引論：我們?yōu)槟砹?3篇證券發(fā)行與承銷(xiāo)范文，供您借鑒以豐富您的創(chuàng)作。它們是您寫(xiě)作時(shí)的寶貴資源，期望它們能夠激發(fā)您的創(chuàng)作靈感，讓您的文章更具深度。

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第三條發(fā)行人在境內(nèi)發(fā)行股票或可轉(zhuǎn)換公司債券（以下統(tǒng)稱(chēng)證券），證券公司在境內(nèi)承銷(xiāo)證券以及投資者認(rèn)購(gòu)境內(nèi)發(fā)行的證券，適用本辦法。

發(fā)行人、證券公司和投資者參與證券發(fā)行，還應(yīng)當(dāng)遵守中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)證券發(fā)行的其他規(guī)定，以及證券交易所及證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)則。證券公司承銷(xiāo)證券，還應(yīng)當(dāng)遵守中國(guó)證監(jiān)會(huì)有關(guān)保薦制度、風(fēng)險(xiǎn)控制制度和內(nèi)部控制制度的相關(guān)規(guī)定。

第四條為證券發(fā)行出具有關(guān)文件的證券服務(wù)機(jī)構(gòu)和人員，應(yīng)當(dāng)按照本行業(yè)公認(rèn)的業(yè)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)和道德規(guī)范，嚴(yán)格履行法定職責(zé)，對(duì)其所出具文件的真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性承擔(dān)責(zé)任。

第二章詢(xún)價(jià)與定價(jià)

第五條首次公開(kāi)發(fā)行股票，應(yīng)當(dāng)通過(guò)向特定機(jī)構(gòu)投資者（以下稱(chēng)詢(xún)價(jià)對(duì)象）詢(xún)價(jià)的方式確定股票發(fā)行價(jià)格。

詢(xún)價(jià)對(duì)象是指符合本辦法規(guī)定條件的證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財(cái)務(wù)公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資者、合格境外機(jī)構(gòu)投資者以及經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他機(jī)構(gòu)投資者。

第六條詢(xún)價(jià)對(duì)象及其管理的證券投資產(chǎn)品（以下稱(chēng)股票配售對(duì)象）應(yīng)當(dāng)在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)登記備案，接受協(xié)會(huì)的自律管理。

第七條詢(xún)價(jià)對(duì)象應(yīng)當(dāng)符合以下條件：

（一）依法設(shè)立，最近12個(gè)月未因重大違法違規(guī)行為被相關(guān)監(jiān)管部門(mén)采取監(jiān)管措施或進(jìn)行行政處罰；

（二）經(jīng)相關(guān)監(jiān)管部門(mén)批準(zhǔn)，可以進(jìn)行股票投資；

（三）信用良好，擁有獨(dú)立從事證券投資所必需的機(jī)構(gòu)和人員；

（四）擁有健全的內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估和控制系統(tǒng)并能夠有效執(zhí)行，風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)符合有關(guān)規(guī)定。

第八條下列機(jī)構(gòu)投資者作為詢(xún)價(jià)對(duì)象除應(yīng)當(dāng)符合第七條規(guī)定的條件外，還應(yīng)當(dāng)符合以下條件：

（一）證券公司經(jīng)批準(zhǔn)可以經(jīng)營(yíng)證券自營(yíng)或證券資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)；

（二）信托投資公司經(jīng)過(guò)相關(guān)監(jiān)管部門(mén)重新登記兩年以上，注冊(cè)資本4億元以上，最近12個(gè)月有活躍的證券市場(chǎng)投資記錄；

（三）財(cái)務(wù)公司成立兩年以上，注冊(cè)資本3億元以上，最近12個(gè)月有活躍的證券市場(chǎng)投資記錄。

第九條主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)在詢(xún)價(jià)時(shí)向詢(xún)價(jià)對(duì)象提供投資價(jià)值研究報(bào)告。發(fā)行人、主承銷(xiāo)商和詢(xún)價(jià)對(duì)象不得以任何形式公開(kāi)發(fā)表或披露投資價(jià)值研究報(bào)告的內(nèi)容。

第十條投資價(jià)值研究報(bào)告應(yīng)當(dāng)由承銷(xiāo)商的研究人員獨(dú)立撰寫(xiě)并署名，承銷(xiāo)商不得提供承銷(xiāo)團(tuán)以外的機(jī)構(gòu)撰寫(xiě)的投資價(jià)值研究報(bào)告。出具投資價(jià)值研究報(bào)告的承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)建立完善的研究報(bào)告質(zhì)量控制制度，撰寫(xiě)人員應(yīng)當(dāng)遵守證券公司內(nèi)部控制制度。

第十一條撰寫(xiě)投資價(jià)值研究報(bào)告應(yīng)當(dāng)遵循以下原則：

（一）獨(dú)立、審慎、客觀；

（二）引用的資料真實(shí)、準(zhǔn)確、權(quán)威并須注明來(lái)源；

（三）對(duì)發(fā)行人所在行業(yè)的評(píng)估具有一致性和連貫性；

（四）無(wú)虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。

第十二條投資價(jià)值研究報(bào)告應(yīng)當(dāng)對(duì)影響發(fā)行人投資價(jià)值的因素進(jìn)行全面分析，應(yīng)至少包括以下內(nèi)容：

（一）發(fā)行人的行業(yè)分類(lèi)、行業(yè)政策，發(fā)行人與主要競(jìng)爭(zhēng)者的比較及其在行業(yè)中的地位；

（二）發(fā)行人經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展前景分析；

（三）發(fā)行人盈利能力和財(cái)務(wù)狀況分析；

（四）發(fā)行人募集資金投資項(xiàng)目分析；

（五）發(fā)行人與同行業(yè)可比上市公司的投資價(jià)值比較；

（六）宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、股票市場(chǎng)走勢(shì)以及其他對(duì)發(fā)行人投資價(jià)值有重要影響的因素。

投資價(jià)值研究報(bào)告應(yīng)當(dāng)在上述分析的基礎(chǔ)上，運(yùn)用行業(yè)公認(rèn)的估值方法對(duì)發(fā)行人股票的合理投資價(jià)值區(qū)間進(jìn)行預(yù)測(cè)。

第十三條發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)在刊登首次公開(kāi)發(fā)行股票招股意向書(shū)和發(fā)行公告后向詢(xún)價(jià)對(duì)象進(jìn)行推介和詢(xún)價(jià)，還應(yīng)當(dāng)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)向公眾投資者進(jìn)行推介。

詢(xún)價(jià)分為初步詢(xún)價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)兩個(gè)階段。發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)通過(guò)初步詢(xún)價(jià)確定發(fā)行價(jià)格區(qū)間，在發(fā)行價(jià)格區(qū)間內(nèi)通過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)確定發(fā)行價(jià)格。

第十四條本次發(fā)行的股票在中小企業(yè)板上市的，發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商可以根據(jù)初步詢(xún)價(jià)結(jié)果確定發(fā)行價(jià)格，不再進(jìn)行累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)。

第十五條詢(xún)價(jià)對(duì)象可以自主決定是否參與初步詢(xún)價(jià)，主承銷(xiāo)商不得拒絕詢(xún)價(jià)對(duì)象參與報(bào)價(jià)。未參與初步詢(xún)價(jià)并有效報(bào)價(jià)的詢(xún)價(jià)對(duì)象，不得參與累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)和網(wǎng)下配售。

第十六條初步詢(xún)價(jià)結(jié)束后，提供有效報(bào)價(jià)的詢(xún)價(jià)對(duì)象不足20家（公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上，提供有效報(bào)價(jià)的詢(xún)價(jià)對(duì)象不足50家）的，發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商不得確定發(fā)行價(jià)格，并應(yīng)中止發(fā)行。

發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商中止發(fā)行后重新啟動(dòng)發(fā)行工作的，應(yīng)當(dāng)及時(shí)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)告。

第十七條詢(xún)價(jià)對(duì)象應(yīng)當(dāng)根據(jù)發(fā)行人的內(nèi)在投資價(jià)值和市場(chǎng)狀況合理報(bào)價(jià)。詢(xún)價(jià)對(duì)象的報(bào)價(jià)應(yīng)當(dāng)遵循獨(dú)立、客觀、誠(chéng)信的原則。

第十八條主承銷(xiāo)商的自營(yíng)業(yè)務(wù)不得參與本次發(fā)行股票的詢(xún)價(jià)、網(wǎng)下配售和網(wǎng)上發(fā)行；主承銷(xiāo)商管理的集合資產(chǎn)管理計(jì)劃等證券投資產(chǎn)品可以參與網(wǎng)上發(fā)行，但不得參與詢(xún)價(jià)和網(wǎng)下配售。

與發(fā)行人或主承銷(xiāo)商存在實(shí)際控制關(guān)系的詢(xún)價(jià)對(duì)象，不得參與本次發(fā)行股票的詢(xún)價(jià)、網(wǎng)下配售，可以參與網(wǎng)上發(fā)行，法律法規(guī)另有規(guī)定的除外。

第十九條發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商在發(fā)行價(jià)格區(qū)間和發(fā)行價(jià)格確定后，應(yīng)當(dāng)分別報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案，并公告。

第二十條發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商在推介過(guò)程中不得誤導(dǎo)投資者；不得干擾詢(xún)價(jià)對(duì)象正常的報(bào)價(jià)和申購(gòu)；不得披露招股意向書(shū)等公開(kāi)信息以外的發(fā)行人其他信息；推介資料不得存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。

第二十一條詢(xún)價(jià)對(duì)象應(yīng)當(dāng)在年度結(jié)束后一個(gè)月內(nèi)對(duì)上年度參與詢(xún)價(jià)的情況進(jìn)行總結(jié)，并就其是否持續(xù)符合本辦法規(guī)定的條件以及是否遵守本辦法對(duì)詢(xún)價(jià)對(duì)象的監(jiān)管要求進(jìn)行說(shuō)明。總結(jié)報(bào)告應(yīng)當(dāng)報(bào)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)備案。

第二十二條上市公司發(fā)行證券，可以通過(guò)詢(xún)價(jià)的方式確定發(fā)行價(jià)格，也可以與主承銷(xiāo)商協(xié)商確定發(fā)行價(jià)格。

上市公司發(fā)行證券的定價(jià)應(yīng)當(dāng)符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司證券發(fā)行的有關(guān)規(guī)定。

第三章證券發(fā)售

第二十三條首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，可以向戰(zhàn)略投資者配售股票。發(fā)行人應(yīng)當(dāng)與戰(zhàn)略投資者事先簽署配售協(xié)議，并報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)備案。

發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)在發(fā)行公告中披露戰(zhàn)略投資者的選擇標(biāo)準(zhǔn)、向戰(zhàn)略投資者配售的股票總量、占本次發(fā)行股票的比例以及持有期限制等。

第二十四條戰(zhàn)略投資者不得參與首次公開(kāi)發(fā)行股票的初步詢(xún)價(jià)和累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)，并應(yīng)當(dāng)承諾持有本次配售的股票不少于12個(gè)月，持有期自本次公開(kāi)發(fā)行的股票上市之日起計(jì)算。

第二十五條發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)向參與網(wǎng)下配售的詢(xún)價(jià)對(duì)象配售股票。公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在4億股以下的，配售數(shù)量應(yīng)當(dāng)不超過(guò)本次發(fā)行總量的20%；公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上（含4億股）的，配售數(shù)量應(yīng)當(dāng)不超過(guò)向戰(zhàn)略投資者配售后剩余發(fā)行數(shù)量的50%。詢(xún)價(jià)對(duì)象應(yīng)當(dāng)承諾持有本次網(wǎng)下配售的股票不少于3個(gè)月，持有期自本次公開(kāi)發(fā)行的股票上市之日起計(jì)算。

本次發(fā)行的股票向戰(zhàn)略投資者配售的，發(fā)行完成后無(wú)持有期限制的股票數(shù)量不得低于本次發(fā)行股票數(shù)量的25％。

第二十六條股票配售對(duì)象限于以下類(lèi)別：

（一）經(jīng)批準(zhǔn)設(shè)立的證券投資基金；

（二）全國(guó)社會(huì)保障基金；

（三）證券公司證券自營(yíng)賬戶；

（四）經(jīng)批準(zhǔn)的證券公司集合資產(chǎn)管理計(jì)劃；

（五）信托投資公司證券自營(yíng)賬戶；

（六）信托投資公司已經(jīng)設(shè)立并已履行向相關(guān)監(jiān)管部門(mén)報(bào)告程序的集合信托計(jì)劃；

（七）財(cái)務(wù)公司證券自營(yíng)賬戶；

（八）保險(xiǎn)公司或保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司經(jīng)批準(zhǔn)的證券投資賬戶；

（九）合格境外機(jī)構(gòu)投資者管理的證券投資賬戶；

（十）在相關(guān)監(jiān)管部門(mén)備案的企業(yè)年金基金；

（十一）經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他證券投資產(chǎn)品。

第二十七條詢(xún)價(jià)對(duì)象應(yīng)當(dāng)為其管理的股票配售對(duì)象分別指定資金賬戶和證券賬戶專(zhuān)門(mén)用于累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)。指定賬戶應(yīng)當(dāng)在中國(guó)證監(jiān)會(huì)、證券業(yè)協(xié)會(huì)和證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)登記備案。

第二十八條股票配售對(duì)象參與累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)和網(wǎng)下配售應(yīng)當(dāng)全額繳付認(rèn)購(gòu)資金，單一指定證券賬戶的累計(jì)認(rèn)購(gòu)數(shù)量不得超過(guò)本次向詢(xún)價(jià)對(duì)象配售的股票總量。

第二十九條發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商通過(guò)累計(jì)投標(biāo)詢(xún)價(jià)確定發(fā)行價(jià)格的，當(dāng)發(fā)行價(jià)格以上的有效認(rèn)購(gòu)總量大于網(wǎng)下配售數(shù)量時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)發(fā)行價(jià)格以上的全部有效申購(gòu)進(jìn)行同比例配售。

初步詢(xún)價(jià)后定價(jià)發(fā)行的，當(dāng)網(wǎng)下有效申購(gòu)總量大于網(wǎng)下配售數(shù)量時(shí)，應(yīng)當(dāng)對(duì)全部有效申購(gòu)進(jìn)行同比例配售。

第三十條主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)對(duì)詢(xún)價(jià)對(duì)象和股票配售對(duì)象的登記備案情況進(jìn)行核查。對(duì)存在下列情形的詢(xún)價(jià)對(duì)象不得配售股票：

（一）未參與初步詢(xún)價(jià)；

（二）詢(xún)價(jià)對(duì)象或股票配售對(duì)象的名稱(chēng)或賬戶資料與在中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)登記的不一致；

（三）未在規(guī)定時(shí)間內(nèi)報(bào)價(jià)或足額劃撥申購(gòu)資金；

（四）有證據(jù)表明在詢(xún)價(jià)過(guò)程中存在違法違規(guī)或違反誠(chéng)信原則的行為。

第三十一條發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商網(wǎng)下配售股票，應(yīng)當(dāng)與網(wǎng)上發(fā)行同時(shí)進(jìn)行。

網(wǎng)上發(fā)行時(shí)發(fā)行價(jià)格尚未確定的，參與網(wǎng)上發(fā)行的投資者應(yīng)當(dāng)按價(jià)格區(qū)間上限認(rèn)購(gòu)，如最終確定的發(fā)行價(jià)格低于價(jià)格區(qū)間上限，差價(jià)部分應(yīng)當(dāng)退還給投資者。

投資者參與網(wǎng)上發(fā)行應(yīng)當(dāng)遵守證券交易所和證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的相關(guān)規(guī)定。

第三十二條首次公開(kāi)發(fā)行股票達(dá)到一定規(guī)模的，發(fā)行人和主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)在網(wǎng)下配售和網(wǎng)上發(fā)行之間建立回?fù)軝C(jī)制，根據(jù)申購(gòu)情況調(diào)整網(wǎng)下配售和網(wǎng)上發(fā)行的比例。

第三十三條上市公司發(fā)行證券，存在尚未提交股東大會(huì)表決或尚未實(shí)施的利潤(rùn)分配方案或公積金轉(zhuǎn)增股本方案的，應(yīng)當(dāng)在方案實(shí)施后發(fā)行。相關(guān)方案實(shí)施前，主承銷(xiāo)商不得承銷(xiāo)上市公司發(fā)行的證券。

第三十四條上市公司向原股東配售股票（以下簡(jiǎn)稱(chēng)配股），應(yīng)當(dāng)向股權(quán)登記日登記在冊(cè)的股東配售，且配售比例應(yīng)當(dāng)相同。

第三十五條上市公司向不特定對(duì)象公開(kāi)募集股份（以下簡(jiǎn)稱(chēng)增發(fā)）或可轉(zhuǎn)換公司債券，主承銷(xiāo)商可以對(duì)參與網(wǎng)下配售的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類(lèi)，對(duì)不同類(lèi)別的機(jī)構(gòu)投資者設(shè)定不同的配售比例，對(duì)同一類(lèi)別的機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)當(dāng)按相同的比例進(jìn)行配售。主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)在發(fā)行公告中明確機(jī)構(gòu)投資者的分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)。

主承銷(xiāo)商未對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行分類(lèi)的，應(yīng)當(dāng)在網(wǎng)下配售和網(wǎng)上發(fā)行之間建立回?fù)軝C(jī)制，回?fù)芎髢烧叩墨@配比例應(yīng)當(dāng)一致。

第三十六條上市公司增發(fā)股票或發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，可以全部或部分向原股東優(yōu)先配售，優(yōu)先配售比例應(yīng)在發(fā)行公告中披露。

第三十七條上市公司非公開(kāi)發(fā)行證券的，發(fā)行對(duì)象及其數(shù)量的選擇應(yīng)當(dāng)符合中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于上市公司證券發(fā)行的相關(guān)規(guī)定。

第四章證券承銷(xiāo)

第三十八條證券公司實(shí)施承銷(xiāo)業(yè)務(wù)前，應(yīng)當(dāng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送發(fā)行與承銷(xiāo)方案。

第三十九條證券公司承銷(xiāo)證券，應(yīng)當(dāng)依照《證券法》第二十八條的規(guī)定采用包銷(xiāo)或代銷(xiāo)方式。上市公司配股或上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票未采用自行銷(xiāo)售方式的，應(yīng)當(dāng)采用代銷(xiāo)方式。

第四十條股票發(fā)行采用代銷(xiāo)方式的，應(yīng)當(dāng)在發(fā)行公告中披露發(fā)行失敗后的處理措施。股票發(fā)行失敗后，主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)協(xié)助發(fā)行人按照發(fā)行價(jià)并加算銀行同期存款利息返還股票認(rèn)購(gòu)人。

第四十一條證券發(fā)行依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定應(yīng)當(dāng)由承銷(xiāo)團(tuán)承銷(xiāo)的，組成承銷(xiāo)團(tuán)的承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)簽訂承銷(xiāo)團(tuán)協(xié)議，由主承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)組織承銷(xiāo)工作。

證券發(fā)行由一家以上證券公司聯(lián)合主承銷(xiāo)的，所有擔(dān)任主承銷(xiāo)商的證券公司應(yīng)當(dāng)共同承擔(dān)主承銷(xiāo)責(zé)任，履行相關(guān)義務(wù)。承銷(xiāo)團(tuán)由三家以上承銷(xiāo)商組成的，可以設(shè)副主承銷(xiāo)商，協(xié)助主承銷(xiāo)商組織承銷(xiāo)活動(dòng)。

第四十二條承銷(xiāo)團(tuán)成員應(yīng)當(dāng)按照承銷(xiāo)團(tuán)協(xié)議及承銷(xiāo)協(xié)議的規(guī)定進(jìn)行承銷(xiāo)活動(dòng)，不得進(jìn)行虛假承銷(xiāo)。

第四十三條承銷(xiāo)協(xié)議和承銷(xiāo)團(tuán)協(xié)議可以在發(fā)行價(jià)格確定后簽訂。

第四十四條主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)設(shè)立專(zhuān)門(mén)的部門(mén)或機(jī)構(gòu)，協(xié)調(diào)公司投資銀行、研究、銷(xiāo)售等各部門(mén)共同完成信息披露、推介、簿記、定價(jià)、配售和資金清算等工作。

第四十五條證券公司在承銷(xiāo)過(guò)程中，不得以提供透支、回扣或中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他不正當(dāng)手段誘使他人認(rèn)購(gòu)股票。

第四十六條上市公司發(fā)行證券期間相關(guān)證券的停復(fù)牌安排，應(yīng)當(dāng)遵守證券交易所的相關(guān)規(guī)則。

主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)按有關(guān)規(guī)定及時(shí)劃付申購(gòu)資金凍結(jié)利息。

第四十七條投資者認(rèn)購(gòu)繳款結(jié)束后，主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)具有證券從業(yè)資格的會(huì)計(jì)師事務(wù)所對(duì)認(rèn)購(gòu)資金進(jìn)行驗(yàn)證，并出具驗(yàn)資報(bào)告；首次公開(kāi)發(fā)行股票的，還應(yīng)當(dāng)聘請(qǐng)律師事務(wù)所對(duì)向戰(zhàn)略投資者、詢(xún)價(jià)對(duì)象的詢(xún)價(jià)和配售行為是否符合法律、行政法規(guī)及本辦法的規(guī)定等進(jìn)行見(jiàn)證，并出具專(zhuān)項(xiàng)法律意見(jiàn)書(shū)。

第四十八條首次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量在4億股以上的，發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商可以在發(fā)行方案中采用超額配售選擇權(quán)。超額配售選擇權(quán)的實(shí)施應(yīng)當(dāng)遵守中國(guó)證監(jiān)會(huì)的相關(guān)規(guī)定，并遵守證券交易所和證券登記結(jié)算機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)規(guī)則。

第四十九條公開(kāi)發(fā)行證券的，主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)在證券上市后十日內(nèi)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)備承銷(xiāo)總結(jié)報(bào)告，總結(jié)說(shuō)明發(fā)行期間的基本情況及新股上市后的表現(xiàn)，并提供以下文件：

（一）募集說(shuō)明書(shū)單行本兩份；

（二）承銷(xiāo)協(xié)議及承銷(xiāo)團(tuán)協(xié)議；

（三）律師見(jiàn)證意見(jiàn)（限于首次公開(kāi)發(fā)行）；

（四）會(huì)計(jì)師事務(wù)所驗(yàn)資報(bào)告；

（五）中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求的其他文件。

第五十條上市公司非公開(kāi)發(fā)行股票的，主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)在發(fā)行完成后向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送下列文件：

（一）發(fā)行情況報(bào)告書(shū)；

（二）主承銷(xiāo)商關(guān)于本次發(fā)行過(guò)程和認(rèn)購(gòu)對(duì)象合規(guī)性的報(bào)告；

（三）發(fā)行人律師關(guān)于本次發(fā)行過(guò)程和認(rèn)購(gòu)對(duì)象合規(guī)性的見(jiàn)證意見(jiàn)；

（四）會(huì)計(jì)師事務(wù)所驗(yàn)資報(bào)告。

（五）中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求的其他文件。

第五章信息披露

第五十一條發(fā)行人和主承銷(xiāo)商在發(fā)行過(guò)程中，應(yīng)當(dāng)按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的程序、內(nèi)容和格式，編制信息披露文件，履行信息披露義務(wù)。

第五十二條發(fā)行人和主承銷(xiāo)商在發(fā)行過(guò)程中披露的信息，應(yīng)當(dāng)真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，不得有虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。

第五十三條發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)將發(fā)行過(guò)程中披露的信息刊登在至少一種中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的報(bào)刊，同時(shí)將其刊登在中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的互聯(lián)網(wǎng)網(wǎng)站，并置備于中國(guó)證監(jiān)會(huì)指定的場(chǎng)所，供公眾查閱。

第五十四條發(fā)行人披露的招股意向書(shū)除不含發(fā)行價(jià)格、籌資金額以外，其內(nèi)容與格式應(yīng)當(dāng)與招股說(shuō)明書(shū)一致，并與招股說(shuō)明書(shū)具有同等法律效力。

第五十五條發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)在刊登招股意向書(shū)或招股說(shuō)明書(shū)摘要的同時(shí)刊登發(fā)行公告，對(duì)發(fā)行方案進(jìn)行詳細(xì)說(shuō)明。

第五十六條發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商公告發(fā)行價(jià)格和發(fā)行市盈率時(shí)，每股收益應(yīng)當(dāng)按發(fā)行前一年經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審計(jì)的、扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤(rùn)除以發(fā)行后總股本計(jì)算。

提供盈利預(yù)測(cè)的發(fā)行人還應(yīng)當(dāng)補(bǔ)充披露基于盈利預(yù)測(cè)的發(fā)行市盈率。每股收益按發(fā)行當(dāng)年經(jīng)會(huì)計(jì)師事務(wù)所審核的、扣除非經(jīng)常性損益前后孰低的凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)數(shù)除以發(fā)行后總股本計(jì)算。

發(fā)行人還可以同時(shí)披露市凈率等反映發(fā)行人所在行業(yè)特點(diǎn)的發(fā)行價(jià)格指標(biāo)。

第五十七條首次公開(kāi)發(fā)行股票向戰(zhàn)略投資者配售股票的，發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)在網(wǎng)下配售結(jié)果公告中披露戰(zhàn)略投資者的名稱(chēng)、認(rèn)購(gòu)數(shù)量及承諾持有期等情況。

第五十八條上市公司非公開(kāi)發(fā)行新股后，應(yīng)當(dāng)按中國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求編制并披露發(fā)行情況報(bào)告書(shū)。

第五十九條本次發(fā)行的證券上市前，發(fā)行人及其主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)按證券交易所的要求編制信息披露文件并公告。

第六章監(jiān)管和處罰

第六十條發(fā)行人、證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)及詢(xún)價(jià)對(duì)象違反本辦法規(guī)定的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)可以責(zé)令其整改；對(duì)其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員，可以采取監(jiān)管談話、認(rèn)定為不適當(dāng)人選等監(jiān)管措施，并記入誠(chéng)信檔案及公布。

第六十一條發(fā)行人、證券公司、證券服務(wù)機(jī)構(gòu)、詢(xún)價(jià)對(duì)象及其直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員違反法律、行政法規(guī)或本辦法規(guī)定，依法應(yīng)當(dāng)予以行政處罰的，依照有關(guān)規(guī)定進(jìn)行處罰；涉嫌犯罪的，依法移送司法機(jī)關(guān)，追究其刑事責(zé)任。

第六十二條證券公司有下列行為之一的，除承擔(dān)《證券法》規(guī)定的法律責(zé)任外，中國(guó)證監(jiān)會(huì)36個(gè)月內(nèi)不接受其參與證券承銷(xiāo)：

（一）承銷(xiāo)未經(jīng)核準(zhǔn)的證券；

（二）在承銷(xiāo)過(guò)程中，進(jìn)行虛假或誤導(dǎo)投資者的廣告或其他宣傳推介活動(dòng)，以不正當(dāng)手段誘使他人認(rèn)購(gòu)股票；

（三）在承銷(xiāo)過(guò)程中披露的信息存在虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏。

第六十三條證券公司有下列行為之一的，除承擔(dān)《證券法》規(guī)定的法律責(zé)任外，中國(guó)證監(jiān)會(huì)12個(gè)月內(nèi)不接受其參與證券承銷(xiāo)：

（一）提前泄漏證券發(fā)行信息；

（二）以不正當(dāng)競(jìng)爭(zhēng)手段招攬承銷(xiāo)業(yè)務(wù)；

（三）在承銷(xiāo)過(guò)程中不按規(guī)定披露信息；

（四）在承銷(xiāo)過(guò)程中的實(shí)際操作與報(bào)送中國(guó)證監(jiān)會(huì)的發(fā)行方案不一致；

（五）違反相關(guān)規(guī)定撰寫(xiě)或投資價(jià)值研究報(bào)告。

第六十四條發(fā)行人及其承銷(xiāo)商違反規(guī)定向參與認(rèn)購(gòu)的投資者提供財(cái)務(wù)資助或補(bǔ)償?shù)模袊?guó)證監(jiān)會(huì)可以責(zé)令改正；情節(jié)嚴(yán)重的，處以警告、罰款。

第六十五條詢(xún)價(jià)對(duì)象存在以下情形之一的，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)當(dāng)將其從詢(xún)價(jià)對(duì)象名單中去除：

（一）不再符合本辦法規(guī)定的條件；

（二）過(guò)去12個(gè)月內(nèi)因違反相關(guān)監(jiān)管要求被監(jiān)管談話三次以上；

（三）未能按時(shí)提交年度總結(jié)報(bào)告。

詢(xún)價(jià)對(duì)象被除名12個(gè)月后，可以按規(guī)定條件重新申請(qǐng)登記為詢(xún)價(jià)對(duì)象。

第七章附則

篇2

二、公司應(yīng)按要求填報(bào)《證券發(fā)行申請(qǐng)材料核對(duì)表》（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《核對(duì)表》），對(duì)證券發(fā)行申請(qǐng)材料進(jìn)行嚴(yán)格的質(zhì)量控制。公司填報(bào)《核對(duì)表》應(yīng)當(dāng)符合以下要求：

（一）公司應(yīng)對(duì)每家發(fā)行人擬報(bào)送的申請(qǐng)材料按要求的內(nèi)容和格式填制《核對(duì)表》。《核對(duì)表》的份數(shù)應(yīng)與申請(qǐng)材料的份數(shù)一致，并單獨(dú)裝訂，與發(fā)行人的申報(bào)材料一同報(bào)送。

（二）發(fā)行上市可轉(zhuǎn)換債券、公司債券等其他證券，參照股票發(fā)行填報(bào)《核對(duì)表》。

（三）公司對(duì)發(fā)行人申請(qǐng)材料的核對(duì)意見(jiàn)應(yīng)按要求經(jīng)內(nèi)核小組集體討論通過(guò)。內(nèi)核小組對(duì)《核對(duì)表》的討論意見(jiàn)應(yīng)制作書(shū)面記錄，并歸檔保存和備查。

（四）《核對(duì)表》由公司內(nèi)核小組指定專(zhuān)人按內(nèi)核小組的討論意見(jiàn)填列，填寫(xiě)應(yīng)使用藍(lán)色或黑色鋼筆或毛筆。

（五）填表人員、公司內(nèi)核小組組長(zhǎng)及公司法人代表（或其授權(quán)代表）應(yīng)按要求對(duì)《核對(duì)表》簽署意見(jiàn)，并由公司加蓋印章。

（六）對(duì)未按要求制作和填報(bào)《核對(duì)表》的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部將不受理其發(fā)行申請(qǐng)材料。

（七）公司對(duì)發(fā)行人申請(qǐng)材料中應(yīng)予核對(duì)的、《核對(duì)表》中未列出的其他重大問(wèn)題和事實(shí)也應(yīng)依法進(jìn)行核對(duì)，并填入“其他重大事項(xiàng)”欄內(nèi)。

（八）公司填報(bào)《核對(duì)表》時(shí)，若發(fā)現(xiàn)有關(guān)欄目不適用或存在其他需要說(shuō)明的事項(xiàng)，可在備注欄中作出說(shuō)明。備注欄不足填寫(xiě)的，可加附頁(yè)說(shuō)明。

篇3

長(zhǎng)江證券此次股份增發(fā)，是與東方證券股份責(zé)任公司(簡(jiǎn)稱(chēng)東方證券)作為主承銷(xiāo)商，簽訂采取包銷(xiāo)方式的承銷(xiāo)協(xié)議。該協(xié)議約定，本次發(fā)行將由主承銷(xiāo)商?hào)|方證券牽頭組成承銷(xiāo)團(tuán)，以余額包銷(xiāo)方式承銷(xiāo)，長(zhǎng)江保薦以代銷(xiāo)方式承銷(xiāo)。就承銷(xiāo)協(xié)議本身而言，它屬于發(fā)行人、承銷(xiāo)人和承銷(xiāo)證券所必須向證券市場(chǎng)公開(kāi)的信息之一。盡管其性質(zhì)上是發(fā)行人與承銷(xiāo)人雙方簽訂的協(xié)議，本應(yīng)屬于當(dāng)事人意思自治范圍，可以依法約定采取包銷(xiāo)方式承銷(xiāo)股票，但是承銷(xiāo)人包銷(xiāo)股票所涉及的權(quán)利義務(wù)，應(yīng)符合我國(guó)《證券法》、《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》等相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定，明確證券包銷(xiāo)人所承擔(dān)的包銷(xiāo)責(zé)任。

長(zhǎng)江證券作為發(fā)行人與東方證券作為主承銷(xiāo)人，在長(zhǎng)江證券股票市場(chǎng)價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，普通投資者不愿以高出市場(chǎng)價(jià)百分之五的發(fā)行價(jià)購(gòu)入新股時(shí)，主承銷(xiāo)人本該包銷(xiāo)全部證券余額。而此時(shí)發(fā)行人與東方證券公司協(xié)商，修改包銷(xiāo)的證券余額，表面上是出于雙方自愿對(duì)承銷(xiāo)協(xié)議的修改，但實(shí)質(zhì)上，雙方當(dāng)事人已經(jīng)對(duì)證券市場(chǎng)及其他證券投資者構(gòu)成根本的或隱性的損害，傷害了證券市場(chǎng)的誠(chéng)信，使投資者對(duì)證券市場(chǎng)喪失投資信心。我國(guó)《證券法》、《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》等法律法規(guī)既未能就證券承銷(xiāo)協(xié)議訂立程序作專(zhuān)門(mén)規(guī)定，也未明確發(fā)行人與主承銷(xiāo)人簽訂的承銷(xiāo)協(xié)議必須報(bào)證券主管部門(mén)審核批準(zhǔn)，僅要求在證券發(fā)行結(jié)束上市后的10天內(nèi)，承銷(xiāo)商將包括承銷(xiāo)協(xié)議在內(nèi)的有關(guān)文件匯總報(bào)告中國(guó)證監(jiān)會(huì)。⑤由此，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行人與主承銷(xiāo)人簽訂的承銷(xiāo)協(xié)議進(jìn)行修改、壓縮或減少包銷(xiāo)數(shù)量，事先很難經(jīng)過(guò)審核程序，也未曾有過(guò)如此審核程序。可見(jiàn)，發(fā)行人與主承銷(xiāo)人在所增發(fā)的證券未能申購(gòu)?fù)戤厱r(shí)，協(xié)商修改承銷(xiāo)協(xié)議，減少包銷(xiāo)數(shù)量，這不僅在內(nèi)容上合意，且在程序上也并無(wú)明顯違法違規(guī)之嫌。此項(xiàng)行為，從承銷(xiāo)協(xié)議內(nèi)容和程序上看，雙方當(dāng)事人確實(shí)都合乎意思自治原則，不足以證明當(dāng)事人任何一方具有違約情形，且雙方都是處于“雙贏”狀態(tài)，一時(shí)很難找出此事件的受損當(dāng)事人。然而，長(zhǎng)江證券與東方證券雙方協(xié)商減少東方證券包銷(xiāo)責(zé)任，表面上雖合意，即因?yàn)闁|方證券如完全依協(xié)議充分履行包銷(xiāo)義務(wù)，不僅要更多出資注入長(zhǎng)江證券，還會(huì)被迫成為第一大股東。按照原增發(fā)方案，長(zhǎng)江證券擬發(fā)行不超過(guò)6億股新股，發(fā)行價(jià)格為12．67億元，預(yù)計(jì)籌資總額不超過(guò)人民幣90億元。普通投資者一共申購(gòu)了約9000萬(wàn)股長(zhǎng)江證券，剩余的5．1億股均由東方證券包銷(xiāo)，這需要東方證券拿出64．6億元現(xiàn)金。如此東方證券將以5．1億股的持有量成為長(zhǎng)江證券的第一大股東，這對(duì)東方證券公司而言是難以完成的，也是極其不愿完成的，其也面臨“一參一控”問(wèn)題，且可能面臨虧損境界，導(dǎo)致無(wú)法上市。長(zhǎng)江證券作為發(fā)行人，也極不情愿因增發(fā)而面臨更換大股東的命運(yùn)，使東方證券成為其第一大股東，這也失去了其增發(fā)募集資金的最初意愿。正因如此，長(zhǎng)江證券和東方證券最終達(dá)成縮身減量發(fā)行，這符合雙方利益需求。問(wèn)題的關(guān)鍵在于，長(zhǎng)江證券與東方證券修訂?wèn)|方證券包銷(xiāo)所增發(fā)的包銷(xiāo)數(shù)量，究竟屬于怎樣一種行為，如何確定其法律屬性。筆者認(rèn)為，這一行為主要涉及以下幾個(gè)方面:

一是縮減包銷(xiāo)行為直接涉嫌違反《證券法》、《證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法》。對(duì)發(fā)行人向不特定對(duì)象發(fā)行證券，我國(guó)《證券法》等對(duì)此已明確必須采取包銷(xiāo)方式，且對(duì)包銷(xiāo)方式的內(nèi)涵及其包銷(xiāo)人義務(wù)也作出相應(yīng)的規(guī)定，包銷(xiāo)人在承銷(xiāo)期結(jié)束時(shí)將售后剩余證券全部自行購(gòu)入，明確了包銷(xiāo)對(duì)象是售后剩余的全部證券。長(zhǎng)江證券與東方證券在承銷(xiāo)期結(jié)束后，協(xié)商將售后剩余5．1億證券的1．1億由東方證券公司包銷(xiāo)，卻將本由東方證券承擔(dān)包銷(xiāo)的余下4億證券包銷(xiāo)責(zé)任豁免了。如此協(xié)商行為，東方證券公司作為負(fù)有包銷(xiāo)義務(wù)的主承銷(xiāo)人，已涉嫌明顯違反《證券法》所規(guī)定的包銷(xiāo)義務(wù)，有意推卸或減輕包銷(xiāo)人應(yīng)盡的職責(zé)，也明顯有違其職業(yè)道德操守要求。

二是縮減包銷(xiāo)行為直接涉及損害參與增發(fā)股份的一般投資者權(quán)益。發(fā)行人和主承銷(xiāo)人證券增發(fā)公告時(shí)，參與購(gòu)買(mǎi)增發(fā)股份的一般投資者，看到有主承銷(xiāo)人的力挺增發(fā)，對(duì)購(gòu)買(mǎi)或增持發(fā)行人增發(fā)股份有信心，在承銷(xiāo)期大膽參與增發(fā)，而承銷(xiāo)期結(jié)束包銷(xiāo)人卻未能完全履行其全部的包銷(xiāo)義務(wù)，使參與增發(fā)的一般投資者具有一種強(qiáng)烈的被欺詐之感。承銷(xiāo)人與發(fā)行人的縮減包銷(xiāo)行為，使一般投資者感到“增發(fā)股份不誠(chéng)信”，嚴(yán)重打擊和挫傷投資信心。因?yàn)楫?dāng)參與長(zhǎng)江證券增發(fā)的一般投資者得知主承銷(xiāo)人在承銷(xiāo)期滿后，未盡其包銷(xiāo)義務(wù)時(shí)，卻不能享有反悔權(quán)，要求退回其參與增發(fā)所購(gòu)買(mǎi)的股份，這顯然有失公平，如允許其有此權(quán)利，顯然此次增發(fā)活動(dòng)會(huì)失敗。

三是縮減包銷(xiāo)行為其實(shí)最大的受損客體是我國(guó)證券市場(chǎng)良好運(yùn)行秩序。我國(guó)證券市場(chǎng)有其良好的運(yùn)行秩序，要求發(fā)行人、承銷(xiāo)人、投資者等都要遵守自愿、有償、誠(chéng)實(shí)信用的原則。無(wú)論是證券發(fā)行、承銷(xiāo)，還是交易等活動(dòng)，都要遵循其應(yīng)有的基本規(guī)律和法規(guī)要求。我國(guó)《民法通則》第7條規(guī)定，民事活動(dòng)應(yīng)當(dāng)尊重社會(huì)公德，不得損害社會(huì)公共利益，破壞國(guó)家經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，擾亂社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序。《合同法》第7條規(guī)定，當(dāng)事人訂立、履行合同，應(yīng)當(dāng)遵守法律、行政法規(guī)，尊重社會(huì)公德，不得擾亂社會(huì)經(jīng)濟(jì)秩序，損害社會(huì)公共利益。縮減包銷(xiāo)行為表現(xiàn)為發(fā)行人、承銷(xiāo)人在證券承銷(xiāo)發(fā)行前后不一的矛盾狀態(tài)，使一般證券投資者難以正確判斷證券市場(chǎng)的規(guī)律性和風(fēng)險(xiǎn)性，證券市場(chǎng)往往容易被發(fā)行人和承銷(xiāo)人所操縱，這嚴(yán)重?fù)p害了證券市場(chǎng)的客觀性和公正性。更為嚴(yán)重者，這種行為破壞了證券市場(chǎng)自身的運(yùn)行規(guī)律，容易造成鼓勵(lì)大的證券投資者進(jìn)行市場(chǎng)操縱，在證券增發(fā)承銷(xiāo)前刻意拉抬股價(jià)，以求有相對(duì)高的發(fā)行價(jià)的后果。如長(zhǎng)江證券(000783)在2011年2月9日收盤(pán)價(jià)為10．83元，與此相對(duì)應(yīng)的上海證券交易所綜合指數(shù)收盤(pán)價(jià)為2774．06點(diǎn)，到了增發(fā)前一日3月2日長(zhǎng)江證券收盤(pán)價(jià)為13．11元，上海綜合指數(shù)收盤(pán)價(jià)為2913．81點(diǎn)，此間長(zhǎng)江證券股價(jià)漲幅21．05%，上海綜合指數(shù)卻僅漲5．04%，⑥這表明長(zhǎng)江證券公司股價(jià)在增發(fā)之前有被拉高之嫌，使一般證券投資者難以判斷或形成投資誤導(dǎo)，損害證券市場(chǎng)健康發(fā)展。綜合以上分析，證券發(fā)行人與承銷(xiāo)人在承銷(xiāo)期屆滿后，協(xié)商縮減包銷(xiāo)行為，表面上是雙方當(dāng)事人意思自治，屬于對(duì)承銷(xiāo)協(xié)議進(jìn)行修改的行為，于法也找不出不可為之規(guī)定。然而，就證券承銷(xiāo)協(xié)議內(nèi)容而言，對(duì)證券承銷(xiāo)的全部余額盡包銷(xiāo)之責(zé)，本是承銷(xiāo)人在承銷(xiāo)協(xié)議中最基本的義務(wù)。如許可發(fā)行人與承銷(xiāo)人在承銷(xiāo)期滿后，削減或豁免其包銷(xiāo)義務(wù)，則會(huì)嚴(yán)重?fù)p害一般證券投資者的合法權(quán)益，損害證券市場(chǎng)良好的運(yùn)行秩序，此種行為理應(yīng)立法禁止。

二、承銷(xiāo)商包銷(xiāo)責(zé)任的豁免性

長(zhǎng)江證券股份增發(fā)，市場(chǎng)價(jià)跌破發(fā)行價(jià)，讓承銷(xiāo)商承受巨大的承銷(xiāo)包銷(xiāo)證券余額的壓力，最后發(fā)行人與承銷(xiāo)人協(xié)商，作出縮減包銷(xiāo)的行為，實(shí)屬無(wú)奈之舉。如不削減東方證券的包銷(xiāo)義務(wù)，不僅東方證券舉其全力都付不起包銷(xiāo)證券余額款，且也將陷入長(zhǎng)江證券第一大股東之爭(zhēng)，為原第一大股東所不容。同時(shí)，還受中國(guó)證監(jiān)會(huì)證券公司經(jīng)營(yíng)規(guī)則“一參一控”政策的限定，使東方證券在證券市場(chǎng)難以翻身“上市”。這些因素使東方證券在長(zhǎng)江證券增發(fā)承銷(xiāo)期滿后，不得不對(duì)其所承擔(dān)的包銷(xiāo)義務(wù)進(jìn)行一定削減或豁免，以確保其得以在證券市場(chǎng)生存發(fā)展，這也是我國(guó)當(dāng)前許多證券公司所面臨的實(shí)際情況。2002年，我國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始推行“一參一控”政策，目的是強(qiáng)化對(duì)證券公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的監(jiān)管，凈化證券市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)證券業(yè)公平競(jìng)爭(zhēng)。2008年4月，國(guó)務(wù)院《證券公司監(jiān)督管理?xiàng)l例》，規(guī)定“兩個(gè)以上的證券公司受同一單位、個(gè)人控制或者相互之間存在控制關(guān)系的，不得經(jīng)營(yíng)相同的證券業(yè)務(wù)，但國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)另有規(guī)定的除外”。證券公司經(jīng)營(yíng)證券業(yè)務(wù)不符合規(guī)定的，應(yīng)當(dāng)在國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)規(guī)定的期限內(nèi)達(dá)到規(guī)定要求。“一參一控”雖然是針對(duì)券商股東和實(shí)際控制人，但實(shí)際上最受影響的是相關(guān)的證券公司，因?yàn)椋环稀耙粎⒁豢亍币蟮淖C券公司不能申請(qǐng)上市，這就迫使許多券商股東在規(guī)定時(shí)間內(nèi)，出讓其所持有的其他證券公司的股份，盡快“凈身”上市。

“一參一控”的政策要求，確實(shí)合乎我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的國(guó)情需要。主承銷(xiāo)商參與證券發(fā)行，根本目的是確保發(fā)行人能正常完成發(fā)行任務(wù)，包銷(xiāo)證券發(fā)行的余額，也正是實(shí)現(xiàn)這一目的的根本保障。長(zhǎng)江證券增發(fā)股份承銷(xiāo)中，增發(fā)價(jià)明顯高于市場(chǎng)價(jià)，是導(dǎo)致主承銷(xiāo)商?hào)|方證券公司履行包銷(xiāo)義務(wù)的根本原因，這關(guān)鍵因素不在于主承銷(xiāo)商是否要依承銷(xiāo)協(xié)議履行其對(duì)承銷(xiāo)期滿所剩余額的包銷(xiāo)義務(wù)，而是主承銷(xiāo)人如何依據(jù)當(dāng)時(shí)證券市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)律和證券承銷(xiāo)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)控制標(biāo)準(zhǔn)，來(lái)確定證券發(fā)行的承銷(xiāo)最低價(jià)和最高價(jià)，從而最大限度地合理規(guī)避包銷(xiāo)義務(wù)。在長(zhǎng)江證券增發(fā)中，最大失誤就是不該將增發(fā)價(jià)定于12．67元，如定于10．67元，3月3日即使跌停也不至于跌破發(fā)行價(jià)。如此，能讓證券市場(chǎng)不至于因發(fā)行價(jià)太高“失血”過(guò)多，導(dǎo)致市場(chǎng)資金流失，又能讓發(fā)行人股價(jià)有上升空間，讓市場(chǎng)投資者有更好的做多機(jī)會(huì)，保障市場(chǎng)能穩(wěn)定持續(xù)增發(fā)。長(zhǎng)江證券股價(jià)“被砸盤(pán)”，也只能視為市場(chǎng)行為，因?yàn)橹灰袷刈C券交易規(guī)則，無(wú)論賣(mài)方出于怎樣的目的，其行為都具有合法性。東方證券在長(zhǎng)江證券增發(fā)股份中的“尷尬狀態(tài)”，也只是當(dāng)前我國(guó)證券市場(chǎng)諸多行為的不規(guī)范與規(guī)范之間碰撞、磨合及協(xié)調(diào)的一種表現(xiàn)情形。有關(guān)證券市場(chǎng)的法律規(guī)范、政策規(guī)范及其技術(shù)規(guī)范之間，確實(shí)存在許多不協(xié)調(diào)之處，不少證券公司在經(jīng)營(yíng)中困境重重，對(duì)其所承銷(xiāo)公開(kāi)發(fā)行的證券余額，若進(jìn)行包銷(xiāo)則陷入違反“一參一控”政策情形，不包銷(xiāo)則涉嫌違反《證券法》規(guī)定，處于典型的兩難狀態(tài)。最終發(fā)行人與主承銷(xiāo)人的妥協(xié)方案，是包銷(xiāo)“大瘦身”，規(guī)避了違反證監(jiān)會(huì)“一參一控”政策的規(guī)定，也在很大程度上包銷(xiāo)部分余額，實(shí)現(xiàn)發(fā)行人與主承銷(xiāo)人的“雙贏”，這也為主承銷(xiāo)人減輕或豁免包銷(xiāo)義務(wù)，尋找到似乎很充分的理由。另一個(gè)意義上也可以反思“一參一控”政策的操作性及其對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)的影響力，許多承銷(xiāo)人在參與證券發(fā)行的承銷(xiāo)活動(dòng)中，不得不掂量承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)，考量是否觸及違反“一參一控”政策的高壓線問(wèn)題。我國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行，“一參一控”政策已經(jīng)成為證券公司經(jīng)營(yíng)管理活動(dòng)的“緊箍咒”，違反該政策意味著該證券公司資金流動(dòng)安全缺乏透明性，相關(guān)部門(mén)不易監(jiān)管，公司經(jīng)營(yíng)上可能存在巨大風(fēng)險(xiǎn)隱患。我國(guó)證券公司在業(yè)務(wù)監(jiān)管上強(qiáng)制執(zhí)行“一參一控”政策，最重要的作用就是限制和規(guī)范證券公司交叉控股經(jīng)營(yíng)、混業(yè)經(jīng)營(yíng)、透支信用經(jīng)營(yíng)等，確保證券監(jiān)管部門(mén)在監(jiān)管技術(shù)、公司結(jié)構(gòu)治理、股權(quán)控制、資金流動(dòng)等方面能有效監(jiān)管。更重要的是，“一參一控”政策能讓所有的證券公司在經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)上有一個(gè)公平競(jìng)爭(zhēng)的氛圍，能讓不同的證券公司有機(jī)會(huì)進(jìn)行平等競(jìng)爭(zhēng)，防范相關(guān)聯(lián)的證券公司聯(lián)手抵制和對(duì)抗競(jìng)爭(zhēng)，搞證券業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)壟斷。同時(shí)，也有利于鼓勵(lì)各證券公司積極發(fā)展和擴(kuò)大證券業(yè)務(wù)，促進(jìn)證券公司之間的公平并購(gòu)，通過(guò)公平透明的證券市場(chǎng)機(jī)制做大做強(qiáng)公司，使證券公司在經(jīng)營(yíng)上步入良性競(jìng)爭(zhēng)的軌道。⑦參見(jiàn)高如星、王敏祥:《美國(guó)證券法》，法律出版社2000年版。在長(zhǎng)江證券股份增發(fā)中，已經(jīng)依法設(shè)定包含由主承銷(xiāo)商?hào)|方證券，副承銷(xiāo)商西部證券、民族證券等四個(gè)券商組成承銷(xiāo)團(tuán)，共同擔(dān)負(fù)承銷(xiāo)包銷(xiāo)義務(wù)。而實(shí)際上，承擔(dān)包銷(xiāo)義務(wù)的承銷(xiāo)商往往也只是主承銷(xiāo)商，副承銷(xiāo)商卻分文不出，未履行相應(yīng)包銷(xiāo)義務(wù)。依照法律、行政法規(guī)的規(guī)定，發(fā)行證券票面總值超過(guò)5000萬(wàn)就需要組織承銷(xiāo)團(tuán)，應(yīng)當(dāng)由承銷(xiāo)團(tuán)承銷(xiāo)。要求組成承銷(xiāo)團(tuán)的承銷(xiāo)商簽訂承銷(xiāo)團(tuán)協(xié)議，由主承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)組織承銷(xiāo)工作。承銷(xiāo)團(tuán)協(xié)議要規(guī)定各承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)責(zé)任分擔(dān)，而事實(shí)上，我國(guó)證券發(fā)行的副承銷(xiāo)商責(zé)任往往成了擺設(shè)。在長(zhǎng)江證券股份增發(fā)中，主承銷(xiāo)商包銷(xiāo)責(zé)任都未能依約履行，副承銷(xiāo)商據(jù)此主張履行包銷(xiāo)則有優(yōu)先抗辯權(quán)，其理由是情有可原的。可見(jiàn)，在我國(guó)證券承銷(xiāo)中，發(fā)行人往往只注重明確和追訴主承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)責(zé)任，對(duì)副承銷(xiāo)商的法定連帶承銷(xiāo)之責(zé)卻忽視了。

三、承銷(xiāo)商包銷(xiāo)責(zé)任的強(qiáng)制性

長(zhǎng)江證券與東方證券在承銷(xiāo)期屆滿后，削減了承銷(xiāo)協(xié)議所規(guī)定的承銷(xiāo)商本應(yīng)該承擔(dān)的包銷(xiāo)責(zé)任，確實(shí)令業(yè)界“刮目相看”，很有“新意”，開(kāi)創(chuàng)了承銷(xiāo)商承銷(xiāo)責(zé)任“豁免”先例，使證券發(fā)行承銷(xiāo)制度主要內(nèi)容發(fā)生了根本變化。筆者認(rèn)為，承銷(xiāo)商的承銷(xiāo)包銷(xiāo)責(zé)任隨意變更將引發(fā)一系列問(wèn)題，如怎樣維護(hù)發(fā)行人發(fā)行利益，如何確保發(fā)行人的證券能依承銷(xiāo)協(xié)議順利發(fā)行，如何維護(hù)一般證券投資者參與投資的合法權(quán)益等等。在長(zhǎng)江證券股份增發(fā)中，長(zhǎng)江證券、東方證券公司因顧及“一參一控”政策，創(chuàng)造性地削減承銷(xiāo)商的包銷(xiāo)額度，得以終結(jié)增發(fā)任務(wù)。倘若發(fā)行人不是長(zhǎng)江證券公司，而是其他一般的非證券公司，不受“一參一控”政策所限，那么發(fā)行人和承銷(xiāo)商是否還有理由削減包銷(xiāo)額度?可見(jiàn)，承銷(xiāo)期滿，發(fā)行人與承銷(xiāo)商協(xié)商削減證券包銷(xiāo)額度的做法，對(duì)我國(guó)證券發(fā)行制度構(gòu)成了很大的挑戰(zhàn)。這主要集中表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面:

第一，該做法從根本上動(dòng)搖了我國(guó)證券發(fā)行承銷(xiāo)制度中的承銷(xiāo)商責(zé)任。我國(guó)證券發(fā)行制度不僅成功引進(jìn)了國(guó)外較為通行的證券保薦人制度，而且還全面推行證券發(fā)行承銷(xiāo)制度，并專(zhuān)門(mén)為此建立了承銷(xiāo)商資格制度，將承銷(xiāo)商依國(guó)際慣例劃分為主承銷(xiāo)商和副承銷(xiāo)商，積極推行承銷(xiāo)團(tuán)制度。在證券承銷(xiāo)制度中，最為核心的內(nèi)容是對(duì)向不特定對(duì)象公開(kāi)發(fā)行股份必須采取證券承銷(xiāo)中的包銷(xiāo)方式，由承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)在承銷(xiāo)期滿后包銷(xiāo)證券余額。這是多數(shù)國(guó)家公開(kāi)發(fā)行證券所采取的承銷(xiāo)方式，即使是證券市場(chǎng)極為發(fā)達(dá)的美國(guó)，在證券發(fā)行方式上也是采用余額包銷(xiāo)，并明確由承銷(xiāo)商承諾買(mǎi)進(jìn)在承銷(xiāo)期內(nèi)未被一般投資者所申購(gòu)的全部發(fā)行的證券。⑦這不僅表明證券承銷(xiāo)商進(jìn)行證券發(fā)行采取包銷(xiāo)方式，最為重要的責(zé)任是承諾包銷(xiāo)全部未被申購(gòu)的證券，而且這也是證券承銷(xiāo)協(xié)議規(guī)定承銷(xiāo)商所必須承擔(dān)的義務(wù)內(nèi)容。在長(zhǎng)江證券股份增發(fā)中，大膽協(xié)商削減承銷(xiāo)商包銷(xiāo)額度的做法，不僅與證券市場(chǎng)的國(guó)際慣例不符，而且也明顯改變證券承銷(xiāo)中的包銷(xiāo)責(zé)任規(guī)則，這實(shí)際上是對(duì)證券承銷(xiāo)制度承銷(xiāo)商責(zé)任的“顛覆”。⑧如此而為，承銷(xiāo)商還是承銷(xiāo)商嗎?承銷(xiāo)商在證券發(fā)行中也就不存在包銷(xiāo)的風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任，其承銷(xiāo)法律地位值得質(zhì)疑。

第二，該做法從內(nèi)容上破壞了我國(guó)證券發(fā)行承銷(xiāo)制度中的權(quán)利義務(wù)公平性。證券發(fā)行引入承銷(xiāo)商，目的是將發(fā)行人的部分發(fā)行費(fèi)用作為承銷(xiāo)費(fèi)支付給承銷(xiāo)商，確保證券發(fā)行得以順利進(jìn)行。承銷(xiāo)商在充分享有承銷(xiāo)費(fèi)的同時(shí)，也要承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)，即當(dāng)承銷(xiāo)期內(nèi)所發(fā)行的證券未能被順利申購(gòu)?fù)戤厱r(shí)，承銷(xiāo)商有義務(wù)全部購(gòu)入余額，確保發(fā)行人所募集資金能如期到位。如果削減或豁免承銷(xiāo)商的包銷(xiāo)責(zé)任，承銷(xiāo)商在證券發(fā)行活動(dòng)中就成為只享有權(quán)利，而不承擔(dān)義務(wù)和風(fēng)險(xiǎn)的主體，這與發(fā)行人相比顯失公平。多年來(lái)，由于我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)一直處于亢奮狀態(tài)，根據(jù)最新統(tǒng)計(jì)，2011年9月15日，中國(guó)股市20年上市公司數(shù)量已經(jīng)飆升到2530家，美國(guó)股市200多年才上市3600只股票，⑨由于新股供需失衡，導(dǎo)致我國(guó)證券承銷(xiāo)商承銷(xiāo)包銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)淡泊，只知承銷(xiāo)收費(fèi)，包銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任幾乎全無(wú)，甚至還有錯(cuò)誤的觀念，即承銷(xiāo)商與發(fā)行人共同在證券發(fā)行市場(chǎng)上抬高證券發(fā)行價(jià)，讓一般證券投資者買(mǎi)單，使發(fā)行市場(chǎng)與交易市場(chǎng)之間“接軌”，導(dǎo)致交易市場(chǎng)“失血”過(guò)多，往往出現(xiàn)“發(fā)行市場(chǎng)特旺、交易市場(chǎng)特熊”的狀態(tài)。

篇4

    2.證券認(rèn)購(gòu)人

    證券認(rèn)購(gòu)人就是以取得利息、股息或資本收益為目的而根據(jù)發(fā)行人的招募要約,將要認(rèn)購(gòu)或已經(jīng)認(rèn)購(gòu)證券的個(gè)人或機(jī)構(gòu)。它是構(gòu)成證券發(fā)行市場(chǎng)的另一個(gè)基本要素。在證券發(fā)行實(shí)踐中,證券投資者的構(gòu)成較為復(fù)雜,它可以是個(gè)人,也可以是團(tuán)體;后者主要包括證券公司、信托投資公司、共同基金等金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)、事業(yè)單位以及社會(huì)團(tuán)體等。在證券發(fā)行市場(chǎng)上,投資者人數(shù)的多少、購(gòu)買(mǎi)能力的強(qiáng)弱、資產(chǎn)數(shù)量的大小、收益要求的高低,以及承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力的大小等,直接影響和制約著證券發(fā)行的消化量。當(dāng)證券進(jìn)入認(rèn)購(gòu)者或投資者手中,證券發(fā)行市場(chǎng)的職能也就實(shí)現(xiàn)了。

    3.證券承銷(xiāo)商

篇5

儲(chǔ)架注冊(cè)制度的歷史沿革與發(fā)展

一、儲(chǔ)架注冊(cè)制度的形成

美國(guó)證券監(jiān)管的政策基礎(chǔ)是“信息監(jiān)管”，通過(guò)充分、準(zhǔn)確和及時(shí)的信息披露來(lái)實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目的，即使有時(shí)付出的代價(jià)是降低了效率。雖然儲(chǔ)架注冊(cè)制度能夠提高證券市場(chǎng)的效率，但在早期SEC并不允許儲(chǔ)架注冊(cè)和儲(chǔ)架發(fā)行(shelfofferings)，認(rèn)為這將使投資者承擔(dān)以過(guò)時(shí)信息發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)。1941年美國(guó)國(guó)會(huì)曾討論過(guò)儲(chǔ)架注冊(cè)制度，但未能制定允許儲(chǔ)架注冊(cè)的立法。

然而在實(shí)踐中，SEC非正式地允許一些特殊類(lèi)型的證券發(fā)行可進(jìn)行儲(chǔ)架注冊(cè)，如因?yàn)橘?gòu)并、認(rèn)股證和股票期權(quán)的行使等導(dǎo)致的證券發(fā)行等。這些例外情形大多屬于不需要承銷(xiāo)商承銷(xiāo)的證券發(fā)行。1968年SEC“指引4”(Guide4)，在原則禁止的同時(shí)允許有限情形進(jìn)行儲(chǔ)架注冊(cè)。這類(lèi)情形包括：(1)作為持續(xù)購(gòu)并計(jì)劃一部分的證券發(fā)行、因控股股東擔(dān)保涉及的證券發(fā)行；(2)與期權(quán)、認(rèn)股權(quán)和可轉(zhuǎn)換證券有關(guān)的證券發(fā)行；(3)法定承銷(xiāo)商進(jìn)行的二次發(fā)行；(4)在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中明確披露將在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)生效后的合理期間內(nèi)進(jìn)行的證券發(fā)行。除上述情形外，SEC還允許與分紅、員工福利計(jì)劃有關(guān)的證券發(fā)行實(shí)行儲(chǔ)架注冊(cè)。所有這些情形被統(tǒng)稱(chēng)為“傳統(tǒng)的儲(chǔ)架注冊(cè)”(traditionalshelfregistration)。對(duì)于這些儲(chǔ)架注冊(cè)，SEC要求注冊(cè)人(registrant)在儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中承諾以生效后修正稿(post-effectiveamendment)對(duì)注冊(cè)說(shuō)明書(shū)及時(shí)進(jìn)行修改和更新，修改的內(nèi)容主要包括發(fā)行證券的價(jià)格、數(shù)量和條件等。

20世紀(jì)60和70年代，美國(guó)《1934年證券交易法》中的一些概念，特別是持續(xù)信息披露義務(wù)逐漸發(fā)生演變，促進(jìn)了大家對(duì)快速進(jìn)入資本市場(chǎng)的思考。學(xué)術(shù)界開(kāi)始研究以發(fā)行人持續(xù)信息披露義務(wù)為基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中的不同信息披露要求的統(tǒng)一與融合，改革注冊(cè)制度。在學(xué)術(shù)界的影響下，19世紀(jì)80年代初，SEC研究推出統(tǒng)一信息披露制度(integrateddisclosuresystem)，以實(shí)現(xiàn)兩套信息披露制度的融合和簡(jiǎn)化。這為儲(chǔ)架注冊(cè)制度的推出打下了基礎(chǔ)。1980年SEC提出廢除“指引4”，代之以“462A條規(guī)則”(Rule462A)，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)架注冊(cè)的規(guī)范化。SEC認(rèn)為，隨著統(tǒng)一信息披露制度的實(shí)施，嚴(yán)格限制儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)于保護(hù)投資者已經(jīng)不再是必要的了，因?yàn)橥ㄟ^(guò)引征方式引用定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告，注冊(cè)說(shuō)明書(shū)得到了及時(shí)和有效的更新。“462A條規(guī)則”規(guī)定所有發(fā)行人都可進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行，也沒(méi)對(duì)市價(jià)發(fā)行(at-the-marketofferings)。作任何限制。根據(jù)征求到的意見(jiàn)，1981年SEC對(duì)“462A條規(guī)則”作了修訂后再次公開(kāi)征求意可氣修改的內(nèi)容主要包括：一是市價(jià)發(fā)行必須通過(guò)公開(kāi)說(shuō)明書(shū)中確定的承銷(xiāo)商進(jìn)行；二是兩年有效期只適用于注冊(cè)人實(shí)施的發(fā)行；三是對(duì)有關(guān)承諾進(jìn)行了修改。但該規(guī)則未被正式采用。

1982年3月SEC正式采用統(tǒng)一信息披露制度，同時(shí)“415條規(guī)則(試行)”(TemporaryRule415)，以試行方式推出儲(chǔ)架注冊(cè)制度，作為統(tǒng)一信息披露制度的組成部分。該規(guī)則實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)儲(chǔ)架注冊(cè)的規(guī)范化，并第一次允許通過(guò)儲(chǔ)架注冊(cè)進(jìn)行股票和債券的初次發(fā)行。這引起了極大的爭(zhēng)議，也引發(fā)了大家對(duì)是否將其制定為正式規(guī)則的長(zhǎng)時(shí)間討論，SEC舉行的公開(kāi)聽(tīng)證會(huì)就持續(xù)了好幾天。期間SEC還延長(zhǎng)了“415條規(guī)則”的試行期，以獲得更多的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)估該規(guī)則。在試行期間，SEC總共收集到約400份意見(jiàn)，大多數(shù)評(píng)論者支持儲(chǔ)架注冊(cè)制度，其中提出意見(jiàn)的發(fā)行人全部贊同睹架注冊(cè)制度，其他評(píng)論者(主要來(lái)自證券業(yè)界)則存在這種或那種的擔(dān)心。

經(jīng)進(jìn)一步修改后，1983年11月，SEC正式采納“415條規(guī)則”，主要理由是該規(guī)則能夠提高證券發(fā)行的靈活性和降低發(fā)行成本。同時(shí)，為回應(yīng)證券業(yè)界對(duì)信息披露和盡職調(diào)查(duediligence)的擔(dān)憂，“415條規(guī)則”將初次發(fā)行的主體限定為以表格S-3進(jìn)行注冊(cè)的注冊(cè)人，因?yàn)檫@類(lèi)注冊(cè)人規(guī)模較大，市場(chǎng)較為關(guān)注，信息披露質(zhì)量較高，并對(duì)以市價(jià)方式進(jìn)行的初次股票發(fā)行規(guī)定了限制條件。

二、儲(chǔ)架注冊(cè)制度的發(fā)展

自正式采用“規(guī)則415”以來(lái)，SEC逐步擴(kuò)大其適用范圍和增強(qiáng)其靈活性。1992年10月SEC題為“簡(jiǎn)化初次證券發(fā)行注冊(cè)程序’’的公告，對(duì)有關(guān)規(guī)則進(jìn)行了修改，主要內(nèi)容如下：

1.取消了儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)中需要披露各類(lèi)證券的具體發(fā)行額的要求，允許儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中只披露總籌資額和所注冊(cè)證券的種類(lèi)，不必披露各類(lèi)證券的具體發(fā)行額，這被稱(chēng)為“普遍儲(chǔ)架注冊(cè)制度”(universalshelfregistration)，主要目的是方便注冊(cè)人進(jìn)行股票和可轉(zhuǎn)換證券的儲(chǔ)架發(fā)行。

2.降低了表格S—3的適用條件，擴(kuò)大該表格的適用范圍。表格S-3的適用條件中，持續(xù)披露時(shí)間由36個(gè)月降至12個(gè)月，公眾持有的有投票權(quán)的股票市值由1.5億美元降至7500萬(wàn)美元，并刪除了公眾持有市值低于1.5億美元的公司的300萬(wàn)美元交易量的限制。

3.允許儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)生效后立即進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行。在以前，儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)生效時(shí)若發(fā)行人計(jì)劃立即進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行，需要向SEC提交初步補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)。實(shí)踐中SEC非正式地認(rèn)為儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)生效48小時(shí)后進(jìn)行的儲(chǔ)架發(fā)行不屬于立即發(fā)行。新規(guī)則取消了這一限制。

1994年SEC通過(guò)降低表格F-3的適用條件擴(kuò)大了外國(guó)私人發(fā)行人(foreignprivateissuer)適用儲(chǔ)架注冊(cè)制度的范圍，并允許外國(guó)私人發(fā)行人采用“普遍儲(chǔ)架注冊(cè)制度”“。1996年SEC將適用表格S-3／F-3的市值要求由公眾持有的有投票權(quán)的股票市值達(dá)7500萬(wàn)美元修改為公眾持有的普通股(有投票與沒(méi)有投票權(quán)的均包括在內(nèi))市值達(dá)7500萬(wàn)美元，氣儲(chǔ)架注冊(cè)制度因此擴(kuò)大適用到較小的發(fā)行人。

三、完善儲(chǔ)架發(fā)行制度的建議

1995年SEC成立特別工作組，研究信息披露的簡(jiǎn)化問(wèn)題。該特別工作組于1996年3月向SEC提交的報(bào)告中就完善儲(chǔ)架注冊(cè)制度提出了一些建議，主要包括：(1)允許持續(xù)信息披露達(dá)1年以上的小發(fā)行人(smallissuers)采用儲(chǔ)架注冊(cè)制度；(2)取消對(duì)市價(jià)發(fā)行的限制；(3)允許二次發(fā)行中采用普遍儲(chǔ)架注冊(cè)制度，即二次發(fā)行的儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中無(wú)需列明出售證券的持有者；(4)允許在儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)中將發(fā)行人及其子公司列為可能的發(fā)行人(具體實(shí)施發(fā)行時(shí)再確定發(fā)行人)；(5)允許以生效后修正稿的方式重新分配儲(chǔ)架注冊(cè)的證券或增加新證券；(6)允許在儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)中不列明證券的種類(lèi)；(7)允許發(fā)行人在實(shí)施書(shū)架發(fā)行時(shí)根據(jù)實(shí)際發(fā)行量繳納注冊(cè)費(fèi)用；(8)明確根本變化(fundamentalchanges)的具體情形，以增強(qiáng)規(guī)則的可預(yù)見(jiàn)性；等等。

1996年7月，SEC關(guān)于資本形成與監(jiān)管程序的顧問(wèn)委員會(huì)提交的報(bào)告(“Wallman報(bào)告”)中建議以“公司注冊(cè)制度”(CompanyRegistrationSystem)取代現(xiàn)行注冊(cè)制度(包括儲(chǔ)架注冊(cè)制度)。公司注冊(cè)制度實(shí)際上將導(dǎo)致所有發(fā)行人均可適用儲(chǔ)架注冊(cè)制度，且發(fā)行證券的數(shù)量也沒(méi)有任何限制。由于存在較大爭(zhēng)議，至今SEC仍未采納這些建議。

四、SEC采納儲(chǔ)架發(fā)行制度的原因

從美國(guó)儲(chǔ)架注冊(cè)制度的產(chǎn)生和發(fā)展過(guò)程來(lái)看，“415條規(guī)則”不是一項(xiàng)孤立的放松管制的措施，而是SEC減輕證券法負(fù)擔(dān)，提高證券市場(chǎng)效率這一總體行動(dòng)的重要組成部分。促使SEC研究采納儲(chǔ)架注冊(cè)制度，允許儲(chǔ)架發(fā)行的一個(gè)重要因素是監(jiān)管理念的變化。SEC在其成立后的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，只是一個(gè)單純的法律監(jiān)管者，包括公司融資在內(nèi)，很少?gòu)慕?jīng)濟(jì)角度考慮監(jiān)管問(wèn)題。如當(dāng)紐約證券交易所(NYSE)提出修改固定傭金制時(shí)，SEC只是照章行事地予以批準(zhǔn)，根本沒(méi)有考慮，甚至也沒(méi)有興趣考慮其經(jīng)濟(jì)后果。隨著監(jiān)管的發(fā)展和市場(chǎng)的變化，特別是來(lái)自歐洲證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，20世紀(jì)70年代以來(lái)，SEC的監(jiān)管理念開(kāi)始發(fā)生改變，除繼續(xù)作為法律監(jiān)管者外，SEC還是經(jīng)濟(jì)監(jiān)管者，開(kāi)始關(guān)注資本形成、成本等問(wèn)題。除監(jiān)管理念的變化外，SEC重新研究?jī)?chǔ)架注冊(cè)制度還基于如下考慮：

一是機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大，極大地提高了證券市場(chǎng)的需求能力，使得發(fā)行人才能夠在較短的時(shí)間內(nèi)完成證券發(fā)行，不再需要在審查等待期內(nèi)進(jìn)行市場(chǎng)測(cè)試工作，這為儲(chǔ)架注冊(cè)制度的實(shí)施創(chuàng)造了良好的市場(chǎng)環(huán)境。

二是為應(yīng)對(duì)歐洲資本市場(chǎng)，特別是歐洲債券市場(chǎng)(Eurobondmarket)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，需要在證券市場(chǎng)日益國(guó)際化的前提下完善對(duì)證券發(fā)行的監(jiān)管，提高效率，建立允許發(fā)行人快速進(jìn)入美國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的機(jī)制，以留住本國(guó)發(fā)行人，并吸引更多的外國(guó)發(fā)行人來(lái)美國(guó)發(fā)行證券。

三是上個(gè)世紀(jì)七八十年代，資本市場(chǎng)，特別是利率波動(dòng)較為劇烈，發(fā)行人迫切需要放松管制，簡(jiǎn)化注冊(cè)程序，提高融資靈活性，以抓住好的“發(fā)行窗口”。

