,我國對日本、韓國和東盟等的貿易逆差累計就高達690多億美元。另一方面，外商投資企業是我國進出口貿易的主力,我國的進出口貿易順差主要得力于外商投資企業的加工貿易業務。由于今后每年新增外商投資有可能逐步減少,因此,估計我國的外貿出口還能持續3～5年的高增長,然后,其出口絕對額雖仍可能增長,但增長的速度會放慢,貿易順差也會隨之減少。在今后可以預見的幾年中,我國的經濟結構也將進入重要的調整時期。在調整過程中,我國對能源、重要工業原材料、主要農產品的進口需要將大幅度增長。

（5）國際資本流入也會逐漸減少。一方面，在經過了1993年、2003年兩個增長高峰之后,我國新增外商投資增勢乏力,已經開始了明顯的回落。1993年,是我國有史以來新增外商投資規模最大的一年。那年我國新增外商直接投資801.5億美元,達到歷史最高水平。但從1994年開始,外商新增投資快速回落,到2003年,外商直接投資為535億美元,僅比2002年增長1.44%。另一方面，我國的外商直接投資主要來自亞洲,其中，50%以上來自中國香港,12%以上來自中國臺灣。因此,CEPA之后,當我國大陸與香港達成更緊密經貿關系的安排、對原產于香港的273種商品實行零關稅以后,香港對本地資本和國際資本的吸引力大為增強,通過香港進入大陸的資本將可能逐步減少。同時，我國外商投資的增加,是西方發達國家經濟結構調整和產業轉移的結果。來華的外商直接投資以制造業為主,約占70%以上。從產業經濟學的角度分析,任何一種產業的轉移都是有限度的,發達國家的制造業投資向我國的轉移也不可能成為一種常態。在西方制造業資本向我國轉移了15年之后,其邊際投資回報率已逐步降低。而且從長期來看,我國也不可能使外商投資企業在國內永久性地保持一種不平等的優惠地位。

綜上所述，在今后幾年我國的外匯儲備增長幅度將會有所下降，而外匯需求會大幅增加，因此我國目前的外匯儲備的確呈現較小幅度的過量，但從長遠來看，并沒有嚴重超額。當前，我國應該在保證外匯儲備的安全性、流動性的前提下，合理利用外匯儲備，增加其盈利性。外匯儲備作為一個國家貨幣當局所持有的國際支付手段，從某種意義上說，也是該國對外經濟實力的象征，一個國家掌握一定規模的外匯儲備有利于該國國民經濟的發展，有利于其對外經濟文化往來的進行，有利于其國際地位的維護和提高。

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篇2

韓國財政經濟部負責制定總體外匯儲備管理政策，其下屬的FEEF成立于1967年，主要用于維持匯率穩定，并且委托韓國銀行進行管理。韓國財政經濟部主要負責決定投資指導意見和基準，這包括資產幣種結構和投資品種；據此，韓國銀行再進一步制定更為詳細的管理計劃。韓國銀行在管理外匯儲備方面扮演重要角色。韓國銀行貨幣政策委員會(Monetary Policy Committee)作為其最高決策機構，對外匯市場干預進行抉擇，由儲備管理部(Reserves Management Department)和國際部(International Department Of the Bank)負責具體執行。

從1997年開始，韓國銀行將儲備資產根據流動部分、投資部分和信托部分進行分檔管理。流動部分追求高度流動性目標，它由美元存款和短期美國國庫券組成，每季度根據儲備現金流來決定合適規模。投資部分追求較高收益率目標，它投資于中長期、固定收益證券，其資產的幣種構成主要取決于政府和韓國銀行的外債幣種結構、國際收支幣種結構以及全球債市場的規模。信托部分則由國際知名的投資機構管理，在提高收益率的同時，也向其學習先進的投資知識。在風險管理方面，為了控制信用風險，韓國銀行規定：投資只能分布于AA級以上的證券，存款只能存放在A級以上的金融機構。為了控制流動性風險，儲備資產應是有高度流動性的債、政府機構債券、國際機構債券、金融機構債券；但信托部分還可以投資于AA級以上的公司債券、ABS和MBS。至于市場風險，則主要通過VAR系統控制。

長期以來，韓國外匯儲備管理將安全性與流動性置于收益率之上，在具體操作中也強調固守長期的投資基準。近年來，隨著韓國外匯儲備不斷增長，尋找收益更高的外匯儲備管理方式已成為當務之急。2005年7月1日，韓國投資公司(Korea Investment Corporation)成立。韓國投資公司的資產來自于政府（外匯穩定基金）、韓國銀行和公共基金，其主要職能是提高韓國外匯儲備的利用效率，并支持韓國成長為亞洲金融樞紐之一。在成立之初，韓國投資公司掌握約200億美元的外匯資金，其中170億美元左右來自于韓國銀行，其他30億美元來自韓國財政經濟部的外匯穩定基金。在運營中，公司資產的80％～90％委托給國內外的民間投資機構管理，余下的10％～20％則由公司自身進行管理；其中，大部分美元資產交給海外投資機構進行管理。通常，資產委托機構負責人無權干預被委托公司的經營，但韓國銀行和委托資產超過1萬億韓元的公共基金則可以對它們委托資產的運用方式進行限制。與此同時，一旦韓國投資公司持有的外匯儲備在連續兩個月以上的時間里跌幅超過10%，或者國家的信用評級低于投資級別，或者公司未對其重大違約行為進行糾正，資產委托機構則可以提前收回資產。

中國香港：貨幣局制度下的外匯儲備投資安排

香港外匯儲備主要由外匯基金構成。外匯基金的管理目標包括：保障資本；確保整體貨幣基礎在任何時候都由流動性極高的短期美元證券提供完全的支持；確保有足夠流動資金以維持貨幣及金融穩定；在滿足上述目標的前提下爭取投資回報以保障外匯基金的長期購買力。

目前，外匯基金分為支持組合與投資組合兩個部分。根據貨幣局制度，港元貨幣基礎必須由外匯基金所持有的美元儲備提供100％的支持，因此支持組合的目的是持有流動性極高的美元證券，為貨幣基礎提供完全的支撐。外匯基金其余資產均被劃入投資組合，主要投資于OECD經濟體的債券與股票市場，以保障外匯基金的價值和長期購買力。

整體來看，香港外匯基金的投資管理包括三個層次。第一層次是，由財政司司長擔任主席的外匯基金咨詢委員會所控制的長期戰略性決策，其主要內容包括外匯基金對各國及各環節資產類別的投資比重及整體幣種分配。第二個層次是，由金管局高層管理人員和儲備管理部負責的中期投資決策。第三層次是，由投資經理負責的短期交易決策。

外匯基金的長期資產配置策略受投資基準的規范，這一投資基準由財政司司求外匯基金咨詢委員會的意見后核準。根據香港金管局外匯基金咨詢委員會2003年1月對外匯基金的長期戰略性資產分配投資基準的若干修訂意見，香港外匯基金77％的資產應分配于債券，其余23％分配于股票及有關投資。以幣種類別計，88％的資產分配于美元區(包括港元)，其余12％則分配于其他貨幣。除投資基準外，外匯基金咨詢委員會還在定期會議上根據最新的市場狀況對外匯基金的投資策略進行評估。

金管局儲備管理部的職責是，根據外匯基金咨詢委員會批準的投資策略，參照對經濟體基本分析及市場發展趨勢評估，做出外匯基金的日常投資決定。除了通過儲備管理部門內部管理資產外，外匯基金也雇用外聘投資經理，其目的是掌握市場最佳專業投資知識及順應全球投資領域多元化投資取向，同時也讓內部專業人員借此機會吸取市場知識與信息。從2003年1月起，原來由外匯基金投資有限公司管理的香港股票組合改由金管局管理。金管局將這些組合與其他全球股票組合的管理完全交由外聘投資經理負責。在風險防范方面，金管局設有嚴格的管理措施和投資政策以監控風險。此外，金管局還會進行詳細的投資績效因素分析，從而能夠最有效地運用內部和外聘投資經理的投資管理技術。

新加坡：國有投資公司操盤外匯儲備

新加坡外匯儲備管理體系由新加坡金融管理局(the Monetary Authority of Singapore)、新加坡政府投資公司(the Government Of Singapore lnvestment Corporation)和淡馬錫控股有限公司（Temasek Holdings）共同組成。三家機構均有向新加坡財政部報告工作的義務，并且后兩家機構為新加坡財政部全資擁有。除了穩定匯率、為貨幣發行提供可靠支持之外，新加坡外匯儲備管理目標還包括培育國內戰略性產業、管理國有資產和提升國家競爭力。

新加坡外匯儲備總體上可分為兩部分，其中，由新加坡金融管理局持有的外匯儲備主要用于外匯市場干預、為貨幣督察局貨幣發行提供保證；由新加坡政府投資公司和淡馬錫公司持有的外匯儲備則主要用于實現儲備保值增值。值得指出的是，新加坡政府投資公司和淡馬錫公司不僅管理新加坡外匯儲備，它們還經營新加坡財政盈余。

新加坡政府投資公司成立于1981年5月，其幾乎所有的投資都在海外。迄今為止，公司沒有公布其投資組合中的資產配置，但董事會依預期收益的不同設定政策資產組合（policy asset mix）。這一組合根據回報目標，設定全球股票、固定收入工具和全球現金資產的長期權重，這實際上就是公共市場資產管理的投資基準。在投資策略上，公司投資組合多集中于股票、房地產、私人股權這樣一些高風險、高回報資產。為獲得高于投資基準的回報，在允許范圍內，投資經理被授權可以偏離政策組合，這往往意味著較高的股票權重以及隨之而來的回報波動。為減少波動，公司強調降低股票相關性。新加坡政府投資公司設有嚴密的風險管理機制，它強調“風險否決”原則：只有在投資風險得到充分認識，確認可以承受，并且具有衡量、評估、管理和控制風險的能力時，才能做出最終的投資決策。具體而言，公司建立了多層次，相互交叉的風險控制網絡，以確保所有潛在風險都可以通過正式的風險識別、評估程序進行分析。

淡馬錫控股公司成立于1974年，它由新加坡財政部投資司負責組建，主要職能是控股管理本國戰略性產業，提升新加坡企業的盈利水平和長期競爭力。在設立之初，淡馬錫負責控股管理新加坡國有企業，但由于新加坡地理和市場空間狹小，因而自20世紀90年代后期開始，淡馬錫開始調整投資結構，大規模投資國外金融、高技術行業。

在對風險進行細分的基礎上，淡馬錫公司制定了有針對性的風險控制安排。風險被分成三大類：戰略風險、財務風險和運營風險。針對戰略風險，公司主張調整投資組合，使之在地區、行業保持平衡。針對財務風險，公司強調風險控制部門應定期進行風險評估；集團全部投資風險每月評估一次，其所屬基金管理公司投資風險每日評估一次。針對運營風險，公司強調內部審計和內部法律部門的作用；內部審計部門每18個月對公司各部門審計一次，法律部門則負責監督集團各部守規情況。在必要時，公司還聘請外部獨立審計機構與內部審計部門一起，對特定單位進行聯合審計。

挪威：外匯儲備掛鉤石油財富管理

作為世界第三大石油凈出口國，挪威的外匯儲備也主要來自于石油出口收入。為了更好的管理石油財富，挪威于1990年建立了政府石油基金。建立這一基金，挪威政府主要基于三個方面考慮：（1）將國家財富從地下的石油轉變為多元化的金融資產，從而提高挪威經濟的活力和創造價值的能力；（2）作為政府的預算緩沖，幫助政府平抑短期石油收入波動對經濟的影響；（3）使挪威政府有更雄厚的資源應對老齡化社會以及石油收入下降對養老金體系的挑戰。

為了更好地管理石油基金，挪威中央銀行（NB）在1998年1月建立了專門的基金投資機構――挪威銀行投資管理公司（NBIM）。NBIM是一家純粹的金融投資機構。除了管理外匯儲備外，它還管理挪威的政府養老金和挪威石油保險基金。NBIM與中央銀行的功能是相互隔離的，NBIM的執行董事不參與貨幣政策的討論。

挪威外匯儲備管理采取的是財政部和挪威央行聯合主導下的NBIM+NBMP/MOD(market operation department)體制。挪威政府石油基金投資指引清楚地界定了財政部和中央銀行之間的責任與分工：財政部對石油基金有管理責任，但石油基金的管理運作被委托給挪威銀行。不過，上述分工在某種程度上只具有形式上的意義。挪威外匯收入大部分來自石油出口，這部分外匯不納入財政部管理，而是被直接納入石油基金。這使得挪威的財政部在管理外匯儲備方面的責任并不十分突出。相反，挪威央行不僅具有對外匯儲備的操作權力，而且有權制定投資戰略和向財政部提出投資“建議”。

為了更好地管理外匯儲備，挪威銀行制定了投資基準組合。投資基準確定了實際投資組合據以參照的資產種類、資產結構和投資期限。經過多年投資策略的調整，目前NBIM的投資中，股票比例為30%，其余為固定收益投資。此外還有詳細的地區權重規定。在固定收益工具的基準組合中，地區權重分配如下：歐洲55%、美洲37%、亞洲8%。對股票而言，地區權重是，歐洲50%、美洲和亞洲50%。美洲與亞洲的具體分配則取決于美洲與亞洲的相對市場權重。

挪威的外匯儲備投資組合分為三個次級組合，它們分別是：貨幣市場組合、投資組合和緩沖組合。貨幣市場組合是由挪威銀行貨幣政策司（NBMP）管理的，貨幣市場組合應當滿足于與國際貨幣基金組織和政府石油保險基金相聯系的最低干預、短期流動性要求。投資組合與緩沖組合均由NBIM管理。投資組合追求長期投資收益。緩沖組合主要由貨幣市場工具構成，它主要用于降低資源收入向石油基金轉移的交易成本。

風險管理方面，《挪威政府石油基金投資指引》規定了風險控制的基本規則。具體內容涉及：對資產配置的直接限制；對信用風險的限制，對債權的持有期限的規定（一般為3～7年），以及對投資基準的最大偏離限制（1.5%）等等。對外匯儲備的管理除了必須遵守《公司法》以及所有適用于公司法律、法規外，挪威對保護外匯儲備不被擅自動用制定了嚴格的法律制度。規范NBIM的行為也是外匯儲備風險管理的一項重要措施。挪威銀行董事會為外匯儲備管理建立了投資指引，其中包括了加強內部控制的內容，NBIM只能在投資指引的范圍內對外匯儲備進行管理。在機制層面，投資決策部門與負責交易結算、風險控制、回報管理、會計核算等部門設有明確職能界限。

科威特：投資局管理外匯儲備成特色

科威特外匯儲備由中央銀行和科威特投資局分別持有。

科威特投資局的外匯儲備管理較具特色。50年代早期，石油的發現成為科威特經濟與社會生活現代化的轉折點。在1960年，由于財政存在大量盈余，科威特對公共財政進行了重新組織。一項重要的舉措是建立公共儲備基金（General Reserve Fund，GRF），它涵蓋了國家的所有投資。在20世紀70年代，科威特頒布了NO.106/1976法，并依此建立后代基金(Future Generations Fund ，FGF)。建立之初，該基金將當時50%的總儲備納入其中；而后，每年財政收入的10%以及資產收益也都涵蓋其中。FGF被視為石油市場收入下降或石油資源枯竭時的資金來源。由于基金規模顯著擴大，投資范圍不斷拓寬，科威特政府依法NO.47/182建立了科威特投資局（Kuwait

Investment Authority，KIA）。KIA是財政部管理的獨立法人單位，它代表科威特政府來管理GRF、FGF后代基金以及財政部委托管理的其他資金。長期以來，KIA在國際證券、金融市場上表現突出，它已成為科威特政府的一項重要財源。

自誕生起，KIA就已建立并不斷發展其投資戰略。1993年，當經濟指標恢復至伊拉克入侵之前，KIA對其投資戰略重新進行了全面審視。新投資戰略目標類似于建立KIA的原法律要求，并與GRF和FGF的創建精神相一致，即通過在全球范圍的分散化投資獲取要求的資本回報；此外，新投資戰略還強調在不同投資領域發展本國投資人才以及在當地市場支持持續私有化進程的重要性。

KIA的權利機構是董事會，它負責監督、管理KIA事務，并有權做出符合其目標要求的決定。董事會由財政部長牽頭，其成員包括石油大臣、中央銀行行長、財政部副部長以及5位科威特國籍的投資金融專家（其中3位不得擔任公職）。董事會從其成員中選拔一位常務董事，其作用相當于執行經理。

KIA總部位于科威特城，并在英國倫敦設立一個分部。總部由19個部門組成，其中，直接涉及投資的部門是美洲投資局、歐洲投資局、亞洲投資局、當地投資局、阿拉伯投資局、直接投資局、貸款局、國庫局。

歐元區：一致性與分散性的平衡藝術

自歐元誕生以來，歐元區外匯儲備總體呈下降趨勢；截至2005年底，外匯儲備規模為1673.57億美元。此外，值得一提的是，在外匯儲備下降的同時，歐元區黃金儲備則有明顯上升；截至2005年底，黃金儲備額為1928.16億歐元。

歐元區的儲備管理由歐洲中央銀行系統（European System of Central Banks, ESCB）負責。ESCB成立于1998年，它由同年成立的歐洲中央銀行ECB和歐盟各成員國中央銀行組成。ESCB中的ECB和歐元區各成員國中央銀行又構成歐元系統（Euro system），其中歐洲中央銀行扮演著決策者的角色。歐洲中央銀行和歐元區各成員國的中央銀行都持有并管理外匯儲備。

歐洲中央銀行主要通過制定戰略性投資決策來進行儲備管理。歐洲中央銀行管理外匯儲備的目標是保持外匯儲備的流動性和安全性，以滿足干預外匯市場的需要，在此基礎上，追求儲備資產價值最大化的目標。

根據《歐洲中央銀行系統法》的規定，各成員國中央銀行向ECB轉移的國際儲備資產由它們各自在歐洲中央銀行的資本所占的份額決定，其中，15%以黃金的形式轉移，85%以由美元和日元組成的外匯形式轉移。歐洲中央銀行可以要求成員國向其轉移更多的外匯儲備，但這些國際儲備只能用于補充減少的國際儲備，而不能用于增加原有的國際儲備。

歐洲中央銀行的外匯儲備管理體系主要分為兩個層面，一是由歐洲中央銀行的決策機構制定戰略性的投資決策，主要涉及外匯儲備的貨幣結構、利率的風險與回報之間的平衡、信用風險、流動性要求。二是各成員國中央銀行依此采取一致行動，對歐洲中央銀行的外匯儲備進行管理。

ECB為儲備管理定義了四個關鍵的參數。一是對每種儲備貨幣定義了兩個級別的投資基準，即戰略性的基準與策略性的基準。戰略性的基準由ECB管理委員會制定，主要反映歐洲中央銀行長期政策的需要以及對風險和回報的偏好；策略性的基準由ECB執行董事會（the Executive Board）制定，主要反映歐洲中央銀行在當前市場情況下對中短期風險和回報的偏好。二是風險收益相對于投資基準的允許偏離程度，以及相關的糾偏措施。三是儲備交易的操作機構與可投資的證券。四是對信用風險暴露的限制。ECB并不公布上述四方面的參數細節，以避免對金融市場不必要的影響。

歐元區各成員國央行主要通過落實同ECB儲備戰略一致的策略性投資以及對自有儲備獨立決策來實施儲備管理。根據《歐洲中央銀行系統法》第31條的規定，如果各成員國中央銀行在國際金融市場上的投資操作對于其匯率或國內的流動性狀況影響有可能超過ECB指導原則所規定的范圍時，這種交易要得到歐洲中央銀行的許可，以保證ECB匯率政策和貨幣政策能夠保持連續性。除此以外，各成員國中央銀行在國際金融市場上的外匯投資操作或者為了履行其在BIS、IMF等國際組織中的義務所進行的操作，都不需要先得到ECB的許可。

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外匯儲備的適度規模取決于：國際收支和匯率對外來沖擊的抵御能力，儲備耗竭的程度，儲備的機會成本和國際收支調整的速度及可靠性。這就是說外匯儲備并不是越多越好，存在一個合理適度的規模，如果外匯儲備規模過大，會承擔巨大的機會成本，并給宏觀經濟健康發展帶來重大挑戰。

一、外匯儲備現狀

中國外匯儲備經歷了一個從無到有，從少到多的飛速發展過程。在上世紀90年代初，我國外匯儲備只有區區兩百億美元，1994年外匯管理體制改革，開始實行強制性銀行結售匯，自此外匯儲備開始迅速增加。匯改兩年后（1996年末）我國外匯儲備規模達到了1050億美元，躍居世界第二，僅次于日本。加入WTO后，中國經濟開始加速發展，外匯儲備的增長率明顯大幅升高。2006年2月份外匯儲備達8537億美元，超過日本位居世界第一。截止2013年6月末，我國官方外匯儲備余額近3.5萬億美元，是1993年的150倍，穩居全球第一。

為了保證國際清償力和維持匯率的穩定，擁有適度的外匯儲備是必要的。適度的外匯儲備有利于實現宏觀經濟的內外均衡，有利于增強國家在國際貿易上的地位和支配力，有利于防范和化解國際金融風險。但是，我們應該清醒地看到，超常規增長的外匯儲備已經產生了諸多弊端，甚至對我國經濟平穩快速發展產生威脅。

二、我國外匯儲備增長過快的負面影響

（一）資產貶值風險

隨著外匯儲備的迅猛增長，近年來國際社會要求人民幣升值的壓力越來越大。為了實現經濟內外均衡和幣值穩定，我國實行漸進式升值策略，雖然不會迅速增加出口部門壓力，但由于升值預期明確，國際熱錢通過各種途徑流向國內，外匯儲備進一步膨脹。貶值風險是我國外匯儲備面臨的最主要風險。因為美元在國際貿易和國際借貸中的使用量最大，且美國的證券市場極其發達，流動性非常好，所以我國外匯儲備大部分都是以美元計價的資產。美元匯率的波動，必然會影響我國巨額外匯儲備。次貸危機后，美國為了刺激經濟，采取極度寬松貨幣政策，導致美元大幅貶值，相比人民幣貶值更多，使得我國外匯儲備資產相對購買力嚴重縮水。

（二）影響中央銀行貨幣政策獨立性

目前外匯占款是我國基礎貨幣投放的主要渠道，路徑如下：在人民幣升值預期和雙順差前提下，銀行結匯遠遠大于售匯，銀行最終把客戶外匯頭寸平盤給中央銀行，中央銀行買入外匯賣出人民幣，導致外匯占款增加，基礎貨幣投放規模擴大，從而導致貨幣供應量的成倍擴張。中央銀行為了控制通脹預期，必須采取經常性的對沖操作措施，包括上調法定存款準備金率和發行央票。

我們可以看到，中央銀行的對沖操作非常被動，受制于宏觀經濟形勢和國際資本流動，限制了中央銀行貨幣政策調控的空間和主動程度，必然會影響中央銀行的政策調控效果。

（三）外匯儲備資產管理難度大大增加

外匯儲備資產規模越大，管理難度越大，資產配置壓力也越大。外匯儲備規模會使國家財富處于巨大的風險之中，我國外匯儲備大部分購買了美國國債，這主要是因為美國國債市場容量非常大，流動性好并且風險較低。但是，風險和收益如影隨形，美國國債的利率非常低，外匯資產保值增值難度很大。由于外匯儲備規模巨大，任何大手筆的投資動向都容易惹人關注，會導致市場異常波動，對儲備資產標的選擇和投資談判造成困惱。

三、對策

（一）化解外匯儲備激增

對于我國不斷增加的外匯儲備，首先要想辦法化解外匯儲備的激增。

1.促進國際收支的基本平衡

國際收支失衡是外匯儲備大幅增長的根本原因。我們要實現國際收支均衡，要改變國民經濟對出口部門的過度依賴，轉變經濟增長方式，促進產業結構調整，擴大內需，最終實現內外均衡。改變收入分配方式，增加居民部門收入是我們經濟發展的歸宿和出發點。居民收入提高了，才能擴展國內消費市場，提高國內消費能力，消化出口部門產能。

2.改變出口導向經濟模式

以前我們實行出口導向戰略，主要是為了實現經濟趕超。目前在外匯儲備超常增長壓力下，可以主動地以各種方式和途徑來緩解外匯儲備的問題，例如改變一直以來出口部門超國民待遇的激勵導向政策，降低或者取消出口退稅、貸款貼息、稅收優惠等，調整和清理之前的“寬進嚴出”的局面，鼓勵國內企業和個人進行境外投資。

3.限制部分產業的出口

我們應該轉變簡單過于依賴出口的局面，在資源和環境約束下，追求更健康和更持續的經濟發展。對于一些環境污染比較大和不可再生的重要原料的出口，應該制定出口限額和征收高額的出口關稅。對于低附加值高勞動密集的產業，因其可以解決大量勞動力的就業問題，應區別對待。

（二）積極的外匯儲備管理

外匯儲備是國家寶貴的物質財富，對外匯儲備的管理應遵循“安全性，流動性和保值性”原則，積極探索和創新外匯儲備管理模式，運用多種資產配置策略，追求國家長期利益，確保儲備資產保值增值。

1.提高黃金儲備比重

黃金儲備是一國財富和實力的象征，貨幣所具有的鑄幣稅會對外匯儲備形成很大侵蝕，黃金作為一般等價物和國際通行的支付手段，在戰亂等非常時期具有穩定經濟和國際支付的關鍵作用。在全球主要經濟體中，我國儲備資產中黃金儲備所占比重太低。我國貨幣當局應擇機操作，在國際市場購入黃金，大力增加黃金儲備在官方外匯儲備中的比重。

2.增加中司外匯管理額度

我國已經通過建立中司來對外匯儲備進行運作，以提高儲備資產的收益率。但是，由于中司管理外匯資金額度有限，應進一步加強中司投資職能，增加其管理額度。中司可以通過向國內外關系國計民生的公用事業或優質產業公司進行投資，促進國內產業結構優化和高新技術產業發展，分享國外成熟經濟體經濟發展成果，實現較高的外匯儲備投資收益。

3.大力增加重要戰略物資儲備

我國雖然是全球制造業和原材料需求大國，但在重要資源品和大宗商品市場上缺乏定價能力，原油、銅、鐵礦石等資源品價格完全受國際市場掌控，這與我國缺乏戰略物資儲備有著重要的關系。我國應該發揮外匯儲備積極作用，加大戰略物質儲備力度，建立與我國實力相稱戰略物資儲備，從根本上改變戰略物質儲備現狀，增強我國在國際社會上的定價和議價能力。

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篇4

    近年來我國外匯儲備總量不斷攀升,2006年2月,中國外匯儲備首次超過日本成為世界第一,2008年全球金融危機爆發,經濟形勢不景氣,但我國外匯儲備仍然保持高速增長,年增加量均超過4千億美元。根據國家統計局公布的統計數據,截至今年6月末,我國外匯儲備余額達21316億美元。近來外匯儲備的快速增長,與中國經濟基本面轉好有密切關系,說明國際投資者對中國經濟發展充滿信心。同時巨額的外匯儲備也帶了一系列的安全問題。

    一是增大了外匯儲備安全的風險,匯率風險、利率風險是外匯儲備無法規避的兩種風險。由于金融危機對美國的沖擊最為嚴重,美元資產最容易遭受金融危機的直接沖擊。美國央行為克服金融危機的影響連續10次降低利率。美國國債的收益率也一路走低,自2008年10月全球金融危機爆發以來,美國1年期國庫券利率持續走低,截至2008年12月22日,收益率降到0.39%。截至2008年10月,美元對人民幣已貶值高達9.5%,當時我國外匯儲備額大約是1.9萬億美元,僅此匯率風險一項損失就已高達1300億美元。我國的外匯儲備高度集中于美元資產,不論是美國國債價值下跌抑或是美元匯率大幅貶值,都會導致我國外匯儲備大幅縮水。

    二是加大了外匯儲備成本。超額外匯儲備的存在增加了外匯儲備管理的成本,有研究表明,向國外進行國債投資比向國內發放貸款所獲得利息要少,向國外商業銀行借款的利率又比一般的存款利率要高,要多支付利息。超額外匯的巨額存在所造成的少收的利息和多付的利息也不是一個小數字。

    二、推行“一控二調三轉變”以加強我國外匯儲備的安全管理

    當前情況下,我國外匯儲備要加強安全管理,必須要積極推行“一控二調三轉變”的措施。具體說來一是要控制外匯儲備規模,二是要調整外匯儲備結構,三是要轉變人民幣在國際貨幣體系中的角色。

    1.要控制外匯儲備規模

    哲學告訴我們想問題辦事情要“一切從實際出發”,那么關于我國外匯儲備規模的控制也不能有一個固定數量的額度,而要結合實際情況,靈活掌握外匯規模。一方面認清國際經濟形勢非常重要,從國際經濟形勢的走向來考慮我國外匯儲備的規模。例如國際經濟形式對做為世界工廠的我國沒有太多影響,因此商品與服務項目仍將長久保持順差,那么從總體上分析就不需要增加外匯儲備。另一方面,也不能脫離我國國情。承前例從國際環境來看不需要增加外匯儲備,但考慮到我國進出口規模巨大,季節性影響和大宗商品升值的趨勢,需要一些流動性外匯儲備來滿足需求,那么就可以增加外匯儲備。

    外匯儲備的規模還要考慮外匯資產的成本與收益。開放經濟條件下,儲備作為一種干預資產可以平衡國際收支、稚定匯率,是一國實現外部均衡的重要手段,其收益主要體現在減輕解決內外經濟失衡政策的成本。判斷外匯儲備規模是否適度,主要的是看本國經濟是否在實現外部均衡的同時也實現了內部均衡,還要使持有外匯儲備的機會成本相對最小。

    2.要調整外匯儲備結構

    調整外匯儲備結構主要是指調整外匯貨幣儲備結構,因為貨幣儲備在我國外匯儲備中份額較大,且流通性強,應該是調整的重點。從策略上講可以逐漸減少美元在外匯資產中的比重,并逐漸提高增加歐元比重。根據推測,當前美元在我國外匯儲備中的比重約為60%。近年來,美元的國際貨幣地位正逐步下降,而歐洲經濟實力相對上升,目前的國際貨幣體系中美元雖占主導地位,但己經不具有絕對優勢。另外,美國的外債及國際收支赤字,越來越引起人們對未來美元價值及穩定性的懷疑。歐洲經濟的發展速度在近年來石頭迅猛,歐元的穩定性大大加強,中歐之間政治關系穩定,經濟貿易合作更是日益密切,鑒于政治環境的穩定和經濟交往的密切,可以預見中歐貿易合作在今后勢必會加強。適時地對外匯儲備中的增加歐元儲備,既能達到分散外匯儲備風險,均衡實現外匯儲備的安全性的目標,又有利于今后中歐之間的經濟貿易合作。所以從長期來看,以歐元作為首選貨幣將是一個必然趨勢。