四是儲(chǔ)架注冊(cè)制度是美國(guó)信息披露統(tǒng)一化的一項(xiàng)重要內(nèi)容。《1993年證券法》和《1934年證券交易法》是美國(guó)證券市場(chǎng)的兩部重要法律。圍繞著這兩部法律形成了兩套信息披露制度，即證券發(fā)行信息披露制度和持續(xù)信息披露制度。兩套信息披露制度之間存在一些重復(fù)甚至不一致的披露要求，增加了發(fā)行人的守法成本。從20世紀(jì)60年代末開(kāi)始，美國(guó)開(kāi)始研究討論信息披露的統(tǒng)一化問(wèn)題，以簡(jiǎn)化信息披露制度。儲(chǔ)架注冊(cè)是統(tǒng)一信息披露制度的一項(xiàng)重要內(nèi)容。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度的主要內(nèi)容

“415條規(guī)則”被稱(chēng)為儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則，是規(guī)范儲(chǔ)架注冊(cè)和儲(chǔ)架發(fā)行的主要規(guī)則。此外，SEC的一些有關(guān)信息披露規(guī)則和公告中也有關(guān)于儲(chǔ)架注冊(cè)的規(guī)定。這些規(guī)則明確了適用儲(chǔ)架注冊(cè)的主體范圍和證券發(fā)行的種類(lèi)以及對(duì)儲(chǔ)架發(fā)行信息披露的特殊要求。

一、儲(chǔ)架注冊(cè)制度適用的證券發(fā)行種類(lèi)

根據(jù)“415條規(guī)則”的規(guī)定，儲(chǔ)架注冊(cè)適用于十一類(lèi)證券發(fā)行：

1.初次發(fā)行(primaryofferings)。能夠使用表格S-3／F-3進(jìn)行注冊(cè)的發(fā)行人(包括發(fā)行人的子公司和母公司)可以?xún)?chǔ)架注冊(cè)方式進(jìn)行股票或債券的初次發(fā)行。儲(chǔ)架注冊(cè)的有效期限為兩年，如注冊(cè)人確有需要，經(jīng)SEC同意，也可不受兩年的限制。儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)中可列明所注冊(cè)證券的種類(lèi)以及總籌資金額，但無(wú)需分別列明各類(lèi)證券的具體籌資額。以市價(jià)發(fā)行方式進(jìn)行的初次股票發(fā)行，還需要符合下列條件：一是必須通過(guò)承銷(xiāo)商進(jìn)行銷(xiāo)售；二是公開(kāi)說(shuō)明書(shū)中需列名承銷(xiāo)商的名稱(chēng)；三是若發(fā)行有表決權(quán)的股票，則發(fā)行量不得超過(guò)提交注冊(cè)說(shuō)明書(shū)前60日內(nèi)公眾持股量的10%。

2.二次發(fā)行(secondaryofferings)。注冊(cè)人及其子公司和母公司以外的其他人可以?xún)?chǔ)架發(fā)行方式出售其所持有的證券。

3.與注冊(cè)人的員工福利計(jì)劃、股息或紅利的再投資計(jì)劃相關(guān)的證券發(fā)行。

4.因發(fā)行在外的期權(quán)、認(rèn)股權(quán)的行使而導(dǎo)致的證券發(fā)行。

5.因發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換而導(dǎo)致的證券發(fā)行。需要注意的是，可轉(zhuǎn)換證券所轉(zhuǎn)換的證券不局限于發(fā)行人發(fā)行的其他種類(lèi)的證券，還可轉(zhuǎn)換為與發(fā)行人關(guān)聯(lián)人或者與發(fā)行人無(wú)關(guān)的第三人的證券。

6.因擔(dān)保導(dǎo)致的證券發(fā)行。

7.美國(guó)存托憑證(ADRs)。

8.與抵押有關(guān)的證券，如抵押擔(dān)保債券。

9.因公司合并而進(jìn)行的證券發(fā)行。

10.持續(xù)發(fā)行的證券。對(duì)于注冊(cè)生效后即開(kāi)始發(fā)行，但發(fā)行時(shí)間持續(xù)30天以上的證券發(fā)行，可以采用儲(chǔ)架注冊(cè)方式，但需受兩年期限的限制。

11.特定的投資公司，主要包括封閉式投資管理公司(closed-endmanagementinvestmentcompanies)和商業(yè)開(kāi)發(fā)公司(businessdevelopmentcompanies)發(fā)行普通股。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度適用的主體相當(dāng)廣泛，除開(kāi)放式基金管理公司、單位投資信托、外國(guó)政府等外，其他類(lèi)型的發(fā)行人均可采用儲(chǔ)架注冊(cè)制度發(fā)行證券。

二、儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的特殊要求

按照有關(guān)規(guī)則，儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)提交后到儲(chǔ)架注冊(cè)終止前，注冊(cè)人根據(jù)《1934年證券交易法》提交的各類(lèi)報(bào)告(包括定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告)均以引征方式自動(dòng)納入儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)。SEC還要求注冊(cè)人按照“S-K規(guī)則”(RegulationS-K)第512(a)條規(guī)定承諾更新儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)。更新方式包括提交生效后修正稿(post-effectiveamendmen)和提交補(bǔ)充文件(supplement)兩種。提交補(bǔ)充文件多是以公開(kāi)說(shuō)明書(shū)附加頁(yè)(sticker)的方式進(jìn)行，補(bǔ)充文件無(wú)需SEC的審查，也不構(gòu)成注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的一部分，一經(jīng)提交即可使用。生效后修正稿則被視作新注冊(cè)說(shuō)明書(shū)，SEC要進(jìn)行審查，并經(jīng)SEC宣布生效后才能生效。生效后修正稿構(gòu)成注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的一部分。根據(jù)“S-K規(guī)則”第512(a)條的規(guī)定，下列情況下需要提交生效后修正稿：

1.儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)生效9個(gè)月后，若其中的公開(kāi)說(shuō)明書(shū)使用超過(guò)16個(gè)月以前的信息，則需按照《1933年證券法》第10(a)(3)條規(guī)定提交生效后修正稿。

2.儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)中的信息發(fā)生了根本變化(fundamentalchanges)。

3.發(fā)行計(jì)劃發(fā)生了重大變化(materialchanges)。

需要注意的是，只有實(shí)施儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)才需要提交生效后修正稿，并且以表格S-3／F-3進(jìn)行注冊(cè)的發(fā)行人，只要相關(guān)信息已經(jīng)在定期報(bào)告中披露，可以不提供生效后修正稿。由于有關(guān)規(guī)則對(duì)“根本變化”與“重大變化”并沒(méi)有明確界定，導(dǎo)致實(shí)踐中存在著不確定性。有人建議SEC應(yīng)加以明確，以增強(qiáng)規(guī)則的可預(yù)見(jiàn)性。但SEC并未采納，主要理由是為了保持現(xiàn)行做法的靈活性。對(duì)于在儲(chǔ)架注冊(cè)有效期內(nèi)未發(fā)行完畢的證券，注冊(cè)人須承諾以生效后修正稿的方式予以撤消注冊(cè)。外國(guó)私人發(fā)行人還須承諾提交生效后修正稿，以使儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中包括“S-X規(guī)則”(RegulationS-X)所要求的財(cái)務(wù)報(bào)告。

三、儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)公開(kāi)說(shuō)明書(shū)(prospectus)的披露與送達(dá)的特殊要求

在我國(guó)，公開(kāi)發(fā)行證券的公開(kāi)說(shuō)明書(shū)只要求披露，而不要求送達(dá)給投資者。美國(guó)則要求公開(kāi)說(shuō)明書(shū)必須送達(dá)給投資者。在進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)，承銷(xiāo)商一般向其客戶送達(dá)儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中包括的基本公開(kāi)說(shuō)明書(shū)(baseprospectus)，并附之以補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)(prospectussupplement)。

在多數(shù)情況下，基本公開(kāi)說(shuō)明書(shū)對(duì)注冊(cè)人本身的披露較為簡(jiǎn)單，但對(duì)所注冊(cè)證券的披露較為詳細(xì)，并且還包括注冊(cè)人定期報(bào)告中未披露的信息，如風(fēng)險(xiǎn)因素等。注冊(cè)人最近一次向SEC提交的“表格10-K”(Form10-K)，以及到儲(chǔ)架注冊(cè)終止前按照《1934年證券交易法》提交的所有報(bào)告(包括定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告等)，均被以引征方式納入基本公開(kāi)說(shuō)明書(shū)。補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)則主要包括注冊(cè)人最近的發(fā)展情況、所發(fā)行證券的詳細(xì)描述、發(fā)行計(jì)劃(包括承銷(xiāo)商名稱(chēng))以及與發(fā)行價(jià)格有關(guān)的信息等。承銷(xiāo)商也可能要求在補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)中披露補(bǔ)充財(cái)務(wù)信息、更詳細(xì)的管理層討論與分析等內(nèi)容，以利于市場(chǎng)推廣。補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)需要按照“424條規(guī)則”(Rule424)規(guī)定的時(shí)間表(一般是確定發(fā)行價(jià)格或使用補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)后的第二個(gè)工作日或5日內(nèi))提交給SEC。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)證券市場(chǎng)的影響

在征求意見(jiàn)的過(guò)程中，儲(chǔ)架注冊(cè)制度就引發(fā)了大量爭(zhēng)論。“415條規(guī)則”實(shí)施后，許多專(zhuān)家和學(xué)者從不同角度分析儲(chǔ)架制度對(duì)證券市場(chǎng)的影響。這些爭(zhēng)論和分析主要集中于儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)發(fā)行人、承銷(xiāo)商的盡職調(diào)查，投資者的保護(hù)和信息披露等方面的影響，茲分述如下：

一、發(fā)行人(issuer)

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)發(fā)行人融資而言屬實(shí)質(zhì)利好，其最大的好處是降低了發(fā)行成本。這是發(fā)行人都支持儲(chǔ)架注冊(cè)制度的主要原因。美國(guó)學(xué)者實(shí)證研究表明，根據(jù)“規(guī)則415”進(jìn)行的債券發(fā)行的利率比非儲(chǔ)架發(fā)行要低30—40個(gè)基點(diǎn)，儲(chǔ)架發(fā)行股票的成本比非儲(chǔ)架發(fā)行要低29%；“415條規(guī)則”提供的靈活性提高了證券市場(chǎng)的效率。具體而言，儲(chǔ)架注冊(cè)制度的好處可歸結(jié)于以下因素：

1.靈活性。儲(chǔ)架注冊(cè)制度簡(jiǎn)化了注冊(cè)程序，提高了證券發(fā)行的靈活性，主要體現(xiàn)在設(shè)計(jì)新的證券發(fā)行、選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)和承銷(xiāo)技巧等方面。在波動(dòng)較大的市場(chǎng)中，儲(chǔ)架發(fā)行有助于發(fā)行人利用最好的市場(chǎng)條件，抓住稍縱即逝的“市場(chǎng)窗口”(marketwindows)，也有助于發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)需求設(shè)計(jì)證券的發(fā)行條件和條款。靈活性還是儲(chǔ)架注冊(cè)制度降低發(fā)行成本以及其他好處的根源。

2.降低發(fā)行成本。多次證券發(fā)行只需進(jìn)行一次注冊(cè)，從而節(jié)省了與證券發(fā)行有關(guān)的法律、會(huì)計(jì)、印刷等費(fèi)用。同時(shí)儲(chǔ)架發(fā)行的市場(chǎng)推廣較為簡(jiǎn)單，有時(shí)甚至不需要進(jìn)行路演等市場(chǎng)推廣活動(dòng)，節(jié)約了市場(chǎng)推廣費(fèi)用。

3．加劇了承銷(xiāo)商間的競(jìng)爭(zhēng)，承銷(xiāo)傭金以及承銷(xiāo)價(jià)格與發(fā)行價(jià)格之間的價(jià)差也因此而降低。承銷(xiāo)商間的競(jìng)爭(zhēng)還有助于融資產(chǎn)品的創(chuàng)新。

二、盡職調(diào)查

SEC在采納儲(chǔ)架注冊(cè)制度時(shí)面臨著投資銀行的強(qiáng)烈反才氣他們提出的最冠冕堂皇的理由是儲(chǔ)架注冊(cè)制度將導(dǎo)致承銷(xiāo)商盡職調(diào)查質(zhì)量的降低，不利于投資者的保護(hù)。在美國(guó)證券發(fā)行制度安排中，承銷(xiāo)商的盡職調(diào)查是確保發(fā)行人信息披露的準(zhǔn)確性和充分性的關(guān)鍵，而儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)承銷(xiāo)商盡職調(diào)查有嚴(yán)重的負(fù)面影響，主要原因是：

1.儲(chǔ)架注冊(cè)制度削弱了承銷(xiāo)商討價(jià)還價(jià)的能力。儲(chǔ)架注冊(cè)制度改變了傳統(tǒng)上承銷(xiāo)商與發(fā)行人間的關(guān)系。發(fā)行人在實(shí)施儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)，一般通過(guò)招標(biāo)確定承銷(xiāo)商，加劇了承銷(xiāo)商間的競(jìng)爭(zhēng)。由于發(fā)行人并不依賴(lài)于某家承銷(xiāo)商來(lái)實(shí)施發(fā)行，當(dāng)承銷(xiāo)商盡職調(diào)查的時(shí)間過(guò)長(zhǎng)或?qū)δ承﹩?wèn)題較真時(shí)，發(fā)行人完全可以找另外一家承銷(xiāo)商。這會(huì)迫使承銷(xiāo)商放松盡職調(diào)查的要求。

2.儲(chǔ)架發(fā)行留給承銷(xiāo)商盡職調(diào)查的時(shí)間非常有限。儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)，從發(fā)行人做出發(fā)行決定到具體實(shí)施發(fā)行之間所間隔的時(shí)間往往很短，有時(shí)只有一天甚至幾個(gè)小時(shí)，承銷(xiāo)商根本沒(méi)有足夠的時(shí)間進(jìn)行全面深入的盡職調(diào)查。但在美國(guó)證券法中，沒(méi)有足夠的時(shí)間并不是承銷(xiāo)商抗辯的理由，因此承銷(xiāo)商只能在放棄承銷(xiāo)業(yè)務(wù)與承擔(dān)盡職調(diào)查不充分的風(fēng)險(xiǎn)間進(jìn)行選擇。不管承銷(xiāo)商做出何種選擇，對(duì)公眾投資者而言都是失去了傳統(tǒng)盡職調(diào)查所提供的保護(hù)。

3.承銷(xiāo)商未參與儲(chǔ)架注冊(cè)過(guò)程。與一般注冊(cè)不同的是，承銷(xiāo)商并未參與儲(chǔ)架注冊(cè)過(guò)程，只是在準(zhǔn)備實(shí)施儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)才與發(fā)行人聯(lián)系。儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)也多是由發(fā)行人自己制作，有時(shí)也有律師參與，但一般情況下承銷(xiāo)商沒(méi)有參與。注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的撰寫(xiě)過(guò)程對(duì)于承銷(xiāo)商的盡職調(diào)查十分重要，因?yàn)樽珜?xiě)過(guò)程給予承銷(xiāo)商提問(wèn)發(fā)行人的管理層和發(fā)現(xiàn)潛在問(wèn)題的許多機(jī)會(huì)。

此外，承銷(xiāo)商需要在極短的時(shí)間內(nèi)完成盡職調(diào)查工作，這將導(dǎo)致承銷(xiāo)商盡職調(diào)查成本的增加。

對(duì)盡職調(diào)查的影響是SEC在采納儲(chǔ)架注冊(cè)制度時(shí)重點(diǎn)關(guān)注問(wèn)題之一。SEC認(rèn)為，發(fā)行人與承銷(xiāo)商在盡職調(diào)查方面可進(jìn)行創(chuàng)新，以適應(yīng)儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則的需要，如承銷(xiāo)商可在儲(chǔ)架注冊(cè)有效期內(nèi)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行持續(xù)盡職調(diào)查，發(fā)行人也可以定期與可能承銷(xiāo)今后發(fā)行的投資銀行舉行盡職調(diào)查會(huì)議等。持續(xù)盡職調(diào)查方式的發(fā)展將允許承銷(xiāo)商有序和高效地進(jìn)行盡職調(diào)查。

此外，針對(duì)投資銀行的擔(dān)心，SEC修改了“176條規(guī)則”(Rulel76)，明確提出在判斷承銷(xiāo)商是否履行盡職調(diào)查義務(wù)時(shí)需要考慮注冊(cè)的類(lèi)型、對(duì)發(fā)行人管理層和員工的合理依賴(lài)、承銷(xiāo)類(lèi)型和承銷(xiāo)商在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)及納入注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中的有關(guān)報(bào)告的制作過(guò)程中所起作用等因素。這在一定程度上降低了對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)中承銷(xiāo)商盡職調(diào)查義務(wù)的要求，減輕了他們的責(zé)任。但SEC沒(méi)有采納有關(guān)“冷卻期”的建議，理由是這不符合儲(chǔ)架注冊(cè)制度提高效率的目的。

三、信息披露

《1933年證券法》是通過(guò)強(qiáng)制信息披露來(lái)實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目的。儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)信息披露的影響受到了大家的普遍關(guān)注。投資銀行界反對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)制度的另一個(gè)主要原因是該制度影響了信息披露的質(zhì)量與及時(shí)性。

一方面，儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)的信息披露質(zhì)量較低，主要原因有兩個(gè)：一是儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明多是由發(fā)行人自己準(zhǔn)備，有時(shí)也會(huì)聘請(qǐng)律師制作注冊(cè)聲明，但投資銀行一般沒(méi)有參與注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的制作；二是SEC對(duì)以引征方式自動(dòng)納入儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)中的報(bào)告并未進(jìn)行審查，且這些報(bào)告也不需要SEC宣布生效，因而與經(jīng)SEC審查的證券發(fā)行注冊(cè)說(shuō)明書(shū)相比，這類(lèi)報(bào)告的質(zhì)量會(huì)較低。

另一方面，由于補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)是在儲(chǔ)架發(fā)行實(shí)施后第二天才提交給SEC，因此，儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)所發(fā)行股份的購(gòu)買(mǎi)者獲得了有關(guān)發(fā)行價(jià)格及其他與交易有關(guān)的信息，但這些信息一般是發(fā)行完成后才向二級(jí)市場(chǎng)披露，這引發(fā)了大家對(duì)信息披露及時(shí)性的擔(dān)心。SEC也關(guān)注到了該問(wèn)題。“Wallman報(bào)告”也指出：“補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)中的信息并未向市場(chǎng)進(jìn)行披露，因此這不符合充分披露原則。導(dǎo)致該問(wèn)題的根源是監(jiān)管的不一致，在目前的證券發(fā)行注冊(cè)制度下，發(fā)行證券時(shí)重點(diǎn)關(guān)注的是向購(gòu)買(mǎi)者披露信息，而不是向市場(chǎng)披露信息。”

此外，還有人提出，按照《1933年證券法》的規(guī)定，發(fā)行人承擔(dān)向投資者提供信息的義務(wù)，但在儲(chǔ)架注冊(cè)中，投資者需要自行尋找以引征方式自動(dòng)納入儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)和公開(kāi)說(shuō)明書(shū)的各類(lèi)報(bào)告，這不符合《1933年證券示》的立法本意。

SEC則認(rèn)為，《1934年證券交易法》下的持續(xù)信息披露制度確保了向投資者提供信息的及時(shí)性和充分性，統(tǒng)一信息披露制度實(shí)施后，通過(guò)引征方式引用發(fā)行人根據(jù)《1934年證券交易法》披露的各類(lèi)報(bào)告，公開(kāi)說(shuō)明書(shū)得到了及時(shí)更新，這解決了信息過(guò)時(shí)問(wèn)題，投資者得到了充分保護(hù)。

四、投資者

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)投資者有三方面的影響：

1.對(duì)于非儲(chǔ)架發(fā)行，在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)提交后生效前，一般向潛在的投資者提供了初步公開(kāi)說(shuō)明書(shū)(preliminaryprospectus)。初步公開(kāi)說(shuō)明書(shū)提供了有關(guān)發(fā)行的許多信息。但在儲(chǔ)架發(fā)行中，發(fā)售證券前并未提供公開(kāi)說(shuō)明書(shū)，發(fā)行人只需在投資者作出投資決定時(shí)送達(dá)最后的公開(kāi)說(shuō)明書(shū)，因此投資者更多依賴(lài)其經(jīng)紀(jì)商提供的信息作出投資決定。

2.儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則中沒(méi)有等待期(waitingperiod)或冷卻期(coolingperiod)的要求，投資者需要很快做出投資決定，沒(méi)有足夠的時(shí)間研究分析有關(guān)信息。

3.儲(chǔ)架注冊(cè)制度的目的是讓發(fā)行人快速通過(guò)證券市場(chǎng)融資。因時(shí)間限制，儲(chǔ)架發(fā)行中一般不會(huì)組織復(fù)雜的承銷(xiāo)團(tuán)，承銷(xiāo)商為了減少承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)，需要盡可能快地出售所承銷(xiāo)的證券，機(jī)構(gòu)投資者因其強(qiáng)大的購(gòu)買(mǎi)能力，成為承銷(xiāo)商轉(zhuǎn)手的首選對(duì)象。這將導(dǎo)致個(gè)人投資者難以參與儲(chǔ)架發(fā)行。

五、發(fā)行承銷(xiāo)制度

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)發(fā)行承銷(xiāo)制度有深遠(yuǎn)影響，這主要表現(xiàn)在以下幾方面：

1.儲(chǔ)架注冊(cè)制度促進(jìn)了發(fā)行承銷(xiāo)方式的創(chuàng)新。在儲(chǔ)架注冊(cè)制度實(shí)施前，大多數(shù)發(fā)行人是采用傳統(tǒng)發(fā)行承銷(xiāo)方式，在固定價(jià)格的基礎(chǔ)上經(jīng)談判確定承銷(xiāo)商。這種做法一般是：當(dāng)發(fā)行人需要發(fā)行證券時(shí)，往往找大的投資銀行(所找的投資銀行多與發(fā)行人存在長(zhǎng)期合作關(guān)系)，由這家投資銀行作為主承銷(xiāo)商，組織承銷(xiāo)團(tuán)，與發(fā)行人協(xié)商確定價(jià)格后發(fā)行證券。理論上講儲(chǔ)架注冊(cè)制度并沒(méi)有增加新的發(fā)行承銷(xiāo)方式，而是增加了一些發(fā)行承銷(xiāo)方式的可操作性。實(shí)踐中儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)至少采用了三種新的發(fā)行承銷(xiāo)方式：

一是購(gòu)買(mǎi)承銷(xiāo)(boughtdeal)。購(gòu)買(mǎi)承銷(xiāo)，有時(shí)也稱(chēng)為“隔夜發(fā)行”(overnightoffering)，該承銷(xiāo)方式源自歐洲，在美國(guó)與其類(lèi)似的是二級(jí)市場(chǎng)的“大宗交易”(blocktransaction)。購(gòu)買(mǎi)承銷(xiāo)的具體做法是由承銷(xiāo)商向發(fā)行人投標(biāo)買(mǎi)斷全部或部分將要發(fā)行的證券，再迅速轉(zhuǎn)售給其他投資者，一般全部轉(zhuǎn)售給機(jī)構(gòu)投資者。購(gòu)買(mǎi)承銷(xiāo)的關(guān)鍵在于速度，除非承銷(xiāo)商能迅速將買(mǎi)斷的證券出手，否則不會(huì)冒險(xiǎn)，而寧愿組織承銷(xiāo)團(tuán)。儲(chǔ)架注冊(cè)制度縮短發(fā)行期間，提供了速度上的便利，在很大程度上消除了承銷(xiāo)商的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)多采用購(gòu)買(mǎi)承銷(xiāo)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，儲(chǔ)架發(fā)行中的大部分債券發(fā)行和一半以上的股票發(fā)行采用的承銷(xiāo)方式為購(gòu)買(mǎi)承銷(xiāo)。

二是荷蘭式拍賣(mài)。具體做法是發(fā)行人確定一個(gè)可接受的發(fā)行條件和價(jià)格，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行招標(biāo)。經(jīng)招標(biāo)后再確定具體發(fā)行條件和價(jià)格以及哪些投資者中標(biāo)。采用荷蘭式拍賣(mài)方式時(shí)不需要承銷(xiāo)商，也不用組織承銷(xiāo)團(tuán)，可以直接接受投資者的投標(biāo)。發(fā)行人在獲得較好的發(fā)行價(jià)格與條件的同時(shí)，還節(jié)省了承銷(xiāo)費(fèi)用。

三是零星發(fā)行(dribbleout)，指當(dāng)買(mǎi)家出現(xiàn)時(shí)，發(fā)行人即發(fā)行部分儲(chǔ)架注冊(cè)的證券。儲(chǔ)架注冊(cè)制度允許多次發(fā)行只需一次注冊(cè)，降低了發(fā)行人的守法成本，從而使零星發(fā)行成為可能。零星發(fā)行還可以降低有關(guān)發(fā)行對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的影響。

2.儲(chǔ)架注冊(cè)制度是導(dǎo)致發(fā)行人與投資銀行間的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系發(fā)生改變的重要因素之一。在美國(guó)，傳統(tǒng)上發(fā)行人與投資銀行的關(guān)系長(zhǎng)期較為穩(wěn)定，同一家投資銀行往往多年承擔(dān)發(fā)行人的證券承銷(xiāo)工作，并且多數(shù)情況下該投資銀行在發(fā)行人董事會(huì)中占有席位，長(zhǎng)期為發(fā)行人提供財(cái)務(wù)建議。儲(chǔ)架注冊(cè)制度導(dǎo)致發(fā)行人與投資銀行間這種長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系發(fā)生了改變。發(fā)行人在儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)多以招標(biāo)方式選擇承銷(xiāo)商，連續(xù)的多次儲(chǔ)架發(fā)行可以分別由不同的承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)。此外，找到了買(mǎi)家的承銷(xiāo)商也會(huì)主動(dòng)接觸發(fā)行人。更有甚者，若承銷(xiāo)商認(rèn)為利率會(huì)下降，則其可能主動(dòng)購(gòu)買(mǎi)并持有發(fā)行人儲(chǔ)架注冊(cè)的證券，以在利率下降后出售，掙取價(jià)差。承銷(xiāo)商間的激烈競(jìng)爭(zhēng)降低了發(fā)行費(fèi)用，但發(fā)行人也犧牲了從關(guān)系緊密的投資銀行獲取專(zhuān)家建議的好處。

3.儲(chǔ)架發(fā)行的承銷(xiāo)團(tuán)規(guī)模也相對(duì)較小。在美國(guó)，傳統(tǒng)的包銷(xiāo)發(fā)行的承銷(xiāo)團(tuán)可能由80-100家承銷(xiāo)商和交易商組成，儲(chǔ)架發(fā)行的承銷(xiāo)團(tuán)很少超過(guò)20家，經(jīng)常是由1家承銷(xiāo)商單獨(dú)承銷(xiāo)或由三、五家承銷(xiāo)商組成承銷(xiāo)團(tuán)。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)發(fā)行承銷(xiāo)制度的影響，最直接的后果是導(dǎo)致投資銀行間競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，增強(qiáng)了發(fā)行人的主動(dòng)性，并最終降低了承銷(xiāo)費(fèi)用。這是投資銀行最不愿意看到的，也是他們反對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)制度的根本原因。

六、二級(jí)市場(chǎng)

儲(chǔ)架注冊(cè)制度推出后，即為大量的債券發(fā)行所采用，但最初股票發(fā)行很少采用該制度。對(duì)這一奇怪現(xiàn)象最可能的解釋是，儲(chǔ)架注冊(cè)對(duì)發(fā)行人股票的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格具有打壓(overhang)作用，當(dāng)發(fā)行人提交股票儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)后，將要實(shí)施的股票發(fā)行會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有股東的權(quán)益被攤薄，因此市場(chǎng)傾向于對(duì)發(fā)行人二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格打一定折扣。最明顯的例子是，1982年4月28日，AT&T公司提交儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)，將依據(jù)415規(guī)則發(fā)行不超過(guò)1000萬(wàn)普通股，第二天該公司普通股價(jià)格即下跌了75美分。股票還未發(fā)行，但二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格就已經(jīng)下跌，市場(chǎng)的懲罰大于所節(jié)約的股票發(fā)行成本，這導(dǎo)致發(fā)行人一般不愿意采用儲(chǔ)架注冊(cè)制度來(lái)發(fā)行股票。

針對(duì)該問(wèn)題，1992年SEC對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則作了修訂，不再要求在儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中明確將要發(fā)行的股票的具體數(shù)量。發(fā)行人在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中只需確定所注冊(cè)證券的種類(lèi)(債券和股票)和預(yù)計(jì)的總籌資額。因?yàn)榇蠖鄶?shù)儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)是用于債券發(fā)行，即使其中列明了股票，也不意味著將來(lái)一定會(huì)發(fā)行普通股，這掩蓋了發(fā)行普通股的意圖，明顯減輕了市場(chǎng)對(duì)以?xún)?chǔ)架注冊(cè)制度進(jìn)行股票發(fā)行的懲罰。1992—1995年間，通過(guò)儲(chǔ)架注冊(cè)制度發(fā)行普通股的比例由3%增至15%。

七、證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化

儲(chǔ)架注冊(cè)制度會(huì)加速證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化，這也是證券業(yè)界提出反對(duì)意見(jiàn)的一個(gè)理由。一方面，儲(chǔ)架發(fā)行多采用購(gòu)買(mǎi)承銷(xiāo)的方式，只有資本規(guī)模大的投資銀行才可能成為承銷(xiāo)商，因?yàn)樗麄兊馁?gòu)買(mǎi)能力和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力均較強(qiáng)，而地區(qū)性承銷(xiāo)商和小的經(jīng)紀(jì)商、交易商因資本規(guī)模小，購(gòu)買(mǎi)能力和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，難以參與儲(chǔ)架發(fā)行的承銷(xiāo)，這會(huì)導(dǎo)致證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步集中。另一方面，儲(chǔ)架發(fā)行還會(huì)加速證券市場(chǎng)投資者的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程，機(jī)構(gòu)投資者因其強(qiáng)大的購(gòu)買(mǎi)能力而成為承銷(xiāo)商的首選對(duì)象，個(gè)人投資者將被擠出(squeezeout)證券發(fā)行市場(chǎng)。因此，前SEC委員Thomas就認(rèn)為，儲(chǔ)架注冊(cè)制度會(huì)促進(jìn)承銷(xiāo)商、做市商和其他金融中介機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步集中，不利于個(gè)人投資者參與資本市場(chǎng)，進(jìn)一步加劇證券持有者的機(jī)構(gòu)化程度，從而損害一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。

SEC認(rèn)為“415條規(guī)則”屬于程序性規(guī)定，并不指定具體承銷(xiāo)方式。證券市場(chǎng)的集中化和機(jī)構(gòu)化是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和其他因素的產(chǎn)物，并不是儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則產(chǎn)生的后果。實(shí)踐中，有許多儲(chǔ)架發(fā)行仍是以傳統(tǒng)的組織承銷(xiāo)團(tuán)的方式進(jìn)行，并且債券市場(chǎng)的投資者本來(lái)就以機(jī)構(gòu)投資者為主，而通過(guò)儲(chǔ)架注冊(cè)進(jìn)行的股票發(fā)行所占比例并不高，儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)個(gè)人投資者的“擠出作用”并不明顯。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)完善我國(guó)發(fā)行制度的借鑒意義

儲(chǔ)架注冊(cè)制度能夠提高證券市場(chǎng)的效率，已普遍為一些發(fā)達(dá)國(guó)家所采用，除美國(guó)外，英國(guó)、加拿大、日本、法國(guó)、西班牙、比利時(shí)等國(guó)都有類(lèi)似的制度，有發(fā)展中國(guó)家(如馬來(lái)西亞)也采用了該制度。歐盟在2002年提出要建立類(lèi)似于儲(chǔ)架發(fā)行的發(fā)行制度。筆者認(rèn)為，有必要借鑒美國(guó)等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況和發(fā)展需要，建立類(lèi)似于儲(chǔ)架注冊(cè)制度的發(fā)行制度，這是因?yàn)椋?/p>

1.儲(chǔ)架發(fā)行制度有助于提高境內(nèi)證券市場(chǎng)的融資效率。影響證券市場(chǎng)融資效率的因素主要有三個(gè)：發(fā)行價(jià)格、發(fā)行成本和時(shí)間。與境外證券市場(chǎng)相比，我國(guó)境內(nèi)證券發(fā)行的發(fā)行費(fèi)用并不高，境內(nèi)股票發(fā)行價(jià)格也普遍高于境外發(fā)行價(jià)格。盡管近幾年來(lái)境內(nèi)證券市場(chǎng)持續(xù)低迷，香港H股大幅上漲，香港證監(jiān)會(huì)的研究表明，一直以來(lái)境內(nèi)A股價(jià)格均高于香港H股價(jià)格，2005年底A股較H股的加權(quán)平均溢價(jià)仍有22%。因此影響境內(nèi)證券市場(chǎng)融資效率的主要原因是審核周期太長(zhǎng)和缺乏靈活性。儲(chǔ)架發(fā)行制度能夠簡(jiǎn)化審核程序，提高發(fā)行人融資的靈活性。這正是提高境內(nèi)證券市場(chǎng)融資效率所需要的。

2.儲(chǔ)架發(fā)行制度有助于提高境內(nèi)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力，以應(yīng)對(duì)境外證券市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。近年來(lái)我國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)融資日漸萎縮。與之相反，企業(yè)到境外發(fā)行上市蓬勃發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年發(fā)行H股24只，籌集資金1545億元，增加887億元；而同年發(fā)行A股(包括增發(fā)和可轉(zhuǎn)債)只有20只，配股2只，籌集資金338億元，減少498億元。大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)到境外上市，引發(fā)了大家對(duì)境內(nèi)證券市場(chǎng)空心化和邊緣化的擔(dān)憂，這已引起政府部門(mén)、專(zhuān)家學(xué)者和證券業(yè)界的廣泛關(guān)注。簡(jiǎn)單地限制或禁止境內(nèi)企業(yè)到境外上市，并不是解決該問(wèn)題的合理措施，也不利于企業(yè)的發(fā)展，關(guān)鍵在于提高境內(nèi)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力。事實(shí)上，方便快捷的再融資是吸引境內(nèi)企業(yè)到境外上市的重要因素之一，這也是境外證券交易所在我國(guó)進(jìn)行市場(chǎng)推廣時(shí)反復(fù)強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)。儲(chǔ)架發(fā)行制度有助于提高境內(nèi)證券市場(chǎng)再融資的靈活性，增強(qiáng)境內(nèi)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

3.境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大和結(jié)構(gòu)改善，為儲(chǔ)架發(fā)行制度的實(shí)施創(chuàng)造了良好的條件。近幾年來(lái)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者保持高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模加速擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)也明顯改善。目前境內(nèi)證券市場(chǎng)基金管理公司有52家，管理基金222只，基金總規(guī)模4626億份。QFII加快進(jìn)入境內(nèi)證券市場(chǎng)的步伐，QFII總數(shù)達(dá)到32家，獲批資金規(guī)模59.7億美元。此外，社保基金、保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金紛紛加快入市步伐，商業(yè)銀行直接設(shè)立的基金公司已有兩家。機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大極大地增強(qiáng)了境內(nèi)證券市場(chǎng)的需求能力。

4.證券發(fā)行核準(zhǔn)制并不構(gòu)成儲(chǔ)架發(fā)行制度的障礙。我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管制度已完成了由實(shí)行額度或指標(biāo)控制的審批制到核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變，注冊(cè)制是今后的發(fā)展目標(biāo)，但證券發(fā)行市場(chǎng)化改革是個(gè)長(zhǎng)期和循序漸進(jìn)的過(guò)程。從美國(guó)等國(guó)的實(shí)踐可以得出，儲(chǔ)架注冊(cè)制度不僅適用于證券發(fā)行實(shí)施注冊(cè)制的國(guó)家，核準(zhǔn)制國(guó)家同樣也可以實(shí)施類(lèi)似制度。如英國(guó)就是典型的核準(zhǔn)制國(guó)家，其《上市規(guī)則》(ListingRules)中對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)進(jìn)行了專(zhuān)門(mén)的規(guī)定。考慮到在我國(guó)實(shí)施核準(zhǔn)制的情況下使用“儲(chǔ)架注冊(cè)”的措辭可能引起誤解，有關(guān)規(guī)則中可使用“儲(chǔ)架發(fā)行”這一概念。