    3.要轉變人民幣在國際貨幣體系中的角色

    轉變人民幣在國際貨幣體系中的角色就是要加快人民幣國際化進程,使人民幣在國際上得到認可,使其作為貨幣的職能(部分或全部)在國際上得到廣泛的認可,最終演化成國際化的貨幣。人民幣國際貨幣化既能順應國際貿易的要求,又可降低金融危機下我國高外匯儲備的風險。如果人民幣躋身成為國際貨幣,那么其自身既是一種計價貨幣又是一種儲備貨幣,我們就可以減少外匯儲備,從而在一定程度上緩解因外匯儲備過多而導致外匯占款過多造成的被動的流動性過剩問題,有助于內外均衡;在全球金融危機所帶來信貸緊縮,外匯儲備大量縮水的時期,還能有效地減少因外匯貶值造成的損失。新晨

    人民幣國際化進程已具備一定的基礎。隨著中國經濟的穩步增長和人民幣匯率機制的不斷完善,人民幣正被周邊國家和地區所接受。目前中國已與越南、蒙古、朝鮮、俄羅斯、老撾、尼泊爾等國家簽訂了雙邊結算與合作協議,而人民幣在中國與東盟國家貿易中的結算量更是逐年穩步提高,成為與這些國家邊貿結算中的主要貨幣。在新加坡、馬來西亞、泰國、韓國等國家,人民幣同本地貨幣和美元一樣可以用于支付和結算。在菲律賓,2006年12月1日起已經將人民幣納入其官方儲備貨幣。2008年12月12日,中國人民銀行和韓國銀行宣布簽署一個雙邊貨幣互換協議。該協議提供的流動性支持規模為1800億元人民幣/38萬億韓元。至此,中國人民銀行已與韓國、香港和馬來西亞等3個周邊貿易伙伴簽署了雙邊貨幣互換協議,總額高達4600億元人民幣。人民幣的國際化進程目前還只能說是有了一定的基礎,但要實現國際化定會有一個過程,不可能一蹴而就也不可能一勞永逸。

篇5

中國外匯儲備近年來呈遞增態勢，截至2006年2月底，中國外匯儲備規模已達8537億美元，首次超過日本，位居全球第一。在中國外匯儲備登上全球第一之后，關于中國外匯儲備數量是不是太多、該不該限制其增長速度以及如何有效地進行外匯儲備管理再次成為業界討論焦點。

有關人士認為中國外匯儲備充足并保持增長態勢，符合中國國家利益。有利于維護國家和企業的對外聲譽，增強境內外對我國經濟和人民幣的信心；有利于拓展國際貿易，吸引外商投資，降低國內企業的融資成本；有利于維護金融體系穩定，應對突發事件，平衡國際收支波動，防范和化解國際金融風險。

但我們不應得意于外匯儲備的規模龐大，如何有效管理、合理利用這筆寶貴的公共資源，應成為我們不懈努力的一個目標。

1.我國外匯儲備管理中存在的問題

目前負責我國外匯儲備管理的機構是國家外匯管理局的儲備管理司（即中央外匯業務中心），儲備管理司在新加坡、中國香港、倫敦、紐約分設四個下屬機構，包括中國投資公司（新加坡）、中國華安投資有限公司、倫敦交易室、紐約交易室負責部分儲備資產的經營工作。其中七成的交易通過香港市場進行，包括投資工具、到期后的再投資、新增外匯儲備的投資。

一般來說，國家對外匯儲備的管理政策有兩種：一種是穩健的儲備政策；另一種是充分利用的儲備政策。兩種政策目標不同，效果也不同。前者能夠使國家在資金實力上做到有備無患，產生較高的國際信譽；后者則因充分利用資金用于經濟建設，可避免資金占壓的損失。當前中國執行的是穩健的儲備政策，雖然這種政策使中國外匯儲備實力雄厚，綜合國力增強，但仍存在一些問題。主要表現在以下幾個方面：

1.1在觀念上對于外匯儲備的功能和作用，存在下面一些誤區

其一是經濟實力誤區。人們普遍認為，外匯儲備增長意味著我國經濟實力增強，國際地位提高，是我國經濟運行狀況良好的標志和具體體現，因此得出外匯儲備越多越好的結論。從國家的外匯管理決策中，我們也強烈地感覺到這種意識的存在。實際上，外匯儲備的來源包括經常收支盈余和資本凈流入兩個渠道。來源于經常性收支盈余的部分，屬于債權性的外匯儲備，的確在一定程度上體現了我國的經濟實力。不過，這種實力更主要地反映了我國企業在國際經濟競爭中對資源性初級產品的輸出能力，而不是高效率、高質量和高附加價值的生產能力。對于我國這樣一個資源相對缺乏的發展中大國，顯示這種實力不僅意義不大，而且有些不恰當。外匯儲備中來源于資本凈流入的部分，本身就是債務性的，更不應該以此來炫耀實力。

其二是危機免疫誤區。在東南亞各國發生連鎖性金融危機后，管理當局和一些專家學者，把持有高額外匯儲備以防御貨幣金融危機的能力估計過高，并以此為理由，過分強調外匯儲備的風險防范功能，我們將其稱為危機免疫誤區。實際上，從東南亞各國的情況來看，外匯儲備在金融危機中發揮的作用十分有限。因為外匯儲備更多的是在外匯市場，特別是現匯市場發揮有限的穩定作用，因此對現代金融危機的抵御能力很弱。來勢兇猛的亞洲金融危機，之所以未能直接登陸中國內地的金融市場，根本原因不是由于我國持有巨額外匯儲備，而是因為我國的資本市場尚未對外開放，投機資本難以大規模地進出。

其三是機械儲備誤區。這種觀念誤區體現在被動、消極地持有外匯儲備，認為不到萬不得已，不可輕易動用，結果外匯儲備往往是備而不用，導致巨額外匯資源長年閑置浪費。實際上，對外匯儲備的運用除了按一定比例存放境外或購買外國政府債券之外，還應該結合國際金融市場的發展趨勢，積極配合本國的經濟發展，爭取更大的綜合經濟利益。

1.2中國外匯儲備的運營傳統上秉承了一種偏于保守的理財風格，資產配置缺乏靈活性和進取性

1.2.1儲備幣種過于單一

在我國數額龐大的外匯儲備中，絕大部分是美元。這一現象與國際慣例有關，是中美巨額貿易順差造成的。儲備幣種的單一性給我國外匯儲備帶來了巨大的風險，美元的波動可直接影響到我國外匯儲備。

1.2.2資產形態單一

從外匯儲備的結構來分析，目前中國外匯儲備主要投資于外幣存款、外幣票據、特別是美國的高信用等級的政府債券、國際金融組織債券、政府機構債券和公司債券等金融資產，這使我國外匯儲備具有較大的收益風險。無論從安全性、流動性還是盈利性角度來講，過于集中的投資都是不適宜的。雖然現有的儲備資產配置在風險和商業信用風險方面相對安全，但潛在的市場風險卻很高。事實上國際金融市場上匯率、利率的波動和有關國家的資產價格指數的變化所帶來的風險如果不采取必要的對沖或其他的避險手段進行主動管理，儲備資產的市場風險暴露不但是難以計量的，也是無法控制的，在某種情況下還可能轉變為難以挽回的實際損失。各國金融機構在進行資產組合的風險管理時，普遍重視VAR（valueatrisk）計算和盯市分析，但中國的外匯儲備管理顯然未達到這個階段。對收益目標和風險意識的重視程度不夠，導致了資產配置的效率低下。而一些外匯儲備管理效率比較高、相關法律制度比較成熟的國家和地區（如日本、香港和新加坡等），外匯儲備的資產配置基本上是市場化管理的，資產組合相對平衡，既有基礎資產，也運用必要的衍生工具；既有現金及現金等價物、國債和高等級債券，甚至還有一部分股權性投資工具和混合性證券。在法律允許的范圍內，貨幣當局可以比較充分地自主決策，運用他們認為最適當的低風險投資工具進行外匯資產的有效運作，取得了比較高的投資回報，起到了為全體國民理財、提高外匯資源使用效率的積極效果。

1.2.3外匯儲備的形成形式單一

我國外匯儲備主要是通過中央銀行干預形成。這主要源于中國目前較為僵化的匯率機制。中國目前的人民幣匯率形成機制主要受到強制結售匯制和外匯指定銀行結售匯周轉頭寸限額比例管理這兩個因素影響。在強制結售匯制下，外匯大量集中于外匯指定銀行，在國際收支節節順差的情況下，外匯基本處于供大于求的局面，而外匯指定銀行持有的結售匯周轉外匯又不能超過其最高限額比例，超額部分必須售于其他指定銀行和中央銀行。由于外匯持續供應，人民幣長期受到升值壓力，而我國較長時間以來采取盯住美元的有管理的浮動匯率制，為穩住人民幣與美元匯率，中央銀行被動購買外匯，投放基礎貨幣，從而使中央銀行由基礎貨幣投放所形成的外匯儲備規模上升，也使中央銀行貨幣政策操作難度加大，并引起貨幣政策扭曲。

隨著外匯儲備的增加，為了避免外匯占款對貨幣政策的影響，中央銀行采取了外匯沖銷政策，即在買入外匯投放基礎貨幣的同時，大力開展公開市場業務以收回貨幣，以減少外匯占款增加所帶來的貨幣擴張效應。沖銷政策在應用上取得了積極效果，但這一措施的效果呈邊際遞減趨勢，而且實施空間越來越有限。

1.2.4外匯儲備管理的成本太高

IMF曾提出中國外匯儲備成本太高，其主要有三大根據：第一，雖然中國從不公布外匯儲備的具體資產組合、利息收入等等要素，但央行將大部分外匯儲備投資于美國國債(國庫券)也是不爭之實。中國社科院金融所所長李揚曾估計，美國國債的總體收益率大約為3%；美國國債的收益率偏低，致使中國外匯儲備的機會成本因此而走高。第二，外匯儲備急劇膨脹到目前的8000多億美元，如果缺乏有效的沖銷手段，貨幣供應被動擴張后，會因此蒙受通脹壓力，勢必要付出代價。第三，為了沖銷外匯占款導致的基礎貨幣快速增長，除了削減對商業銀行的再貸款，央行開始自己“創造”負債，發行央行票據。央行為此所支付的利息，便以供給更多基礎貨幣的形式予以抵消。如此周而復始，外匯儲備也如滾雪球般龐大起來。

1.2.5外匯儲備管理體制僵化

從現財的觀點來看，國家外匯儲備是由貨幣當局代表全體國民持有、經營和管理的以外幣表示并存放國外的財富或金融資產。自從1994年外匯管理體制改革以來，我國外匯儲備的管理機制也進行了一些改進，但仍存在很多不足和局限。事實上，中國的外匯儲備在外界看來始終處于一種暗箱操作的狀態，長期以來，我國的外匯儲備管理處于一種不公開、不透明、缺乏民間參與甚至無人過問的狀態，甚至沒有一部法律或法規對外匯儲備管理進行具體的指導和有效的約束。

另外，統一的儲備經營管理體系還沒有形成，缺乏清晰的分層次管理系統，而現有體系結構不盡合理，難以適應形勢的發展需要。

綜上所述，我國外匯儲備管理中還存在諸多問題，在資產規模達到今天這樣的水平時顯然不能再堅持原來的經營理念和管理模式，當務之急是我們應積極探索合理進行儲備資產管理的新思路、新方法。

2.我國外匯儲備管理的改進建議

外匯儲備管理是國民經濟管理的一個重要組成部分，它包括三個方面的內容：一是國際儲備的規模管理。通過合理、科學地確定和控制我國外匯儲備的規模，保證我國國際收支的正常進行和我國經濟的正常運行，同時確保我國經濟發展目標的順利實現。二是外匯儲備的結構管理。依據儲備資產管理的安全性、流動性和盈利性原則，通過外匯儲備幣種的多元化，實現儲備資產結構上的最優化，從而提高我國國際儲備的使用效率。三是完善我國外匯儲備管理體制，只有建立一個較完善的外匯管理體制，才能更有效的進行儲備資產的管理。

2.1我國外匯儲備的規模管理

2.1.1適度調節現行的人民幣匯率制度，使貨幣政策與匯率政策的協調配合，是緩解儲備壓力過大的根本舉措。

我國外匯儲備增長過快的一個主要原因是人民幣匯率形成機制扭曲，央行對銀行間外匯市場干預過度。要想抑制儲備增長過快的壓力必須弱化央行干預力度，理順人民幣匯率形成機制。

而且只有推動外匯體制改革，才能為人民幣成為國際儲備貨幣創造條件。因為為實現國家外匯儲備管理的安全性要求，必須考慮人民幣的國際地位問題。一個大國在多極化的國際經濟體系中貨幣不獨立，只能依附于他國貨幣，它就永遠擺脫不掉被動的局面，充其量只能根據他國貨幣匯率的變動被動地調整自己的外匯儲備結構。在目前我國主要儲備貨幣匯率極不穩定的情況下，每一次匯率變動都意味著給我國外匯儲備帶來很大的風險。因此政府應進一步推動外匯體制改革，完善金融調控體系，為人民幣成為國際儲備貨幣創造條件。

推動外匯體制改革應著重從以下三方面努力:

（1）應變強制性的結售匯制為意愿性的結售匯制。今后可逐步提高經常項目外匯賬戶的最高限額，最終取消經常項目外匯賬戶的最高限額，實現意愿結匯制。這樣可以把外匯資產的儲存和風險分散到千家萬戶，減緩我國外匯儲備的增長速度，改善外匯供求，促進人民幣匯率形成機制的合理完善。同時，在要求外匯指定銀行進行外匯交易真實性審核的基礎上，對企業進口的正常用匯減少審核環節。總之，在結售匯一級市場上，既反映外匯所有者的結匯意愿，又不抑制外匯需求，還原外匯市場真實面目。

（2）取消外匯指定銀行的結售匯周轉頭寸限額比例管理.在逐步擴大外匯指定銀行的結售匯周轉頭寸限額的基礎上，取消外匯指定銀行的結售匯周轉頭寸限額管理。同時，擴大外匯指定銀行結余外匯資金的運用渠道，如：允許進行境外拆放、擴大外匯貸款用途。這樣，可增加外匯指定銀行的外匯頭寸，中央銀行又可減少對外匯市場的干預。即使國家急需要外匯儲備時，也可再規定銀行的結售匯周轉頭寸限額，使外匯指定銀行的結售匯周轉頭寸轉變為國家外匯儲備。

（3）適度加大匯率浮動范圍，在有限的浮動范圍內，使匯率水平由市場的供求決定，從而使中央銀行對于匯率水平的決定處于次要地位。這樣就可以緩解中央銀行被動接受其外匯的局面，大大減輕外匯儲備過度的壓力。匯率靈活化、市場化的同時也使央行的貨幣政策具有了獨立性。

2.1.2積極有效地實施外匯儲備的投資策略

（1）用外匯儲備來滿足發展性需求。在這方面日本的做法可以為我國提供有益的啟示。日本在外匯儲備緊缺的經濟起飛階段不惜花重金引進國外先進技術，然后充分加以消化吸收，生產出更具競爭力的產品出口。隨著國際收支順差持續擴大，日本則不斷將巨額外匯儲備轉換為戰略物資儲備。

（2）可考慮入資國內外企業與金融機構。2004年中國動用450億美元的外匯儲備注資中國建設銀行和中國銀行以促進這兩家銀行的股份制改革，不失為一個理性的選擇。

2.2我國外匯儲備的結構管理

外匯儲備的結構管理包括兩個方面，一是儲備貨幣幣種的結構安排，二是儲備資產流動性的結構安排。外匯儲備的結構管理應該遵循安全保值、靈活兌換和獲取收益的原則。由于中國當前外匯儲備規模十分巨大，因此外匯儲備的結構管理顯得尤為重要。在結構管理操作過程中，應該堅持以下幾點：

2.2.1保持外匯儲備貨幣幣種的多元化結構。多元化結構首先要求儲備貨幣幣種保持多元化，以避免依賴風險和匯率風險，其次要求根據儲備貨幣的國際購買力的變化及時調整貨幣幣種構成和數量結構，以防范匯率風險獲取收益。在目前情況下，中國應根據國際經濟發展的實際需要適時調整外匯儲備結構，在美元近幾年對主要貨幣匯率經常波動，其中還出現幾次大幅度貶值，使我國外匯儲備縮水的情況下，應減持美元，而歐元的地位又日趨穩定，所以應增持歐元，適量持有與中國經貿關系迅速發展的國家的金融資產。要有效的實施這種辦法，需要有一套可以監測世界各國經濟發展情況的預警系統，同時組織專門的機構加強對儲備貨幣所在國經濟的發展情況，按照預定的系統進行時時地監測。

2.2.2應適當提高黃金儲備的比例。發達的經濟大國一般都將外匯儲備轉換為黃金儲存，如截止2005年1月，黃金占各國外匯儲備的比例分別為：美國61.1%，意大利55.8%，法國55.1%，德國51.1%，荷蘭50.5%，而中國外匯儲備黃金只占1.5%，因此筆者認為我國應適當地增加黃金儲備。倫敦標旗銀行駐香港辦公室高級經理艾里森?楚表示，中國政府在推進外匯儲備構成多元化的過程中，很有可能買入的商品為黃金，因為黃金易于變現。易于變現的資產，可以使中國政府應對突發事件引起的外匯需求。

2.2.3選擇儲備貨幣的資產形式時，既要考慮他的流動性和安全性，也要考慮他的收益性。

選擇合適的投資業務和投資方向。儲備投資不同于其他投資，在我國可以說是一個新的投資領域，特別是在我國目前投資人才較為短缺，投資技巧比較落后的情況下，我們更應注重投資業務和投資方向的選擇。具體操作中可考慮根據我國外匯儲備管理的不同目標，把約1/4的過度儲備投資于安全性高，流動性較強的外國政府債券，如美國的國庫券，日本的武士債券等；把約1/4的過度儲備存入外匯銀行，以獲得較大流動性和較為穩定的收益。把剩下的約1/2有選擇地投資于有較高收益但風險也較大的房地產與股票，以獲取較好收益，但這部分的比例不能太大。

2.2.4重視儲備的安全存放保管，外匯儲備資產的存放要分散化。儲備資產的存放要避免出現過于集中于少數國家或銀行的現象，要經常觀察貨幣發行國、存放銀行和國際金融市場的狀況，及時評估并做出相應調整。近年來，特別是“911”事件后，國際政治經濟形勢的動蕩和發展都波及到我國外匯儲備的安全。這就涉及到大量的儲備資產存放在哪些國家的哪些銀行，由哪些銀行進行保管。因此，從戰略上考慮，從安全出發，如何選擇存放保管外匯儲備資產具有重要意義。

2.3完善我國外匯管理體制，以市場化的管理手段取代現有的官僚機構式的儲備管理模式

2.3.1由國家外匯管理局牽頭建立一個外匯儲備的投資經營機構，由他們對過度外匯儲備進行適當的投資，以求外匯儲備的保值、增值。要以安全性、流動性、贏利性三原則為經營理念，并以安全性為首要原則。在外匯儲備投資經營機構的選擇上，各國通常有兩種做法。一種是由中央銀行指定專業銀行，另一種是設立專門的投資機構。對我國而言，可考慮在外匯管理局的監管下，由中國銀行經營外匯儲備的投資及保值工作。中國銀行具有全球化的海外分支機構，又是國家指定經營外匯的專業銀行，有較豐富的經驗，比較適合做這項工作。

另外可考慮把部分儲備交國外基金代管。可以把部分外匯儲備交國際上知名的投資基金代管。事實上，當前不少中央銀行都把部分儲備交給一家或幾家基金代管。這些基金由專家把儲備按不同比例進行資產組合，并根據市場變化調整結構。從多年的情況看，這些基金獲取的收益較高。

2.3.2減少儲備管理過程中的行政色彩，提高決策效率。外匯儲備作為公共財產性質的國家財富，中央銀行在依法代表政府和全體國民進行專門管理的過程中，應當就外匯儲備的經營管理、支出使用以及收益和資產狀況及時地向人民代表機關和國務院回報，并定期接受人民代表機關的聽證、質詢和監督。同時國務院應當盡快制定有關法規以規范外匯儲備管理部門的經營管理學行為，明確儲備管理制度和外匯資產的配置原則，并規定對儲備資產的管理者需進行定期審計和必要監督。這方面可參照一些國家和地區的做法（如香港）向公眾定期披露外匯儲備的投資損益狀況。這種信息公開會通過外部的壓力和動力，促使外匯管理部門更加盡責的關注儲備資產的運用效果，在確保風險管理的基礎上努力使我國的外匯儲備保值和增值。

2.3.3在儲備管理全過程中實施動態的收益-風險目標管理，推行多元化的管理模式。為了準確地評價儲備資產的收益情況，投資回報率不僅要和國內物價、利率相比，還應當和一個選定的基準投資組合的回報率進行動態的比較。但外匯儲備畢竟不是商業性的投資基金，因其擔負有一定的政策職能，所以不能用基金投資的回報率來要求外匯儲備。所以選擇合理的基準組合十分關鍵。

2.3.4對管理者的激勵約束機制的建立也很重要。在法制監督、公開透明的條件下積極探索增強外匯儲備管理者的工作積極性、自律感和榮譽感的方法，要加大引進、培養和造就外匯儲備管理高級人才的工作力度，一次提升外匯儲備的管理水平，即確立以人為本的管理模式。

總之，在中國應形成一整套符合中國國情的儲備經營管理體系，包括完備的經營管理模式、科學先進的風險管理體系和不斷完善的內部治理結構，并具有一支專業化的儲備經營管理隊伍。

參考文獻：

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[2]關路.關于我國外匯儲備管理的研究［J］.長春理工大學學報,2003,(9).

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一、支持“藏匯于民”三大論點的利弊分析

目前，對于外匯儲備管理中，支持“藏匯于民”觀點的大有人在，然而我們需要認真分析“藏匯于民”的利與弊，準確認識“藏匯于民”在外匯儲備管理中的作用。下面就支持“藏匯于民”三大論點的利弊進行分析。

第一，“效率論”。就是把相當的外匯儲備放在民間，投資效率也許更高。這種說法在一定程度上是有道理的，其假設：民間投資的能力比中央政府更強。但需要注意的是，這一結論未必對所有企業都適用。很多企業由于在國際化方面缺乏人才、缺乏能力，往往會浪費外匯資源。更重要的是，分散使用外匯儲備往往不能形成對國外資源的控制力，因為控制權是需要相當集中的股權作支持的，所以，其投資效率及收益并不一定高。另外，即便是個人投資的效率高，由于這個效益必須要和國家收稅的成本進行比較，如果國家將相當的外匯儲備交給民間，國家喪失了相當的鑄幣稅，必然由增加財政稅收來彌補，其中所產生的社會經濟成本的上升，可能會遠遠超過民間投資高于政府的效益差。

第二，“外匯儲備藏于民間可以避免人民幣升值所帶來的損失”。這可能來源于對中央銀行運行的一個最大誤解。央行屬于政策銀行，其運行同商業銀行完全不同，它的最大目標是維持中國宏觀經濟的穩定，穩定人民幣匯率，將人民幣推向國際化。在中國人民銀行的資產負債表里，資產是外匯儲備，負債是所發行的人民幣以及央行票據。央行的負債和一般的企業負債是完全不同的。在一般情況下，只要宏觀經濟穩定、人民幣穩定，這一負債就不是真正意義上的負債，而是百姓所樂意接受的貨幣財富，這就是所謂的鑄幣的社會效益。而央行的資產是美元資產，所以即使人民幣升值，它所產生的資產負債表虧損對中國人民銀行而言是賬面上的，沒有任何實際意義的。相反，如果“藏匯于民”，當人民幣升值之后，它所產生的對資產負債表的影響就是實質性的，遠遠大于人民幣升值對人民銀行資產負債表的影響。所以，恰恰是考慮人民幣升值所帶來的對資產負債表影響的因素，反而不應該“藏匯于民”，因為這樣會把人民幣升值的風險推向了民間，這種風險對民間是實的，而對中國人民銀行則是虛的。

第三，“外匯儲備國內使用論”。是與“藏匯于民”相關的另一個說法。許多人認為，高額外匯儲備應該部分使用于國內的需要，包括基礎建設、扶貧和充實社保基金等。這也是很大的一個誤解。外匯儲備的本質是海外購買力，如果將外匯儲備用于國內投資的話，本質上等價于“藏匯于民”，但這會在央行外產生貨幣錯配的問題。中國央行可以用手中的美元購買資產，比如說美國國債，或者像去年那樣換取大型國有銀行的股份。這與花旗集團以及其他大型金融機構將所持資產用于投資的方式也沒有什么不同。但央行將美元儲備用于政策性項目則是性質完全不同的另一回事了。無論是將這筆錢用于農村教育還是購買高科技設備和原材料，其結果都是一樣的：央行資產負債表上的資產減少了，因為央行無法回籠等額的資產，而資產負債表上的負債卻依舊是那么多。當然，資產負債表上用于購買美元的負債同樣不會減少。無論是哪種情況，其結果實際上都相當于央行或中國政府的其他部門舉債消費。

二、“藏匯于民”不如外匯儲備集中管理使用更好的三大理由

現階段，不能以“藏匯于民”作為外匯管理的基本戰略思路；相反，外匯儲備應該集中使用管理，以便規避來自國際經濟波動的風險，也為了繼續維持幾乎相當于全部企業所得稅的鑄幣收益，同時大幅度加快人民幣走向國際化。

1.外匯儲備集中使用和管理有利于規避來自國際經濟的各種風險

中國不僅已成為世界第四大經濟體，而且其開放度是驚人的。累積的外商直接投資占GDP的30%，最近幾年每年流入中國的外商直接投資占GDP的3%，上世紀90年代初到2004年，這一比重曾經高達6%，而日本和美國均遠低于這一水平。進出口的開放度，即進口加出口占GDP的比重已達70%以上，而且正在逐年上升。在此情況下，中國經濟所面臨的一個主要風險是國際經濟形勢的變化。這種風險首先表現為資金流動的風險。盡管中國目前資本賬戶不完全開放，但是不容否認，國家對于大量資金外流的控制能力仍然不能讓人放心，其表現之一就是高額的凈誤差和遺漏項。一旦國際資金流動的方向大逆轉，而大量外匯儲備卻分散在百姓個人手中，我們在短時期內就很難調動起高額的外匯儲備作后盾，去抵御國際經濟波動的沖擊，其潛在風險是巨大的。

2.外匯儲備集中使用和管理有利于繼續維持鑄幣稅收益

中國一萬億美元的外匯儲備，每一美元都是由國家通過中國人民銀行發行的人民幣或者銀行票據所獲得的，并且這些人民幣或央行票據已經作為中國企業和百姓的資產沉淀于中國經濟中，總體上講除1994年外，并沒有產生通貨膨脹。換句話說，這一萬億美元的外匯儲備本質就是中國央行所創造的貨幣收入。這部分貨幣收入如果投資于海外所獲得的收入，本質上看是國家的收入，等價于財政收入。假如把一萬億美元投資于海外平均每年回報率是5%，就相當于平均每年為國家創造了500億美元的收入，大約相當于當前中央政府財政收入的13%, 幾乎等于全部營業稅，也接近于全國企業所得稅，超過消費稅加個人所得稅之和。假如“藏匯于民”，那么中央政府必須減少人民幣資產包括M2的存量（且不論這會產生通貨緊縮的壓力），獲得這部分外匯的個人和企業會投資于國外，獲得相應的投資收入，但是這部分投資收入不可能完全納入國家稅收。

需要特別強調的是，筆者在這里并不是說國家獲得財政收入本身是終極目標，而是說，這13%的額外財政收入幾乎沒有征收成本。一般情況下，由于稅收所帶來的扭曲，稅收的征收成本遠遠不止于收稅的行政成本。通過外匯儲備的收益來獲得財政收入，可以說是社會成本最低的財政收入。這在現代經濟學公共財政的研究中稱為拉姆奇稅，是最理想的財政稅收。

從獲得鑄幣收入的角度考慮，官方外匯儲備目前不算太多。事實上，只要能處理好官方外匯儲備可能帶來的通脹及資產泡沫問題，官方儲備多不是問題。當然，官方外匯儲備的增加往往帶來國外政府要求人民幣升值的壓力，這種壓力的源動力是貿易摩擦，而貿易摩擦應該由貿易政策來調節，本身與外匯儲備無關。

3.保持相當高數量的官方外匯儲備有利于人民幣逐步走向國際化

人民幣國際化的好處不言而喻。目前，人民幣國際化面臨著大好形勢，其中一個重要的原因是中國有大量的外匯儲備，同時人民幣有長期升值的壓力。 在這種情況下，中國政府完全可以通過符合國際慣例的金融運作方式來推進人民幣國際化的進程。如以外匯儲備為后盾發行人民幣計價的債券。只有通過這種方式，才能在國際上逐漸產生人民幣計價的金融資產，使人民幣進入各個國際金融機構，包括各國央行的資產組合中。由此可以在未來10年～20年之內，在保證資本賬戶不完全開放的情況下，將人民幣推向國際。

三、加強我國外匯儲備管理的幾點建議

中國作為世界上一個發展中的大經濟體，必須從本國實際出發，而不能按照洋教條行事，要逐步摸索出一套有中國特色的、符合自己長遠發展利益的、具有戰略高度的外匯儲備的管理經驗。為此，筆者建議：

第一,當前“藏匯于民”只宜作為短期戰術來執行，而不宜作為長期戰略來定位。要集中發揮外匯儲備對經濟增長的積極作用。目的是為了滿足國民正常合理的使用外匯的需求,比如出國旅游和留學以及基于戰略利益的深思熟慮的境外投資。

第二，加大國家對于大量資金外流的控制能力。目的是保證隨時可以調動起高額的外匯儲備作后盾，以防對我國經濟發展造成巨大的沖擊。通常為了控制外貿進出口收支的波動，一般認為要滿足3個月的進口需要，大概需要2000億美元。加之償付到期外債的需要，大概需要2500億美元。另外，一旦出現國際經濟波動，高達5000億美元的外商直接投資也會部分流出，這部分的需要難以估計，因為其中也包括近幾年來以經常賬戶和資本賬戶名義流入中國的資金，所以留出3000億美元并不為過。由此算來，目前高達萬億美元的官方外匯儲備中，余下的外匯儲備大約只有2000億美元～3000億美元。

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二、我國外匯儲備的利用渠道及其合理行分析

對于目前我國超額的外匯儲備(比由模型測算的適度規模高出32O0多億美元)，如能合理利用與管理，不僅能發揮外匯儲備的基本作用與功能，還能對我國國民經濟的發展起到極大的促進作用。反之，高額的外匯儲備意味著高的機會成本，會給我國經濟產生一定的消極影響。

為實現國家外匯儲備管理的安全性要求，必須考慮人民幣的國際地位問題。一個大國在多極化的國際經濟體系中貨幣不獨立，只能依附于他國貨幣，他就永遠擺脫不掉被動的局面，充其量只能根據他國貨幣匯率的變動被動地調整自己的外匯儲備結構。在目前我國主要儲備貨幣匯率極不穩定的情況下，每一次匯率變動都意味著給我國外匯儲備帶來很大的風險。因此，政府應進一步推動外匯體制改革，完善金融調控體系，為人民幣成為國際儲備貨幣創造條件。