篇6

儲(chǔ)架注冊(cè)制度的歷史沿革與發(fā)展

一、儲(chǔ)架注冊(cè)制度的形成

美國(guó)證券監(jiān)管的政策基礎(chǔ)是“信息監(jiān)管”，通過(guò)充分、準(zhǔn)確和及時(shí)的信息披露來(lái)實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目的，即使有時(shí)付出的代價(jià)是降低了效率。雖然儲(chǔ)架注冊(cè)制度能夠提高證券市場(chǎng)的效率，但在早期SEC并不允許儲(chǔ)架注冊(cè)和儲(chǔ)架發(fā)行(shelfofferings)，認(rèn)為這將使投資者承擔(dān)以過(guò)時(shí)信息發(fā)行證券的風(fēng)險(xiǎn)。1941年美國(guó)國(guó)會(huì)曾討論過(guò)儲(chǔ)架注冊(cè)制度，但未能制定允許儲(chǔ)架注冊(cè)的立法。

然而在實(shí)踐中，SEC非正式地允許一些特殊類(lèi)型的證券發(fā)行可進(jìn)行儲(chǔ)架注冊(cè)，如因?yàn)橘?gòu)并、認(rèn)股證和股票期權(quán)的行使等導(dǎo)致的證券發(fā)行等。這些例外情形大多屬于不需要承銷(xiāo)商承銷(xiāo)的證券發(fā)行。1968年SEC“指引4”(Guide4)，在原則禁止的同時(shí)允許有限情形進(jìn)行儲(chǔ)架注冊(cè)。這類(lèi)情形包括：(1)作為持續(xù)購(gòu)并計(jì)劃一部分的證券發(fā)行、因控股股東擔(dān)保涉及的證券發(fā)行；(2)與期權(quán)、認(rèn)股權(quán)和可轉(zhuǎn)換證券有關(guān)的證券發(fā)行；(3)法定承銷(xiāo)商進(jìn)行的二次發(fā)行；(4)在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中明確披露將在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)生效后的合理期間內(nèi)進(jìn)行的證券發(fā)行。除上述情形外，SEC還允許與分紅、員工福利計(jì)劃有關(guān)的證券發(fā)行實(shí)行儲(chǔ)架注冊(cè)。所有這些情形被統(tǒng)稱(chēng)為“傳統(tǒng)的儲(chǔ)架注冊(cè)”(traditionalshelfregistration)。對(duì)于這些儲(chǔ)架注冊(cè)，SEC要求注冊(cè)人(registrant)在儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中承諾以生效后修正稿(post-effectiveamendment)對(duì)注冊(cè)說(shuō)明書(shū)及時(shí)進(jìn)行修改和更新，修改的內(nèi)容主要包括發(fā)行證券的價(jià)格、數(shù)量和條件等。

20世紀(jì)60和70年代，美國(guó)《1934年證券交易法》中的一些概念，特別是持續(xù)信息披露義務(wù)逐漸發(fā)生演變，促進(jìn)了大家對(duì)快速進(jìn)入資本市場(chǎng)的思考。學(xué)術(shù)界開(kāi)始研究以發(fā)行人持續(xù)信息披露義務(wù)為基礎(chǔ)，實(shí)現(xiàn)《1933年證券法》和《1934年證券交易法》中的不同信息披露要求的統(tǒng)一與融合，改革注冊(cè)制度。在學(xué)術(shù)界的影響下，19世紀(jì)80年代初，SEC研究推出統(tǒng)一信息披露制度(integrateddisclosuresystem)，以實(shí)現(xiàn)兩套信息披露制度的融合和簡(jiǎn)化。這為儲(chǔ)架注冊(cè)制度的推出打下了基礎(chǔ)。1980年SEC提出廢除“指引4”，代之以“462A條規(guī)則”(Rule462A)，實(shí)現(xiàn)儲(chǔ)架注冊(cè)的規(guī)范化。SEC認(rèn)為，隨著統(tǒng)一信息披露制度的實(shí)施，嚴(yán)格限制儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)于保護(hù)投資者已經(jīng)不再是必要的了，因?yàn)橥ㄟ^(guò)引征方式引用定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告，注冊(cè)說(shuō)明書(shū)得到了及時(shí)和有效的更新。“462A條規(guī)則”規(guī)定所有發(fā)行人都可進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行，也沒(méi)對(duì)市價(jià)發(fā)行(at-the-marketofferings)。作任何限制。根據(jù)征求到的意見(jiàn)，1981年SEC對(duì)“462A條規(guī)則”作了修訂后再次公開(kāi)征求意可氣修改的內(nèi)容主要包括：一是市價(jià)發(fā)行必須通過(guò)公開(kāi)說(shuō)明書(shū)中確定的承銷(xiāo)商進(jìn)行；二是兩年有效期只適用于注冊(cè)人實(shí)施的發(fā)行；三是對(duì)有關(guān)承諾進(jìn)行了修改。但該規(guī)則未被正式采用。

1982年3月SEC正式采用統(tǒng)一信息披露制度，同時(shí)“415條規(guī)則(試行)”(TemporaryRule415)，以試行方式推出儲(chǔ)架注冊(cè)制度，作為統(tǒng)一信息披露制度的組成部分。該規(guī)則實(shí)現(xiàn)了傳統(tǒng)儲(chǔ)架注冊(cè)的規(guī)范化，并第一次允許通過(guò)儲(chǔ)架注冊(cè)進(jìn)行股票和債券的初次發(fā)行。這引起了極大的爭(zhēng)議，也引發(fā)了大家對(duì)是否將其制定為正式規(guī)則的長(zhǎng)時(shí)間討論，SEC舉行的公開(kāi)聽(tīng)證會(huì)就持續(xù)了好幾天。期間SEC還延長(zhǎng)了“415條規(guī)則”的試行期，以獲得更多的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)來(lái)評(píng)估該規(guī)則。在試行期間，SEC總共收集到約400份意見(jiàn)，大多數(shù)評(píng)論者支持儲(chǔ)架注冊(cè)制度，其中提出意見(jiàn)的發(fā)行人全部贊同睹架注冊(cè)制度，其他評(píng)論者(主要來(lái)自證券業(yè)界)則存在這種或那種的擔(dān)心。

經(jīng)進(jìn)一步修改后，1983年11月，SEC正式采納“415條規(guī)則”，主要理由是該規(guī)則能夠提高證券發(fā)行的靈活性和降低發(fā)行成本。同時(shí)，為回應(yīng)證券業(yè)界對(duì)信息披露和盡職調(diào)查(duediligence)的擔(dān)憂，“415條規(guī)則”將初次發(fā)行的主體限定為以表格S-3進(jìn)行注冊(cè)的注冊(cè)人，因?yàn)檫@類(lèi)注冊(cè)人規(guī)模較大，市場(chǎng)較為關(guān)注，信息披露質(zhì)量較高，并對(duì)以市價(jià)方式進(jìn)行的初次股票發(fā)行規(guī)定了限制條件。

二、儲(chǔ)架注冊(cè)制度的發(fā)展

自正式采用“規(guī)則415”以來(lái)，SEC逐步擴(kuò)大其適用范圍和增強(qiáng)其靈活性。1992年10月SEC題為“簡(jiǎn)化初次證券發(fā)行注冊(cè)程序’’的公告，對(duì)有關(guān)規(guī)則進(jìn)行了修改，主要內(nèi)容如下：

1.取消了儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)中需要披露各類(lèi)證券的具體發(fā)行額的要求，允許儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中只披露總籌資額和所注冊(cè)證券的種類(lèi)，不必披露各類(lèi)證券的具體發(fā)行額，這被稱(chēng)為“普遍儲(chǔ)架注冊(cè)制度”(universalshelfregistration)，主要目的是方便注冊(cè)人進(jìn)行股票和可轉(zhuǎn)換證券的儲(chǔ)架發(fā)行。

2.降低了表格S—3的適用條件，擴(kuò)大該表格的適用范圍。表格S-3的適用條件中，持續(xù)披露時(shí)間由36個(gè)月降至12個(gè)月，公眾持有的有投票權(quán)的股票市值由1.5億美元降至7500萬(wàn)美元，并刪除了公眾持有市值低于1.5億美元的公司的300萬(wàn)美元交易量的限制。

3.允許儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)生效后立即進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行。在以前，儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)生效時(shí)若發(fā)行人計(jì)劃立即進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行，需要向SEC提交初步補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)。實(shí)踐中SEC非正式地認(rèn)為儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)生效48小時(shí)后進(jìn)行的儲(chǔ)架發(fā)行不屬于立即發(fā)行。新規(guī)則取消了這一限制。

1994年SEC通過(guò)降低表格F-3的適用條件擴(kuò)大了外國(guó)私人發(fā)行人(foreignprivateissuer)適用儲(chǔ)架注冊(cè)制度的范圍，并允許外國(guó)私人發(fā)行人采用“普遍儲(chǔ)架注冊(cè)制度”“。1996年SEC將適用表格S-3／F-3的市值要求由公眾持有的有投票權(quán)的股票市值達(dá)7500萬(wàn)美元修改為公眾持有的普通股(有投票與沒(méi)有投票權(quán)的均包括在內(nèi))市值達(dá)7500萬(wàn)美元，氣儲(chǔ)架注冊(cè)制度因此擴(kuò)大適用到較小的發(fā)行人。

三、完善儲(chǔ)架發(fā)行制度的建議

1995年SEC成立特別工作組，研究信息披露的簡(jiǎn)化問(wèn)題。該特別工作組于1996年3月向SEC提交的報(bào)告中就完善儲(chǔ)架注冊(cè)制度提出了一些建議，主要包括：(1)允許持續(xù)信息披露達(dá)1年以上的小發(fā)行人(smallissuers)采用儲(chǔ)架注冊(cè)制度；(2)取消對(duì)市價(jià)發(fā)行的限制；(3)允許二次發(fā)行中采用普遍儲(chǔ)架注冊(cè)制度，即二次發(fā)行的儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中無(wú)需列明出售證券的持有者；(4)允許在儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)中將發(fā)行人及其子公司列為可能的發(fā)行人(具體實(shí)施發(fā)行時(shí)再確定發(fā)行人)；(5)允許以生效后修正稿的方式重新分配儲(chǔ)架注冊(cè)的證券或增加新證券；(6)允許在儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)中不列明證券的種類(lèi)；(7)允許發(fā)行人在實(shí)施書(shū)架發(fā)行時(shí)根據(jù)實(shí)際發(fā)行量繳納注冊(cè)費(fèi)用；(8)明確根本變化(fundamentalchanges)的具體情形，以增強(qiáng)規(guī)則的可預(yù)見(jiàn)性；等等。

1996年7月，SEC關(guān)于資本形成與監(jiān)管程序的顧問(wèn)委員會(huì)提交的報(bào)告(“Wallman報(bào)告”)中建議以“公司注冊(cè)制度”(CompanyRegistrationSystem)取代現(xiàn)行注冊(cè)制度(包括儲(chǔ)架注冊(cè)制度)。公司注冊(cè)制度實(shí)際上將導(dǎo)致所有發(fā)行人均可適用儲(chǔ)架注冊(cè)制度，且發(fā)行證券的數(shù)量也沒(méi)有任何限制。由于存在較大爭(zhēng)議，至今SEC仍未采納這些建議。

四、SEC采納儲(chǔ)架發(fā)行制度的原因

從美國(guó)儲(chǔ)架注冊(cè)制度的產(chǎn)生和發(fā)展過(guò)程來(lái)看，“415條規(guī)則”不是一項(xiàng)孤立的放松管制的措施，而是SEC減輕證券法負(fù)擔(dān)，提高證券市場(chǎng)效率這一總體行動(dòng)的重要組成部分。促使SEC研究采納儲(chǔ)架注冊(cè)制度，允許儲(chǔ)架發(fā)行的一個(gè)重要因素是監(jiān)管理念的變化。SEC在其成立后的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，只是一個(gè)單純的法律監(jiān)管者，包括公司融資在內(nèi)，很少?gòu)慕?jīng)濟(jì)角度考慮監(jiān)管問(wèn)題。如當(dāng)紐約證券交易所(NYSE)提出修改固定傭金制時(shí)，SEC只是照章行事地予以批準(zhǔn)，根本沒(méi)有考慮，甚至也沒(méi)有興趣考慮其經(jīng)濟(jì)后果。隨著監(jiān)管的發(fā)展和市場(chǎng)的變化，特別是來(lái)自歐洲證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，20世紀(jì)70年代以來(lái)，SEC的監(jiān)管理念開(kāi)始發(fā)生改變，除繼續(xù)作為法律監(jiān)管者外，SEC還是經(jīng)濟(jì)監(jiān)管者，開(kāi)始關(guān)注資本形成、成本等問(wèn)題。除監(jiān)管理念的變化外，SEC重新研究?jī)?chǔ)架注冊(cè)制度還基于如下考慮：

一是機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大，極大地提高了證券市場(chǎng)的需求能力，使得發(fā)行人才能夠在較短的時(shí)間內(nèi)完成證券發(fā)行，不再需要在審查等待期內(nèi)進(jìn)行市場(chǎng)測(cè)試工作，這為儲(chǔ)架注冊(cè)制度的實(shí)施創(chuàng)造了良好的市場(chǎng)環(huán)境。

二是為應(yīng)對(duì)歐洲資本市場(chǎng)，特別是歐洲債券市場(chǎng)(Eurobondmarket)的激烈競(jìng)爭(zhēng)，需要在證券市場(chǎng)日益國(guó)際化的前提下完善對(duì)證券發(fā)行的監(jiān)管，提高效率，建立允許發(fā)行人快速進(jìn)入美國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的機(jī)制，以留住本國(guó)發(fā)行人，并吸引更多的外國(guó)發(fā)行人來(lái)美國(guó)發(fā)行證券。

三是上個(gè)世紀(jì)七八十年代，資本市場(chǎng)，特別是利率波動(dòng)較為劇烈，發(fā)行人迫切需要放松管制，簡(jiǎn)化注冊(cè)程序，提高融資靈活性，以抓住好的“發(fā)行窗口”。

四是儲(chǔ)架注冊(cè)制度是美國(guó)信息披露統(tǒng)一化的一項(xiàng)重要內(nèi)容。《1993年證券法》和《1934年證券交易法》是美國(guó)證券市場(chǎng)的兩部重要法律。圍繞著這兩部法律形成了兩套信息披露制度，即證券發(fā)行信息披露制度和持續(xù)信息披露制度。兩套信息披露制度之間存在一些重復(fù)甚至不一致的披露要求，增加了發(fā)行人的守法成本。從20世紀(jì)60年代末開(kāi)始，美國(guó)開(kāi)始研究討論信息披露的統(tǒng)一化問(wèn)題，以簡(jiǎn)化信息披露制度。儲(chǔ)架注冊(cè)是統(tǒng)一信息披露制度的一項(xiàng)重要內(nèi)容。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度的主要內(nèi)容

“415條規(guī)則”被稱(chēng)為儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則，是規(guī)范儲(chǔ)架注冊(cè)和儲(chǔ)架發(fā)行的主要規(guī)則。此外，SEC的一些有關(guān)信息披露規(guī)則和公告中也有關(guān)于儲(chǔ)架注冊(cè)的規(guī)定。這些規(guī)則明確了適用儲(chǔ)架注冊(cè)的主體范圍和證券發(fā)行的種類(lèi)以及對(duì)儲(chǔ)架發(fā)行信息披露的特殊要求。

一、儲(chǔ)架注冊(cè)制度適用的證券發(fā)行種類(lèi)

根據(jù)“415條規(guī)則”的規(guī)定，儲(chǔ)架注冊(cè)適用于十一類(lèi)證券發(fā)行：

1.初次發(fā)行(primaryofferings)。能夠使用表格S-3／F-3進(jìn)行注冊(cè)的發(fā)行人(包括發(fā)行人的子公司和母公司)可以?xún)?chǔ)架注冊(cè)方式進(jìn)行股票或債券的初次發(fā)行。儲(chǔ)架注冊(cè)的有效期限為兩年，如注冊(cè)人確有需要，經(jīng)SEC同意，也可不受兩年的限制。儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)中可列明所注冊(cè)證券的種類(lèi)以及總籌資金額，但無(wú)需分別列明各類(lèi)證券的具體籌資額。以市價(jià)發(fā)行方式進(jìn)行的初次股票發(fā)行，還需要符合下列條件：一是必須通過(guò)承銷(xiāo)商進(jìn)行銷(xiāo)售；二是公開(kāi)說(shuō)明書(shū)中需列名承銷(xiāo)商的名稱(chēng)；三是若發(fā)行有表決權(quán)的股票，則發(fā)行量不得超過(guò)提交注冊(cè)說(shuō)明書(shū)前60日內(nèi)公眾持股量的10%。

2.二次發(fā)行(secondaryofferings)。注冊(cè)人及其子公司和母公司以外的其他人可以?xún)?chǔ)架發(fā)行方式出售其所持有的證券。

3.與注冊(cè)人的員工福利計(jì)劃、股息或紅利的再投資計(jì)劃相關(guān)的證券發(fā)行。

4.因發(fā)行在外的期權(quán)、認(rèn)股權(quán)的行使而導(dǎo)致的證券發(fā)行。

5.因發(fā)行在外的可轉(zhuǎn)換證券的轉(zhuǎn)換而導(dǎo)致的證券發(fā)行。需要注意的是，可轉(zhuǎn)換證券所轉(zhuǎn)換的證券不局限于發(fā)行人發(fā)行的其他種類(lèi)的證券，還可轉(zhuǎn)換為與發(fā)行人關(guān)聯(lián)人或者與發(fā)行人無(wú)關(guān)的第三人的證券。

6.因擔(dān)保導(dǎo)致的證券發(fā)行。

7.美國(guó)存托憑證(ADRs)。

8.與抵押有關(guān)的證券，如抵押擔(dān)保債券。

9.因公司合并而進(jìn)行的證券發(fā)行。

10.持續(xù)發(fā)行的證券。對(duì)于注冊(cè)生效后即開(kāi)始發(fā)行，但發(fā)行時(shí)間持續(xù)30天以上的證券發(fā)行，可以采用儲(chǔ)架注冊(cè)方式，但需受兩年期限的限制。

11.特定的投資公司，主要包括封閉式投資管理公司(closed-endmanagementinvestmentcompanies)和商業(yè)開(kāi)發(fā)公司(businessdevelopmentcompanies)發(fā)行普通股。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度適用的主體相當(dāng)廣泛，除開(kāi)放式基金管理公司、單位投資信托、外國(guó)政府等外，其他類(lèi)型的發(fā)行人均可采用儲(chǔ)架注冊(cè)制度發(fā)行證券。

二、儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的特殊要求

按照有關(guān)規(guī)則，儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)提交后到儲(chǔ)架注冊(cè)終止前，注冊(cè)人根據(jù)《1934年證券交易法》提交的各類(lèi)報(bào)告(包括定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告)均以引征方式自動(dòng)納入儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)。SEC還要求注冊(cè)人按照“S-K規(guī)則”(RegulationS-K)第512(a)條規(guī)定承諾更新儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)。更新方式包括提交生效后修正稿(post-effectiveamendmen)和提交補(bǔ)充文件(supplement)兩種。提交補(bǔ)充文件多是以公開(kāi)說(shuō)明書(shū)附加頁(yè)(sticker)的方式進(jìn)行，補(bǔ)充文件無(wú)需SEC的審查，也不構(gòu)成注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的一部分，一經(jīng)提交即可使用。生效后修正稿則被視作新注冊(cè)說(shuō)明書(shū)，SEC要進(jìn)行審查，并經(jīng)SEC宣布生效后才能生效。生效后修正稿構(gòu)成注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的一部分。根據(jù)“S-K規(guī)則”第512(a)條的規(guī)定，下列情況下需要提交生效后修正稿：

1.儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)生效9個(gè)月后，若其中的公開(kāi)說(shuō)明書(shū)使用超過(guò)16個(gè)月以前的信息，則需按照《1933年證券法》第10(a)(3)條規(guī)定提交生效后修正稿。

2.儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)中的信息發(fā)生了根本變化(fundamentalchanges)。

3.發(fā)行計(jì)劃發(fā)生了重大變化(materialchanges)。

需要注意的是，只有實(shí)施儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)才需要提交生效后修正稿，并且以表格S-3／F-3進(jìn)行注冊(cè)的發(fā)行人，只要相關(guān)信息已經(jīng)在定期報(bào)告中披露，可以不提供生效后修正稿。由于有關(guān)規(guī)則對(duì)“根本變化”與“重大變化”并沒(méi)有明確界定，導(dǎo)致實(shí)踐中存在著不確定性。有人建議SEC應(yīng)加以明確，以增強(qiáng)規(guī)則的可預(yù)見(jiàn)性。但SEC并未采納，主要理由是為了保持現(xiàn)行做法的靈活性。對(duì)于在儲(chǔ)架注冊(cè)有效期內(nèi)未發(fā)行完畢的證券，注冊(cè)人須承諾以生效后修正稿的方式予以撤消注冊(cè)。外國(guó)私人發(fā)行人還須承諾提交生效后修正稿，以使儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中包括“S-X規(guī)則”(RegulationS-X)所要求的財(cái)務(wù)報(bào)告。

三、儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)公開(kāi)說(shuō)明書(shū)(prospectus)的披露與送達(dá)的特殊要求

在我國(guó)，公開(kāi)發(fā)行證券的公開(kāi)說(shuō)明書(shū)只要求披露，而不要求送達(dá)給投資者。美國(guó)則要求公開(kāi)說(shuō)明書(shū)必須送達(dá)給投資者。在進(jìn)行儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)，承銷(xiāo)商一般向其客戶送達(dá)儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中包括的基本公開(kāi)說(shuō)明書(shū)(baseprospectus)，并附之以補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)(prospectussupplement)。

在多數(shù)情況下，基本公開(kāi)說(shuō)明書(shū)對(duì)注冊(cè)人本身的披露較為簡(jiǎn)單，但對(duì)所注冊(cè)證券的披露較為詳細(xì)，并且還包括注冊(cè)人定期報(bào)告中未披露的信息，如風(fēng)險(xiǎn)因素等。注冊(cè)人最近一次向SEC提交的“表格10-K”(Form10-K)，以及到儲(chǔ)架注冊(cè)終止前按照《1934年證券交易法》提交的所有報(bào)告(包括定期報(bào)告和臨時(shí)報(bào)告等)，均被以引征方式納入基本公開(kāi)說(shuō)明書(shū)。補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)則主要包括注冊(cè)人最近的發(fā)展情況、所發(fā)行證券的詳細(xì)描述、發(fā)行計(jì)劃(包括承銷(xiāo)商名稱(chēng))以及與發(fā)行價(jià)格有關(guān)的信息等。承銷(xiāo)商也可能要求在補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)中披露補(bǔ)充財(cái)務(wù)信息、更詳細(xì)的管理層討論與分析等內(nèi)容，以利于市場(chǎng)推廣。補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)需要按照“424條規(guī)則”(Rule424)規(guī)定的時(shí)間表(一般是確定發(fā)行價(jià)格或使用補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)后的第二個(gè)工作日或5日內(nèi))提交給SEC。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)證券市場(chǎng)的影響

在征求意見(jiàn)的過(guò)程中，儲(chǔ)架注冊(cè)制度就引發(fā)了大量爭(zhēng)論。“415條規(guī)則”實(shí)施后，許多專(zhuān)家和學(xué)者從不同角度分析儲(chǔ)架制度對(duì)證券市場(chǎng)的影響。這些爭(zhēng)論和分析主要集中于儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)發(fā)行人、承銷(xiāo)商的盡職調(diào)查，投資者的保護(hù)和信息披露等方面的影響，茲分述如下：

一、發(fā)行人(issuer)

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)發(fā)行人融資而言屬實(shí)質(zhì)利好，其最大的好處是降低了發(fā)行成本。這是發(fā)行人都支持儲(chǔ)架注冊(cè)制度的主要原因。美國(guó)學(xué)者實(shí)證研究表明，根據(jù)“規(guī)則415”進(jìn)行的債券發(fā)行的利率比非儲(chǔ)架發(fā)行要低30—40個(gè)基點(diǎn)，儲(chǔ)架發(fā)行股票的成本比非儲(chǔ)架發(fā)行要低29%；“415條規(guī)則”提供的靈活性提高了證券市場(chǎng)的效率。具體而言，儲(chǔ)架注冊(cè)制度的好處可歸結(jié)于以下因素：

1.靈活性。儲(chǔ)架注冊(cè)制度簡(jiǎn)化了注冊(cè)程序，提高了證券發(fā)行的靈活性，主要體現(xiàn)在設(shè)計(jì)新的證券發(fā)行、選擇市場(chǎng)時(shí)機(jī)和承銷(xiāo)技巧等方面。在波動(dòng)較大的市場(chǎng)中，儲(chǔ)架發(fā)行有助于發(fā)行人利用最好的市場(chǎng)條件，抓住稍縱即逝的“市場(chǎng)窗口”(marketwindows)，也有助于發(fā)行人根據(jù)市場(chǎng)需求設(shè)計(jì)證券的發(fā)行條件和條款。靈活性還是儲(chǔ)架注冊(cè)制度降低發(fā)行成本以及其他好處的根源。

2.降低發(fā)行成本。多次證券發(fā)行只需進(jìn)行一次注冊(cè)，從而節(jié)省了與證券發(fā)行有關(guān)的法律、會(huì)計(jì)、印刷等費(fèi)用。同時(shí)儲(chǔ)架發(fā)行的市場(chǎng)推廣較為簡(jiǎn)單，有時(shí)甚至不需要進(jìn)行路演等市場(chǎng)推廣活動(dòng)，節(jié)約了市場(chǎng)推廣費(fèi)用。

3．加劇了承銷(xiāo)商間的競(jìng)爭(zhēng)，承銷(xiāo)傭金以及承銷(xiāo)價(jià)格與發(fā)行價(jià)格之間的價(jià)差也因此而降低。承銷(xiāo)商間的競(jìng)爭(zhēng)還有助于融資產(chǎn)品的創(chuàng)新。

二、盡職調(diào)查

SEC在采納儲(chǔ)架注冊(cè)制度時(shí)面臨著投資銀行的強(qiáng)烈反才氣他們提出的最冠冕堂皇的理由是儲(chǔ)架注冊(cè)制度將導(dǎo)致承銷(xiāo)商盡職調(diào)查質(zhì)量的降低，不利于投資者的保護(hù)。在美國(guó)證券發(fā)行制度安排中，承銷(xiāo)商的盡職調(diào)查是確保發(fā)行人信息披露的準(zhǔn)確性和充分性的關(guān)鍵，而儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)承銷(xiāo)商盡職調(diào)查有嚴(yán)重的負(fù)面影響，主要原因是：

1.儲(chǔ)架注冊(cè)制度削弱了承銷(xiāo)商討價(jià)還價(jià)的能力。儲(chǔ)架注冊(cè)制度改變了傳統(tǒng)上承銷(xiāo)商與發(fā)行人間的關(guān)系。發(fā)行人在實(shí)施儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)，一般通過(guò)招標(biāo)確定承銷(xiāo)商，加劇了承銷(xiāo)商間的競(jìng)爭(zhēng)。由于發(fā)行人并不依賴(lài)于某家承銷(xiāo)商來(lái)實(shí)施發(fā)行，當(dāng)承銷(xiāo)商盡職調(diào)查的時(shí)間過(guò)長(zhǎng)或?qū)δ承﹩?wèn)題較真時(shí)，發(fā)行人完全可以找另外一家承銷(xiāo)商。這會(huì)迫使承銷(xiāo)商放松盡職調(diào)查的要求。

2.儲(chǔ)架發(fā)行留給承銷(xiāo)商盡職調(diào)查的時(shí)間非常有限。儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)，從發(fā)行人做出發(fā)行決定到具體實(shí)施發(fā)行之間所間隔的時(shí)間往往很短，有時(shí)只有一天甚至幾個(gè)小時(shí)，承銷(xiāo)商根本沒(méi)有足夠的時(shí)間進(jìn)行全面深入的盡職調(diào)查。但在美國(guó)證券法中，沒(méi)有足夠的時(shí)間并不是承銷(xiāo)商抗辯的理由，因此承銷(xiāo)商只能在放棄承銷(xiāo)業(yè)務(wù)與承擔(dān)盡職調(diào)查不充分的風(fēng)險(xiǎn)間進(jìn)行選擇。不管承銷(xiāo)商做出何種選擇，對(duì)公眾投資者而言都是失去了傳統(tǒng)盡職調(diào)查所提供的保護(hù)。

3.承銷(xiāo)商未參與儲(chǔ)架注冊(cè)過(guò)程。與一般注冊(cè)不同的是，承銷(xiāo)商并未參與儲(chǔ)架注冊(cè)過(guò)程，只是在準(zhǔn)備實(shí)施儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)才與發(fā)行人聯(lián)系。儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)也多是由發(fā)行人自己制作，有時(shí)也有律師參與，但一般情況下承銷(xiāo)商沒(méi)有參與。注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的撰寫(xiě)過(guò)程對(duì)于承銷(xiāo)商的盡職調(diào)查十分重要，因?yàn)樽珜?xiě)過(guò)程給予承銷(xiāo)商提問(wèn)發(fā)行人的管理層和發(fā)現(xiàn)潛在問(wèn)題的許多機(jī)會(huì)。

此外，承銷(xiāo)商需要在極短的時(shí)間內(nèi)完成盡職調(diào)查工作，這將導(dǎo)致承銷(xiāo)商盡職調(diào)查成本的增加。

對(duì)盡職調(diào)查的影響是SEC在采納儲(chǔ)架注冊(cè)制度時(shí)重點(diǎn)關(guān)注問(wèn)題之一。SEC認(rèn)為，發(fā)行人與承銷(xiāo)商在盡職調(diào)查方面可進(jìn)行創(chuàng)新，以適應(yīng)儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則的需要，如承銷(xiāo)商可在儲(chǔ)架注冊(cè)有效期內(nèi)對(duì)發(fā)行人進(jìn)行持續(xù)盡職調(diào)查，發(fā)行人也可以定期與可能承銷(xiāo)今后發(fā)行的投資銀行舉行盡職調(diào)查會(huì)議等。持續(xù)盡職調(diào)查方式的發(fā)展將允許承銷(xiāo)商有序和高效地進(jìn)行盡職調(diào)查。

此外，針對(duì)投資銀行的擔(dān)心，SEC修改了“176條規(guī)則”(Rulel76)，明確提出在判斷承銷(xiāo)商是否履行盡職調(diào)查義務(wù)時(shí)需要考慮注冊(cè)的類(lèi)型、對(duì)發(fā)行人管理層和員工的合理依賴(lài)、承銷(xiāo)類(lèi)型和承銷(xiāo)商在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)及納入注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中的有關(guān)報(bào)告的制作過(guò)程中所起作用等因素。這在一定程度上降低了對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)中承銷(xiāo)商盡職調(diào)查義務(wù)的要求，減輕了他們的責(zé)任。但SEC沒(méi)有采納有關(guān)“冷卻期”的建議，理由是這不符合儲(chǔ)架注冊(cè)制度提高效率的目的。

三、信息披露

《1933年證券法》是通過(guò)強(qiáng)制信息披露來(lái)實(shí)現(xiàn)保護(hù)投資者的目的。儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)信息披露的影響受到了大家的普遍關(guān)注。投資銀行界反對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)制度的另一個(gè)主要原因是該制度影響了信息披露的質(zhì)量與及時(shí)性。

一方面，儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)的信息披露質(zhì)量較低，主要原因有兩個(gè)：一是儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明多是由發(fā)行人自己準(zhǔn)備，有時(shí)也會(huì)聘請(qǐng)律師制作注冊(cè)聲明，但投資銀行一般沒(méi)有參與注冊(cè)說(shuō)明書(shū)的制作；二是SEC對(duì)以引征方式自動(dòng)納入儲(chǔ)架說(shuō)明書(shū)中的報(bào)告并未進(jìn)行審查，且這些報(bào)告也不需要SEC宣布生效，因而與經(jīng)SEC審查的證券發(fā)行注冊(cè)說(shuō)明書(shū)相比，這類(lèi)報(bào)告的質(zhì)量會(huì)較低。

另一方面，由于補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)是在儲(chǔ)架發(fā)行實(shí)施后第二天才提交給SEC，因此，儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)所發(fā)行股份的購(gòu)買(mǎi)者獲得了有關(guān)發(fā)行價(jià)格及其他與交易有關(guān)的信息，但這些信息一般是發(fā)行完成后才向二級(jí)市場(chǎng)披露，這引發(fā)了大家對(duì)信息披露及時(shí)性的擔(dān)心。SEC也關(guān)注到了該問(wèn)題。“Wallman報(bào)告”也指出：“補(bǔ)充公開(kāi)說(shuō)明書(shū)中的信息并未向市場(chǎng)進(jìn)行披露，因此這不符合充分披露原則。導(dǎo)致該問(wèn)題的根源是監(jiān)管的不一致，在目前的證券發(fā)行注冊(cè)制度下，發(fā)行證券時(shí)重點(diǎn)關(guān)注的是向購(gòu)買(mǎi)者披露信息，而不是向市場(chǎng)披露信息。”

此外，還有人提出，按照《1933年證券法》的規(guī)定，發(fā)行人承擔(dān)向投資者提供信息的義務(wù)，但在儲(chǔ)架注冊(cè)中，投資者需要自行尋找以引征方式自動(dòng)納入儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)和公開(kāi)說(shuō)明書(shū)的各類(lèi)報(bào)告，這不符合《1933年證券示》的立法本意。

SEC則認(rèn)為，《1934年證券交易法》下的持續(xù)信息披露制度確保了向投資者提供信息的及時(shí)性和充分性，統(tǒng)一信息披露制度實(shí)施后，通過(guò)引征方式引用發(fā)行人根據(jù)《1934年證券交易法》披露的各類(lèi)報(bào)告，公開(kāi)說(shuō)明書(shū)得到了及時(shí)更新，這解決了信息過(guò)時(shí)問(wèn)題，投資者得到了充分保護(hù)。

四、投資者

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)投資者有三方面的影響：

1.對(duì)于非儲(chǔ)架發(fā)行，在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)提交后生效前，一般向潛在的投資者提供了初步公開(kāi)說(shuō)明書(shū)(preliminaryprospectus)。初步公開(kāi)說(shuō)明書(shū)提供了有關(guān)發(fā)行的許多信息。但在儲(chǔ)架發(fā)行中，發(fā)售證券前并未提供公開(kāi)說(shuō)明書(shū)，發(fā)行人只需在投資者作出投資決定時(shí)送達(dá)最后的公開(kāi)說(shuō)明書(shū)，因此投資者更多依賴(lài)其經(jīng)紀(jì)商提供的信息作出投資決定。

2.儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則中沒(méi)有等待期(waitingperiod)或冷卻期(coolingperiod)的要求，投資者需要很快做出投資決定，沒(méi)有足夠的時(shí)間研究分析有關(guān)信息。

3.儲(chǔ)架注冊(cè)制度的目的是讓發(fā)行人快速通過(guò)證券市場(chǎng)融資。因時(shí)間限制，儲(chǔ)架發(fā)行中一般不會(huì)組織復(fù)雜的承銷(xiāo)團(tuán)，承銷(xiāo)商為了減少承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)，需要盡可能快地出售所承銷(xiāo)的證券，機(jī)構(gòu)投資者因其強(qiáng)大的購(gòu)買(mǎi)能力，成為承銷(xiāo)商轉(zhuǎn)手的首選對(duì)象。這將導(dǎo)致個(gè)人投資者難以參與儲(chǔ)架發(fā)行。

五、發(fā)行承銷(xiāo)制度

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)發(fā)行承銷(xiāo)制度有深遠(yuǎn)影響，這主要表現(xiàn)在以下幾方面：

1.儲(chǔ)架注冊(cè)制度促進(jìn)了發(fā)行承銷(xiāo)方式的創(chuàng)新。在儲(chǔ)架注冊(cè)制度實(shí)施前，大多數(shù)發(fā)行人是采用傳統(tǒng)發(fā)行承銷(xiāo)方式，在固定價(jià)格的基礎(chǔ)上經(jīng)談判確定承銷(xiāo)商。這種做法一般是：當(dāng)發(fā)行人需要發(fā)行證券時(shí)，往往找大的投資銀行(所找的投資銀行多與發(fā)行人存在長(zhǎng)期合作關(guān)系)，由這家投資銀行作為主承銷(xiāo)商，組織承銷(xiāo)團(tuán)，與發(fā)行人協(xié)商確定價(jià)格后發(fā)行證券。理論上講儲(chǔ)架注冊(cè)制度并沒(méi)有增加新的發(fā)行承銷(xiāo)方式，而是增加了一些發(fā)行承銷(xiāo)方式的可操作性。實(shí)踐中儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)至少采用了三種新的發(fā)行承銷(xiāo)方式：