三、我國外匯儲備合理化利用和管理的策略

針對我國的高額外匯儲備及目前外匯儲備管理面臨的新挑戰，我們可以從以下方面進行利用和管理。

1、合理利用過量的外匯儲備，創造最佳經濟效益

基于我國外匯儲備數額龐大，應該在保證其安全性、保值性的同時，也注重其流動性和贏利性。在我國目前外匯儲備較為充裕的情況下，可爭取創造更高的收益。這一點可以從如下三個方面來考慮:

第一，制定更加積極的中國對外投資發展戰略，進一步鼓勵和支持有競爭力的國內企業在國外建立子公司，鼓勵企業參與國際競爭，拓展海外市場，在經濟全球化中形成一批具有國際競爭力的跨國公司。這樣一來，政府、企業和其他私營機構可相互合作、相互協調，實現互補優勢。另外，也可為我國與其他國家、地區之間深化經貿往來與合作創造更多的機遇。

第二，鼓勵有條件的企業到國外去投資發展。在國家外匯儲備日益增大，外匯管理的任務日益繁重，難度越來越大的情況下，不如將部分現匯以資產形式流動起來，全面發揮外匯儲備資產對國民經濟發展的促進作用。

第三，有能力的企業投資國外資源性產品，如石油、礦產等，以緩沖我國經濟發展對資源的巨大需求缺口，并為我國的相關企業提供穩定的資源性產品的進口來源。

2、減持美元，調整外匯儲備結構

在我國超過10000億美元的外匯儲備中，美元占絕大比重。但是，近五年來，美元對日元、英鎊、歐元等西方主要貨幣一直處于波動狀態，其中出現過幾次較大幅度的貶值。每一次美元貶值，都給我國外匯儲備儲備資產帶來巨大損失。因此在確定我國外匯儲備的幣種結構時，應采取多樣化策略，按照我國進口付匯和償還外債付匯的幣種結構來安排儲備貨幣幣種的構成。另外，減持美元并適當增加歐元等幣種在我國外匯儲備中的比例可在一定程度上降低我國外匯儲備的結構性風險。

另外，同時，也密切關注貨幣匯率的變化，根據軟硬貨幣的相對變化及時調整，以便實現國家外匯資產的保值，更好地發揮外匯儲備在促進我國國內經濟發展和穩定宏觀經濟方面的積極作用。

3、加強和完善資本項目管理，積極推動資本市場的進一步開放

面對全球性的低利率趨勢，同時，為防止國際投機資本進入造成外匯儲備虛增，金融風險加大的情況，當前央行需要制定適當的存貸款利率，降低本外幣利差;協調各有關部門增強匯率彈性，適當擴大人民幣匯率浮動區間，降低人民幣升值預期，從而消除投機空間，使投機資本轉移出去，有助于減少資本賬戶順差和促進國際收支均衡發展。

積極研究推動資本市場進一步對外開放的措施，包括QDII的實施、社保基金與保險公司資金的直接海外投資。此項管理辦法在國內資本市場還沒有完全開放的情況下，作為一種有組織的資本流出渠道，有助于在較短的時期內緩解甚至扭轉我國外匯儲備快速增長的現狀，并且能釋放外匯儲備增長過快給人民幣帶來的升值壓力。

四、結語

本文通過論述有關外匯儲備的理論與實踐問題，討論了影響我國外匯儲備規模的主要問題，即根據我國的經濟狀況，分析適合我國國情的外匯儲備適度規模，最后根據上述目標提出一些建議。本文說明了在當前形勢下，政策重點應當是穩定外匯儲備量，與加強外匯儲備管理兩者并舉，不斷降低外匯儲備的負面影響，縮小機會成本與收益之間的差額。

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[6].劉榮茂、惠莉《影響我國外匯儲備規模因素的研究》上海金融2005/03

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我國央行和IMF最新統計數據顯示，截至2008年12月31日，我國外匯儲備余額為19460.30億美元，居世界第一位，約占全球外匯儲備的25％。巨額外匯儲備提高了我國對外支付能力，增加了海外投資者信心，并為我國經濟的高速發展提供了有力的保障和支撐。但是，儲備量的增加直接影響了央行貨幣政策的有效性，同時，席卷全球的金融危機令我國巨額外匯儲備面臨縮水風險，給我國外匯管理當局提出了巨大挑戰。因此，完善現行外匯儲備管理體制，加強對存量和增量外匯儲備的管理是當前我國亟待解決的問題。

外匯儲備迅速增長的重要原因是我國對外匯投資的限制及采取的缺乏彈性的匯率制度。我國連續多年的“雙順差”是外匯儲備迅速增長的來源，但卻不是使外匯儲備迅速增長的根本原因。從國際收支平衡表上看，經常項目順差主要是我國外貿企業出售產品和服務所獲取的外匯資產，資本項目順差主要是外商直接投資。如果逐步取消強制結匯制度，實行充分彈性的匯率制度且對外匯投資沒有嚴格限制，這些外匯資產自然會在經濟主體之間進行交易和對外投資，最終形成市場均衡和國際收支平衡。除非央行對外匯資產有特殊需求，否則央行無須購買外匯資產，外匯儲備就不會增加。因此深化外匯管理體制改革，逐漸取消強制結匯制度，盡快實現匯率決定真正市場化，放寬對外投資限制，才是緩解外匯儲備迅速增長的根本途徑。目前，由于我國難以承受本幣迅速升值可能產生的巨大成本，匯率市場化采取了漸進的方式。在這一過程中，外匯儲備繼續快速增長是難以避免的，單靠外匯儲備管理體制改革并不能解決這一問題，但是通過改革可以降低因保持匯率穩定使外匯儲備增加而產生的成本，同時提高外匯儲備的使用效率。

關于我國外匯儲備管理體制的改革，李揚(2007)等學者提出，在現行體制下，絕大部分外匯資產集中于央行并形成官方外匯儲備是有問題的。應當改革外匯資產持有者結構，一方面，按照“藏匯于民”的思路，鼓勵企業和居民購買、持有外匯，形成非官方外匯資產；另一方面，實現官方外匯資產持有者的多元化，成立各種類型外匯投資公司購買、持有外匯，從而減少央行購買、持有的外匯儲備規模，從源頭上緩解流動性過剩。

關于第一點建議，在人民幣升值預期下，實現外匯資產持有者的分散化、藏匯于民只是一廂情愿，如果這種轉化可以實現，央行從一開始就不會積累如此多的外匯儲備，外匯儲備劇增的問題從一開始就不存在。因為經濟主體不愿持有外匯資產，為了保持匯率穩定，央行才不得不購買并持有外匯儲備，除非本來就沒有升值壓力。關于第二點建議，筆者認為，這一思路是正確的，但對官方外匯資產的性質缺乏清晰的劃分，因而也就不能從根本上區分不同外匯資產的管理模式，可操作性不強。本文試圖在前人研究的基礎上，厘清官方外匯資產和外匯儲備的概念，指出我國目前外匯儲備管理體制存在的不足。在此基礎上，構建出官方其他外匯資產和外匯儲備的管理模式，為管理當局提供一些可供選擇的改革思路。

二、我國目前外匯儲備管理體制存在的缺陷

目前的研究為完善我國外匯儲備管理體制提供了一定的思路，但筆者認為還存在以下不足：

首先，未充分厘清外匯儲備資產與官方其它外匯資產的區別。IMF在其外匯儲備管理的指導性文件——《外匯儲備管理指導方針》中，對外匯儲備的定義是：外匯儲備是由貨幣當局能夠控制的、可及時獲取的一國的公共部門擁有的外國資產。識別外匯儲備資產的標準，一是有效控制，二是隨時可用。“為了掌握儲備資產或是達到其他的目的，貨幣當局自然持有國外資產或對國外資產進行控制。各種目的之間并不相互矛盾。比如，近期派不上用場的儲備資產可用來投資世界銀行的債券，增加開發資金的規模。出于上述原因持有的資產一般都視為儲備資產。相比之下，用于開發和其它目的直接長期貸款資產則不作為儲備資產。”由此可見，外匯儲備資產有其明確的目標和嚴格的條件，除此之外的其他任何外匯資產(即使是官方外匯資產)，都不計人外匯儲備統計中。按照IMF第五版《國際收支手冊》關于國際收支平衡表中的項目統計，我們可以推知，一國官方外匯資產包括：貨幣當局持有的外匯資產；各級政府持有的外匯資產；貨幣當局持有的外匯儲備資產。即使不考慮貨幣當局單獨持有外匯資產，官方外匯資產至少包括兩部分：各級政府持有的外匯資產和貨幣當局持有的外匯儲備資產。一國的外匯資產包括官方的外匯資產和非官方外匯資產。為清楚起見，我們把除外匯儲備之外的官方外匯資產稱作官方其它外匯資產。

我國經歷了外匯儲備從嚴重短缺到高度充足狀態，擁有龐大的官方外匯資產，不同的外匯資產理應發揮不同功能，采取不同的經營利用方式。但我國的官方外匯資產一直等同于外匯儲備資產，由中國人民銀行持有并管理。因此。應根據外匯資產的功能明確區分官方外匯資產，一部分作為外匯儲備資產由貨幣當局持有，行使外匯儲備的職能，我國學者用不同方式計算的我國適度外匯儲備規模最多不過8000億美元；另一部分作為貨幣當局和各級政府持有的其它外匯資產，用于投資和重要戰略性資源的購買。

第二，缺乏清晰的分層次管理系統，儲備授權體系不明確。一國外匯儲備授權體系可以分為三個主要層次：第一層次是儲備的持有層次上的授權，這一層次上的被授權對象是國家貨幣當局。第二層次是儲備經營運作和經營管理上的授權，這一層次的被授權對象是有關政府部門或投資公司。第三層次是儲備交易操作上的授權。第三層次在各國之間沒有太大差別。在我國，第一層次授權，應是國務院代表國家授權中國人民銀行統一持有、經營和管理外匯儲備，這一模式為央行主導模式。第二層次授權，應是央行授權國家外匯管理局操作與管理外匯儲備，如要進行分檔管理，央行還應授權專業外匯投資公司經營，外管局負責流動性管理，外匯投資公司負責投資性管理。授權方與被授權方為委托關系，雙方以合同形式明確各自的權利、義務和責任。

現在已成立的國家外匯投資公司是由國務院直接設立，其職能是實現外匯資產的保值增值，這種外匯資產的性質取決于購買外匯儲備的資金來源。如由國務院授權財政部發債，則財政部與公司為委托關系，外匯資產的性質屬官方其它外匯資產；這種形式的授權，央行只是把非官方的外匯資產轉換成官方其它外匯資產，起了一個中介作用。如國務院授權央行直接把外匯儲備劃撥給新成立的公司，則央行與新公司為委托關系，外匯資產屬外匯儲備。目前我國采取的是第一種形式。從央行公布的外匯儲備總額看，中司2000億美元的資產并未從外匯儲備中移出。由此可見，目前并沒有真正區分清楚外匯儲備管理體制和官方其它外匯資產管理體制。

第三，外匯儲備的形成機制沒有改變，難以從制度上切斷外匯儲備與貨幣發行的直接聯系，外匯占款成為央行發行基礎貨幣的主渠道，使得央行資產負債結構極不合理。目前討論的思路是為多余的外匯儲備尋找出路，并沒有改變外匯儲備的形成機制。成立中國投資有限責任公司，只是通過發行債券的形式把央行持有的多余外匯儲備轉化為官方其它外匯資產。其作用僅僅是在官方其它外匯資產的管理方面，沒有改變外匯儲備的形成機制。只要中國的匯率決定缺乏彈性，在存在本幣升值預期的前提下，為維持匯率穩定，央行就仍然要通過投放基礎貨幣購買外匯儲備，外匯儲備與貨幣發行的直接聯系難以從根本上切斷。

與外匯儲備居第二的日本中央銀行的資產負債表相比，可以看到，我國央行在資產持有方面與之有明顯差別。下面是2001年到2008年8月中日央行國外資產、政府債券在總資產中的比重比較。

在我國央行的總資產中，占主要部分的資產是國外資產。從2001年到2008年8月間，外匯資產占比逐年上升，從31.4％上升到77.5％，政府債券占比在2.2％至9.6％之間。而日本央行政府債券占總資產的比重大致在55％—70％之間，外匯占比在3.7％—6.9％之間。和日本央行相比，我國央行所持有的政府債券資產占總資產的比重明顯過少。這種資產的缺陷是對資產的買賣決定權上存在著非對稱性。即在資產的買進和賣出過程中，資產的買賣決定權不完全掌握在央行的手中，因而資產交易的實際結果與央行想要得到的結果并不一致。我國央行的國外資產主要是外匯儲備，其買賣的決策權掌握在我國外貿部門和國外部門的手中，結果常常與央行所希望出現的結果相背。例如在通貨膨脹時期，央行本應緊縮貨幣，但如果此時凈出口出現順差或者外商直接投資迅速增加，為保持人民幣匯率穩定，央行就需要用人民幣全額兌換外匯。其結果是央行所持有的資產非情愿地增加，等額本幣進人流通領域，造成物價更快地上漲。在經濟蕭條時期，央行應該放松貨幣，但此時如果出現國際收支逆差，央行就必須承擔起彌補國際收支逆差的責任，其結果將使央行的資產總額下降，基礎貨幣供給量的進一步收縮，對經濟造成了更為嚴重的傷害并加劇通貨緊縮。三、對我國外匯儲備管理體制改革的一些建議

通過以上分析，我國的官方外匯資產將分為兩部分：一是央行持有的官方外匯儲備，二是官方其他外匯資產，兩者應分屬于不同的主體獨立運作。沿著這種思路向前推進的關鍵是建立兩類基金：以國家能源基金為基礎的財富基金和外匯平準基金。

(一)建立以國家能源基金為代表的財富基全

由于官方外匯資產對應的是央行的本幣負債，按照我國現行法律法規，要把一部分外匯儲備轉化為官方其它外匯資產，需財政發行國債籌集本幣資金或直接向央行出售國債購買。國家通過發行特種國債從央行購買的外匯就轉化成了官方其它外匯資產。我國目前財富基金性質的中司就是財政發行1.55萬億的特別國債從央行置換2000億美元外匯儲備建立的。筆者認為中司的以被動投資、財務投資為主的投資模式并不是我們現在可選的最佳模式。國內許多學者提出了用外匯儲備購買資源類產品的構想，但能否用外匯儲備購買、如何購買缺乏系統、科學的論證。

首先，關于能否用外匯儲備購買的問題，本文上面關于官方其它外匯資產的論證給予的回答是肯定的。這些資產的性質是由經濟主體資產轉化來的國家資產，經濟主體和國家對這些資源配置的目標完全不同。經濟主體擁有外匯資源無非有三大用途：一是用于進口所需商品和服務；二是用于對外投資；三是賣給其它經濟主體或貨幣當局。獲得外匯的其它經濟主體無非還是重復上述操作。經濟主體的目標是效用或利潤最大化，而國家的目標是服務于一國經濟長期發展需要。因此，對于這些資產的經營運用，要綜合考慮多種因素，用于購買外國國債或其它金融證券獲取微不足道的利息或收益不是中國目前的首選，而用于購買國家戰略儲備物資和高新技術等才最符合中國長遠發展戰略要求。目前中國在很多戰略性領域都還遠遠落后于許多發達國家，隨著經濟快速增長，中國對能源的需求已逐漸超過國內自然資源的儲存及開發能力，以石油為例，我國的戰略石油儲備遠遠落后于美、日、法、德、韓等國家。從戰略上講，用這些外匯資產購買石油帶來的收益遠遠大于購買任何金融資產的收益。從經濟意義上講，因為用于儲備像石油這樣可耗竭資源的資本，有望從逐漸升高的價格中獲得收益，盡管建立儲備耗費的資本損失了利息，但這可以在跨時期的實際價格的增長中得到補償。按照傳統的經濟學理論，當市場是完全競爭以及零開采成本時，均衡的石油價格剛好是利率增長，此時，投資于戰略性石油儲備的資本沒有機會成本，它只是另外一種形式的儲蓄而已。很多人低估了戰略性石油儲備的收益，因為他們只計算了儲備投資的利息成本，但卻沒有考慮其本身的預期收益。

其次，關于如何購買的問題，建立國家能源基金是一種可行方式。目前世界上的財富基金的規模，按財富基金研究所2008年12月的統計是3.94萬億美元，其中與石油、天然氣相關的基金約2.5萬億美元，占全部基金的64％。但這些產油國的石油穩定基金的運作并不能給我們提供現成的經驗。作為消費大國，國家能源基金的作用恰好與產油國的穩定基金相反：他們是把賺來的石油、天然氣收入作為對未來的一種投資，而我們實際上是用其他收入來為未來的能源安全投資，從而實現保障民生和經濟安全的目的。盡管中國現在已經有了中司，但建立國家能源基金還是很有必要的。在石油價格低位時期，政府可以依照中司的成立模式，一次性置換2000億美元的外匯儲備(約占現有外匯儲備總量的10％)，作為官方其他外匯資產建立國家能源基金，由指定機構專門進行石油和稀缺資源的購買。基金用途單一，易于管理，便于有關部門根據市場狀況對石油等資源與外匯的配置比例做出靈活調整。

(二)建立外匯平準基金

關于外匯儲備管理體制的模式，筆者認為，建立外匯平準基金是核心。設立外匯平準基金作為調節外匯市場和穩定匯率的專用基金。當外匯市場供求發生較大變化、匯率出現動蕩時，央行運用外匯平準基金在外匯市場上買賣外匯來調節供求，使匯率在目標范圍內波動。目前美國、英國、日本、加拿大等國都是通過財政部持有的外匯平準基金來穩定匯率的。與財政部持有不同的是，我國的基金可以在現有的國家外匯管理局儲備司的基礎上組建，國家授權央行管理，由外匯管理局具體操作經營。這樣做的好處是，按照路徑依賴，順應中國外匯儲備管理的發展路徑，制度變遷的成本小。

基金由外幣基金和本幣基金構成，外幣基金由現有的外匯儲備的一部分形成，央行與外匯平準基金為委托關系。本幣基金的來源可參照國際上成功的作法，通過在市場上發行債券籌集。與央行通過發行基礎貨幣購買外匯儲備不同，外匯平準基金是通過發行債券籌集本幣在外匯市場上購買外匯儲備的，從表面看，過去是央行發行基礎貨幣購買外匯儲備，再通過發行央行票據回籠貨幣；現在是外匯平準基金發行債券籌集本幣，再用本幣購買外匯儲備，兩者只是順序上發生了變化。實質上，這一變化是從制度上切斷了外匯儲備變動與國內貨幣發行之間的直接聯系，把央行從這一聯系中解脫出來。

在存在人民幣升值預期的前提下，基金發揮的作用是用本幣負債置換外匯資產，從理論上對市場流動性沒有任何影響。新增外匯儲備不進入央行的資產負債表，央行可以根據市場上貨幣供求狀況，自主地調整貨幣供應量，從而可以提高國內貨幣政策的獨立性和穩定性。這樣就形成了央行負責貨幣政策的實施，外匯平準基金負責匯率的穩定的分工。由于平準基金是在央行的管理下運作的，利率和匯率的協調也就容易做到。至于發行債券造成的利息成本與央行發行央行票據的利息成本是一樣的，是政府為穩定匯率必須承擔的代價。

在匯率真正市場化之前的這段過渡時期內，我國的外匯儲備管理體制應采取央行主導模式。現有存量外匯儲備的大部分繼續由央行持有管理，新增外匯儲備由外匯平準基金持有。央行對外匯儲備實行分檔管理。央行撥付一部分外匯儲備給平準基金，授權外匯平準基金負責流動性管理，在執行外匯儲備的基本功能同時，按照安全性、流動性的原則經營外匯儲備，以安全性和流動性為主。央行再授權有條件的商業銀行或專業外匯投資公司負責投資性管理，完全按照市場化運作。在外匯平準基金、商業銀行和專業投資公司內部，建立完善的內部治理結構，制定業績考核標準和投資風險基準并進行有效審計。

四、結論及需要進一步解決的問題

上述分析的外匯儲備管理體制新模式，具有以下三個方面的優勢：

第一，區分了外匯儲備資產和官方其他外匯資產，理順了外匯儲備管理體制的授權體系，使分層次管理系統更加清晰，有利于我國外匯儲備管理體制高效運行。外匯儲備資產和官方其他外匯資產的性質不同，因而投資目的和投資方向截然不同，應由不同的管理部門分別管理。外匯儲備管理體制集中管理外匯儲備資產，按照外匯儲備的不同職能，可分為流動性資產和投資性資產管理，由央行授權不同機構進行管理。這樣的授權體系清晰、明確，可以大大提高我國外匯儲備管理的效率。

第二，從制度上切斷了外匯儲備與基礎貨幣發行之間的直接聯系，解決了因外匯儲備增加而產生的流動性過剩，提高了國內貨幣政策的獨立性和穩定性。外匯平準基金的建立，改變了外匯儲備的形成機制。外匯儲備不再通過央行發行基礎貨幣取得，而是通過外匯平準基金發行債券籌集人民幣的方式取得，阻斷了外匯儲備增加與基礎貨幣發行之間的直接聯系。發行的債券可以在債券市場上流通，增加了我國債券市場的債券品種，擴大了債券市場的規模，有助于推動我國債券市場的健康發展。央行票據會逐漸退出債券市場，央行不再是債券市場上的最大做市商，有利于央行保持中立，獨立執行貨幣政策的職能。

篇9

從2007年開始的全球金融危機到現在已經持續了將近兩年時間,嚴重影響了全球經濟的健康發展,各國政府都在面臨著嚴重的經濟危機。縱觀世界經濟的歷次金融危機,無論從危機的形成機制、波及范圍還是從危機的傳導機理來看,沒有任何一次能夠與當前全球共同面對的這一輪新型的金融危機相提并論。這次危機具有新的自我加速與向外擴散的傳導機制,主要表現為國際儲備貨幣國家借助一體化的金融市場轉移和分散風險,這就要求以美元為主要儲備幣種的國家積極應對。而中國的外匯儲備正是以美元為主要儲備幣種,特別是當前中國的外匯儲備規模相當大,而且結構上過度集中于美元和美元資產,面臨著全球金融危機帶來的復雜格局和嚴峻挑戰。鑒于外匯儲備管理在國家經濟安全戰略中的特殊作用,全球金融危機的爆發為中國的金融安全和金融穩定提出了新的問題。怎樣緩解匯率風險和外匯資產價值下跌風險的潛在沖擊,正是中國外匯儲備管理機構面臨的艱巨任務。

二、中國外匯儲備現狀

2005年7月21日中國匯率制度改革以來,中國連續多年保持國際收支經常項目和資本金融項目“雙順差”。在此基礎上,中國外匯儲備持續快速增長。從外匯儲備規模增加的來源來看,目前中國的貿易順差,外商直接投資和國際熱錢的流入是主要的渠道。在全球金融危機的背景下,中國外匯儲備仍舊保持快速增長的勢頭,截至2008年9月底,中國外匯儲備達到1.91萬億美元。如此龐大的外匯儲備規模,對中國金融穩定造成了很大的威脅。外匯儲備規模過大易引發本幣升值,打壓出口、減少就業、外匯儲備貶值、貿易摩擦加劇、增大機會成本。外匯儲備規模增大的過程還是一個本國貨幣供應量不斷增大的過程,易引發通貨膨脹和流動性過剩。與此同時,外匯儲備規模過大,一方面會對外匯儲備資產的收益會有更高的要求,但另一方面,根據投資邊際收益遞減的規律,外匯儲備資產的收益實現會越來越難,外匯儲備管理的難度也會隨之增加。

尤其在目前全球金融危機的大背景下,巨額的外匯儲備不僅將面臨美元貶值的匯率風險,還將面臨美國國債、機構債產品的市場價值下跌的價值重估風險。依據IMF官方外匯儲備幣種構成(COFER)數據庫,在中國外匯儲備的幣種結構中美元資產約占65%,歐元資產約占25%,英鎊、日元及其他幣種資產約占10%。

中國的外匯儲備資產中大量以美國國債及機構債為主。而從美國財政部國際資本系統(TIC)定期公布的外國投資者持有美國證券的資料所推測的中國外匯儲備的資產結構中,中長期國債約占50%,中長期機構債約占35%,股權、企業債與短期債券約占15%。

由于金融危機對美國的沖擊最為嚴重,美元資產最容易遭受金融危機的直接沖擊。美國央行為克服金融危機的影響連續10次降低利率,使得美國的聯邦基金利率從2007年8月的5.75%降至2008年12月16日的0.25%以下。

美國國債的收益率也一路走低,自2008年10月全球金融危機爆發以來,美國1年期國庫券利率持續走低,截至2008年12月22日,收益率降到0.39%。中國的外匯儲備中美元資產尤其是美國國債占據主要份額,美國國債收益率的全面下跌,使中國外匯儲備資產的收益大大下降。此外,次貸危機所造成的國際金融市場動蕩使中國外匯儲備在海外的投資遭受了巨大的損失。

總體來說,如何應對全球金融危機對中國外匯資產的巨大沖擊,是目前中國外匯儲備管理所面臨的艱巨任務。在全球金融危機下,中國外匯儲備除了要在規模、幣種結構以及投資結構方面進行調整之外,人民幣在國際貨幣體系中的角色需要也應該進行適合的轉變,這是由貨幣國際化的固有特性決定的。事實上,近年來隨著中國在國際貿易當中的角色日益突出,人民幣的國際貨幣地位正在不斷提高,人民幣在亞洲區域國際化趨勢已有所顯現,在亞洲的區域國際化已經具備相當的條件。這為人民幣在未來實現國際化提供了一定基礎,也為解決中國外匯儲備問題提出了一個值得思考的備選方案。而且,在全球金融危機背景下,目前的國際貨幣環境也為人民幣國際化提供了契機。

三、人民幣國際化

貨幣國際化是指一種貨幣的部分職能或者全部職能(包括計價、流通、支付、儲備等職能),從一國的適用區域擴張至周邊國家、國際區域乃至全球范圍,最終演化為全球通用貨幣的動態過程。因此人民幣國際化就是指人民幣能夠跨越國界,在境外流通,成為國際上普遍認可的交易、計價、結算及儲備貨幣的過程。

人民幣國際化,除了可以獲得鑄幣稅,降低交易成本和匯率風險,減少中國在國際貿易中的交易成本,促進中國對外貿易和金融服務業以及國際投資的發展之外,還有助于縮減中國當前的巨額外匯儲備。一方面,如果人民幣躋身成為國際貨幣,那么其自身既是一種計價貨幣又是一種儲備貨幣;另一方面,通過人民幣國際化逆差融資的能力,可以增發貨幣而自我取得融資。另外,人民幣國際化可以使中國在國際市場上有更強的融通資金能力,降低持有外匯儲備的規模,從而在一定程度上緩解因外匯儲備過多而導致外匯占款過多造成的被動的流動性過剩問題,有助于內外均衡。特別是在全球金融危機所帶來信貸緊縮,外匯儲備大量縮水的時期,逐步實現人民幣國際化也是緩解壓力的合理選擇。

(一)人民幣國際化的現實基礎

當然,人民幣國際化是需要一定前提條件的,判斷一種貨幣能否成為區域性或全球性關鍵貨幣,應從以下方面考慮:首先匯率要穩定,這是重要的先決條件;其次,經濟發展應保持較高的水平,這是一國貨幣能否實現國際化的基礎;此外,要擁有充足的國際市場供給以及一定規模的周邊流通量。

自1994年匯率并軌以來,人民幣價值基本穩定。在亞洲金融危機期間,中國政府承受住經濟增長放緩、商品出口減少、市場需求不足的巨大壓力,堅持人民幣匯價的穩定,為人民幣在區域或國際的流通和使用奠定了良好的信譽基礎。

中國改革開放30多年,中國經濟增長強勁,經濟產出的增長率不斷提高,在世界經濟中的地位隨之不斷提升。1980-2007年間中國經濟年均增長速度為10%左右,經濟增長速度居世界之首。雖然2008年經濟增速可能會受到全球金融危機的沖擊而有所回落,但是相對于全球其他國家來講,前景相對來講仍然比較樂觀,為本幣的國際化進程創造了良好的國內環境,特別是為世界各國將來接受人民幣作為結算和儲備貨幣的信心方面具有重要的示范作用。

從貿易總量上看,就進出口貿易而言,中國的商品出口貿易總額2007年高達1.218萬億美元,占到了全球商品出口貿易的8.8%,位居全球第2;2007年在全球商品貿易進口國排名中,中國以9560億美元的商品貿易進口總額排名世界第3,占到了世界商品貿易進口額6.7%的份額。對外貿易和國際收支多年順差,使人民幣長期處于硬通貨地位。

隨著中國經濟的穩步增長和人民幣匯率形成機制的不斷完善,人民幣在周邊國家和地區正在成為重要的結算貨幣。例如,目前中國已與越南、蒙古、朝鮮、俄羅斯、老撾、尼泊爾等國家簽訂了雙邊結算與合作協議,而人民幣在中國與東盟國家貿易中的結算量更是逐年穩步提高,成為與這些國家邊貿結算中的主要貨幣。另外,在新加坡、馬來西亞、泰國、韓國等國家,人民幣同本地貨幣和美元一樣可以用于支付和結算。在菲律賓,2006年12月1日起已經將人民幣納入其官方儲備貨幣。所有這些發展都表明,人民幣在一定程度上正在被周邊國家和地區廣泛接受和使用,人民幣進一步走向國際化具備了一定基礎。

(二)當前國際貨幣環境

美元、歐元和日元因為各自的實體經濟強大而成為國際3大貨幣,美元又因為美國經濟的霸主地位而成為世界儲備貨幣和主要的結算貨幣。按照2005年國際貨幣基金組織(IMF)的數據,在全球經貿結算貨幣總額中,美元占45%,歐元占35%,日元占10%,其他貨幣僅占10%。

從美元來看,次貸危機爆發后,美元走勢一路下行,嚴重挫傷了美元的國際貨幣地位,美國經濟開始走入低迷和衰退狀態。隨著美聯儲的連續降息行動,美元新一波的弱勢也將重新開始。從歐元來看,在美元不斷走低時期,歐元的匯率表現非常堅挺,其在國際貨幣儲備中的權重不斷上升,在國際貿易的結算中也有相當比例,歐元大有取代美元成為國際儲備貨幣和結算貨幣的態勢。遺憾的是,次貸危機爆發并及時傳導到歐洲,全球金融危機對歐洲的影響絲毫不亞于美國,歐元對美元匯率在2008年2季度以來出現了高達20%的跌幅。美元和歐元的波動尚且如何劇烈,其他主要貨幣更是難以獨善其身。澳元的表現最具戲劇性,2007年的全球“最牛”貨幣在2008年幾乎變成了全球“最熊”貨幣,日元因為自身的低利率,近期出現了罕見的上升走勢,但是由于日本實體經濟前景并不被看好,這種上升可能難以為繼。因此,人民幣“國際化”也成了全球金融市場的共同愿望,盡管今后“熱錢”增多的風險與日俱增,但它們長期化的可能性也不斷增加。也就是說,無論是國內投資者還是國外投資者,都迫切需要分享中國經濟健康發展的成果,同時也需要一個新的“避風港”,規避全球金融市場的動蕩風險。這些為人民幣國際化提供了良好的契機。