一是購(gòu)買(mǎi)承銷(xiāo)(boughtdeal)。購(gòu)買(mǎi)承銷(xiāo)，有時(shí)也稱(chēng)為“隔夜發(fā)行”(overnightoffering)，該承銷(xiāo)方式源自歐洲，在美國(guó)與其類(lèi)似的是二級(jí)市場(chǎng)的“大宗交易”(blocktransaction)。購(gòu)買(mǎi)承銷(xiāo)的具體做法是由承銷(xiāo)商向發(fā)行人投標(biāo)買(mǎi)斷全部或部分將要發(fā)行的證券，再迅速轉(zhuǎn)售給其他投資者，一般全部轉(zhuǎn)售給機(jī)構(gòu)投資者。購(gòu)買(mǎi)承銷(xiāo)的關(guān)鍵在于速度，除非承銷(xiāo)商能迅速將買(mǎi)斷的證券出手，否則不會(huì)冒險(xiǎn)，而寧愿組織承銷(xiāo)團(tuán)。儲(chǔ)架注冊(cè)制度縮短發(fā)行期間，提供了速度上的便利，在很大程度上消除了承銷(xiāo)商的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)多采用購(gòu)買(mǎi)承銷(xiāo)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，儲(chǔ)架發(fā)行中的大部分債券發(fā)行和一半以上的股票發(fā)行采用的承銷(xiāo)方式為購(gòu)買(mǎi)承銷(xiāo)。

二是荷蘭式拍賣(mài)。具體做法是發(fā)行人確定一個(gè)可接受的發(fā)行條件和價(jià)格，在此基礎(chǔ)上進(jìn)行招標(biāo)。經(jīng)招標(biāo)后再確定具體發(fā)行條件和價(jià)格以及哪些投資者中標(biāo)。采用荷蘭式拍賣(mài)方式時(shí)不需要承銷(xiāo)商，也不用組織承銷(xiāo)團(tuán)，可以直接接受投資者的投標(biāo)。發(fā)行人在獲得較好的發(fā)行價(jià)格與條件的同時(shí)，還節(jié)省了承銷(xiāo)費(fèi)用。

三是零星發(fā)行(dribbleout)，指當(dāng)買(mǎi)家出現(xiàn)時(shí)，發(fā)行人即發(fā)行部分儲(chǔ)架注冊(cè)的證券。儲(chǔ)架注冊(cè)制度允許多次發(fā)行只需一次注冊(cè)，降低了發(fā)行人的守法成本，從而使零星發(fā)行成為可能。零星發(fā)行還可以降低有關(guān)發(fā)行對(duì)二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格的影響。

2.儲(chǔ)架注冊(cè)制度是導(dǎo)致發(fā)行人與投資銀行間的長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系發(fā)生改變的重要因素之一。在美國(guó)，傳統(tǒng)上發(fā)行人與投資銀行的關(guān)系長(zhǎng)期較為穩(wěn)定，同一家投資銀行往往多年承擔(dān)發(fā)行人的證券承銷(xiāo)工作，并且多數(shù)情況下該投資銀行在發(fā)行人董事會(huì)中占有席位，長(zhǎng)期為發(fā)行人提供財(cái)務(wù)建議。儲(chǔ)架注冊(cè)制度導(dǎo)致發(fā)行人與投資銀行間這種長(zhǎng)期穩(wěn)定關(guān)系發(fā)生了改變。發(fā)行人在儲(chǔ)架發(fā)行時(shí)多以招標(biāo)方式選擇承銷(xiāo)商，連續(xù)的多次儲(chǔ)架發(fā)行可以分別由不同的承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)。此外，找到了買(mǎi)家的承銷(xiāo)商也會(huì)主動(dòng)接觸發(fā)行人。更有甚者，若承銷(xiāo)商認(rèn)為利率會(huì)下降，則其可能主動(dòng)購(gòu)買(mǎi)并持有發(fā)行人儲(chǔ)架注冊(cè)的證券，以在利率下降后出售，掙取價(jià)差。承銷(xiāo)商間的激烈競(jìng)爭(zhēng)降低了發(fā)行費(fèi)用，但發(fā)行人也犧牲了從關(guān)系緊密的投資銀行獲取專(zhuān)家建議的好處。

3.儲(chǔ)架發(fā)行的承銷(xiāo)團(tuán)規(guī)模也相對(duì)較小。在美國(guó)，傳統(tǒng)的包銷(xiāo)發(fā)行的承銷(xiāo)團(tuán)可能由80-100家承銷(xiāo)商和交易商組成，儲(chǔ)架發(fā)行的承銷(xiāo)團(tuán)很少超過(guò)20家，經(jīng)常是由1家承銷(xiāo)商單獨(dú)承銷(xiāo)或由三、五家承銷(xiāo)商組成承銷(xiāo)團(tuán)。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)發(fā)行承銷(xiāo)制度的影響，最直接的后果是導(dǎo)致投資銀行間競(jìng)爭(zhēng)更加激烈，增強(qiáng)了發(fā)行人的主動(dòng)性，并最終降低了承銷(xiāo)費(fèi)用。這是投資銀行最不愿意看到的，也是他們反對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)制度的根本原因。

六、二級(jí)市場(chǎng)

儲(chǔ)架注冊(cè)制度推出后，即為大量的債券發(fā)行所采用，但最初股票發(fā)行很少采用該制度。對(duì)這一奇怪現(xiàn)象最可能的解釋是，儲(chǔ)架注冊(cè)對(duì)發(fā)行人股票的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格具有打壓(overhang)作用，當(dāng)發(fā)行人提交股票儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)后，將要實(shí)施的股票發(fā)行會(huì)導(dǎo)致現(xiàn)有股東的權(quán)益被攤薄，因此市場(chǎng)傾向于對(duì)發(fā)行人二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格打一定折扣。最明顯的例子是，1982年4月28日，AT&T公司提交儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)，將依據(jù)415規(guī)則發(fā)行不超過(guò)1000萬(wàn)普通股，第二天該公司普通股價(jià)格即下跌了75美分。股票還未發(fā)行，但二級(jí)市場(chǎng)的股票價(jià)格就已經(jīng)下跌，市場(chǎng)的懲罰大于所節(jié)約的股票發(fā)行成本，這導(dǎo)致發(fā)行人一般不愿意采用儲(chǔ)架注冊(cè)制度來(lái)發(fā)行股票。

針對(duì)該問(wèn)題，1992年SEC對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則作了修訂，不再要求在儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中明確將要發(fā)行的股票的具體數(shù)量。發(fā)行人在注冊(cè)說(shuō)明書(shū)中只需確定所注冊(cè)證券的種類(lèi)(債券和股票)和預(yù)計(jì)的總籌資額。因?yàn)榇蠖鄶?shù)儲(chǔ)架注冊(cè)說(shuō)明書(shū)是用于債券發(fā)行，即使其中列明了股票，也不意味著將來(lái)一定會(huì)發(fā)行普通股，這掩蓋了發(fā)行普通股的意圖，明顯減輕了市場(chǎng)對(duì)以?xún)?chǔ)架注冊(cè)制度進(jìn)行股票發(fā)行的懲罰。1992—1995年間，通過(guò)儲(chǔ)架注冊(cè)制度發(fā)行普通股的比例由3%增至15%。

七、證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化

儲(chǔ)架注冊(cè)制度會(huì)加速證券市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)化，這也是證券業(yè)界提出反對(duì)意見(jiàn)的一個(gè)理由。一方面，儲(chǔ)架發(fā)行多采用購(gòu)買(mǎi)承銷(xiāo)的方式，只有資本規(guī)模大的投資銀行才可能成為承銷(xiāo)商，因?yàn)樗麄兊馁?gòu)買(mǎi)能力和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的能力均較強(qiáng)，而地區(qū)性承銷(xiāo)商和小的經(jīng)紀(jì)商、交易商因資本規(guī)模小，購(gòu)買(mǎi)能力和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，難以參與儲(chǔ)架發(fā)行的承銷(xiāo)，這會(huì)導(dǎo)致證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步集中。另一方面，儲(chǔ)架發(fā)行還會(huì)加速證券市場(chǎng)投資者的機(jī)構(gòu)化進(jìn)程，機(jī)構(gòu)投資者因其強(qiáng)大的購(gòu)買(mǎi)能力而成為承銷(xiāo)商的首選對(duì)象，個(gè)人投資者將被擠出(squeezeout)證券發(fā)行市場(chǎng)。因此，前SEC委員Thomas就認(rèn)為，儲(chǔ)架注冊(cè)制度會(huì)促進(jìn)承銷(xiāo)商、做市商和其他金融中介機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步集中，不利于個(gè)人投資者參與資本市場(chǎng)，進(jìn)一步加劇證券持有者的機(jī)構(gòu)化程度，從而損害一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的流動(dòng)性和穩(wěn)定性。

SEC認(rèn)為“415條規(guī)則”屬于程序性規(guī)定，并不指定具體承銷(xiāo)方式。證券市場(chǎng)的集中化和機(jī)構(gòu)化是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和其他因素的產(chǎn)物，并不是儲(chǔ)架注冊(cè)規(guī)則產(chǎn)生的后果。實(shí)踐中，有許多儲(chǔ)架發(fā)行仍是以傳統(tǒng)的組織承銷(xiāo)團(tuán)的方式進(jìn)行，并且債券市場(chǎng)的投資者本來(lái)就以機(jī)構(gòu)投資者為主，而通過(guò)儲(chǔ)架注冊(cè)進(jìn)行的股票發(fā)行所占比例并不高，儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)個(gè)人投資者的“擠出作用”并不明顯。

儲(chǔ)架注冊(cè)制度對(duì)完善我國(guó)發(fā)行制度的借鑒意義

儲(chǔ)架注冊(cè)制度能夠提高證券市場(chǎng)的效率，已普遍為一些發(fā)達(dá)國(guó)家所采用，除美國(guó)外，英國(guó)、加拿大、日本、法國(guó)、西班牙、比利時(shí)等國(guó)都有類(lèi)似的制度，有發(fā)展中國(guó)家(如馬來(lái)西亞)也采用了該制度。歐盟在2002年提出要建立類(lèi)似于儲(chǔ)架發(fā)行的發(fā)行制度。筆者認(rèn)為，有必要借鑒美國(guó)等國(guó)的經(jīng)驗(yàn)，適應(yīng)我國(guó)證券市場(chǎng)的實(shí)際情況和發(fā)展需要，建立類(lèi)似于儲(chǔ)架注冊(cè)制度的發(fā)行制度，這是因?yàn)椋?/p>

1.儲(chǔ)架發(fā)行制度有助于提高境內(nèi)證券市場(chǎng)的融資效率。影響證券市場(chǎng)融資效率的因素主要有三個(gè)：發(fā)行價(jià)格、發(fā)行成本和時(shí)間。與境外證券市場(chǎng)相比，我國(guó)境內(nèi)證券發(fā)行的發(fā)行費(fèi)用并不高，境內(nèi)股票發(fā)行價(jià)格也普遍高于境外發(fā)行價(jià)格。盡管近幾年來(lái)境內(nèi)證券市場(chǎng)持續(xù)低迷，香港H股大幅上漲，香港證監(jiān)會(huì)的研究表明，一直以來(lái)境內(nèi)A股價(jià)格均高于香港H股價(jià)格，2005年底A股較H股的加權(quán)平均溢價(jià)仍有22%。因此影響境內(nèi)證券市場(chǎng)融資效率的主要原因是審核周期太長(zhǎng)和缺乏靈活性。儲(chǔ)架發(fā)行制度能夠簡(jiǎn)化審核程序，提高發(fā)行人融資的靈活性。這正是提高境內(nèi)證券市場(chǎng)融資效率所需要的。

2.儲(chǔ)架發(fā)行制度有助于提高境內(nèi)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力，以應(yīng)對(duì)境外證券市場(chǎng)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。近年來(lái)我國(guó)境內(nèi)證券市場(chǎng)融資日漸萎縮。與之相反，企業(yè)到境外發(fā)行上市蓬勃發(fā)展。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年發(fā)行H股24只，籌集資金1545億元，增加887億元；而同年發(fā)行A股(包括增發(fā)和可轉(zhuǎn)債)只有20只，配股2只，籌集資金338億元，減少498億元。大量?jī)?yōu)質(zhì)企業(yè)到境外上市，引發(fā)了大家對(duì)境內(nèi)證券市場(chǎng)空心化和邊緣化的擔(dān)憂，這已引起政府部門(mén)、專(zhuān)家學(xué)者和證券業(yè)界的廣泛關(guān)注。簡(jiǎn)單地限制或禁止境內(nèi)企業(yè)到境外上市，并不是解決該問(wèn)題的合理措施，也不利于企業(yè)的發(fā)展，關(guān)鍵在于提高境內(nèi)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力和吸引力。事實(shí)上，方便快捷的再融資是吸引境內(nèi)企業(yè)到境外上市的重要因素之一，這也是境外證券交易所在我國(guó)進(jìn)行市場(chǎng)推廣時(shí)反復(fù)強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)。儲(chǔ)架發(fā)行制度有助于提高境內(nèi)證券市場(chǎng)再融資的靈活性，增強(qiáng)境內(nèi)證券市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力。

3.境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大和結(jié)構(gòu)改善，為儲(chǔ)架發(fā)行制度的實(shí)施創(chuàng)造了良好的條件。近幾年來(lái)，境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者保持高速發(fā)展態(tài)勢(shì)，機(jī)構(gòu)投資者的規(guī)模加速擴(kuò)大，結(jié)構(gòu)也明顯改善。目前境內(nèi)證券市場(chǎng)基金管理公司有52家，管理基金222只，基金總規(guī)模4626億份。QFII加快進(jìn)入境內(nèi)證券市場(chǎng)的步伐，QFII總數(shù)達(dá)到32家，獲批資金規(guī)模59.7億美元。此外，社保基金、保險(xiǎn)基金、企業(yè)年金紛紛加快入市步伐，商業(yè)銀行直接設(shè)立的基金公司已有兩家。機(jī)構(gòu)投資者隊(duì)伍的壯大極大地增強(qiáng)了境內(nèi)證券市場(chǎng)的需求能力。

4.證券發(fā)行核準(zhǔn)制并不構(gòu)成儲(chǔ)架發(fā)行制度的障礙。我國(guó)證券發(fā)行監(jiān)管制度已完成了由實(shí)行額度或指標(biāo)控制的審批制到核準(zhǔn)制的轉(zhuǎn)變，注冊(cè)制是今后的發(fā)展目標(biāo)，但證券發(fā)行市場(chǎng)化改革是個(gè)長(zhǎng)期和循序漸進(jìn)的過(guò)程。從美國(guó)等國(guó)的實(shí)踐可以得出，儲(chǔ)架注冊(cè)制度不僅適用于證券發(fā)行實(shí)施注冊(cè)制的國(guó)家，核準(zhǔn)制國(guó)家同樣也可以實(shí)施類(lèi)似制度。如英國(guó)就是典型的核準(zhǔn)制國(guó)家，其《上市規(guī)則》(ListingRules)中對(duì)儲(chǔ)架注冊(cè)進(jìn)行了專(zhuān)門(mén)的規(guī)定。考慮到在我國(guó)實(shí)施核準(zhǔn)制的情況下使用“儲(chǔ)架注冊(cè)”的措辭可能引起誤解，有關(guān)規(guī)則中可使用“儲(chǔ)架發(fā)行”這一概念。

篇7

中國(guó)的證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展，已經(jīng)初具規(guī)模。截至2001年12月底，上海和深圳兩家證券交易所的上市公司總數(shù)超過(guò)1160家，流通市值超過(guò)14500億人民幣，證券投資者開(kāi)戶超過(guò)6000萬(wàn)戶。[1]近5年來(lái)，每年新發(fā)行和上市的股票超過(guò)100只，歷年融資額平均接近1000億元人民幣（參見(jiàn)附錄一）。從總體上，中國(guó)的證券市場(chǎng)為企業(yè)的融資，擴(kuò)大生產(chǎn)，參與競(jìng)爭(zhēng)發(fā)揮了重要作用，不少投資者也從中獲得了相當(dāng)?shù)睦妗５c此同時(shí)，在股票發(fā)行上市中權(quán)錢(qián)交易和一些中介機(jī)構(gòu)不能盡職審查，導(dǎo)致某些上市公司質(zhì)量低劣的現(xiàn)象也屢見(jiàn)不鮮。

可以說(shuō)，中國(guó)的證券市場(chǎng)一方面是一個(gè)規(guī)則過(guò)剩的市場(chǎng)， 因?yàn)橐灾袊?guó)證監(jiān)會(huì)為代表的監(jiān)管機(jī)構(gòu)有著巨大的權(quán)威 ，發(fā)行上市的各種文件，包括發(fā)行公司與主承銷(xiāo)商之間的承銷(xiāo)協(xié)議都需要經(jīng)過(guò)證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)才能生效，但另一方面， 中國(guó)證券市場(chǎng)又是一個(gè)規(guī)則不足的市場(chǎng) ，同樣以證券承銷(xiāo)為例，對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)的穩(wěn)定和企業(yè)融資能否取得成功至關(guān)重要的發(fā)行方式選擇權(quán)和安定操作機(jī)制等方面的規(guī)定在中國(guó)仍然處于空白狀態(tài)。1999年《中華人民共和國(guó)證券法》 的實(shí)施為中國(guó)證券市場(chǎng)的真正市場(chǎng)化和規(guī)范化帶來(lái)了契機(jī)。從2000年開(kāi)始，中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)股票發(fā)行管理體制進(jìn)行了重大改革 ，取消了以前指標(biāo)分配、行政推薦和實(shí)質(zhì)性審批的辦法，開(kāi)始實(shí)行主承銷(xiāo)商推薦制和股票發(fā)行核準(zhǔn)制。[2]這一改革的實(shí)質(zhì)，是讓市場(chǎng)在資源配置中發(fā)揮主導(dǎo)型作用，充分發(fā)揮主承銷(xiāo)商等中介機(jī)構(gòu)的作用，轉(zhuǎn)變證監(jiān)會(huì)的職能。這一改革意味著，主要調(diào)整證券發(fā)行人和證券公司之間關(guān)系的證券承銷(xiāo)制度將發(fā)揮越來(lái)越重要的作用。上市公司質(zhì)量的優(yōu)劣和整個(gè)證券市場(chǎng)公平與效率的實(shí)現(xiàn)將很大程度上仰賴(lài)于證券承銷(xiāo)的制度設(shè)計(jì)。另一方面，由于我國(guó)的證券市場(chǎng)長(zhǎng)期處于過(guò)度的行政干預(yù)之下，證券公司、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)的作用發(fā)揮不夠充分，無(wú)論是政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)、證券發(fā)行人還是中介機(jī)構(gòu)自身對(duì)其職能的認(rèn)識(shí)還需要一個(gè)轉(zhuǎn)變，中介機(jī)構(gòu)自身的制度與規(guī)范建設(shè)離發(fā)揮這樣的作用還有一定的距離。所以，建立一個(gè)良好的證券承銷(xiāo)制度是中國(guó)證券市場(chǎng)的必然要求。

所謂證券承銷(xiāo)，是證券發(fā)行人借助證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)來(lái)發(fā)行證券的行為，亦即證券的間接發(fā)行。證券承銷(xiāo)制度，就是用于規(guī)范證券承銷(xiāo)中，證券監(jiān)管部門(mén)、證券發(fā)行人、證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)、證券投資者之間和證券承銷(xiāo)、銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)內(nèi)部關(guān)系的法律法規(guī)和契約的總稱(chēng)。其中，證券發(fā)行人與證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系是證券承銷(xiāo)制度所規(guī)范的核心，它們之間的證券承銷(xiāo)協(xié)議也就成為證券承銷(xiāo)制度的重要組成部分。在這一制度之下，證券承銷(xiāo)商具有顧問(wèn)（Advisory）、購(gòu)買(mǎi)（Buying）、分銷(xiāo)（Selling）及保護(hù)（Protective）等功能，可協(xié)助企業(yè)于發(fā)行市場(chǎng)籌募所需資金，扮演資金供給者與需求者間之橋梁。[3]所謂顧問(wèn)功能（Advisory），主要指承銷(xiāo)商可以利用其對(duì)證券市場(chǎng)的熟悉，為發(fā)行人提供證券市場(chǎng)準(zhǔn)入的相關(guān)法規(guī)咨詢(xún)，建議發(fā)行證券的種類(lèi)和價(jià)格、時(shí)機(jī)，提供相關(guān)財(cái)務(wù)和管理的咨詢(xún)。這種顧問(wèn)的功能甚至延續(xù)到證券發(fā)行結(jié)束以后。購(gòu)買(mǎi)功能（Buying），指由于承銷(xiāo)商的存在，在包銷(xiāo)的情況下，發(fā)行人避免了證券不能完全銷(xiāo)售的風(fēng)險(xiǎn)。分銷(xiāo)功能（Selling），指主承銷(xiāo)商利用其在證券市場(chǎng)的廣泛網(wǎng)絡(luò)，通過(guò)分銷(xiāo)商將證券售予投資者。保護(hù)功能（Protective），指在證券發(fā)行過(guò)程中，承銷(xiāo)商在法律法規(guī)的限制下，可以進(jìn)行穩(wěn)定價(jià)格的操作，保證證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

美國(guó)擁有世界上最大、相對(duì)完善的證券市場(chǎng)，成熟的證券承銷(xiāo)制度曾為美國(guó)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定與繁榮作出了巨大貢獻(xiàn)。美國(guó)市場(chǎng)在這方面的經(jīng)驗(yàn)不斷通過(guò)跨國(guó)投資銀行傳播給包括我國(guó)香港、臺(tái)灣地區(qū)以及新加坡、印度、韓國(guó)在內(nèi)的新興地區(qū)，對(duì)我國(guó)證券承銷(xiāo)制度也不無(wú)影響。

二、美國(guó)證券承銷(xiāo)制度簡(jiǎn)介

美國(guó)的證券承銷(xiāo)制度主要建構(gòu)在美國(guó)《1933年證券法》和各州藍(lán)天法的基礎(chǔ)之上，并通過(guò)SEC的規(guī)定具體化。以充分的信息批露和防止人為操縱為原則，SEC的監(jiān)管也主要建立在這兩大原則之上。SEC對(duì)信息披露進(jìn)行形式審查，即只要發(fā)行人公開(kāi)披露了其要求披露的信息即為已足，而不附加實(shí)質(zhì)審查。各州則一般要對(duì)披露信息進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審查。

全國(guó)證券商協(xié)會(huì)（National Association of Securities Dealers； NASD）是美國(guó)證券業(yè)者的自律性機(jī)構(gòu)，在其中也發(fā)揮了重要的作用。NASD依據(jù)《1934年證券交易法》的授權(quán)，以及證管會(huì)（SEC）要求向其登記注冊(cè)的規(guī)則，審核公開(kāi)募集文件。這是發(fā)行人公開(kāi)募集有價(jià)證券程序中不可或缺的一環(huán)。有經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商參與的公開(kāi)募集案件，應(yīng)向NASD申報(bào)并經(jīng)其審核。其管理的原則與各州的相同，采實(shí)質(zhì)審查。NASD依據(jù)公司理財(cái)規(guī)則進(jìn)行審查，目的在于審查：（1）承銷(xiāo)商及其相關(guān)人員自公開(kāi)募集案件中所收取的報(bào)酬總額；（2）承銷(xiāo)商及其相關(guān)人員在公開(kāi)募集案件中收取的承銷(xiāo)報(bào)酬中，以發(fā)行人有價(jià)證券支付的總額；（3）其他被認(rèn)為不公平或不合理的交易條款或安排；（4）某些利益沖突（conflict-of-interest）的狀況。[4]當(dāng)事人之間的權(quán)利義務(wù)關(guān)系則主要通過(guò)當(dāng)事人之間的契約加以安排，包括：承銷(xiāo)契約、承銷(xiāo)商間的協(xié)議和自營(yíng)商協(xié)議。

按照證券投資者的身份，可以將證券的發(fā)行分為“公募發(fā)行”與“私募發(fā)行”。（我國(guó)則采公開(kāi)發(fā)行和非公開(kāi)發(fā)行的概念。）兩者的區(qū)別在于：一方面，私募發(fā)行的對(duì)象受到法律的嚴(yán)格限制，即只能對(duì)法律認(rèn)為不需要受信息披露制度保護(hù)，“自己可以照顧自己”的對(duì)象發(fā)行；另一方面，發(fā)行人也可以豁免在1933年證券法下的大多數(shù)登記與信息披露義務(wù)，從而大量減少在證券發(fā)行中所需的費(fèi)用。從這個(gè)意義上，可以將證券承銷(xiāo)區(qū)分為對(duì)公募發(fā)行證券的承銷(xiāo)和對(duì)私募發(fā)行證券的承銷(xiāo)兩大類(lèi)。兩者在規(guī)則與功能上有著很大不同。在美國(guó)資本市場(chǎng)，私募發(fā)行占有很大份額，尤其對(duì)于外國(guó)發(fā)行人來(lái)說(shuō)意義更為重大。1981年至1992年，外國(guó)發(fā)行人在美國(guó)證券市場(chǎng)籌集資金共計(jì)2318億美元，其中通過(guò)私募市場(chǎng)籌集資金達(dá)1349億美元，占籌集資金總額的58.2%.[5]而在我國(guó)，私募發(fā)行只是特例，各種規(guī)則也很不完善。

總體上，美國(guó)的證券承銷(xiāo)制度包括證券承銷(xiāo)的管理架構(gòu)，承銷(xiāo)的時(shí)機(jī)、方式、程序，承銷(xiāo)價(jià)格的制定，安定操作的相關(guān)法規(guī)，信息披露等幾個(gè)方面。下面將就以上幾個(gè)方面及美國(guó)有關(guān)私募發(fā)行證券的承銷(xiāo)與我國(guó)的相關(guān)制度安排進(jìn)行比較，希望能對(duì)我國(guó)證券承銷(xiāo)制度的改進(jìn)有所裨益。

三、中美兩國(guó)的制度比較

1.管理架構(gòu)

美國(guó)對(duì)證券承銷(xiāo)的管理分為三個(gè)方面。首先是政府，政府這個(gè)層面包括兩個(gè)層次，即聯(lián)邦層次與州的層次。這兩個(gè)層次的管理方式和側(cè)重點(diǎn)有所不同。聯(lián)邦層次有SEC來(lái)行使管理職能，側(cè)重于對(duì)信息披露和防止人為操縱進(jìn)行審查，其審查主要是形式的。各州有自己的證券管理機(jī)構(gòu)，其對(duì)證券承銷(xiāo)的審查包括信息披露、反欺詐、經(jīng)紀(jì)自營(yíng)商及銷(xiāo)售的限制等方面，其中，多數(shù)州對(duì)承銷(xiāo)費(fèi)用，尤其是承銷(xiāo)商報(bào)酬（underwriter‘s compensation），有價(jià)證券持有者的權(quán)利，以往發(fā)行人償債及分配股利的紀(jì)錄，發(fā)行人的財(cái)務(wù)狀況，內(nèi)部人所持有取得成本較低的股份，附選擇權(quán)（option）或認(rèn)購(gòu)權(quán)（warrant）的有價(jià)證券之?dāng)?shù)量，關(guān)系人交易（self-dealing）或其他利益沖突（conflict of interest）， 有價(jià)證券的承銷(xiāo)價(jià)格進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的審查。其次是全國(guó)證券商協(xié)會(huì)（National Association of Securities Dealers； NASD），它是美國(guó)證券業(yè)者的自律性組織，其主要監(jiān)管對(duì)象是證券承銷(xiāo)案中的證券公司及其從業(yè)人員，防止他們謀取不當(dāng)利益，維護(hù)整個(gè)行業(yè)的信譽(yù)。再次是證券承銷(xiāo)當(dāng)事人之間的契約關(guān)系，當(dāng)然，這些契約會(huì)受到諸多政府和自律監(jiān)管組織的制約。這些協(xié)議是整個(gè)證券承銷(xiāo)案的核心。

我國(guó)的管理只有兩個(gè)層次。一是國(guó)務(wù)院證券管理機(jī)構(gòu)，現(xiàn)在即中國(guó)證監(jiān)會(huì)。它依據(jù)《公司法》和《證券法》對(duì)發(fā)行人進(jìn)行形式和實(shí)質(zhì)的審查。根據(jù)《證券法》167條規(guī)定，中國(guó)證監(jiān)會(huì)審核證券承銷(xiāo)方面的職責(zé)包括：（一） 擬訂有關(guān)證券市場(chǎng)管理的規(guī)則，并依法行使審批或者核準(zhǔn)權(quán)；（二） 監(jiān)督證券發(fā)行人和有關(guān)證券從業(yè)機(jī)構(gòu)及人員的活動(dòng)；（三）監(jiān)督檢查證券承銷(xiāo)中的信息公開(kāi)情況；對(duì)違反法律法規(guī)的行為進(jìn)行查；（四）法律法規(guī)規(guī)定的其他職責(zé)。[6]綜合法律、行政法規(guī)和證監(jiān)會(huì)的有關(guān)規(guī)章，證監(jiān)會(huì)的監(jiān)管涉及信息披露、發(fā)行與認(rèn)購(gòu)方式、股票定價(jià)方式、法人配售方式、網(wǎng)上公司推介、上市輔導(dǎo)、證券公司的主承銷(xiāo)業(yè)務(wù)及費(fèi)用等方面，其中大部分規(guī)定相當(dāng)?shù)木唧w詳細(xì)。除依據(jù)《公司法》和《證券法》對(duì)發(fā)行人進(jìn)行形式審查外，依據(jù)《公司法》第152條和《股票發(fā)行與管理暫行條例》第8條的規(guī)定，證監(jiān)會(huì)對(duì)擬公開(kāi)發(fā)行股票的公司的實(shí)質(zhì)審查內(nèi)容還包括：（一）其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)符合國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策；（二）其發(fā)行的普通股限于一種；（三）發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的股本總額不少于公司擬發(fā)行的股本總額的35％；（四）在公司擬發(fā)行的股本總額中，發(fā)起人認(rèn)購(gòu)的部分不少于人民幣3000萬(wàn)元；（五）向社會(huì)公眾發(fā)行的部分占公司擬發(fā)行的股本總額的最小百分比；（六）發(fā)起人在近三年內(nèi)沒(méi)有重大違法行為和虛假財(cái)務(wù)報(bào)告；（七）最低股本總額；（八）連續(xù)三年盈利。《股票發(fā)行與管理暫行條例》第9、10、11條分別對(duì)企業(yè)改組設(shè)立股份有限公司申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票、增發(fā)股票、定向募集公司申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票規(guī)定了更為嚴(yán)格的條件。二是發(fā)行人與承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)之間的協(xié)議。根據(jù)《公司法》第84條第7款和《股票發(fā)行與管理暫行條例》第13條第11款之規(guī)定，承銷(xiāo)協(xié)議是申請(qǐng)證券公開(kāi)發(fā)行的法定送審文件，需要根據(jù)證監(jiān)會(huì)的意見(jiàn)進(jìn)行修改，其生效需要證監(jiān)會(huì)的批準(zhǔn)，所以，這一層次也體現(xiàn)了證監(jiān)會(huì)的意志。另外，根據(jù)《中國(guó)證監(jiān)會(huì)股票發(fā)行核準(zhǔn)程序》，發(fā)行人向證監(jiān)會(huì)申報(bào)之前，還要取得“省級(jí)人民政府或國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)”的同意。在實(shí)際運(yùn)行中，各地方政府和國(guó)務(wù)院有關(guān)部門(mén)由于自身利益因素的考慮，難以發(fā)揮有效的監(jiān)管職能，有的在干預(yù)發(fā)行人和承銷(xiāo)商自由協(xié)議方面形成了地方堡壘。

從兩者的比較可以看出，證監(jiān)會(huì)對(duì)我國(guó)的證券承銷(xiāo)影響較大，權(quán)力集中，所擔(dān)負(fù)的職責(zé)重大。美國(guó)的證管會(huì)（SEC）作用很大，但是其自律監(jiān)管發(fā)揮了相當(dāng)?shù)淖饔茫捎谄湔魏头芍贫鹊奶厥庑裕髦莸淖C券監(jiān)管部門(mén)也會(huì)發(fā)揮一定的作用。在美國(guó)，其證券承銷(xiāo)協(xié)議一般不需要SEC的批準(zhǔn)，當(dāng)事人有更大自由，證券公司出于其信譽(yù)考慮，更主動(dòng)自愿地發(fā)揮其作為中介機(jī)構(gòu)的盡職審查職能。我國(guó)雖然隨著《證券法》的頒布而實(shí)行“核準(zhǔn)制”，要充分發(fā)揮券商推薦的作用，但政府機(jī)構(gòu)職能過(guò)度膨脹一定程度上抑制了券商作用的發(fā)揮，這使得政府負(fù)擔(dān)更為沉重，陷入了惡性循環(huán)之中。

2.證券承銷(xiāo)作業(yè)時(shí)機(jī)

美國(guó)證券承銷(xiāo)作業(yè)主要發(fā)生在兩種情形之下：在公司有資金需求，希望從資本市場(chǎng)融資時(shí)；公司希望上市或因?yàn)槠渌蛞淖児镜墓蓹?quán)結(jié)構(gòu)時(shí)，從而由原有股東出售一部分股份，即出現(xiàn)“二次承銷(xiāo)”的情形。在這兩種情形之下，發(fā)行公司都要借助于專(zhuān)業(yè)證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的幫助。一方面是由于發(fā)行公司對(duì)資本市場(chǎng)的各種程序、規(guī)則和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)不熟悉，需要專(zhuān)業(yè)證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的服務(wù)；另一方面也是由于美國(guó)證券市場(chǎng)的情況瞬息萬(wàn)變，發(fā)行公司需要在專(zhuān)業(yè)證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的幫助下，選擇合適的時(shí)機(jī)，保證融資的成功。

在證券承銷(xiāo)作業(yè)時(shí)機(jī)上，中美兩國(guó)基本上是一致的。但在中國(guó)，有若干特殊之處。一個(gè)是發(fā)行與上市不分。在證監(jiān)會(huì)對(duì)發(fā)行公司進(jìn)行審查時(shí)，一律是以上市公司的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)要求。在證監(jiān)會(huì)的《證券公司從事股票發(fā)行主承銷(xiāo)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的指導(dǎo)意見(jiàn)》附件一《首次公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)文件主承銷(xiāo)商核對(duì)要點(diǎn)》中所規(guī)定的16條發(fā)行上市的實(shí)質(zhì)條件實(shí)際上綜合了《公司法》和《股票發(fā)行與管理暫行條例》有關(guān)上市公司的實(shí)質(zhì)要件有關(guān)發(fā)行證券的規(guī)定。發(fā)行與上市不分使得中國(guó)的證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)在承銷(xiāo)作業(yè)之前需要對(duì)發(fā)行公司進(jìn)行一定時(shí)間的上市輔導(dǎo)工作。同時(shí)，證券交易所對(duì)公司上市的審核職能也就被大大弱化了，交易所既不制定上市條件，也不審核上市申請(qǐng)，在準(zhǔn)入方面基本上不發(fā)揮作用。美國(guó)證券發(fā)行之前并不存在輔導(dǎo)程序，國(guó)會(huì)、證管會(huì)、交易所頒布的法律或規(guī)則中找不有關(guān)證券發(fā)行條件的條款。承銷(xiāo)商決定證券的品質(zhì)并決定是否銷(xiāo)售。當(dāng)然，需要考慮是否符合交易所規(guī)則（不是法律）規(guī)定的上市標(biāo)準(zhǔn)，承銷(xiāo)之前取得交易所的上市承諾。不同的交易所，有著高低不同的上市標(biāo)準(zhǔn)，有的交易所要求公司有盈利記錄，有的允許目前虧損但未來(lái)可能盈利的公司上市。

另一點(diǎn)需要提及的是，過(guò)去10年來(lái)，由于在中國(guó)的證券市場(chǎng)，股票長(zhǎng)期供給不足，投機(jī)資金龐大，從而形成了新股必被追捧的局面，迄今為止，新股尚未有申購(gòu)不足、券商包銷(xiāo)余額的先例。我國(guó)的承銷(xiāo)商尚未在新股承銷(xiāo)方面存在研究選擇時(shí)機(jī)的需要。但是2001年下半年以來(lái)，承銷(xiāo)商在配股、增發(fā)領(lǐng)域的銷(xiāo)售行動(dòng)遭受了較大的風(fēng)險(xiǎn)，配股余額包銷(xiāo)的比例達(dá)到30％以上，導(dǎo)致個(gè)別承銷(xiāo)商資金流轉(zhuǎn)發(fā)生困難。美國(guó)新股發(fā)行市場(chǎng)，投資新股的利潤(rùn)也相對(duì)穩(wěn)定和豐厚，盡管多數(shù)的新股不會(huì)存在銷(xiāo)售不暢的擔(dān)憂，但畢竟有個(gè)別股票承銷(xiāo)存在風(fēng)險(xiǎn)，投資銀行家們?cè)诔袖N(xiāo)時(shí)機(jī)方面慎之又慎。