四、結論

在由次貸危機引發的全球金融危機中,中國巨額外匯儲備遭受了嚴重沖擊,外匯儲備管理問題受到了廣泛關注。短期來看,中國外匯儲備在規模、幣種結構以及投資結構方面的調整是緩解全球金融危機對國家外匯資產的沖擊的暫時選擇,然而從長遠來看,人民幣國際化才是最終解決中國外匯儲備管理問題的根本途徑。而且人民幣國際具備了一定的現實基礎,當前的國際貨幣環境也為人民幣國際化提供了契機。

隨著中國經濟的發展,采取相應的戰略逐步讓人民幣融入到國際儲備貨幣體系中去,打破現在美元、歐元主導下的西方世界的儲備貨幣格局,促進多極儲備貨幣體系的建設,應當是我們長遠追求的目標。從國家外匯儲備管理的長期戰略角度來看,人民幣國際化是一個值得管理層站在國家戰略調整的高度認真考慮的長期策略。

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篇10

目前針對如何管理我國的巨額外匯儲備，許多學者或實務工作者從各個角度提出了一系列的建議和想法，但由于缺乏對外匯儲備的正確理解，導致一些建議不可行，或相互矛盾。因此，在討論外匯儲備管理之前有必要正確認識外匯儲備的內涵。

外匯是央行的一種資產，其對應的負債主要是公共部門或私人部門的存款，這意味著外匯的增加同時導致了國內人民幣的增加，所以外匯是不能直接用于國內消費和投資的，因為這相當于增加貨幣供應量，可能會導致通脹。

外匯是我國對國外的一種債權（主要指貿易順差產生的，不是借外債），外匯相當于國外發行的“債券”，國外用這種“債券”換回了我們的產品、服務，當然我們可以用這些“債券”在將來從國外買回產品和服務，但是如果“債券”貶值了，我們買回來的少了，就受損失了，如果“債券”升值了，買回的多了，我們就盈利。在布雷頓森林體系解體之后，世界進入了浮動匯率的國際貨幣體系，持有外匯意味著要承擔匯率波動的風險。

擁有外匯相當于為國外的鑄幣稅作貢獻。鑄幣稅實質上是對貨幣發行并保持貨幣信用的一種補償，擁有他國的貨幣數量越多，對該國鑄幣稅的貢獻就越大。目前，美元是最主要的外匯資產，因此美國是從鑄幣稅中獲益最多的國家。

外匯儲備對實行固定匯率制度的國家至關重要。外匯儲備是保障一國匯率體制穩定、國際貿易平衡、國際清償支付的必要措施。外匯的增加主要由貿易順差、借債、直接投資等組成。我國匯率體制實質是有浮動的固定匯率，央行對外匯資產統一管理，企業進口、對外投資、歸還國外債務、外資企業利潤匯出，都需要兌換外匯，因此必須保證一個基本的儲備量，否則會產生支付危機。

二、 巨額外匯儲備帶來的問題

外匯儲備對穩定一國的貨幣匯率體系，平衡國際貿易收支非常重要，但外匯儲備并不是越多越好，巨額的外匯儲備也會帶來一系列的風險和問題。

巨額的外匯儲備可能面臨著巨大的匯率風險。目前我國外匯的主要資產是美元資產，在美元貶值時外匯儲備的實際價值會大大縮水。由于資產金額巨大，進行幣種調節的空間也很有限。近兩年來，美元對各種主要貨幣貶值20%左右，由此產生的損失數百億美元。

外匯儲備的增加會擠壓貨幣政策的空間。外匯占款的增多要相應擴大貨幣供應量，增加了通貨膨脹的壓力，央行為了降低高外匯儲備對國內物價水平的影響，須通過回籠現金，或提高利率等方式來減少貨幣供給，這樣卻增大了本幣升值壓力；相反，央行為了降低高外匯儲備帶來的本幣升值壓力，須通過降低利率等方式增加貨幣供給，這樣又強化了通貨膨脹。因此央行貨幣政策的內外目標產生沖突。

高外匯儲備顯示出在外匯市場上，就是外匯供給大于需求，容易造成本幣升值預期。本幣升值往往降低本國出口產品的競爭力，不利于就業和經濟增長；同時本幣升值導致本幣資產價值高揚，易形成資產泡沫化；進一步加大了人民幣升值的壓力，美日歐等主要貿易伙伴以我國外匯儲備迅速增長作為主要證據，對人民幣值施壓；國際投機者將此作為人民幣匯率水平不合理的依據，熱錢通過各種渠道涌入中國，反過來又加大人民幣升值的壓力。

高額的外匯儲備需要付出巨額的機會成本。即如果貨幣當局不持有儲備，就可以把這些儲備資產用來進口商品和勞務，增加生產的實際資源，從而增加就業和國民收入，而持有儲備則放棄了這種利益。另外，我國是急需資金的國家，而把外匯以較低的利率借貸給美國和其他國家使用，沒有充分發揮這部分資金的潛力。

三、 外匯儲備管理的主要原則

外匯儲備是當前國際貨幣體系及國際貿易體系下的產物，為了降低匯率風險，減少來自外界的沖擊，促進本國經濟的平衡發展，外匯儲備管理有必要遵循一定的原則。

保持多元化的貨幣儲備，以分散匯率變動的風險。按照“不把雞蛋放在同一個籃子里”的原則，外匯幣種應該多元化。可以按照下列原則（1）根據進口商品、勞務或其他支付的需要，確定幣種數量、期限結構以及各種貨幣資產在儲備中的比例；（2）選擇儲備貨幣資產形式時，既要考慮它的收益率，同時必需考慮它的流動性、靈活性和安全性；（3）密切注意貨幣匯率的變化，及時或不定期的調整各種貨幣的比例。

保持適度的外匯儲備規模。一定的外匯儲備是一國進行經濟調節、實現內外平衡的重要手段。當國際收支出現逆差時，動用外匯儲備可以促進國際收支的平衡；當國內宏觀經濟不平衡，例如出現總需求大于總供給時，可以動用外匯組織進口，從而調節總供給與總需求的關系，促進宏觀經濟的平衡；當匯率出現波動時，可以利用外匯儲備干預匯率，使之趨于穩定。因此，外匯儲備是實現經濟均衡穩定的一個必不可少的手段，特別是在經濟全球化不斷發展，各國之間經濟聯系增強的情況下，更是如此。外匯儲備并不是越多越好，畢竟其本質是將本國資金放在海外，持有它是要付出代價和風險的，因此確定合理的外匯儲備規模對于維持我國宏觀經濟穩定至關重要。

富余外匯儲備投資渠道的多元化。多元化是從國家戰略的角度考慮外匯的運用。對于富余的外匯儲備，一些國家在“安全性”、“流動性”、“收益性”的前提下，進行多元化的投資。如到國外進行直接投資，儲備重要的戰略資源等。多元化投資較為成功的例子是新加坡。新加坡財政部通過全資控股淡馬錫，運用政府注入的資本在全球投資，其股東年平均回報率達到18%。日本由于本國資源缺乏，將一部分外匯儲備轉換成了戰略物質儲備，目前日本是石油儲備最為充足的國家之一。

四、 對于我國外匯儲備管理的政策建議

外匯儲備管理應該有兩層含義，一是關于合理規模內的外匯儲備管理；二是超過外匯儲備需要以上的外匯資產運用。對于前者，外匯儲備管理的主要目的是保持匯率穩定，防止金融危機的發生，對于后者，外匯儲備管理的主要目的是提高外匯資金的使用效率，實現外匯資產的增值、保值。相應的，應該采取不同的措施來管理我國的外匯儲備。

1.合理外匯儲備的管理

重視儲備的安全存放保管。目前，我國外匯儲備大多是美元、歐元債券和主要西方貨幣表示的金融資產。近年來，國際政治經濟形勢的動蕩，以及我國與周邊國家和地區的潛在沖突可能波及到我國外匯儲備的安全。這就需要從戰略上考慮，從安全出發，如何選擇存放保管外匯儲備資產。

根據國內外形勢，確定適合我國國情的外匯儲備下限和上限以及外匯儲備的區間。根據我國國民經濟的發展狀況、對外開放程度、國際收支狀況以及宏觀經濟政策發展目標，制定階段性的儲備調整規劃。根據國務院發展研究中心夏斌教授的建議，我國保持7000億多元的外匯儲備是比較合適的。

按照“安全、流動、盈利”的 “三性”原則，從中長期考慮外匯儲備的資產配置。在外匯儲備較快增長的背景下，除國債之外，高信用等級的政府機構債券、公司債券和國際金融組織債券等，也是我國儲備資產運用的重要方面。考慮到美元在國際貨幣體系中仍居主導地位，美國金融市場也仍是世界最發達的市場，美國無疑仍是我國外匯儲備投資的重要市場。在資產結構調整時應該基于對主要國際貨幣中長期走勢的戰略研判，資產結構的調整必須是謹慎而漸進的，以防引起國際資產市場價格的大幅波動，從而不利于我國的外匯管理。

2.超額外匯儲備資產的管理

可以考慮成立一家專門投資公司作為多余外匯資產的運作主體，來進行商業化、專業化運作。具體說來，成立由政府控股的“國家投資控股公司”是值得考慮的方案。至于“國家投資控股公司”由央行主導還是財政部主導，我們認為應該是后者。央行是貨幣政策的責任機構，國有金融財產的管理從職能上來說應該歸屬于財政部。同時也可考慮將部分儲備交國際上的私人投資基金代管。事實上，當前不少國家央行都把部分儲備交給一家或幾家基金代管。這些基金由專家把儲備按不同比例進行資產組合，并根據市場變化調整結構。從多年的情況看，這些基金獲取的收益較高。

增加外匯儲備的多元化。一是考慮增加黃金在外匯資產中的比重，黃金作為天然的貨幣，具有良好的保值作用，并且可以作為最終的國際結算貨幣。我國外匯資產中黃金比例較低，只占1.5%，而發達國家一般都將外匯儲備轉換為黃金存儲。截至2005年1月，黃金占各國外匯儲備的比例分別是：美國為61.1%，意大利為55.8%，法國為55.1%，德國為51.1%，荷蘭為50.5%。此外，中國也可以考慮將外匯儲備轉為資產儲備。目前我國石油、鐵礦石、錳礦石、鉻鐵礦等進口量大幅增長，利用國外資源的成本在驚人的大幅度上升，我國應將部分外匯儲備轉變為資產儲備，以緩解國際資源價格上升對我國經濟的影響。

利用外匯儲備進行能力儲備建設。對實現可持續發展真正至關重要的不僅是對資源的占有和控制能力，而且要有強大的使用和控制資源的能力。能力的提高，才能最終解決資源約束。能力儲備的主要手段有：（1）鼓勵“走出去”戰略，扶持和培養我國的跨國公司。跨國公司掌握著全球化時代資源配置的主導權，培養中國的跨國公司，對于提高我國對外開放水平，真正成為世界經濟強國具有不可替代的作用。（2）鼓勵對海外重要經濟資源開采權的收購。隨著我國經濟的持續發展壯大，我國對海外經濟資源的依賴程度將不斷提高，控制海外資源的開采權，比直接進口資源更加合理。（3）鼓勵對我國具有戰略意義的出境基礎設施建設進行投入。我國周邊國家蘊涵著豐富的能源儲藏，通過跨境輸油氣管道、鐵路與公路的建設，對于保障資源與能源供給的安全性，加強我國與周邊國家的經濟貿易關系，具有重要作用。（4）引進和培養海外人才。國家的競爭，歸根到底是人才的競爭。我國應該制定中長期海外人才培訓規劃，有計劃地將政府官員、自然科學與社會科學人才、工程技術人員、專業人士（會計、法律、咨詢、建筑等）派往海外進行培訓。同時可以考慮在海外建立研發機構，直接利用海外土人才。

作者單位：北京大學經濟學院

參考文獻：

[1]陳立.能力儲備：我國外匯儲備管理轉型的新選擇[J].金融信息參考，2006,5.

[2]杜艷.外匯儲備管理的新可能[N].經濟觀察報，2006-2-19.

[3]王建芬.中國巨額外匯如何使用成焦點[N].經濟參考報，2006-11-6.

篇11

一、新加坡、挪威：多層次的儲備管理體系

新加坡和挪威的儲備管理體系，是由財政部主導或財政部和中央銀行共同主導，由政府所屬的投資管理公司進行積極的外匯儲備管理的多層次的儲備管理體系。

(一)新加坡的儲備管理體系

新加坡的外匯儲備管理采用的是財政部主導下的新加坡政府投資公司(CIC)+淡馬錫控股(Temasek)+新加坡金融管理局(MAS)體制。新加坡實行積極的外匯儲備管理戰略，所謂外匯儲備的積極管理，就是在滿足儲備資產必要流動性和安全性的前提下，以多余儲備單獨成立專門的投資機構，拓展儲備投資渠道，延長儲備資產投資期限，以提高外匯儲備投資收益水平。20世紀70年代以來，由于新加坡經濟增長強勁、儲蓄率高以及鼓勵節儉的財政政策，新加坡外匯儲備不斷增加。新加坡政府在對經濟前景進行評估之后，確認國際收支平衡將保持長期盈余。為了提高外匯儲備的投資收益，政府決定改變投資政策，減少由新加坡金融管理局投資的低回報的流動性資產，允許外匯儲備和財政儲備投資于長期、高回報的資產。

新加坡金融管理局(MAS)即新加坡的中央銀行，是根據1970年《新加坡金融管理局法》于1971年1月1日成立的。MAS持有外匯儲備中的貨幣資產，主要用于干預外匯市場和作為發行貨幣的保證。新加坡外匯儲備積極管理的部分，由新加坡政府投資公司(GIC)和淡馬錫控股負責。1981年5月新加坡政府投資公司(GIC)成立，它主要負責固定收入證券、房地產和私人股票投資。它的投資是多元化的資產組合，主要追求所管理的外匯儲備保值增值和長期回報。淡馬錫控股是另外一家介入新加坡外匯儲備積極管理的企業。淡馬錫原本負責對新加坡國有企業進行控股管理，從上世紀90年代開始，淡馬錫利用外匯儲備投資于國際金融和高科技產業，至今公司資產市值達到1003億新元。

就對外匯儲備積極管理而言，發揮主導作用的為新加坡財政部。GIC與淡馬錫所管理的不僅僅是新加坡的外匯儲備，也包括了新加坡歷年累積的財政儲備(主要由GIC管理)。GIC和淡馬錫都為新加坡財政部全資擁有。

(二)挪威的儲備管理體系

挪威外匯儲備的管理采取的是財政部和挪威中央銀行(NorgesBank，以下簡稱NB)聯合主導下的挪威銀行投資管理公司(NBIM)+挪威銀行貨幣政策委員會的市場操作部(NBMP／MOD)體制。挪威也實行外匯儲備積極管理的戰略，挪威是世界第三大石油凈出口國，隨著石油收入的快速增長，挪威于1990年建立了政府石油基金。外匯儲備的積極管理開始被提到議事日程上來。

財政部對石油基金的管理負責，但石油基金的管理運作被委托給挪威銀行。就財政部而言，其責任主要在于制定長期投資策略，確定投資基準，風險控制，評估管理者以及向議會報告基金管理情況。而中央銀行則是按照投資要求具體進行石油基金的投資操作，以獲取盡可能高的回報。

成立于1998年的NBIM，是挪威中央銀行下屬的資本管理公司，它的成立奠定了今天挪威外匯儲備積極管理的基本架構。它不介入一般的銀行業務，其主要任務是履行其作為投資管理者的職能，發揮其作為機構投資者的優勢，對外匯儲備進行積極管理。2000年NBIM進行了小規模的指數和加強指數投資。從2001年起，一些組合已經開始投資于股票，2003年開始，又投資于沒有政府擔保的債券，從而使基金資產組合更加多元化，投資的持有期限較以前也有所延長。挪威銀行貨幣政策委員會的市場操作部主要負責外匯儲備的流動性管理，其職能類似于中國國家外匯管理局的儲備管理司。

除上述國家外，韓國也建立了財政部+韓國銀行+韓國投資集團這種多層次的儲備管理體系。

二、美國、日本：雙層次的儲備管理體系

美國和日本采取由財政部和中央銀行共同管理外匯儲備的管理體系。

(一)美國的儲備管理體系

美國的儲備管理體系由財政部和美聯儲共同管理。美國的國際金融政策實際上是由美國財政部負責制定的，美聯儲則負責國內貨幣政策的決策及執行。在外匯儲備管理上，兩者共同協作，以保持美國國際貨幣和金融政策的連續性。事實上，從1962年開始，財政部和美聯儲就開始相互協調對外匯市場的干預，具體的干預操作由紐約聯邦儲備銀行實施，它既是美聯儲的重要組成部分，也是美國財政部的人。從20世紀70年代后期開始，美國財政部擁有一半左右的外匯儲備，而美聯儲掌握著另一半。

美國財政部主要通過外匯平準基金(ESF)來管理外匯儲備。其管理過程是：(1)早在1934年，美國《黃金儲備法》即規定財政部對ESF的資產有完全的支配權。目前ESF由三種資產構成，包括美元資產、外匯資產和特別提款權，其中外匯部分由紐約聯邦儲備銀行，主要用于在紐約外匯市場上投資于外國中央銀行的存款和政府債券。(2)ESF在特殊情況下還可以與美聯儲進行貨幣的互換操作從而獲得更多可用的美元資產。此時，ESF在即期向美聯儲出售外匯，并在遠期按照市場價格買回外匯。(3)ESF所有的操作都要經過美國財政部的許可，因為財政部負責制定和完善美國的國際貨幣和國際金融政策，包括外匯市場的干預政策。此外，美國《外匯穩定基金法》要求財政部每年向總統和國會就有關ESF的操作做報告，其中還包括財政部審計署對ESF的審計報告。

美聯儲主要通過聯邦公開市場委員會(FOMC)來管理外匯儲備，并與美國財政部保持密切的合作。其管理過程是：(1)美聯儲通過紐約聯邦儲備銀行的聯儲公開市場賬戶經理(SeManagerOftheSystemOpenMarketAccount)作為美國財政部和FOMC的人，主要在紐約外匯市場上進行外匯儲備的交易。(2)美聯儲對外匯市場干預操作的范圍和方式隨著國際貨幣體系的變化而變化。這可分為三個階段，第一階段是布雷頓森林體系時期，聯儲更多的是關注黃金市場上美元能否維持平價，而不是外匯市場。第二階段是1971年之后，浮動匯率制度開始形成，美聯儲開始積極干預外匯市場，當時主要采用和其他國家中央銀行的貨幣互換的方式。第三階段是1985年《廣場協議》之后，美聯儲對外匯市場的干預很少使用貨幣互換，而是采取直接購買美元或外匯的方式進行。

(二)日本的儲備管理體系

日本財務省在外匯管理體系中扮演戰略決策者的角色。日本的儲備管理體系由財務省負責，根據日本《外匯及對外貿易法》的規定，財務相為了維持日元匯率的穩定，可以對外匯市場采取各種必要的干預措施。而日本銀行根據《日本銀行法》的規定，作為政府的銀行，在財務相認為有必要采取行動干預外匯市場時，按照財務省的指示，進行實際的外匯干預操作。

日本銀行在外匯管理體系中居于執行者的角色。一旦開始進行對外匯市場的干預，所需資金都從外匯資產特別賬戶劃撥。當需要賣出外匯時，日本銀行主要通過在外匯市場上出售外匯資產特別賬戶中的外匯資產來實現；當需要買進外匯時，所需要的日元資金主要通過發行政府短期證券來籌集。通過大量賣出日元、買進外匯的操作所積累起來的外匯資產構成了日本的外匯儲備。日本銀行的外匯市場介入操作通常在東京外匯市場上進行，如有必要，日本銀行也可向外國中央銀行提出委托介入的請求，但介入所需金額、外匯對象、介入手段等都仍由財務大臣決定。日本銀行主要通過金融市場局和國際局兩個部門來實施外匯市場干預。其中金融市場局負責外匯市場分析及決策建議，并經財務省批準，而國際局則負責在財務省做出決定后，進行實際的外匯交易。

除了美國和日本采取雙層次的外匯儲備的管理體系以外，世界上還有許多其他國家和地區也采取同樣的管理體系，如英國、香港等。

三、中國：單一層次的儲備管理體系

我國的外匯儲備是由中央銀行依據《中國人民銀行法》，通過國家外匯管理局進行管理。這實際上是由中央銀行獨立進行戰略和操作層面的決策，在儲備管理體系中財政部沒有發揮主導作用，也沒有成立專門的政府投資公司進行外匯儲備的積極管理，因此屬于單一層次的儲備管理體系。各主要經濟體的實踐表明，由財政部決策的、中央銀行執行的雙層儲備管理體系和由財政部主導或財政部和中央銀行共同主導，并且建立政府所屬的投資管理公司進行積極的外匯儲備管理這種多層次的儲備管理體系，它們是儲備管理的基礎。

目前由中央銀行獨立進行戰略和操作層面的決策當然具有較大的靈活性，但也會帶來弊端。一是使得匯率政策和貨幣政策之間的沖突無法避免。中央銀行從2002年開始發行票據對沖外匯占款，中央銀行貨幣政策日益嚴重地受到匯率政策的牽掣，往往難以取舍。二是巨大的儲備規模決定了其運用必須實現國家戰略目標，而單純從中央銀行角度進行相關決策，缺乏達到和實施上述戰略的基礎。因此，我們應該借鑒國外儲備管理的經驗，不斷完善我國的儲備管理體系。

四、啟示與借鑒

篇12

選擇擬影響因素。本文的選擇依據是國際收支差額理論、外匯市場匯率理論和基礎的外匯儲備決定理論。從供給角度分析，影響我國外匯儲備的主要因素是國際收支和貨幣供應量；從需求角度分析，外匯儲備是一國貨幣匯率保持穩定的堅實后盾，而且外匯儲備也是一國對外支付和償債能力的保證。同時，外匯儲備與GDP密切相關，甚至有學者認為它是一國綜合國力的象征。

確定模型的數學形式和影響因素范圍。根據理論界的研究和官方的政策可知，外匯儲備與其相關因素是線性關系，因此建立多元線性回歸模型如下：

FRt=C(1)＋C(2)*DEBt＋C(3)*FEt＋C(4)*GDtP＋C(5)*IOPt＋μt

其中：C(1)是常數虛擬變量，包括許多難以量化的因素的影響，C(2)、C(3)、C(4)、C(5)是解釋變量對于被解釋變量的影響程度，μ是隨機誤差項。

參數估計及模型實證檢驗。本模型使用的時間序列數據是從1984－2005年，利用Eviws3.1軟件進行回歸分析：第一步先將所有解釋變量引入模型進行線性擬合，然后進行t檢驗，剔除未通過t檢驗的變量，再進行線性擬合，這個過程反復進行，直到回歸方程中沒有未通過t檢驗的變量存在為止。

第一步的回歸結果為：

FRt=979.3121041＋1.238462543*DEBt－5.155597631*FEt＋0.04159675974*GDPt＋0.05693191985*IOPt

但是變量IOP沒有通過α=0.05的t檢驗，因此被剔除出模型。

第二步的回歸結果為：

FRt=974.5150252＋1.237556549*DEB－5.160974772*FE＋0.04190290907*GDP

考慮在模型中加入一個DEB的滯后變量。

第三步的回歸結果：

FRt=579.426783＋2.918567053*DEBt－2.99704786*DEBt－1－3.820115785*FEt＋0.05152616435*GDPt

模型中加入了DEB的滯后影響因素后，但Durbin－Watsonstat的數值達到標準，比較理想，但常數項的t值沒有通過檢驗。第四步的回歸結果可以表述為：FRt=3.738268151*DEBt－3.792214102*DEBt－1－2.754640282*FEt＋0.04692028987*GDPt

模型中剔出了常數C，這一步模型得以擬合。即外債余額及其滯后一期、國家匯率變動、國民生產總值直接影響到一國的外匯儲備的大小，其影響系數分別為：

3.738268151、3.792214102、

（2.807721）（－3.610380）

2.754640282、0.04692028987

（－4.352413）（2.663384）

模型結論及政策建議

（一）影響我國外匯儲備量增長的決定因素

從模型中可知，國家外債余額及其前一年的外債余額是影響我國外匯儲備的主要原因。通常一國外債規模越大，短期外債越多，還本付息的壓力就越大，為維持清償力，需要的國際儲備就越多。隨著國際資本的迅猛流入，我國外債余額也急劇膨脹，并成為我國外匯儲備增長的主要來源之一。

自1984年以來，我國外債規模不斷擴大，到2005年底，外債余額折合2810.5億美元，比2004年年末增加525.5億美元，增長了20%。對人民幣升值的預期、短期外債快速增多、投機性外匯資本的流入，對外匯儲備增長起了推波助瀾的作用。外債的增加，必然導致外匯儲備相應地增加。但是負債與持有外匯儲備都需要成本，因此需要權衡他們各自所發揮的作用與持有的成本。

（二）影響我國外匯儲備需求量的重要因素

自1994年外匯管理體制改革以來，我國實行“以市場供求為基礎的，單一的、有管理的浮動匯率制度”。人民幣匯率是有管理的，這意味著在必要時中央銀行可以入市對人民幣匯率進行適當干預，進行逆市場操作。

近幾年來，面對國際市場對人民幣升值預期的加大，我國又一次對人民幣匯率制度進行了改革，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度。央行被迫在外匯市場上購買因進出口貿易和外商直接投資增長所帶來的外匯（其中主要以美元為主），導致了我國外匯儲備的被動增加。

（三）外匯儲備與我國GDP的回歸關系

外匯儲備體現一個國家的綜合國力，是國家信用的保證，但是外匯儲備并不是多多益善，過多的外匯儲備未必能增加外商投資者的信心，在資源相對短缺情況下反而是一種浪費。

外匯儲備增加表示相應的資源被外國使用，這意味著我國放棄了相應量的投資和消費，所以外匯儲備增加越多，付出的機會成本就越大，也就越不利于國內經濟發展和居民生活福利的改善。

（四）影響外匯儲備適度規模的進出口貿易額

進出口貿易差額的變化與外匯儲備具有很高的相關性，從而間接影響外匯儲備的適度規模。進口規模的大小，直接影響占用的外匯資金數量。一國占用的外匯資金越多，發生逆差的可能性及數額往往就越大，因此需要保持較多的外匯儲備。

2005年，我國的進出口差額為1019.0億美元，比2004年末增加了2.2倍之多，這也是致使我國外匯儲備在2005年高漲的原因之一。

綜上所述，如何合理的管理外匯儲備是目前研究的重點，但對于我國目前的外匯儲備規模問題，尚未有一個確切的標準可以進行衡量。因此就需要政府和國家在現有的理論基礎上結合實際情況，對儲備進行合理的規劃和管理，增強國力，提高人民的生活水平。

參考文獻：

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3.余幼平.我國外匯儲備模型:理論研究和實證檢驗[J].九江職業技術學院學報，2005.2

篇13

（一）中國外匯儲備管理模式

目前，中央銀行仍然是外匯管理的主體，國家外匯管理局及其他專門的機構部門具體實施中央銀行制定的外匯管理制度和政策。實際上就是由中央銀行進行獨立的戰略決策，下屬單位國家外匯管理局主要負責執行外匯儲備的監督、管理職能，并且決定外匯指定銀行結售匯周轉頭寸限額，從而決定國際交往中的外匯收支差額中有多少進入外匯儲備，有多少由外匯儲備供應。國家外匯管理局下屬的儲備管理司具體負責具體工作，即根據國家外匯儲備經營戰略、原則，負責國家外匯儲備的經營管理，及經批準受托經營中國人民銀行的外匯存款準備金。

國際收支的資本賬戶實行強制結售匯制度，除國家規定的外匯賬戶可以保留外，企業和個人必須將多余的外匯賣給外匯指定銀行，外匯指定銀行必須把高于國家外匯管理局頭寸的外匯在銀行間市場賣出。在這一制度下居民手中持有的外匯數量有限，外匯收入絕大部分集中到了政府手中，導致我國外匯儲備規模急劇擴張。

（二）中國外匯儲備管理模式的問題分析

1、外匯儲備規模過大，投資收益偏低

外匯儲備管理要滿足安全性、流動性和盈利性。其中，安全性和流動性是外匯儲備管理的基礎，盈利性是在此基礎上對外匯積極管理。在滿足流動性和安全性的基礎上，一國外匯儲備應該尋求不斷保值增值，追求外匯的盈利性。國際上一般使用外匯儲備同貿易進口額的比例作為測算外匯儲備適當規模的指標。這個比例以 25％為標準，以 20％和 40％為上下限。按照國際比較通用的做法，我國 2009年和 2010 年外匯儲備上限為分別為 4022 億美元和5579億美元，而實際為 23992 億美元和 28473 億美元，明顯高于上限。

2、外匯儲備幣種結構單一，受匯率變動影響大

在我國外匯儲備幣種構成中，美元比例在 60%以上，歐元和日元比重不足 30%。單一的幣種結構使我國的外匯儲備受匯率波動影響較大，尤其是匯改以來，隨著人民幣對美元升值步伐加快，巨額外匯儲備面臨縮水的困境。以2009 年末外匯儲備余額 23992 億美元計算，自 2010 年第二次匯改以來，外匯儲備因為人民幣升值造成的損失為1319.56 億美元，相當于 2000 年的外匯儲備余額。相關法律法規制度不健全。

我國僅在《中國人民銀行法》第四條和第三十二條對外匯儲備經營有原則性的規定，而《外匯管理條例》作為中國外匯管理的基本法規，對外匯儲備資產的運用卻沒有規定。目前，我國絕大部分外匯管理法律制度是由外匯管理局以部門規章和規范性文件的形式的，這種形式使得外匯管理局既是法律的制定者又是執行者，缺乏必要的監督，并且各種規范性文件不便于人們了解和掌握，操作起來很困難。

三、政策建議

（一）盡快建立和完善外匯儲備分級管理

我國的外匯儲備遠超過了平衡國際收支差異的需要，外匯儲備收益性較差，應盡快建立外匯的分級管理模式。外匯管理當局在保有一部分外匯用于滿足流動性要求的基礎上應該將更多的外匯儲備用于在國際市場上投資各類資產組合。考慮到我國的資本和金融賬戶順差對外匯儲備增加貢獻較大，這部分順差穩定性差，隨時有消失的風險，因此我國用于執行傳統功能的外匯儲備數量可以高一些，以增強抵抗外幣大量兌換的風險。

（二）改變外匯儲備幣種結構

在幣種選擇上，應該充分考慮兩方面的因素。第一，中國同不同國家的貿易伙伴關系。歐盟作為中國第一大貿易伙伴，為保證中歐貿易的穩定持續，歐元在我國外匯儲備中應該占有較高的比重。第二，外匯幣種的硬通貨性。據資料顯示，人民幣主要是對于美元和港元升值，對于俄羅斯盧布、英鎊、日元升值幅度并不是很大，甚至出現貶值的情況。這些貨幣是相對于人民幣的硬通貨，在外匯儲備中應當適當增加這部分貨幣的比例。

（三）完善財富基金體制建設