我國(guó)的情況可能即將發(fā)生了變化，目前已經(jīng)出現(xiàn)了新股跌破發(fā)行價(jià)的現(xiàn)象。券商包銷(xiāo)新股的例子恐怕也不會(huì)遙遠(yuǎn)。因此，中國(guó)的證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)需要在選擇合適發(fā)行時(shí)機(jī)上發(fā)揮更大作用。

3.承銷(xiāo)方式

一般而言，美國(guó)的有價(jià)證券承銷(xiāo)方式可分為余額包銷(xiāo)（stand-by underwriting）、確定包銷(xiāo)（firm-commitment underwriting）、代銷(xiāo)（best-efforts underwriting；或稱(chēng)盡力銷(xiāo)售）、競(jìng)價(jià)（competitive bidding）及上架登記（shelf registration），其中確定包銷(xiāo)是主要的方式。我國(guó)的《證券法》第二十一條對(duì)證券承銷(xiāo)方式規(guī)定了代銷(xiāo)、余額包銷(xiāo)和確定包銷(xiāo)三種方式。但《股票發(fā)行與管理暫行條例》第二十四條第三款規(guī)定“承銷(xiāo)期滿后，尚未售出的股票按照承銷(xiāo)協(xié)議約定的包銷(xiāo)或代銷(xiāo)方式分別處理”，盡管這一規(guī)定實(shí)際上排除了確定包銷(xiāo)方式的采用，但在實(shí)踐中，幾乎全部的承銷(xiāo)協(xié)議均為確定包銷(xiāo)方式。

在美國(guó)，余額包銷(xiāo)長(zhǎng)期以來(lái)也曾是證券承銷(xiāo)的主要方式。但是隨著證券市場(chǎng)的發(fā)展，確定包銷(xiāo)逐漸占據(jù)了主要地位。這兩種方式，都給證券發(fā)行人提供了某種保障，但是兩者有著一定的區(qū)別。在余額包銷(xiāo)，證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)主要承擔(dān)一種經(jīng)紀(jì)職能；在確定包銷(xiāo)，證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)先是其承銷(xiāo)證券的唯一買(mǎi)方，后來(lái)又成為唯一的賣(mài)方。這里，證券發(fā)行人的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的更為徹底。在資金來(lái)源上，余額包銷(xiāo)的來(lái)源主要是證券投資者的資金，而確定包銷(xiāo)的資金來(lái)源主要是證券公司的自由資金。在確定包銷(xiāo)中，要求承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)更為成熟，具有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)實(shí)力和專(zhuān)業(yè)水平、敬業(yè)精神。因?yàn)閺淖C券承銷(xiāo)中發(fā)行人與承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的博弈來(lái)看，確定包銷(xiāo)要求證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)承擔(dān)更大責(zé)任。余額包銷(xiāo)中，證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)傾向于訂定較高的承銷(xiāo)價(jià)格，并議定一旦不能完全銷(xiāo)售，其將以一個(gè)相同的價(jià)格購(gòu)入剩余證券以作為其長(zhǎng)期投資，發(fā)行人的利益有受損的可能。確定包銷(xiāo)中，由于證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)要將證券先行全部購(gòu)入，其收益又主要取決于承銷(xiāo)折扣，因此傾向于訂定一個(gè)對(duì)所發(fā)行證券更合適的價(jià)格從而保證自身的利益，從而也保證了發(fā)行人的利益。總體上，確定包銷(xiāo)的方式更容易達(dá)到證券發(fā)行人和證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)之間利益的一致性，因而確定包銷(xiāo)在美國(guó)的證券承銷(xiāo)中占據(jù)了主要地位。當(dāng)然，這要求一個(gè)前提，即證券承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)的專(zhuān)業(yè)水平和經(jīng)濟(jì)實(shí)力。

至于代銷(xiāo)，在中美兩國(guó)的證券承銷(xiāo)制度中都居于次要地位，在此不贅述。競(jìng)價(jià)（competitive bidding）則可以說(shuō)是確定包銷(xiāo)的一種特殊方式，美國(guó)證管會(huì)（SEC）規(guī)定，凡是在一九四一年規(guī)定受公用事業(yè)控股公司法（Public Utility Holding Company Act）規(guī)范的公司所發(fā)行證券的銷(xiāo)售，必須采用競(jìng)價(jià)的方式。這主要是為了防止在涉及公共利益的公司股票銷(xiāo)售時(shí)，承銷(xiāo)機(jī)構(gòu)以低于股票實(shí)際價(jià)值的承銷(xiāo)價(jià)格取得股票，侵犯公眾的利益。一九八二年之前，要求所有注冊(cè)的公用事業(yè)控股公司或其子公司在簽定其發(fā)行或持有的有價(jià)證券銷(xiāo)售合約的至少六天前，必需以密封的書(shū)面標(biāo)單進(jìn)行公開(kāi)競(jìng)價(jià)。除了最初階段外，公開(kāi)競(jìng)價(jià)的運(yùn)作方式與議價(jià)的確定包銷(xiāo)基本相同。對(duì)某一以競(jìng)價(jià)方式銷(xiāo)售之證券表示興趣的投資銀行，會(huì)為提出標(biāo)單之目的組成其承銷(xiāo)團(tuán)。各承銷(xiāo)團(tuán)的主辦承銷(xiāo)商會(huì)與其成員開(kāi)會(huì)協(xié)商其所欲提出的價(jià)格。而得標(biāo)的承銷(xiāo)團(tuán)則按一般程序配售其有價(jià)證券。[7]八二年以后，為了避免股票市場(chǎng)變動(dòng)，在股價(jià)低迷時(shí)不得不出售股票的弊端，采取了其他一些措施，以更好的保護(hù)公眾利益。此種方式一定程度上可資我國(guó)借鑒。所謂的上架登記，系指在申報(bào)注冊(cè)登記表后一特定期間內(nèi)，遲延或持續(xù)的配售。此制度主要為SEC在一九八二年的規(guī)則四一五所規(guī)范，規(guī)則四一五準(zhǔn)許發(fā)行人在兩年的期間內(nèi)，隨時(shí)以市價(jià)從事有價(jià)證券之初次發(fā)行，但發(fā)行必須通過(guò)交易所的設(shè)施或店頭市場(chǎng)的市場(chǎng)創(chuàng)造者進(jìn)行，且（一）證券銷(xiāo)售必須經(jīng)由公開(kāi)說(shuō)明書(shū)記載的承銷(xiāo)商實(shí)行；（二）發(fā)行人必須符合格式S-3的資格限制，即該證券必須廣泛的被財(cái)務(wù)分析師注意；（三）注冊(cè)登記證券若屬有投票權(quán)的股票，不得超過(guò)其非關(guān)系人持股（nonaffiliate float）的10％。這種制度主要意義在于改變了證券發(fā)行人與證券承銷(xiāo)商之間的關(guān)系，發(fā)行人可以有效的降低其發(fā)行證券的成本，但現(xiàn)實(shí)中，這種方法在美國(guó)的應(yīng)用也并不廣泛。

中國(guó)證監(jiān)會(huì)目前推行的向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式，可以說(shuō)吸收了美國(guó)確定包銷(xiāo)和競(jìng)價(jià)方式的優(yōu)點(diǎn)，是國(guó)際經(jīng)驗(yàn)和國(guó)際規(guī)則本土化的一個(gè)典范。向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式是指公司發(fā)行股票時(shí)，將發(fā)行股數(shù)分為兩部分，一部分對(duì)具有一定資格的法人投資者發(fā)行，另一部分對(duì)一般投資者上網(wǎng)發(fā)行的股票發(fā)行方式。這種發(fā)行方式，在吸取了網(wǎng)上發(fā)行高效性特點(diǎn)的同時(shí)，又注重促進(jìn)發(fā)行方式的市場(chǎng)化。

向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式的要點(diǎn)有以下幾個(gè)：（1）參加配售的法人投資者分為戰(zhàn)略投資者和一般法人兩類(lèi)，戰(zhàn)略投資者指與發(fā)行公司業(yè)務(wù)關(guān)系緊密且欲長(zhǎng)期持有發(fā)行公司股票的法人。戰(zhàn)略投資者的持股時(shí)間不得少于半年（自股權(quán)登記日起算），一般法人的持股時(shí)間為3個(gè)月（自該股票上市之日起算）；（2）發(fā)行公司和主承銷(xiāo)商通過(guò)推介活動(dòng)，征求機(jī)構(gòu)投資者的申購(gòu)預(yù)約，在經(jīng)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的價(jià)格區(qū)間內(nèi)自主確定發(fā)行價(jià)格。對(duì)一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對(duì)法人配售為同一次發(fā)行，發(fā)行價(jià)格相同；（3）對(duì)一般投資者上網(wǎng)發(fā)行和對(duì)法人配售相結(jié)合的發(fā)行方式，在操作上有兩種運(yùn)作模式，即 ①承銷(xiāo)期開(kāi)始前不確定上網(wǎng)發(fā)行量，先配售后上網(wǎng)； ②承銷(xiāo)期開(kāi)始前確定上網(wǎng)發(fā)行量，配售、上網(wǎng)分別進(jìn)行。（4）在機(jī)構(gòu)投資者的報(bào)單中，基本上按照價(jià)格優(yōu)先的原則確定發(fā)行價(jià)格和獲得新股的機(jī)構(gòu)。

推出向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式主要基于以下目的：改善投資者結(jié)構(gòu)，培育機(jī)構(gòu)投資者；增強(qiáng)承銷(xiāo)商和發(fā)行體的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，提高承銷(xiāo)商的業(yè)務(wù)能力；讓投資者參加定價(jià)，進(jìn)一步促進(jìn)發(fā)行價(jià)格的合理化；使發(fā)行方式市場(chǎng)化，逐步和國(guó)際通行做法接軌。

目前，已經(jīng)有30家左右的新股使用有關(guān)向法人配售和向一般投資者上網(wǎng)發(fā)行相結(jié)合的發(fā)行方式。但由于我國(guó)一、二市場(chǎng)差價(jià)太大，公眾對(duì)承銷(xiāo)商分配新股的公正性反映很大，這種方式已經(jīng)被責(zé)令停止使用。可能有待市場(chǎng)價(jià)格關(guān)系更加規(guī)范后繼續(xù)推行。

4.承銷(xiāo)程序

美國(guó)的證券承銷(xiāo)程序主要包括以下一些步驟：

（1）尋找承銷(xiāo)商；（2）議定承銷(xiāo)條件；（3）簽署意愿書(shū)；（4）承銷(xiāo)商進(jìn)行合理調(diào)查；（5）簽署承銷(xiāo)契約；（6）組成承銷(xiāo)團(tuán)；（7）測(cè)試市場(chǎng)；（8）承銷(xiāo)商間召開(kāi)合理調(diào)查會(huì)議及簽署承銷(xiāo)商備忘錄；（9）簽署承銷(xiāo)商間的協(xié)議；（10）組成銷(xiāo)售團(tuán)；（11）銷(xiāo)售價(jià)格及規(guī)模的決定；（12）承銷(xiāo)協(xié)議生效；（13）新聞稿及廣告；（14）結(jié)案預(yù)演及結(jié)案。

篇8

我國(guó)實(shí)行的是主承銷(xiāo)商推薦、證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)的證券發(fā)行審核制度，目前正在積極探討推行證券發(fā)行保薦人制度。證券內(nèi)核制度是規(guī)范券商推薦企業(yè)的重要制度，是證券發(fā)行制度的重要組成部分，也是防范證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的第一道屏障。由于證券行業(yè)的復(fù)雜性，監(jiān)管主體過(guò)于單一，容易造成監(jiān)管成本高、效率低。事實(shí)上，證券市場(chǎng)確實(shí)存在政府監(jiān)管所不能觸及的“死角”，政府監(jiān)管不能解決所有的市場(chǎng)問(wèn)題。在我國(guó)整個(gè)證券監(jiān)管體系中，券商內(nèi)核是中介機(jī)構(gòu)自我規(guī)范的充分體現(xiàn)，符合我國(guó)關(guān)于在集中統(tǒng)一監(jiān)管下加強(qiáng)自律的證券管理法律和政策的要求，不僅是主要的一環(huán)，而且其作用日益受到重視。

內(nèi)核制度的背景與現(xiàn)狀

一、內(nèi)核制度的產(chǎn)生

1999年12月2日，為進(jìn)一步提高證券發(fā)行工作的質(zhì)量，防范證券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)證券公司更好地履行勤勉盡責(zé)的義務(wù)，根據(jù)《公司法》、《證券法》等有關(guān)法律、法規(guī)的精神，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》.這是第一個(gè)關(guān)于證券發(fā)行內(nèi)核的具體規(guī)定，同時(shí)也奠定了證券發(fā)行內(nèi)核制度的法律基礎(chǔ)。該通知明確要求具有主承銷(xiāo)業(yè)務(wù)資格的證券公司內(nèi)部成立證券發(fā)行內(nèi)核小組，并且具體規(guī)定了內(nèi)核小組的職責(zé)、組成及相關(guān)的要求。

2001年1月31日，為了促進(jìn)證券公司的規(guī)范發(fā)展，有效防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)，維護(hù)證券市場(chǎng)的安全與穩(wěn)定，依據(jù)《證券法》等法律法規(guī)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券公司內(nèi)部控制指引》，要求建立嚴(yán)密的內(nèi)核工作規(guī)則和程序，不斷提高發(fā)行申報(bào)材料的編制質(zhì)量，確保證券發(fā)行文件不存在嚴(yán)重誤導(dǎo)、重大遺漏、虛假和欺詐。2001年3月17日，為進(jìn)一步規(guī)范證券公司從事股票發(fā)行主承銷(xiāo)業(yè)務(wù)活動(dòng)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)《證券公司從事股票發(fā)行主承銷(xiāo)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的指導(dǎo)意見(jiàn)》，將首次公開(kāi)發(fā)行股票與上市公司再融資的規(guī)范監(jiān)管結(jié)合起來(lái)，從而為證券公司統(tǒng)一首次發(fā)行和再融資業(yè)務(wù)提供了基本指引。這些都是證券發(fā)行內(nèi)核的重要依據(jù)。嚴(yán)格地說(shuō)，證券發(fā)行內(nèi)核制度的產(chǎn)生是在我國(guó)實(shí)施核準(zhǔn)制之前，而強(qiáng)化于核準(zhǔn)制之后。證券發(fā)行內(nèi)核制度的建立，有利于提高發(fā)行審核的質(zhì)量和效率，強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任和作用，防范和化解證券發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，為建立股票發(fā)行核準(zhǔn)制打好基礎(chǔ)。正是證券發(fā)行內(nèi)核、證券上市輔導(dǎo)制度和信息披露制度的相繼建立，構(gòu)建了我國(guó)實(shí)行核準(zhǔn)制的法律體系和制度平臺(tái)，為營(yíng)造良好的市場(chǎng)環(huán)境奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

二、內(nèi)核制度的性質(zhì)

內(nèi)核制度是中介機(jī)構(gòu)的自我規(guī)范，是自律的充分體現(xiàn)。20世紀(jì)90年代以來(lái)，各國(guó)在繼續(xù)加強(qiáng)政府監(jiān)管的同時(shí)，越來(lái)越重視自律監(jiān)管。美國(guó)在堅(jiān)持以政府監(jiān)管為主導(dǎo)的同時(shí)，致力于建設(shè)“金字塔式”的證券監(jiān)管體制，“監(jiān)管金字塔的基礎(chǔ)是政府監(jiān)督之下的自律”.因?yàn)檎O(jiān)管機(jī)構(gòu)由于管理行為性質(zhì)所限制，其監(jiān)管難以涉及證券市場(chǎng)方方面面；而且單憑監(jiān)管機(jī)構(gòu)的力量無(wú)法應(yīng)對(duì)復(fù)雜常變的證券市場(chǎng)。我國(guó)推行核準(zhǔn)制正是適應(yīng)了證券發(fā)行市場(chǎng)化和國(guó)際證券市場(chǎng)重視自律監(jiān)管的發(fā)展趨勢(shì)。

值得特別一提的是，這次變革使得責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)向市場(chǎng)分散，而不是沿襲過(guò)去的行政權(quán)力在政府機(jī)構(gòu)之間的轉(zhuǎn)移，整個(gè)發(fā)行機(jī)制完全由過(guò)去的“行政本位”轉(zhuǎn)向“市場(chǎng)本位”，讓市場(chǎng)發(fā)揮資本資源配置的基礎(chǔ)性作用。監(jiān)管部門(mén)的目標(biāo)將實(shí)現(xiàn)由過(guò)去的多目標(biāo)向集中的監(jiān)管目標(biāo)轉(zhuǎn)移。監(jiān)管部門(mén)不應(yīng)該也沒(méi)有必要介入應(yīng)該由發(fā)行人及主承銷(xiāo)商、律師、會(huì)計(jì)師等市場(chǎng)中介機(jī)構(gòu)承擔(dān)的事務(wù)中，也沒(méi)有必要代替投資者進(jìn)行實(shí)質(zhì)性判斷。監(jiān)管者的角色主要是關(guān)注市場(chǎng)主體的行為是否合規(guī)，關(guān)注投資者、籌資者及其中介機(jī)構(gòu)之間的市場(chǎng)運(yùn)行鏈條是否健康。內(nèi)核制度的相關(guān)法律規(guī)定正是在這樣的指導(dǎo)思想下相繼出臺(tái)。

在這個(gè)意義上說(shuō)，監(jiān)管部門(mén)將在更高層次上來(lái)監(jiān)管這個(gè)市場(chǎng)，市場(chǎng)效率得以提高，市場(chǎng)創(chuàng)新得以保持，市場(chǎng)得以積極地促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和企業(yè)家精神的培育。在實(shí)現(xiàn)發(fā)行制度的改革后，證券發(fā)行審核徹底改變了由政府部門(mén)或監(jiān)管部門(mén)做實(shí)質(zhì)性判斷的一元化審批機(jī)制，體現(xiàn)出多元化、流程化的特點(diǎn)，核心就是要加強(qiáng)中介自律的作用。因此這場(chǎng)變革必然對(duì)中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)素質(zhì)提出更高要求，這個(gè)要求就是要實(shí)現(xiàn)執(zhí)業(yè)的集約型、職業(yè)化轉(zhuǎn)變，從業(yè)人員做到敬業(yè)、專(zhuān)業(yè)和職業(yè)化。可以講，實(shí)現(xiàn)集約型、職業(yè)化的轉(zhuǎn)變，既是核準(zhǔn)制對(duì)投行業(yè)務(wù)的內(nèi)在要求，也是證券市場(chǎng)業(yè)務(wù)的應(yīng)有之義。因此，內(nèi)核制度是在法律的要求和規(guī)范下，券商為保護(hù)自身利益和減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)而建立的證券發(fā)行項(xiàng)目審查制度，也是內(nèi)控制度的重要組成部分。

內(nèi)核制度的組織保障

多層次的監(jiān)管與風(fēng)險(xiǎn)防范體系逐步形成，內(nèi)核制度作為監(jiān)管體系的一部分，被賦予發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)防范“第一道防線”的稱(chēng)謂。隨著政府部門(mén)從股票發(fā)行推薦人的角色中退出，以及股票發(fā)行上市保薦人制度的逐步推行，監(jiān)管部門(mén)利用制度安排，把發(fā)行的選擇權(quán)和推薦權(quán)交給券商，還券商在證券發(fā)行過(guò)程中的本來(lái)面目，將券商推到發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)防范的最前沿。各券商在獲得前所未有的發(fā)行主動(dòng)權(quán)的同時(shí)，也必須建立嚴(yán)格的內(nèi)核制度以控制發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。制度的有效執(zhí)行總是有賴(lài)于組織機(jī)構(gòu)的保障。因此，內(nèi)核小組的成立和專(zhuān)業(yè)審查部門(mén)的設(shè)置成為內(nèi)核制度建設(shè)的重點(diǎn)。

一、內(nèi)核小組的組成和職責(zé)

在《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》之后，具有主承銷(xiāo)商資格的券商相繼成立了“內(nèi)核小組”，一些正在申請(qǐng)主承銷(xiāo)資格的券商也根據(jù)業(yè)務(wù)需要，提前成立內(nèi)核小組。按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求，公司內(nèi)核小組主要由證券業(yè)專(zhuān)業(yè)人士組成，并保持成員的相對(duì)穩(wěn)定。內(nèi)核小組一般有8～15名成員。公司從實(shí)際出發(fā)，主要參照下列要求確定具體人選：（1）公司主管投資銀行業(yè)務(wù)的負(fù)責(zé)人及投資銀行部門(mén)的負(fù)責(zé)人是內(nèi)核小組的當(dāng)然成員；（2）公司內(nèi)核小組成員中應(yīng)有熟悉法律、財(cái)務(wù)的專(zhuān)業(yè)人員；（3）公司內(nèi)核小組中應(yīng)有至少2名從事過(guò)3家以上公司發(fā)行上市工作的人員；（4）當(dāng)然，公司內(nèi)核小組可聘請(qǐng)本單位之外的專(zhuān)業(yè)人士，如律師、會(huì)計(jì)師、評(píng)估師等專(zhuān)業(yè)人士輔助其審核工作。

南方證券在《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》頒布之后，嚴(yán)格按照中國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求籌建內(nèi)核小組，并制定相關(guān)的公司規(guī)定，如《南方證券有限公司證券發(fā)行內(nèi)核工作規(guī)則》和《南方證券有限公司內(nèi)核工作規(guī)程》。南方證券內(nèi)核小組于1999年12月成立，主要包括公司領(lǐng)導(dǎo)、內(nèi)核部負(fù)責(zé)人、投資銀行業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人、國(guó)際業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人、債券業(yè)務(wù)總部負(fù)責(zé)人、具有相關(guān)資格和從業(yè)經(jīng)驗(yàn)的專(zhuān)業(yè)人士及外聘的律師、會(huì)計(jì)師等。內(nèi)核制度建設(shè)和內(nèi)核小組的成立受到公司領(lǐng)導(dǎo)的高度重視。總裁親任內(nèi)核小組組長(zhǎng)，副組長(zhǎng)由主管一級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的副總裁擔(dān)任。

《關(guān)于成立證券發(fā)行內(nèi)核小組的通知》對(duì)內(nèi)核小組的性質(zhì)和職責(zé)做出規(guī)定。內(nèi)核小組是公司參與證券發(fā)行市場(chǎng)的內(nèi)控機(jī)構(gòu)，也是公司與中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部的直接聯(lián)系機(jī)構(gòu)，其職責(zé)是：負(fù)責(zé)對(duì)擬向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送的發(fā)行申請(qǐng)材料的核查，確保證券發(fā)行不存在重大法律和政策障礙；負(fù)責(zé)填制證券發(fā)行申請(qǐng)材料的核對(duì)表，確保發(fā)行申請(qǐng)材料具有較高的質(zhì)量；負(fù)責(zé)代表發(fā)行人和公司與中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部進(jìn)行工作聯(lián)系，組織對(duì)有關(guān)反饋意見(jiàn)的處理；公司內(nèi)核小組應(yīng)定期對(duì)內(nèi)核小組成員、公司其他參與證券發(fā)行的人員以及發(fā)行人的有關(guān)人員進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育，并開(kāi)展法律、法規(guī)以及專(zhuān)業(yè)知識(shí)的培訓(xùn)，不斷提高公司執(zhí)業(yè)水平。

南方證券對(duì)內(nèi)核小組的性質(zhì)和職責(zé)進(jìn)行了細(xì)化。內(nèi)核小組是公司參與證券發(fā)行市場(chǎng)的內(nèi)控機(jī)構(gòu)，在公司經(jīng)營(yíng)班子的領(lǐng)導(dǎo)下開(kāi)展工作，主要負(fù)責(zé)對(duì)發(fā)行申請(qǐng)材料的核查。其具體職責(zé)是：（1）負(fù)責(zé)對(duì)擬向中國(guó)證監(jiān)會(huì)等主管部門(mén)報(bào)送的發(fā)行申請(qǐng)材料進(jìn)行審核，確保證券發(fā)行不存在重大法律和政策障礙，并做出是否推薦的決議；（2）對(duì)發(fā)行申請(qǐng)材料進(jìn)行嚴(yán)格的質(zhì)量控制，確保發(fā)行申請(qǐng)材料具有較高的質(zhì)量；（3）負(fù)責(zé)對(duì)所推薦的發(fā)行人回訪情況作總體評(píng)價(jià)，對(duì)其回訪報(bào)告進(jìn)行確認(rèn)；（4）結(jié)合實(shí)際制定并修訂公司內(nèi)核小組工作規(guī)則，報(bào)公司批準(zhǔn)實(shí)施，并報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)職能部門(mén)備案；（5）負(fù)責(zé)定期對(duì)公司證券發(fā)行人員進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)教育，開(kāi)展國(guó)家有關(guān)法律法規(guī)以及專(zhuān)業(yè)知識(shí)的培訓(xùn)，不斷提高執(zhí)業(yè)水平；（6）公司授權(quán)的其他事項(xiàng)。

二、內(nèi)核專(zhuān)業(yè)審核部門(mén)及職責(zé)

就內(nèi)核小組而言，存在一些不足。首先，內(nèi)核小組成員并非專(zhuān)職，多為公司各業(yè)務(wù)部門(mén)的負(fù)責(zé)人，在時(shí)間上并不能完全保障對(duì)項(xiàng)目的審查。其次，內(nèi)核工作是以會(huì)議討論的形式來(lái)完成對(duì)項(xiàng)目的審查，作為項(xiàng)目審查的最后一道工序，內(nèi)核會(huì)議行之有效，但是，對(duì)于內(nèi)核會(huì)議前期的工作指導(dǎo)和監(jiān)督以及在非會(huì)議期間的相關(guān)工作多少有些乏力。鑒于證券發(fā)行內(nèi)核的重要性和審慎性，以及基于工作效率和規(guī)范運(yùn)作的考慮，各大券商在成立內(nèi)核小組的同時(shí)或隨后，為了工作的需要，成立了專(zhuān)業(yè)審核部門(mén)，作為內(nèi)核小組的常設(shè)機(jī)構(gòu)。

專(zhuān)業(yè)審核部門(mén)的設(shè)置，是公司內(nèi)部控制機(jī)制的重要組成部分，形成有效的內(nèi)部運(yùn)行制約關(guān)系，符合證券《公司內(nèi)部控制指引》關(guān)于完善內(nèi)部控制機(jī)制必須遵循健全性原則、獨(dú)立性原則和相互制約性原則的規(guī)定。專(zhuān)業(yè)審核部門(mén)在不同的券商名稱(chēng)并不相同：光大證券設(shè)立內(nèi)核小組辦公室；廣發(fā)證券設(shè)立質(zhì)量控制部；華泰證券設(shè)立投資銀行管理總部；天同證券成立質(zhì)量監(jiān)控室；平安證券成立項(xiàng)目管理中心。名稱(chēng)雖然不同，但我們可以看出，這些部門(mén)是對(duì)項(xiàng)目的質(zhì)量進(jìn)行審查、評(píng)價(jià)、監(jiān)督和管理的，實(shí)際上都是內(nèi)核專(zhuān)業(yè)審核部門(mén)。南方證券2001年8月成立內(nèi)核小組辦公室，作為內(nèi)核專(zhuān)業(yè)審核部門(mén)由公司負(fù)責(zé)一級(jí)市場(chǎng)的副總裁直接領(lǐng)導(dǎo)。2002年6月，為便于內(nèi)核專(zhuān)業(yè)審核部門(mén)的對(duì)外聯(lián)絡(luò)和工作開(kāi)展，內(nèi)核小組辦公室更名為內(nèi)核部，作為獨(dú)立部門(mén)由公司總裁直接領(lǐng)導(dǎo)。

南方證券內(nèi)核部是負(fù)責(zé)公司內(nèi)核小組日常工作的常設(shè)機(jī)構(gòu)，其主要職責(zé)包括：（1）項(xiàng)目申報(bào)材料的初審，并出具書(shū)面初審意見(jiàn)；（2）回訪報(bào)告及相關(guān)材料的預(yù)審；（3）就審核中的問(wèn)題與項(xiàng)目人員溝通；（4）為確保發(fā)行申請(qǐng)材料的質(zhì)量，內(nèi)核小組及內(nèi)核部應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)對(duì)發(fā)行申請(qǐng)材料制作的日常指導(dǎo)和全過(guò)程的質(zhì)量監(jiān)控。內(nèi)核部可隨時(shí)對(duì)審核的企業(yè)進(jìn)行實(shí)地考察；（5）必要時(shí)，代表公司與中國(guó)證監(jiān)會(huì)進(jìn)行工作聯(lián)系，組織對(duì)反饋意見(jiàn)的處理；（6）起草、修訂和完善一級(jí)市場(chǎng)業(yè)務(wù)的內(nèi)控制度；（7）內(nèi)核小組的日常事務(wù)等等。

內(nèi)核專(zhuān)業(yè)審核部門(mén)對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行初審，是內(nèi)核小組判斷的主要依據(jù)之一。因此，內(nèi)核專(zhuān)業(yè)審核部門(mén)對(duì)人員的要求也很高。首先，專(zhuān)業(yè)審核人員必須具有豐富的投資銀行經(jīng)驗(yàn)。證券發(fā)行上市是一項(xiàng)系統(tǒng)工程，往往需要經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)的時(shí)間，并且有紛繁復(fù)雜的各項(xiàng)工作。項(xiàng)目?jī)?nèi)核一般都是在準(zhǔn)備上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)之前由項(xiàng)目人員按照程序提出內(nèi)核申請(qǐng)，往往必須在很短的時(shí)間內(nèi)完成。如果不熟悉投行業(yè)務(wù)，很難在很短的時(shí)間了解整個(gè)項(xiàng)目并做出相對(duì)客觀的判斷。南方證券內(nèi)核部的人員都是來(lái)自于投資銀行部，一般至少?gòu)臉I(yè)五、六年，具有豐富的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)。其次，專(zhuān)業(yè)審核人員必須有扎實(shí)的專(zhuān)業(yè)知識(shí)。實(shí)行核準(zhǔn)制之后，企業(yè)選擇和推薦的責(zé)任從政府轉(zhuǎn)移到券商，券商的責(zé)任十分重大，內(nèi)核受到高度的重視。券商要求在會(huì)計(jì)師和律師等中介機(jī)構(gòu)的基礎(chǔ)之上做出專(zhuān)業(yè)判斷，因此，內(nèi)核被稱(chēng)為“專(zhuān)家”審核。

內(nèi)核制度的程序要求

內(nèi)核小組對(duì)項(xiàng)目的內(nèi)核是通過(guò)召開(kāi)內(nèi)核會(huì)議的形式完成的。當(dāng)然，內(nèi)核會(huì)議的前期和后期都有相應(yīng)的工作。任何工作都必須有程序加以保障，這也正是內(nèi)核制度的核心所在。中國(guó)證監(jiān)會(huì)對(duì)內(nèi)核程序有一定的要求：（1）證券公司須結(jié)合實(shí)際制定內(nèi)核小組工作規(guī)則，工作規(guī)則應(yīng)載明內(nèi)核小組的宗旨、職責(zé)、人員分工和自律要求，以及內(nèi)核小組的決策程序及工作流程。（2）公司內(nèi)核小組要同參與證券發(fā)行的其他有關(guān)中介機(jī)構(gòu)及發(fā)行人保持業(yè)務(wù)溝通，做好協(xié)調(diào)工作。（3）凡報(bào)送中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行監(jiān)管部的發(fā)行人申請(qǐng)材料及有關(guān)書(shū)面意見(jiàn)，須經(jīng)內(nèi)核小組三分之二以上成員集體討論，并經(jīng)參加討論的三分之二以上成員同意。

一、內(nèi)核前期準(zhǔn)備工作

公司投資銀行業(yè)務(wù)總部、國(guó)際業(yè)務(wù)總部、債券業(yè)務(wù)總部應(yīng)于每年6月30日和12月30日前，將下半年或次年上半年計(jì)劃內(nèi)核的儲(chǔ)備項(xiàng)目及回訪項(xiàng)目的名單按預(yù)計(jì)完成順序在內(nèi)核部備案，并根據(jù)項(xiàng)目變動(dòng)情況及時(shí)更新。對(duì)于各個(gè)需要內(nèi)核的項(xiàng)目，提交項(xiàng)目?jī)?nèi)核申請(qǐng)30日前，投資銀行業(yè)務(wù)總部、國(guó)際業(yè)務(wù)總部、債券業(yè)務(wù)總部先將發(fā)行人基本情況報(bào)內(nèi)核部，以便有充足時(shí)間深入考察和了解發(fā)行人情況。

二、內(nèi)核申請(qǐng)的提出

內(nèi)核申請(qǐng)由相關(guān)業(yè)務(wù)總部的項(xiàng)目組提出，經(jīng)部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)審批同意后，申請(qǐng)內(nèi)核的項(xiàng)目人員須將按標(biāo)準(zhǔn)目錄備齊的擬申報(bào)材料、項(xiàng)目問(wèn)題清單、部門(mén)負(fù)責(zé)人的審批意見(jiàn)及項(xiàng)目人員承諾函，由所在部門(mén)總部綜合人員一并報(bào)內(nèi)核部。經(jīng)審核，所有需要審查的材料齊備后，內(nèi)核部向項(xiàng)目所在部門(mén)出具《內(nèi)核材料簽收單》。

三、內(nèi)核材料的初審

內(nèi)核部及外聘專(zhuān)家須在收到材料7個(gè)工作日內(nèi)向項(xiàng)目人員提供初審意見(jiàn)，項(xiàng)目人員須按照《內(nèi)核初審意見(jiàn)答復(fù)》的格式，對(duì)初審意見(jiàn)做出書(shū)面答復(fù)，并將電子版發(fā)至內(nèi)核部信箱。內(nèi)核部根據(jù)項(xiàng)目組書(shū)面答復(fù)的情況確定是否安排該項(xiàng)目上會(huì)。如果不安排上會(huì)，內(nèi)核部以書(shū)面或電子郵件的形式告知項(xiàng)目組及所在業(yè)務(wù)總部。安排上會(huì)的，內(nèi)核部在內(nèi)核會(huì)議5個(gè)工作日前將申報(bào)材料以書(shū)面或電子郵件的形式報(bào)送內(nèi)核小組成員審核，以保證充裕的時(shí)間審核材料。

四、內(nèi)核會(huì)議的召開(kāi)

內(nèi)核小組審核方式以召開(kāi)內(nèi)核小組會(huì)議集體討論為主。每次會(huì)議最多可審核三個(gè)項(xiàng)目，以保證內(nèi)核質(zhì)量。內(nèi)核會(huì)議安排由內(nèi)核部請(qǐng)示內(nèi)核小組正、副組長(zhǎng)確定。會(huì)議日程確定后，由內(nèi)核秘書(shū)向內(nèi)核小組各成員、申報(bào)內(nèi)核的部門(mén)發(fā)送《內(nèi)核會(huì)議通知》。參加內(nèi)核會(huì)議的人員包括：內(nèi)核小組成員、內(nèi)核部有關(guān)人員、項(xiàng)目組成員。非經(jīng)內(nèi)核小組同意，其他人員不得列席會(huì)議。內(nèi)核會(huì)議對(duì)公司發(fā)行項(xiàng)目進(jìn)行審核，是內(nèi)核工作的核心。為保障內(nèi)核的有效性和公正性，內(nèi)核會(huì)議應(yīng)同時(shí)具備以下三個(gè)條件方可召開(kāi)：一是有三分之二（含三分之二）以上成員參會(huì)；二是組長(zhǎng)、副組長(zhǎng)中至少一人參加；三是內(nèi)核部總經(jīng)理、外聘專(zhuān)家參加。

內(nèi)核會(huì)議包括但不限于以下議程：（1）內(nèi)核小組組長(zhǎng)或副組長(zhǎng)主持會(huì)議；（2）項(xiàng)目人員介紹審核材料的概要、問(wèn)題及整改情況；（3）內(nèi)核部發(fā)表初審意見(jiàn)；（4）各內(nèi)核成員分別發(fā)表意見(jiàn)并進(jìn)行充分審議；（5）項(xiàng)目人員應(yīng)逐一聽(tīng)取并回答內(nèi)核小組成員提出的問(wèn)題，接受必要的詢(xún)問(wèn)，并做出相應(yīng)解釋?zhuān)瑫r(shí)進(jìn)行詳細(xì)記錄，以便會(huì)后據(jù)此進(jìn)行書(shū)面答復(fù)。（6）項(xiàng)目人員退場(chǎng)后，內(nèi)核小組成員對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行表決。（7）公布表決結(jié)果。

內(nèi)核會(huì)議表決以投票方式做出，投票采用記名方式，每一成員享有一票表決權(quán)，以體現(xiàn)公平；同時(shí)，為控制風(fēng)險(xiǎn)，內(nèi)核規(guī)章規(guī)定，內(nèi)核小組組長(zhǎng)享有一票否決權(quán)，如果內(nèi)核小組組長(zhǎng)認(rèn)為項(xiàng)目的推薦可能對(duì)公司構(gòu)成較大風(fēng)險(xiǎn)，可以行使否決權(quán)。表決結(jié)果分為：通過(guò)、暫緩表決、不通過(guò)三種。表決不通過(guò)的，可申請(qǐng)復(fù)議，但若復(fù)議未通過(guò)，半年內(nèi)該項(xiàng)目不得申報(bào)內(nèi)核。內(nèi)核會(huì)議可做出決議，函告擬發(fā)行人，本公司將不再承擔(dān)推薦責(zé)任。

內(nèi)核會(huì)議作為內(nèi)核小組的主要工作應(yīng)當(dāng)進(jìn)行記錄，以備中國(guó)證監(jiān)會(huì)和證券交易所的審查和調(diào)閱。

五、內(nèi)核會(huì)議后期工作

內(nèi)核會(huì)議之后，項(xiàng)目人員將內(nèi)核會(huì)議上所提問(wèn)題參照《內(nèi)核初審意見(jiàn)答復(fù)》的格式進(jìn)行書(shū)面答復(fù)，在兩日內(nèi)發(fā)至內(nèi)核部電子信箱。項(xiàng)目經(jīng)內(nèi)核小組審核通過(guò)后，由內(nèi)核部負(fù)責(zé)填寫(xiě)《核準(zhǔn)項(xiàng)目簡(jiǎn)表》報(bào)董事長(zhǎng)簽署意見(jiàn)。經(jīng)董事長(zhǎng)同意后，內(nèi)核部向項(xiàng)目所在部門(mén)出具《內(nèi)核審議結(jié)果通知單》，項(xiàng)目人員憑此辦理申報(bào)材料的簽章、發(fā)文事宜。材料上報(bào)證監(jiān)會(huì)后，項(xiàng)目組應(yīng)派專(zhuān)人及時(shí)跟蹤和匯報(bào)進(jìn)展情況，并將證監(jiān)會(huì)的審核意見(jiàn)及相關(guān)答復(fù)報(bào)內(nèi)核部備案。

內(nèi)核的內(nèi)容與標(biāo)準(zhǔn)

一、內(nèi)核材料的內(nèi)容

從項(xiàng)目分類(lèi)上看，內(nèi)核證券發(fā)行項(xiàng)目包括首次發(fā)行（IPO）、上市公司新股發(fā)行（增發(fā)和配股）、可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行，以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的項(xiàng)目和證券公司經(jīng)營(yíng)范圍內(nèi)的各類(lèi)項(xiàng)目。當(dāng)然，回訪報(bào)告也是內(nèi)核小組審查的主要內(nèi)容之一。

發(fā)行項(xiàng)目?jī)?nèi)核材料應(yīng)包括但不限于：（1）《部門(mén)審批意見(jiàn)書(shū)》；（2）《項(xiàng)目人員承諾書(shū)》；（3）項(xiàng)目申報(bào)材料。按照《項(xiàng)目申報(bào)材料目錄》的要求將申報(bào)材料電子版發(fā)送至內(nèi)核部電子信箱，同時(shí)報(bào)送書(shū)面材料兩份。沒(méi)有電子版的文件須在目錄中注明，并按順序報(bào)復(fù)印件。（4）項(xiàng)目問(wèn)題清單。項(xiàng)目人員應(yīng)將該項(xiàng)目存在的問(wèn)題按重要性順序列成清單，如實(shí)報(bào)告公司內(nèi)核小組。回訪報(bào)告內(nèi)核材料包括但不限于：（1）《部門(mén)領(lǐng)導(dǎo)審批意見(jiàn)》；（2）《項(xiàng)目人員承諾書(shū)》；（3）《關(guān)于××××股份有限公司的回訪報(bào)告》；（4）回訪工作底稿。

二、內(nèi)核的標(biāo)準(zhǔn)

關(guān)于內(nèi)核的具體判斷標(biāo)準(zhǔn)，內(nèi)核小組主要是依據(jù)《公司法》、《證券法》中關(guān)于發(fā)行的規(guī)定，《證券公司從事股票發(fā)行主承銷(xiāo)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的指導(dǎo)意見(jiàn)》附件一《首次公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)文件主承銷(xiāo)商核對(duì)要點(diǎn)》、附件三《主承銷(xiāo)商關(guān)于上市公司新股發(fā)行申請(qǐng)文件核對(duì)表》和附件四《主承銷(xiāo)商關(guān)于股票發(fā)行回訪報(bào)告必備內(nèi)容》的具體要求以及中國(guó)證監(jiān)會(huì)的其他相關(guān)規(guī)定。但是，由于《公司法》、《證券法》的規(guī)定較為原則，而《證券公司從事股票發(fā)行主承銷(xiāo)業(yè)務(wù)有關(guān)問(wèn)題的指導(dǎo)意見(jiàn)》附件中的內(nèi)容又十分繁多，單《首次公開(kāi)發(fā)行股票申請(qǐng)文件主承銷(xiāo)商核對(duì)要點(diǎn)》而言，就有400多個(gè)核對(duì)內(nèi)容。因此，在法律、法規(guī)和中國(guó)證監(jiān)會(huì)要求的指引下，證券公司制定一套適合的標(biāo)準(zhǔn)不僅可能而且必須。審核標(biāo)準(zhǔn)既要能提高工作效率，又能對(duì)項(xiàng)目做出客觀的判斷。

三、內(nèi)核重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題

南方證券在實(shí)踐的基礎(chǔ)之上，總結(jié)了內(nèi)核項(xiàng)目存在的問(wèn)題，經(jīng)過(guò)分析和綜合，歸納出內(nèi)核時(shí)需要重點(diǎn)關(guān)注的問(wèn)題，主要包括但不限于以下五個(gè)方面：

1.重組改制。包括：（1）改制設(shè)計(jì)時(shí)沒(méi)有把主體資產(chǎn)放進(jìn)股份公司；（2）重組時(shí)資產(chǎn)與收入分割不配比；（3）重組后集團(tuán)公司的無(wú)收益資產(chǎn)過(guò)于集中，其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的能力較弱；（4）進(jìn)入股份公司的資產(chǎn)評(píng)估增值過(guò)大，與其盈利不配比；（5）股份公司成立時(shí)現(xiàn)金折股過(guò)多；（6）在重組設(shè)計(jì)中有增加關(guān)聯(lián)交易的傾向。

2.關(guān)聯(lián)交易。包括：（1）關(guān)聯(lián)交易占收入和利潤(rùn)比重過(guò)大，超過(guò)50%；（2）關(guān)聯(lián)交易的價(jià)格缺乏合理性，關(guān)聯(lián)交易的協(xié)議價(jià)格應(yīng)有同行比較及合理、可信的說(shuō)明；（3）缺乏減少和消除關(guān)聯(lián)交易的具體方法、目標(biāo)、時(shí)間和措施；（4）股份公司產(chǎn)品銷(xiāo)售的主要對(duì)象是集團(tuán)下屬各個(gè)銷(xiāo)售分公司，且多為應(yīng)收款；（5）關(guān)聯(lián)協(xié)議過(guò)于簡(jiǎn)單，協(xié)議中沒(méi)有關(guān)注折舊的方式、貨幣的時(shí)間價(jià)值、加入WTO后的不確定因素，無(wú)形資產(chǎn)及對(duì)未來(lái)客貨流量的科學(xué)測(cè)定；（6）關(guān)聯(lián)的協(xié)議利潤(rùn)與返還利潤(rùn)，應(yīng)有明確的時(shí)間期限和現(xiàn)金收入。

3.財(cái)務(wù)問(wèn)題。包括：（1）應(yīng)收賬款大幅增長(zhǎng)，超過(guò)了銷(xiāo)售額增長(zhǎng)的比率，每股現(xiàn)金流過(guò)低；（2）應(yīng)收賬款中應(yīng)收關(guān)聯(lián)公司的較多（包括應(yīng)收大股東的）；（3）應(yīng)收款占股份公司資產(chǎn)的比重過(guò)大；（4）八項(xiàng)計(jì)提中，部分沒(méi)有執(zhí)行計(jì)提的理由不充分，會(huì)計(jì)政策不穩(wěn)健；（5）對(duì)未來(lái)利潤(rùn)預(yù)測(cè)過(guò)高，依據(jù)不足，缺少同行業(yè)的比較分析及供銷(xiāo)協(xié)議；（6）每股收益過(guò)低；（7）負(fù)債率偏低，沒(méi)有充分利用財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)。

4.募集資金。包括：（1）缺乏依據(jù)說(shuō)明股份公司對(duì)資金的需求；（2）前次募資尚未投完或尚未產(chǎn)生效益；（3）募資準(zhǔn)備跨行業(yè)投資，轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)披露不足；（4）對(duì)項(xiàng)目可行性的闡述，缺乏對(duì)產(chǎn)品技術(shù)的成熟度、市場(chǎng)的潛力、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，現(xiàn)有的人力資源、異地管理的能力、國(guó)內(nèi)外同類(lèi)產(chǎn)品比較等的闡述；（5）募集資金投向與產(chǎn)業(yè)特征不符，如軟件企業(yè)所募資金過(guò)多投入固定資產(chǎn)。

5.其他方面。包括：（1）股份公司產(chǎn)品單一，市場(chǎng)狹窄，過(guò)度依賴(lài)大股東，以關(guān)聯(lián)交易為生存基礎(chǔ)；（2）發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行定價(jià)過(guò)高或上下限定價(jià)過(guò)寬，影響發(fā)行；（3）進(jìn)入股份公司的土地遠(yuǎn)大于實(shí)際使用的土地；（4）土地租賃協(xié)議設(shè)立時(shí)沒(méi)簽，在申報(bào)材料前才簽；（5）股份公司成立后，原企業(yè)沒(méi)有注銷(xiāo)，還繼續(xù)對(duì)外簽協(xié)議；（6）董事會(huì)權(quán)限內(nèi)所決定的對(duì)外投資數(shù)額較大；（7）“三分開(kāi)”問(wèn)題沒(méi)解決；（8）有職工持股的問(wèn)題。

四、量化標(biāo)準(zhǔn)——項(xiàng)目?jī)?nèi)核質(zhì)量評(píng)價(jià)

一般證券公司在內(nèi)核部和內(nèi)核小組中會(huì)制定具體的項(xiàng)目質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)，規(guī)范一點(diǎn)的，會(huì)制定項(xiàng)目評(píng)級(jí)辦法。南方證券為加強(qiáng)公司項(xiàng)目管理，提高公司上報(bào)證監(jiān)會(huì)承銷(xiāo)項(xiàng)目的質(zhì)量，提高對(duì)證監(jiān)會(huì)規(guī)定的發(fā)行通道的使用效率，保證公司利益最大化，正在制定《項(xiàng)目?jī)?nèi)核質(zhì)量評(píng)價(jià)辦法》對(duì)申報(bào)內(nèi)核逐一評(píng)級(jí)，并將項(xiàng)目評(píng)級(jí)結(jié)果作為公司確定向證監(jiān)會(huì)推薦承銷(xiāo)項(xiàng)目順序的依據(jù)。

存在的問(wèn)題及改進(jìn)措施

中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)券商的檢查表明，自核準(zhǔn)制實(shí)施以來(lái)，券商在轉(zhuǎn)變承銷(xiāo)業(yè)務(wù)觀念和完善內(nèi)核制度等方面已取得了實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，但同時(shí)仍存在著一些亟待解決的問(wèn)題。如內(nèi)核工作流于形式，申報(bào)材料不能如實(shí)反映所推薦企業(yè)的情況，推薦企業(yè)的經(jīng)營(yíng)不穩(wěn)定，上市后即出現(xiàn)虧損或業(yè)績(jī)滑坡等。因此，內(nèi)核工作需進(jìn)一步加強(qiáng)，必須將風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)切實(shí)落實(shí)到基層，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)控制部門(mén)的組織保障。

一、忽視項(xiàng)目質(zhì)量的觀念依然存在

在額度制下券商已經(jīng)形成了比較穩(wěn)定的業(yè)務(wù)模式，舊體制的漏洞使得項(xiàng)目的自身質(zhì)量受到忽視并且形成具有惰性的制度，更新觀念需要一定的時(shí)間。當(dāng)然，中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)識(shí)到僅有“事前監(jiān)管”是不夠的，沒(méi)有足夠的“事后處罰”無(wú)以推動(dòng)投資銀行業(yè)務(wù)水平和風(fēng)險(xiǎn)控制能力的整體進(jìn)步。在管理層和市場(chǎng)的雙重壓力下，如果忽視內(nèi)核，很可能遭遇嚴(yán)厲處罰和被市場(chǎng)淘汰的命運(yùn)。因此，券商必須盡快轉(zhuǎn)變觀念，適應(yīng)核準(zhǔn)制的要求，真正重視內(nèi)核，在制度建設(shè)、組織框架、人才結(jié)構(gòu)等方面進(jìn)行變革，以提高項(xiàng)目質(zhì)量，維護(hù)公司利益，化解市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

二、服務(wù)與監(jiān)管的沖突問(wèn)題

從監(jiān)管體系上來(lái)看，內(nèi)核是自律監(jiān)管的重要體現(xiàn)，內(nèi)核制度是對(duì)整個(gè)證券發(fā)行業(yè)務(wù)的監(jiān)管。而就金融產(chǎn)品的生產(chǎn)程序而言，內(nèi)核作為質(zhì)量控制，是一般商品采購(gòu)、生產(chǎn)、質(zhì)檢、銷(xiāo)售中的一個(gè)環(huán)節(jié)。內(nèi)核制度是為證券發(fā)行業(yè)務(wù)服務(wù)的。如果單是強(qiáng)調(diào)其監(jiān)管功能，可能使公司項(xiàng)目不能上報(bào)，失去盈利機(jī)會(huì)；如果過(guò)于強(qiáng)調(diào)服務(wù)功能，則可能放松對(duì)公司承銷(xiāo)風(fēng)險(xiǎn)的控制。兩者在形式上存在一定的沖突，但是，實(shí)際上兩者的出發(fā)點(diǎn)和目標(biāo)都是一致的，服務(wù)是為了公司能增強(qiáng)盈利能力，監(jiān)管是為了公司的聲譽(yù)和責(zé)任，是以公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)利益為重，都是為了公司的利益著想。關(guān)鍵的問(wèn)題是內(nèi)核小組和內(nèi)核專(zhuān)業(yè)審核部門(mén)應(yīng)該保持獨(dú)立性和公正性，嚴(yán)格對(duì)項(xiàng)目的質(zhì)量把關(guān)，同時(shí)樹(shù)立服務(wù)意識(shí)，更多地深入業(yè)務(wù)現(xiàn)場(chǎng)，及時(shí)對(duì)項(xiàng)目人員進(jìn)行指導(dǎo)和糾偏。南方證券在強(qiáng)化監(jiān)管的同時(shí)，也建立了現(xiàn)場(chǎng)服務(wù)制度，如專(zhuān)業(yè)審核人員現(xiàn)場(chǎng)考察指導(dǎo)，在項(xiàng)目所在區(qū)域召開(kāi)內(nèi)核會(huì)議等，將監(jiān)管與服務(wù)有機(jī)地結(jié)合起來(lái)。

三、內(nèi)核的形式問(wèn)題

根據(jù)上文分析，目前內(nèi)核普遍是在證券發(fā)行項(xiàng)目上報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)之前的一段時(shí)間進(jìn)行，主要是進(jìn)行材料審查和后端控制。首先，我們知道，材料審查對(duì)于項(xiàng)目的了解是較為抽象的，許多問(wèn)題在書(shū)面材料中不能體現(xiàn)，因此，僅僅采用材料審查不夠全面。其次，對(duì)于項(xiàng)目的后端控制也存在一定的弊病，往往無(wú)法對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行一定的篩選導(dǎo)致項(xiàng)目的泛濫。有些項(xiàng)目經(jīng)過(guò)項(xiàng)目人員的自身判斷后就進(jìn)場(chǎng)工作，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)期的人力、物力的大量投入終于準(zhǔn)備申請(qǐng)發(fā)行，但卻因項(xiàng)目存在的缺陷在內(nèi)核時(shí)就被否決。顯然，風(fēng)險(xiǎn)是得到排解了，但是如果因?yàn)闆](méi)有嚴(yán)格的立項(xiàng)制度而造成項(xiàng)目失敗，則是對(duì)公司資源的極大浪費(fèi)。

因此，對(duì)于上述兩個(gè)方面的弊端，我們提出：（1）內(nèi)核工作應(yīng)注重材料審查與現(xiàn)場(chǎng)考察相結(jié)合。南方證券專(zhuān)業(yè)審核部門(mén)根據(jù)發(fā)行業(yè)務(wù)部門(mén)報(bào)備的計(jì)劃內(nèi)核的儲(chǔ)備項(xiàng)目情況，結(jié)合發(fā)行市場(chǎng)的實(shí)際狀況，在發(fā)行淡季或公司通道占滿的時(shí)候?qū)ι形磧?nèi)核或已經(jīng)內(nèi)核的項(xiàng)目進(jìn)行實(shí)地考察。一方面深入了解企業(yè)情況，與項(xiàng)目人員交流溝通，另一方面總結(jié)經(jīng)驗(yàn)，提高自身素質(zhì)。（2）內(nèi)核工作應(yīng)當(dāng)從控制后端擴(kuò)大到全程監(jiān)督。當(dāng)然，全程監(jiān)督需要投入大量的人力、無(wú)力，成本很高，但是，一般認(rèn)為應(yīng)當(dāng)將立項(xiàng)納入專(zhuān)業(yè)審核部門(mén)的業(yè)務(wù)范圍。平安證券的項(xiàng)目管理中心就是這樣運(yùn)作的。項(xiàng)目管理中心直接參與項(xiàng)目的立項(xiàng)、評(píng)估以及策劃上市等一系列工作。項(xiàng)目管理中心超越了程序式的、被動(dòng)式的綜合管理，積極主動(dòng)地審核管理項(xiàng)目。

篇9

根據(jù)現(xiàn)行證券法規(guī)的規(guī)定，信息公開(kāi)擔(dān)保，是指證券法規(guī)直接規(guī)定信息公開(kāi)義務(wù)人以外的某些特定主體，必須依法明示保證信息公開(kāi)義務(wù)人報(bào)告或公告的信息公開(kāi)文件的內(nèi)容具有真實(shí)性、準(zhǔn)確性和完整性（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“信息公開(kāi)文件內(nèi)容的合法性”），如果有關(guān)信息公開(kāi)文件的內(nèi)容有虛假、嚴(yán)重誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏（以下稱(chēng)“虛假等內(nèi)容”），這些特定主體要對(duì)此向證券投資者承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任。從現(xiàn)行證券法規(guī)所規(guī)定的內(nèi)容上分析，信息公開(kāi)擔(dān)保也是一種人的擔(dān)保，承擔(dān)信息公開(kāi)擔(dān)保責(zé)任的主體可稱(chēng)之為“信息公開(kāi)擔(dān)保人”。但與民法上債的保證相比，證券法上的信息公開(kāi)擔(dān)保在其性質(zhì)以及其他諸多方面均有所不同。

信息公開(kāi)擔(dān)保是一種法定擔(dān)保。首先，信息公開(kāi)擔(dān)保不是基于信息公開(kāi)擔(dān)保人與信息公開(kāi)義務(wù)人之間的約定而設(shè)定，而是基于證券法律法規(guī)的直接規(guī)定而設(shè)定。雖然信息公開(kāi)擔(dān)保人與信息公開(kāi)發(fā)行人之間的職務(wù)關(guān)系（如作為證券發(fā)行人的董事）或業(yè)務(wù)關(guān)系（如為證券發(fā)行人出具法律意見(jiàn)書(shū)的律師事務(wù)所及其律師），是基于雙方當(dāng)事人的約定而產(chǎn)生，但與此有關(guān)的信息公開(kāi)擔(dān)保，卻既不依雙方是否有特約而產(chǎn)生，亦不依雙方是否有特約而免除。也就是說(shuō)，信息公開(kāi)擔(dān)保人可以依約定形成與信息公開(kāi)義務(wù)人的職務(wù)或業(yè)務(wù)關(guān)系，但是，只要在后者的信息公開(kāi)活動(dòng)中，前者仍居于其特定的職務(wù)或業(yè)務(wù)地位，那么前者（即信息公開(kāi)擔(dān)保人）就要為后者的信息公開(kāi)活動(dòng)依法負(fù)擔(dān)保責(zé)任。其次，信息公開(kāi)擔(dān)保也不是基于信息公開(kāi)擔(dān)保人與投資者之間的約定而設(shè)立。在信息公開(kāi)文件的制作與公開(kāi)過(guò)程中，信息公開(kāi)擔(dān)保人只與信息公開(kāi)義務(wù)人發(fā)生民法或公司法上的直接法律關(guān)系，其與不特定的投資者之間的聯(lián)系是間接的非契約性的。對(duì)信息公開(kāi)文件內(nèi)容的合法性的擔(dān)保，是法律直接向信息公開(kāi)擔(dān)保人施加的義務(wù)，而不是信息公開(kāi)擔(dān)保人出于意思自治向投資者作出的契約性保證。

民法上債的擔(dān)保是為了確保債權(quán)實(shí)現(xiàn)或債務(wù)履行的確定性，其前提是所擔(dān)保的債權(quán)或債務(wù)既已具有合法性，否則，債的擔(dān)保可因主債的無(wú)效而無(wú)效，擔(dān)保人因此而不承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任。從“股票條例”第17條和“信息披露細(xì)則”第 5 條規(guī)定的內(nèi)容來(lái)看，信息公開(kāi)擔(dān)保是對(duì)信息公開(kāi)文件內(nèi)容的合法性所作的擔(dān)保，實(shí)質(zhì)上是對(duì)信息公開(kāi)行為的合法性所作的擔(dān)保，是對(duì)信息公開(kāi)行為可能的違法后果承擔(dān)責(zé)任而為的擔(dān)保。但是，這并不意味著被擔(dān)保的信息公開(kāi)行為是合法性尚未確定的行為，因?yàn)樽C券發(fā)行或交易行為要根據(jù)信息公開(kāi)的內(nèi)容而進(jìn)行。所以，信息公開(kāi)義務(wù)人的信息公開(kāi)行為應(yīng)當(dāng)屬于推定為合法的行為，信息公開(kāi)擔(dān)保是為這種推定合法的行為所進(jìn)行的擔(dān)保，在信息文件公開(kāi)后，如果發(fā)現(xiàn)其內(nèi)容中有虛假等內(nèi)容，證明了被擔(dān)保的信息公開(kāi)行為實(shí)際上具有違法性，信息公開(kāi)擔(dān)保人就要為投資者因此而產(chǎn)生的損失負(fù)賠償責(zé)任。需要說(shuō)明的是，雖然在證券發(fā)行與交易中，有些信息公開(kāi)文件在公開(kāi)以前須經(jīng)證券管理部門(mén)的審查，如招股說(shuō)明書(shū)在股票發(fā)行前應(yīng)經(jīng)證監(jiān)會(huì)復(fù)審，修改已經(jīng)復(fù)審的招股說(shuō)明書(shū)在公布前應(yīng)經(jīng)證監(jiān)會(huì)審核等， [2] 但這種審查是對(duì)有關(guān)信息公開(kāi)文件記載事項(xiàng)的范圍與內(nèi)容、格式及有關(guān)技術(shù)要求的審查，審查通過(guò)只意味著信息公開(kāi)文件具有形式上的合法性，而不意味著在實(shí)質(zhì)上最終確定其內(nèi)容的合法性。

信息公開(kāi)擔(dān)保責(zé)任是一種法定責(zé)任。信息公開(kāi)義務(wù)是一種法定義務(wù)而不是契約義務(wù)， [3] 信息公開(kāi)擔(dān)保義務(wù)亦然。法律規(guī)定信息公開(kāi)制度的目的是為了維護(hù)廣大投資者的權(quán)益，違反有關(guān)信息公開(kāi)制度的行為直接侵害的是投資者權(quán)益，信息公開(kāi)活動(dòng)中的違法行為具有侵權(quán)行為的性質(zhì)。但是，信息公開(kāi)擔(dān)保人不是已公開(kāi)信息的者，也并無(wú)直接向投資者公開(kāi)有關(guān)信息的權(quán)利與義務(wù)，他們?cè)谛畔⒐_(kāi)活動(dòng)中與投資者的聯(lián)系是間接性的。這種信息公開(kāi)擔(dān)保人與投資者之間的間接關(guān)系，使得對(duì)于信息公開(kāi)擔(dān)保責(zé)任的認(rèn)定，不能套用民法上一般侵權(quán)責(zé)任的構(gòu)成要件。信息公開(kāi)擔(dān)保作為一種法定擔(dān)保，規(guī)定信息公開(kāi)擔(dān)保人要根據(jù)其在有關(guān)信息公開(kāi)文件形成或公開(kāi)過(guò)程中的地位與作用，向投資者保證信息公開(kāi)文件內(nèi)容的合法性，將信息擔(dān)保人與投資者之間的關(guān)系直接化，向投資者承擔(dān)直接的擔(dān)保責(zé)任。所以，信息公開(kāi)擔(dān)保責(zé)任不是一般的侵權(quán)責(zé)任，而是由證券法規(guī)定的應(yīng)由信息公開(kāi)擔(dān)保人承擔(dān)的法定責(zé)任。

信息公開(kāi)擔(dān)保責(zé)任是一種連帶責(zé)任，其連帶責(zé)任有以下特點(diǎn)：（ 1 ）信息公開(kāi)擔(dān)保責(zé)任是一種法定連帶責(zé)任。如“股票條例”第17條規(guī)定了發(fā)起人或董事以及主承銷(xiāo)商應(yīng)就其對(duì)披露文件內(nèi)容的保證承擔(dān)連帶責(zé)任。（ 2 ）信息公開(kāi)擔(dān)保人承擔(dān)連帶責(zé)任的對(duì)象，是受信息公開(kāi)違法行為損害的證券投資者。如果該違法行為只是因信息公開(kāi)擔(dān)保人的過(guò)錯(cuò)而為的，有關(guān)的共同信息公開(kāi)擔(dān)保人還應(yīng)向信息公開(kāi)義務(wù)人承擔(dān)連帶責(zé)任，但這一連帶責(zé)任是基于與信息公開(kāi)義務(wù)人的直接關(guān)系而承擔(dān)的。（ 3 ）信息公開(kāi)擔(dān)保人承擔(dān)連帶責(zé)任的含義具有雙重性，一是在發(fā)生信息公開(kāi)違法行為時(shí)，有關(guān)的各個(gè)信息公開(kāi)擔(dān)保人都要向投資者承擔(dān)連帶賠償責(zé)任；二是與此同時(shí)，信息公開(kāi)擔(dān)保人也與信息公開(kāi)義務(wù)人一起向投資者承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。（ 4 ）信息公開(kāi)擔(dān)保人承擔(dān)連帶責(zé)任的范圍，應(yīng)根據(jù)其職務(wù)關(guān)系和業(yè)務(wù)關(guān)系的性質(zhì)與內(nèi)容而定，即根據(jù)其在信息公開(kāi)活動(dòng)中的地位和作用而定。因?yàn)樾畔⒐_(kāi)義務(wù)人要對(duì)全部信息公開(kāi)違法行為所造成的損害負(fù)賠償責(zé)任，而信息公開(kāi)擔(dān)保人只對(duì)與其有關(guān)的信息公開(kāi)文件內(nèi)容的合法性作擔(dān)保，即只對(duì)所擔(dān)保的特定信息公開(kāi)行為的違法后果承擔(dān)責(zé)任，所以，在發(fā)生信息公開(kāi)違法行為時(shí)，信息公開(kāi)擔(dān)保人都只對(duì)與其擔(dān)保的行為有因果關(guān)系的損害，與信息公開(kāi)義務(wù)人一起向投資者承擔(dān)連帶賠償責(zé)任。

除了以上所述之外，信息公開(kāi)擔(dān)保還具有以下與債的擔(dān)保不同的特點(diǎn)：（ 1 ）信息公開(kāi)擔(dān)保的權(quán)利主體具有不特定性。雖然現(xiàn)行證券法規(guī)并沒(méi)有明確指出信息公開(kāi)擔(dān)保人應(yīng)向哪個(gè)主體承擔(dān)責(zé)任，但從“股票條例”第17條和“信息披露細(xì)則”第 5 條規(guī)定的內(nèi)容以及信息公開(kāi)擔(dān)保制度的目的來(lái)看，顯然應(yīng)是向證券的公眾投資者承擔(dān)責(zé)任。因此信息公開(kāi)擔(dān)保人要向所有的不特定的投資者負(fù)擔(dān)保責(zé)任，而債的擔(dān)保的權(quán)利主體總是特定的。在發(fā)生信息公開(kāi)違法行為時(shí)，信息公開(kāi)擔(dān)保人要向任何一個(gè)受該違法行為侵害的投資者負(fù)賠償責(zé)任。（ 2 ）信息公開(kāi)擔(dān)保的責(zé)任范圍具有不確定性。因?yàn)樗鶕?dān)保的信息公開(kāi)違法行為所應(yīng)承擔(dān)的民事責(zé)任是侵權(quán)責(zé)任，而侵權(quán)責(zé)任的范圍是不能在侵權(quán)行為發(fā)生之前確定的。在發(fā)生信息公開(kāi)違法行為時(shí)，只要投資者的損害與所擔(dān)保的信息公開(kāi)行為之間具有因果關(guān)系，信息公開(kāi)擔(dān)保人就要為此承擔(dān)賠償責(zé)任。（ 3 ）信息公開(kāi)擔(dān)保的期限具有不明確性。雖然信息公開(kāi)擔(dān)保也是有期限的（即不可能是永久的），但在此方面與債的擔(dān)保所不同的是，信息公開(kāi)擔(dān)保的期限總是不明確的（確切地說(shuō)，是不能明確的），其原因就是已公開(kāi)信息對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格影響的期限是不明確的。在一個(gè)被擔(dān)保的特定信息披露文件公開(kāi)以后，只要其中的信息內(nèi)容對(duì)特定證券市場(chǎng)價(jià)格仍有影響，信息公開(kāi)擔(dān)保就繼續(xù)有效，直至該信息被證券市場(chǎng)完全吸收時(shí)為止。而一個(gè)信息何時(shí)能被證券市場(chǎng)完全吸收，即該信息對(duì)證券市場(chǎng)價(jià)格的影響力完全耗盡，是不能明確的。

二

應(yīng)承擔(dān)信息公開(kāi)擔(dān)保責(zé)任的主體，即信息公開(kāi)擔(dān)保人，是指根據(jù)證券法的規(guī)定，對(duì)信息公開(kāi)義務(wù)人所公開(kāi)信息的合法性予以保證，并為此承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任的法人或自然人。根據(jù)現(xiàn)行證券法規(guī)，應(yīng)承擔(dān)信息公開(kāi)擔(dān)保責(zé)任的主體范圍由法律直接規(guī)定，目前包括股份有限責(zé)任公司的發(fā)起人或者董事、證券承銷(xiāo)商、專(zhuān)業(yè)性中介機(jī)構(gòu)及人員等。從現(xiàn)行證券法規(guī)確定的范圍來(lái)看，信息公開(kāi)擔(dān)保人具有以下特征：（ 1 ）他們不是信息公開(kāi)義務(wù)人，不是應(yīng)公開(kāi)信息的所有者。雖然因職務(wù)上或業(yè)務(wù)上的原因，信息公開(kāi)擔(dān)保人可以預(yù)先掌握應(yīng)公開(kāi)信息的內(nèi)容，但無(wú)權(quán)自行公開(kāi)有關(guān)信息。在信息公開(kāi)義務(wù)人授權(quán)的情況下，信息公開(kāi)擔(dān)保人可以公開(kāi)有關(guān)信息，但必須以信息公開(kāi)義務(wù)人的名義公開(kāi)。（ 2 ）他們都與信息公開(kāi)義務(wù)人的證券發(fā)行或交易活動(dòng)有關(guān)聯(lián)，特別是與其信息公開(kāi)文件的制作、公開(kāi)或使用活動(dòng)有關(guān)聯(lián)，并且在其中居于特殊地位，對(duì)信息公開(kāi)文件的內(nèi)容具有一定的決定作用。（ 3 ）他們?cè)谛畔⒐_(kāi)活動(dòng)中，與投資者之間并無(wú)直接的聯(lián)系，但是因其職務(wù)和業(yè)務(wù)的關(guān)系，而與信息公開(kāi)義務(wù)人發(fā)生聯(lián)系，并且因后者的信息公開(kāi)活動(dòng)而與投資者發(fā)生間接的聯(lián)系。（ 4 ）基于前述三點(diǎn)，投資者在進(jìn)行投資判斷時(shí)，其所運(yùn)用的投資判斷依據(jù)的質(zhì)量與數(shù)量，是與信息公開(kāi)擔(dān)保人的行為有實(shí)質(zhì)上的聯(lián)系的。（ 5 ）所以，現(xiàn)行證券法規(guī)直接規(guī)定他們要負(fù)信息公開(kāi)擔(dān)保責(zé)任，保證信息公開(kāi)義務(wù)人的信息公開(kāi)文件的合法性，并就其保證向投資者承擔(dān)連帶責(zé)任。雖然“股票條例”第16條也規(guī)定，招股說(shuō)明書(shū)的封面應(yīng)當(dāng)載明“發(fā)行人保證招股說(shuō)明書(shū)的內(nèi)容真實(shí)、準(zhǔn)確、完整。”的文句，但是，該條款中發(fā)行人的“保證”是一種自我保證，并不意味著發(fā)行人所負(fù)的也是信息擔(dān)保義務(wù)。因?yàn)榘l(fā)行人要以自己的名義公開(kāi)有關(guān)自己所發(fā)行證券的信息，對(duì)公開(kāi)信息的后果要自己承擔(dān)直接的法律責(zé)任，其自我作出的“保證”除了表明發(fā)行人對(duì)信息公開(kāi)活動(dòng)的嚴(yán)肅性外，既不增加也不減少其信息公開(kāi)的法律責(zé)任。

重要的問(wèn)題是，現(xiàn)行證券法規(guī)所確定的信息公開(kāi)擔(dān)保人的范圍是否具有合理性，是否具有更深層次上的立法根據(jù)或者法理根據(jù)。由于股份公司發(fā)起人或董事、證券承銷(xiāo)商、專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)及人員等與信息公開(kāi)義務(wù)人之間的法律關(guān)系不同，在信息公開(kāi)活動(dòng)中分地位與作用不同，因而將其確定為信息公開(kāi)義務(wù)人的根據(jù)也不同。

（一）關(guān)于發(fā)起人或董事

根據(jù)“股票條例”第 7 條規(guī)定，證券發(fā)行人包括已經(jīng)成立的股份有限公司和經(jīng)批準(zhǔn)擬成立的股份有限公司。設(shè)立中的股份有限公司，屬于無(wú)權(quán)利能力經(jīng)濟(jì)組織，其與設(shè)立有關(guān)的活動(dòng)由發(fā)起人負(fù)責(zé)進(jìn)行。與股票發(fā)行有關(guān)的信息公開(kāi)活動(dòng)，當(dāng)然亦由發(fā)起人負(fù)責(zé)進(jìn)行，比如，招股說(shuō)明書(shū)等信息公開(kāi)文件由發(fā)起人制作、議決通過(guò)，并由發(fā)起人代表成立中公司向證券管理部門(mén)報(bào)告、向社會(huì)公告。成立后的股份有限公司，其信息公開(kāi)活動(dòng)則由董事會(huì)主持進(jìn)行，有關(guān)信息公開(kāi)方案由董事會(huì)制訂并主持公開(kāi)。

從發(fā)起人或者董事在發(fā)行人的信息公開(kāi)活動(dòng)中的地位與作用來(lái)看，一方面，發(fā)起人或者董事不是信息公開(kāi)義務(wù)人，不能以自己的名義發(fā)行人的應(yīng)公開(kāi)信息，他們是作為發(fā)行人的機(jī)關(guān)或機(jī)關(guān)之成員來(lái)從事信息公開(kāi)活動(dòng)的，因此證券發(fā)行人應(yīng)對(duì)發(fā)起人或董事在信息公開(kāi)活動(dòng)中的行為后果直接承擔(dān)法律責(zé)任。但是另一方面，以證券發(fā)行人名義公開(kāi)的文件內(nèi)容畢竟是由發(fā)起人或董事主持制作的，他們對(duì)信息公開(kāi)文件中是否有虛假等內(nèi)容一般是事先了解的，在出現(xiàn)違法的信息公開(kāi)活動(dòng)時(shí)，如果僅由發(fā)行人對(duì)外承擔(dān)法律責(zé)任，而發(fā)起人或董事只對(duì)發(fā)行人承擔(dān)內(nèi)部責(zé)任，顯然既不利于約束發(fā)起人或董事的行為，亦不利于保護(hù)公眾投資者的權(quán)益。以法律規(guī)定發(fā)起人或董事對(duì)發(fā)行人的信息公開(kāi)活動(dòng)向投資者直接承擔(dān)相應(yīng)的法律責(zé)任，則可進(jìn)一步預(yù)防信息公開(kāi)活動(dòng)中的違法行為，從而增強(qiáng)信息公開(kāi)制度的實(shí)效。

發(fā)起人或董事的信息公開(kāi)擔(dān)保責(zé)任，顯然是因其在發(fā)行人中的職務(wù)地位而承擔(dān)。但是，將發(fā)起人或董事劃定為信息公開(kāi)擔(dān)保人，會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)問(wèn)題：其一，由發(fā)起人或董事對(duì)發(fā)行人的信息公開(kāi)違法行為承擔(dān)連帶責(zé)任，是否與民法通則第43條關(guān)于企業(yè)法人對(duì)它的法定代表人和其他工作人員的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)承擔(dān)民事責(zé)任的規(guī)定相悖。因?yàn)榘l(fā)起人或董事在發(fā)行人信息公開(kāi)活動(dòng)中的行為乃是執(zhí)行職務(wù)，發(fā)行人對(duì)發(fā)起人或董事職務(wù)行為的后果應(yīng)負(fù)直接的法律責(zé)任。其二，由發(fā)起人或董事作為信息公開(kāi)擔(dān)保人，是否與其在發(fā)行人中的固有地位相悖。因?yàn)榘l(fā)起人為設(shè)立中的股份有限公司的機(jī)關(guān)，董事為股份公司必設(shè)機(jī)關(guān)董事會(huì)的成員，其地位及權(quán)利義務(wù)已為公司法所規(guī)定。這兩個(gè)問(wèn)題不解決，就難以從法理上對(duì)發(fā)起人或董事的信息公開(kāi)擔(dān)保責(zé)任作出恰當(dāng)?shù)恼f(shuō)明。

如果將我國(guó)的公司和證券法律制度結(jié)合起來(lái)分析，將法理與證券市場(chǎng)上的實(shí)踐結(jié)合起來(lái)分析，以下結(jié)論或許合乎邏輯：（ 1 ）現(xiàn)行證券法規(guī)中的發(fā)起人或董事的信息公開(kāi)擔(dān)保責(zé)任的目的與理由，與公司法理論上有關(guān)發(fā)起人或董事對(duì)第三人的責(zé)任基本相同。在有的國(guó)家法律中規(guī)定了發(fā)起人或董事對(duì)第三人的責(zé)任時(shí)，發(fā)起人或董事在證券發(fā)行人信息公開(kāi)活動(dòng)違法時(shí)向投資者所承擔(dān)的責(zé)任，屬于發(fā)起人或董事對(duì)第三人的責(zé)任的具體內(nèi)容之一。 [4] 所不同的是，發(fā)起人或董事對(duì)第三人的責(zé)任是法律直接規(guī)定的責(zé)任，不須發(fā)起人或董事作出特別的“保證”表示。（ 2 ）但是，由于我國(guó)公司法關(guān)于發(fā)起人或董事對(duì)第三人的責(zé)任的規(guī)定闕如，而發(fā)起人或董事對(duì)第三人的責(zé)任又是一項(xiàng)重要的公司法律制度，不便以行政法規(guī)或部門(mén)規(guī)章的形式直接規(guī)定，因此，現(xiàn)行證券法規(guī)要求發(fā)起人或董事承擔(dān)信息公開(kāi)擔(dān)保責(zé)任，實(shí)際上是彌補(bǔ)公司法關(guān)于發(fā)起人或董事對(duì)第三人的責(zé)任規(guī)定之欠缺。（ 3 ）現(xiàn)行證券法規(guī)設(shè)計(jì)的彌補(bǔ)前述欠缺的方法，就是規(guī)定發(fā)起人或董事必須對(duì)發(fā)行人信息公開(kāi)的合法性進(jìn)行明示“保證”，以此作為其向投資者直接承擔(dān)法律責(zé)任的依據(jù)。如《公開(kāi)發(fā)行股票公司信息披露的內(nèi)容與格式準(zhǔn)則（第 1 號(hào)）》（以下稱(chēng)“準(zhǔn)則Ⅰ”）規(guī)定，招股說(shuō)明書(shū)緒言中必須聲明：發(fā)行人董事會(huì)成員（或股份有限公司籌備組成員 [5] ）已批準(zhǔn)該招股說(shuō)明書(shū)，確信其中不存在任何重大遺漏或者誤導(dǎo)，并對(duì)其真實(shí)性、準(zhǔn)確性、完整性負(fù)個(gè)別的和連帶的責(zé)任。[6] 這種“明示保證”方式目前在實(shí)務(wù)上解決了兩個(gè)問(wèn)題：其一，發(fā)起人或董事作出明示保證后，便與投資者之間發(fā)生了直接的法律關(guān)系，從而在投資者因信息公開(kāi)文件有虛假等內(nèi)容而向其請(qǐng)求損害賠償時(shí)，發(fā)起人或董事便不能再以與投資者之間沒(méi)有直接的法律關(guān)系為由進(jìn)行抗辯。其二，盡管有關(guān)信息公開(kāi)擔(dān)保制度是以行政法規(guī)和部門(mén)規(guī)章的形式規(guī)定的，但發(fā)起人或董事作出明示保證后，便不能再以有關(guān)行政法規(guī)和部門(mén)規(guī)章的規(guī)定與基本法律（如民法通則、公司法等）不一致為由進(jìn)行抗辯。（ 4 ）發(fā)起人或董事并不是證券發(fā)行人一切行為的擔(dān)保人，其擔(dān)保責(zé)任的承擔(dān)僅僅限于信息公開(kāi)活動(dòng)中，并且是通過(guò)明示保證而為的。明示的“保證”使發(fā)起人或董事對(duì)發(fā)行人信息公開(kāi)行為的擔(dān)保，既與自身的職務(wù)行為相聯(lián)系，又與其職務(wù)行為相獨(dú)立，形成了發(fā)起人或董事在發(fā)行人的信息公開(kāi)活動(dòng)中具有雙重身份的情形。

可見(jiàn)，現(xiàn)行證券法規(guī)對(duì)發(fā)起人或董事信息公開(kāi)擔(dān)保責(zé)任的規(guī)定，具有一定的變通性，或者說(shuō)是對(duì)發(fā)起人或董事對(duì)第三人的責(zé)任的變式規(guī)定。如果今后的公司或證券法律制度中直接采行發(fā)起人或董事對(duì)第三人的責(zé)任制度，發(fā)起人或董事自不必再行特別承擔(dān)信息公開(kāi)擔(dān)保責(zé)任。但即便如此，在發(fā)起人或董事對(duì)第三人的責(zé)任制度中，其信息公開(kāi)責(zé)任在歸責(zé)原則等方面，仍有其特殊性。

（二）關(guān)于證券承銷(xiāo)商

“股票條例”第20條規(guī)定，公開(kāi)發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)由證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)承銷(xiāo)。在證券發(fā)行活動(dòng)中，證券承銷(xiāo)商與發(fā)行人之間的法律關(guān)系是基于證券承銷(xiāo)協(xié)議而建立的，承銷(xiāo)商的證券承銷(xiāo)活動(dòng)是根據(jù)其與發(fā)行人之間的承銷(xiāo)協(xié)議進(jìn)行的。根據(jù)證券承銷(xiāo)協(xié)議，承銷(xiāo)商是受發(fā)行人的委托而代其向投資者發(fā)行證券。承銷(xiāo)商在證券承銷(xiāo)中，要履行受托人職責(zé)，替發(fā)行人向投資者履行信息公開(kāi)義務(wù)，如應(yīng)將招股說(shuō)明書(shū)提供給認(rèn)購(gòu)人并有義務(wù)提醒其閱讀，將招股說(shuō)明書(shū)備置于其營(yíng)業(yè)場(chǎng)所供投資者查閱等。在證券承銷(xiāo)關(guān)系中，證券承銷(xiāo)商無(wú)論是包銷(xiāo)或是代銷(xiāo)證券，都是為發(fā)行人而發(fā)行證券；發(fā)行人通過(guò)承銷(xiāo)商向投資者募集資金，投資者通過(guò)承銷(xiāo)商向發(fā)行人投資認(rèn)購(gòu)其證券；有關(guān)證券發(fā)行的信息公開(kāi)文件是以發(fā)行人名義公開(kāi)，投資者是根據(jù)發(fā)行人公開(kāi)的信息文件進(jìn)行投資判斷。因此，在證券承銷(xiāo)協(xié)議這一合同規(guī)定的法律關(guān)系范圍內(nèi)，發(fā)行人要對(duì)已公開(kāi)信息負(fù)向投資者直接的法律責(zé)任，而承銷(xiāo)商則只是根據(jù)承銷(xiāo)協(xié)議向發(fā)行人承擔(dān)責(zé)任。

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互聯(lián)網(wǎng)的使用給整個(gè)證券市場(chǎng)帶來(lái)的這場(chǎng)革命，正在重置證券商和客戶的關(guān)系、消融對(duì)證券市場(chǎng)管轄的地域界線，也給監(jiān)管者提出了強(qiáng)有力的挑戰(zhàn)。傳統(tǒng)的證券發(fā)行和交易體制下，通常是由證券發(fā)行人和承銷(xiāo)商相互配合共同完成證券的發(fā)行任務(wù)，但在網(wǎng)絡(luò)技術(shù)運(yùn)用到證券市場(chǎng)后，證券發(fā)行人可以利用互聯(lián)網(wǎng)繞開(kāi)證券承銷(xiāo)商而直接向投資者發(fā)售證券，由此產(chǎn)生證券發(fā)行市場(chǎng)非中介化的問(wèn)題。證券發(fā)行市場(chǎng)的非中介化帶來(lái)的負(fù)面影響不容監(jiān)管機(jī)構(gòu)忽視：首先，由于缺少專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)的參與，網(wǎng)絡(luò)信息披露的真實(shí)與否不易甄別，證券欺詐行為更加有機(jī)可乘，投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)增加，投資者權(quán)益保護(hù)的難度急劇提高。其次，由于缺乏承銷(xiāo)商的監(jiān)督，發(fā)行人可以在未經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)的情形下直接向投資者發(fā)行證券，從而規(guī)避監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券發(fā)行的監(jiān)管，進(jìn)而對(duì)證券發(fā)行監(jiān)管體制造成沖擊。再次，由于市場(chǎng)分散，投資者的交割缺乏足夠的制度保證，一旦發(fā)行人不履約將會(huì)損害投資者的權(quán)利，甚至引發(fā)混亂。其次，由于缺乏承銷(xiāo)商的監(jiān)督，發(fā)行人可以在未經(jīng)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)核準(zhǔn)的情形下直接向投資者發(fā)行證券，從而規(guī)避監(jiān)管部門(mén)對(duì)證券發(fā)行的監(jiān)管，進(jìn)而對(duì)證券發(fā)行監(jiān)管體制造成沖擊。再次，由于市場(chǎng)分散，投資者的交割缺乏足夠的制度保證，一旦發(fā)行人不履約將會(huì)損害投資者的權(quán)利，甚至引發(fā)混亂。最后，網(wǎng)絡(luò)的無(wú)國(guó)界性，也與現(xiàn)行的證券發(fā)行的地域性特征產(chǎn)生了沖突，使各國(guó)的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)不得不面臨證券發(fā)行管轄權(quán)的困擾。三、我國(guó)網(wǎng)絡(luò)證券業(yè)監(jiān)管法制建設(shè)的主要內(nèi)容

1.健全和改進(jìn)網(wǎng)上證券交易市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。網(wǎng)上證券業(yè)準(zhǔn)入政策既關(guān)系到國(guó)家金融安全和正常的金融秩序，又涉及金融創(chuàng)新的尺度和金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提升問(wèn)題。目前，我國(guó)的網(wǎng)上證券交易市場(chǎng)準(zhǔn)入政策無(wú)論是在公平競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境的創(chuàng)造還是在安全技術(shù)指標(biāo)的控制等方面都難以適應(yīng)網(wǎng)上證券交易發(fā)展的客觀需要。為此，我們?cè)跇?gòu)建網(wǎng)上證券交易準(zhǔn)入政策時(shí)，需要進(jìn)一步改變監(jiān)管理念和改進(jìn)監(jiān)管手段，既要鼓勵(lì)和推動(dòng)計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)技術(shù)在證券交易過(guò)程中的運(yùn)用，又要確保交易過(guò)程的安全。具體而言，在準(zhǔn)入方面應(yīng)該確立自由競(jìng)爭(zhēng)的理念，一方面要打破行業(yè)壁壘，推動(dòng)網(wǎng)上證券交易的發(fā)展，另一方面，又要制定完善和可行的技術(shù)及其他準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，不至于使網(wǎng)上證券交易陷入到無(wú)序和混亂狀態(tài)之中。

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一、住房抵押貸款證券化問(wèn)題綜述

(一)住房抵押貸款證券化的定義

住房抵押貸款證券化(MBS)是起源于美國(guó)的一種創(chuàng)新金融工具，指的是銀行等住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)將其持有的住房抵押貸款，按照貸款期限、利率、抵押房產(chǎn)類(lèi)型等同質(zhì)性的要求匯集成抵押貸款池，出售給特定的中介組織-特設(shè)機(jī)構(gòu)(SPV ), SPV將購(gòu)買(mǎi)來(lái)的抵押貸款重新包裝組合，并經(jīng)過(guò)評(píng)級(jí)、擔(dān)保等形式實(shí)現(xiàn)信用提升后，以抵押貸款池的未來(lái)現(xiàn)金流為償還基礎(chǔ)，在資本市場(chǎng)上發(fā)行證券(主要形式為債券)并出售給投資者的一種融資行為。

（二）住房抵押貸款證券化的原理

住房抵押貸款證券化實(shí)際上是對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流的證券化。對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的選擇必須立足于基礎(chǔ)資產(chǎn)的現(xiàn)金流分析，也就是資產(chǎn)證券化的核心原理。具有“預(yù)期穩(wěn)定現(xiàn)金流”的基礎(chǔ)資產(chǎn)至少應(yīng)該滿足兩個(gè)方面的要求:首先，基礎(chǔ)資產(chǎn)必須能夠帶來(lái)未來(lái)的收益流入;其次，該收益流入的風(fēng)險(xiǎn)收益特征是可以識(shí)別的，并可以通過(guò)投資組合、風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級(jí)等手段進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)化解的。而后者則構(gòu)成了資產(chǎn)證券化的三個(gè)基本原理或基本功能:資產(chǎn)重組原理、風(fēng)險(xiǎn)隔離原理和信用增級(jí)原理。資產(chǎn)重組原理是指通過(guò)對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)的重新分割和組合實(shí)現(xiàn)預(yù)期現(xiàn)金流的風(fēng)險(xiǎn)和收益要素的重新分配，達(dá)到基礎(chǔ)資產(chǎn)的合理定價(jià)，從而使以資產(chǎn)為基礎(chǔ)發(fā)行的證券化達(dá)到融資最佳化效果.資產(chǎn)證券化融資通過(guò)風(fēng)險(xiǎn)隔離安排將風(fēng)險(xiǎn)范圍縮小到基礎(chǔ)資產(chǎn)本身的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）住房抵押貸款證券化的流程

圖1 資產(chǎn)證券化運(yùn)作流程

1.發(fā)起人確定資產(chǎn)證券化目標(biāo)，剝離貸款。

發(fā)起人根據(jù)自身發(fā)展需要，特別是資產(chǎn)負(fù)債管理的要求，確定資產(chǎn)證券化的具體目標(biāo)，即確定所需融資的規(guī)模，然后對(duì)現(xiàn)有的住房抵押貸款進(jìn)行清理，將之從負(fù)債表中剝離出來(lái)，形成一個(gè)貸款組合，作為資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn).

2.發(fā)起人向SPV出售貸款組合。

特殊目的載體(SPV)是專(zhuān)門(mén)為資產(chǎn)證券化而設(shè)立的一個(gè)特別法律實(shí)體，它是結(jié)構(gòu)性重組的核心主題,SPV對(duì)發(fā)起人(銀行)提供的貸款組合進(jìn)行初步評(píng)估后，根據(jù)證券化的具體目標(biāo)選擇一定數(shù)量的抵押貸款資產(chǎn)，將這些貸款資產(chǎn)同資產(chǎn)發(fā)起人協(xié)商確定貸款組合的購(gòu)買(mǎi)價(jià)格，簽訂貸款組合買(mǎi)賣(mài)合同，完成貸款組合的購(gòu)買(mǎi)交易。

3.完善證券化結(jié)構(gòu)，進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)。

SPV確定后，在著手包裝抵押貸款資產(chǎn)、設(shè)計(jì)證券結(jié)構(gòu)之前，必須首先完善資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)，與相關(guān)的參與者簽訂一系列法律文件，明確證券化過(guò)程中各相關(guān)當(dāng)事人的權(quán)利與義務(wù)，SPV同時(shí)還要進(jìn)行資產(chǎn)支持證券的組織結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，聘請(qǐng)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)貸款組合的信用風(fēng)險(xiǎn)及資產(chǎn)證券化結(jié)構(gòu)進(jìn)行內(nèi)部評(píng)級(jí)，最終確定一個(gè)評(píng)級(jí)結(jié)果，作為資產(chǎn)支持證券定價(jià)、證券結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)的依據(jù)。

4.信用增級(jí),進(jìn)行證券發(fā)行評(píng)級(jí)。

SPV必須進(jìn)行自我增級(jí)或?qū)ふ倚庞迷黾?jí)機(jī)構(gòu)，采取措施提高資產(chǎn)支持證券的信用等級(jí)。信用等級(jí)越高，表明證券的風(fēng)險(xiǎn)越低，從而發(fā)行證券的成本越低。

5.設(shè)計(jì)證券發(fā)行條件，安排證券銷(xiāo)售。

SPV選定承銷(xiāo)商，根據(jù)市場(chǎng)情況與證券承銷(xiāo)商確定證券的收益率、發(fā)行價(jià)格、發(fā)行時(shí)間等證券發(fā)行條件;發(fā)行條件確定后，承銷(xiāo)商積極組織安排證券發(fā)行的宣傳和推介活動(dòng);SPV與承銷(xiāo)商正式簽訂承銷(xiāo)協(xié)議，由證券承銷(xiāo)商負(fù)責(zé)向投資者銷(xiāo)售資產(chǎn)支持證券。

6. SPV獲取證券發(fā)行收入，向貸款出售銀行支付購(gòu)買(mǎi)價(jià)款。

發(fā)行結(jié)束后，證券承銷(xiāo)商按照包銷(xiāo)或者代銷(xiāo)方式將證券發(fā)行收入支付給SPV, SPV按貸款組合出售協(xié)議所規(guī)定的交易價(jià)格向貸款出售銀行支付對(duì)價(jià)，同時(shí)向聘用的各類(lèi)機(jī)構(gòu)支付專(zhuān)業(yè)服務(wù)費(fèi)。

7.積累現(xiàn)金流，對(duì)資產(chǎn)池實(shí)施投資管理。

SPV要聘請(qǐng)專(zhuān)門(mén)的服務(wù)商來(lái)對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行管理。一般來(lái)說(shuō)，發(fā)起人會(huì)擔(dān)任服務(wù)商，因?yàn)榘l(fā)起人己經(jīng)比較了解基礎(chǔ)資產(chǎn)的情況，并與每個(gè)債務(wù)人建立了聯(lián)系，而且發(fā)起人一般都有管理基礎(chǔ)資產(chǎn)的專(zhuān)門(mén)技術(shù)和充足人力。

8.到期向投資者支付本金和利息，對(duì)剩余現(xiàn)金進(jìn)行最終分配。

在每一個(gè)資產(chǎn)支持證券的本息償付日，由受托人或其他支付人將資金存入付款賬戶，向投資者支付本金和利息。

二、提前還款及其風(fēng)險(xiǎn)

（一）提前還款行為的基本概念介紹

在住房抵押貸款證券化中，提前還款是指借款人不按照合同約定的期限和額度提前償還全部或部分貸款的行為。由于住房抵押貸款允許借款人提前還款，因而就有可能產(chǎn)生提前償付風(fēng)險(xiǎn)。

(二)提前償還行為給銀行帶來(lái)的影響

1苯檔鴕行利息收入。

個(gè)人住房抵押貸款的提前償付，將使銀行的可用資金增加，但目前我國(guó)的現(xiàn)實(shí)是，銀行系統(tǒng)內(nèi)居民存款余額連年居高不下，各銀行都有大量閑置資金急于尋找出路，在這樣的情況下，借款人的提前償還行為只會(huì)增加銀行閑置資金量，加大銀行的投資壓力和風(fēng)險(xiǎn)。

2.增大銀行再投資風(fēng)險(xiǎn)。

通常情況下，固定利率抵押貸款借款人是在抵押貸款利率下降時(shí)進(jìn)行提前償付的，那么商業(yè)銀行進(jìn)行再投資時(shí)便不能獲得與原投資相等的回報(bào)率，在這樣的情況下，商業(yè)銀行將面臨收回投資后再重新投資新項(xiàng)目時(shí)損失利息的風(fēng)險(xiǎn)。

3.增加銀行服務(wù)成本。

提前償還讓銀行本已規(guī)劃好的各項(xiàng)收入、支出面臨重新調(diào)整，運(yùn)用到相關(guān)人員，會(huì)大量增加銀行的服務(wù)成本。

總而言之，我們要對(duì)資產(chǎn)證券化流程的各個(gè)環(huán)節(jié)以及其中的風(fēng)險(xiǎn)有一個(gè)清晰地認(rèn)識(shí)，尤其是提前還款風(fēng)險(xiǎn)具有復(fù)雜多變的特點(diǎn)，更加值得銀行予以重視，讓資產(chǎn)證券化這一工具更好的為社會(huì)主義金融市場(chǎng)融通做出貢獻(xiàn)。

參考文獻(xiàn)：

[1]巴曙松，劉清濤.當(dāng)前資產(chǎn)證券化發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管及其模式選擇[J].杭州師范學(xué)院學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué)版)，2005.

篇12

由此，筆者不禁思考：聲譽(yù)機(jī)制在資本市場(chǎng)IPO鏈條中扮演著何種角色？承銷(xiāo)商聲譽(yù)和IPO企業(yè)質(zhì)量之間又存在什么關(guān)系？

一、承銷(xiāo)商聲譽(yù)的鑒證作用

國(guó)外各項(xiàng)研究表明承銷(xiāo)商在新股發(fā)行市場(chǎng)扮演重要角色。作為中介機(jī)構(gòu)，承銷(xiāo)商對(duì)新發(fā)股票質(zhì)量有鑒證作用，能一定程度上解決新股發(fā)行市場(chǎng)上的“檸檬問(wèn)題”（Akerlof，1970）。

在承銷(xiāo)商鑒證職能的理論框架下，承銷(xiāo)商聲譽(yù)的需求來(lái)自于投資者和發(fā)行公司之間的信息不對(duì)稱(chēng)，而發(fā)行公司為了減少信息不對(duì)稱(chēng)帶來(lái)的價(jià)格折扣，需要選擇投資者認(rèn)可的承銷(xiāo)商為之提供鑒證服務(wù)。學(xué)術(shù)界普遍接受的對(duì)IPO新股發(fā)行折價(jià)的解釋是基于發(fā)行人與認(rèn)購(gòu)人之間或不同信息類(lèi)型的投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)理論。所謂“折價(jià)”是信息優(yōu)勢(shì)方為了吸引信息劣勢(shì)方的參與而對(duì)其做出的補(bǔ)償，這無(wú)疑是公司融資成本的一部分。承銷(xiāo)商聲譽(yù)作為一種信號(hào)，可以降低發(fā)行人和投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)的程度，幫助發(fā)行人獲得投資者的認(rèn)可，從而降低新股發(fā)行折價(jià)。因此，能否幫助發(fā)行公司降低發(fā)行價(jià)格折扣就成為承銷(xiāo)商聲譽(yù)有效性的直接體現(xiàn)。

二、承銷(xiāo)商聲譽(yù)能提供監(jiān)督服務(wù)

除了鑒證作用外，承銷(xiāo)商聲譽(yù)還意味著它有能力向發(fā)行公司提供監(jiān)督服務(wù)，即它可以利用自己的專(zhuān)業(yè)能力幫助上市公司改善公司治理，更好地監(jiān)督和評(píng)價(jià)管理者，從而降低企業(yè)的成本。

Hanson和Torregrosa（1992）考查了股權(quán)再融資中的投行承銷(xiāo)費(fèi)，發(fā)現(xiàn)除了銷(xiāo)售股票之外，投行還能因其在公司治理方面的貢獻(xiàn)而獲得溢價(jià)。Carteretal.（1998）檢查了IPO公司長(zhǎng)期股票回報(bào)和投行聲譽(yù)之間的關(guān)系。和預(yù)期一致，他們發(fā)現(xiàn)聲譽(yù)好的投行主承銷(xiāo)的IPO項(xiàng)目長(zhǎng)期回報(bào)好于其它公司。Jain和Kini（1999）研究了美國(guó)1976-1990年IPO公司發(fā)行后三年的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，發(fā)現(xiàn)投行聲譽(yù)確實(shí)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)指標(biāo)之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，他們認(rèn)為這是投行監(jiān)督功能發(fā)揮作用的結(jié)果。

三、承銷(xiāo)商聲譽(yù)與IPO企業(yè)質(zhì)量之間關(guān)系：認(rèn)證中介理論

1、認(rèn)證中介理論的內(nèi)涵

發(fā)行企業(yè)與外部投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)是干擾證券發(fā)行的一個(gè)重要問(wèn)題，作為發(fā)行人和投資者之間的第三方，承銷(xiāo)商可以憑借其中介地位向投資者傳遞有關(guān)發(fā)行企業(yè)的信息，從而緩解因發(fā)行人和投資者之間信息不對(duì)稱(chēng)所導(dǎo)致的“逆向選擇”問(wèn)題。由Booth和Smith（1986）提出來(lái)的“認(rèn)證中介理論”認(rèn)為，“發(fā)行企業(yè)是通過(guò)租借承銷(xiāo)商的聲譽(yù)來(lái)表明其發(fā)行價(jià)格與其內(nèi)部信息和投資價(jià)值是相一致的，而承銷(xiāo)服務(wù)費(fèi)用在很大程度上就是承銷(xiāo)商作為第三方向投資者傳遞有關(guān)發(fā)行企業(yè)信息的一種補(bǔ)償，這種補(bǔ)償是企業(yè)價(jià)值不確定性的增函數(shù)，也是承銷(xiāo)商聲譽(yù)的增函數(shù)。因此，出于對(duì)自身聲譽(yù)和未來(lái)收益的關(guān)切，承銷(xiāo)商有一個(gè)挑選IPO企業(yè)的機(jī)制，越是有聲望的承銷(xiāo)商越是與那些風(fēng)險(xiǎn)低的發(fā)行相聯(lián)系，這意味著承銷(xiāo)商會(huì)像一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡者那樣行事，其承攬的IPO業(yè)務(wù)往往是那些前景看好風(fēng)險(xiǎn)不大的企業(yè)的IPO。投資者知道承銷(xiāo)商在進(jìn)行承銷(xiāo)決策時(shí)會(huì)考慮自己的聲譽(yù)，因此承銷(xiāo)商一旦答應(yīng)承銷(xiāo)某個(gè)企業(yè)的IPO業(yè)務(wù)，投資者就可以從中獲得一些有關(guān)企業(yè)的正面信號(hào)，在其他條件相同的情況下，發(fā)行企業(yè)的證券就能夠獲得一個(gè)不錯(cuò)的市場(chǎng)出清價(jià)格，聲譽(yù)好的承銷(xiāo)商也因此可以憑借其聲譽(yù)而索取較高的承銷(xiāo)費(fèi)用，這種高費(fèi)用是對(duì)其建立和保持市場(chǎng)聲譽(yù)的一種補(bǔ)償，也是承銷(xiāo)商關(guān)切自身聲譽(yù)的持續(xù)動(dòng)力。正是因?yàn)槌袖N(xiāo)商對(duì)自身的聲譽(yù)資本和長(zhǎng)遠(yuǎn)利益十分關(guān)切，因此越是聲譽(yù)高的承銷(xiāo)商越是盡力避免承銷(xiāo)那些風(fēng)險(xiǎn)大、發(fā)展前景差、投資價(jià)值小的企業(yè)的證券，而盡力承銷(xiāo)那些發(fā)展?jié)摿Υ蟆⑹袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力強(qiáng)、業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)良企業(yè)的IPO業(yè)務(wù)（Beatty和Ritter，1986）。

2、認(rèn)證中介理論的推論

“認(rèn)證中介理論”實(shí)際上蘊(yùn)含著這樣三個(gè)推論：其一，聲譽(yù)資本是承銷(xiāo)商作為第三方向投資者傳遞有關(guān)發(fā)行企業(yè)內(nèi)部信息的前提，因此也是承銷(xiāo)商發(fā)揮“認(rèn)證中介”職能，緩解證券發(fā)行市場(chǎng)信息不對(duì)稱(chēng)的基礎(chǔ)；其二，承銷(xiāo)商出于對(duì)自身聲譽(yù)和未來(lái)收益的關(guān)切，往往會(huì)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)較高的發(fā)行，這意味著聲譽(yù)等級(jí)高的承銷(xiāo)商總是挑選那些經(jīng)營(yíng)績(jī)效優(yōu)良，市場(chǎng)前景看好企業(yè)的IPO進(jìn)行承銷(xiāo)，因此越是聲譽(yù)高的承銷(xiāo)商，越是會(huì)選擇更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)評(píng)估IPO企業(yè)的價(jià)值，在這種情形下企業(yè)在進(jìn)行IPO時(shí)可以通過(guò)選擇高聲譽(yù)的承銷(xiāo)商來(lái)向投資者傳遞關(guān)于自身價(jià)值的信息，所以承銷(xiāo)商的聲譽(yù)等級(jí)與IPO企業(yè)質(zhì)量之間存在一種正相關(guān)的關(guān)系；其三，承銷(xiāo)商的聲譽(yù)等級(jí)具有信號(hào)顯示的功能，投資者根據(jù)承銷(xiāo)商的聲譽(yù)等級(jí)來(lái)甄別其所承銷(xiāo)的IPO企業(yè)質(zhì)量的好壞，承銷(xiāo)商聲譽(yù)機(jī)制的這種信號(hào)顯示功能對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)的有效性非常重要。

上述關(guān)于承銷(xiāo)商聲譽(yù)與IPO企業(yè)質(zhì)量之間的關(guān)系是對(duì)成熟市場(chǎng)的分析而得出來(lái)的結(jié)論，而較之成熟市場(chǎng)而言，新興市場(chǎng)有其自身的特征，這些特征可能導(dǎo)致新興市場(chǎng)中承銷(xiāo)商的聲譽(yù)與IPO企業(yè)之間的關(guān)系與成熟市場(chǎng)中有所不同。一般認(rèn)為，新興市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題更加嚴(yán)重，信息生產(chǎn)和轉(zhuǎn)遞的效率都很低，在新興的資本市場(chǎng)中，投資者要收集和處理反映發(fā)行企業(yè)價(jià)值的信息所需要的時(shí)間和成本都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于成熟市場(chǎng)。因此，從投資者的角度而言，新興證券市場(chǎng)中承銷(xiāo)商的聲譽(yù)對(duì)于解決信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題顯得更為重要。但在一些效率低下新興證券市場(chǎng)中，由于發(fā)行企業(yè)和投資者之間的信息不對(duì)稱(chēng)程度如此的嚴(yán)重，以至于在這些市場(chǎng)上承銷(xiāo)商的聲譽(yù)不像成熟市場(chǎng)那樣能夠有效緩解這種不對(duì)稱(chēng)性信息。因此，認(rèn)證中介理論關(guān)于承銷(xiāo)商聲譽(yù)與IPO企業(yè)質(zhì)量之間關(guān)系的有關(guān)結(jié)論是否適用于我國(guó)還有待檢驗(yàn)。

3、承銷(xiāo)商聲譽(yù)的度量

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，衡量承銷(xiāo)商聲譽(yù)主要有以下幾種方式。

（1）C-M法。IPO時(shí)的墓碑公告（tombstone）中承銷(xiāo)商排名，Carter和Manaster（1990）根據(jù)該排名為投行打分作為聲譽(yù)變量，這也是國(guó)外文獻(xiàn)中使用較多的衡量投行聲譽(yù)的方法。但我國(guó)不存在所謂的墓碑公告。

（2）M-W法。市場(chǎng)份額排名，Megginson和Weiss（1991）以各承銷(xiāo)商在證券承銷(xiāo)市場(chǎng)中的份額作為承銷(xiāo)商聲譽(yù)的衡量指標(biāo)，市場(chǎng)份額越大的承銷(xiāo)商聲譽(yù)也越高，這是我國(guó)相關(guān)研究中普遍使用的變量。在中國(guó)特殊的制度背景下，承銷(xiāo)商市場(chǎng)份額的擴(kuò)大并不一定意味著執(zhí)業(yè)質(zhì)量的提高，而含有較多的噪音，因此單獨(dú)使用市場(chǎng)占有率不足以反映承銷(xiāo)商的聲譽(yù)；

（3）投行所在證券公司的排名。例如吳淑琨等（2005）使用長(zhǎng)江證券對(duì)券商的排名衡量投行聲譽(yù)。但在我國(guó)投行只是證券公司的一個(gè)部門(mén)，投行的聲譽(yù)不見(jiàn)得與證券公司的聲譽(yù)一致。此外，即使投行的聲譽(yù)與證券公司的聲譽(yù)一致，現(xiàn)在我國(guó)也沒(méi)有權(quán)威的、公認(rèn)的券商排名。

回顧西方學(xué)者對(duì)承銷(xiāo)商聲譽(yù)和IPO企業(yè)質(zhì)量之間關(guān)系的論述，我們可以得到一個(gè)重要推斷：承銷(xiāo)商聲譽(yù)與IPO企業(yè)質(zhì)量之間正相關(guān)關(guān)系的存在，表明承銷(xiāo)商的聲譽(yù)等級(jí)具有重要的信號(hào)顯示功能，投資者可以根據(jù)承銷(xiāo)商的聲譽(yù)等級(jí)來(lái)甄別其所承銷(xiāo)的IPO企業(yè)質(zhì)量的好壞，承銷(xiāo)商聲譽(yù)機(jī)制的這種信號(hào)顯示功能對(duì)證券發(fā)行市場(chǎng)的有效性非常重要。

四、我國(guó)承銷(xiāo)商聲譽(yù)等級(jí)排名的基本狀況

迄今為止我國(guó)沒(méi)有任何一個(gè)學(xué)術(shù)團(tuán)體和研究機(jī)構(gòu)提供像美國(guó)Carter-Manaster那樣的專(zhuān)門(mén)針對(duì)承銷(xiāo)商聲譽(yù)的排名系統(tǒng)，這與我國(guó)IPO的發(fā)行公告和美國(guó)的IPO墓碑公告的格式不同相關(guān)，也與我國(guó)證券發(fā)行市場(chǎng)的發(fā)展歷史不長(zhǎng)有關(guān)。因此，我國(guó)現(xiàn)有的有關(guān)承銷(xiāo)商聲譽(yù)等級(jí)的排名都是按照各承銷(xiāo)商的業(yè)務(wù)量計(jì)算出來(lái)的，基本類(lèi)似于M-W排名系統(tǒng)。

在我國(guó)，對(duì)承銷(xiāo)商聲譽(yù)的研究主要集中在首次公開(kāi)發(fā)行（IPO）過(guò)程中市場(chǎng)對(duì)承銷(xiāo)商聲譽(yù)的短期價(jià)格反應(yīng)方面，如田嘉、占衛(wèi)華（2000）、陳海明、李東（2003）以及俞穎（2005）對(duì)不同期間投行聲譽(yù)與IPO折價(jià)之間關(guān)系進(jìn)行的研究。研究結(jié)果與西方理論有很大的差異：除了俞穎（2005）發(fā)現(xiàn)核準(zhǔn)制下投行聲譽(yù)和新股發(fā)行折價(jià)負(fù)相關(guān)之外，其余的研究結(jié)果都沒(méi)有體現(xiàn)出與西方理論一致的顯著關(guān)系，有時(shí)甚至得出的是相反的結(jié)論。

另外，劉江會(huì)（2004）對(duì)我國(guó)承銷(xiāo)商聲譽(yù)與承銷(xiāo)服務(wù)費(fèi)用之間的關(guān)系進(jìn)行了研究，其研究結(jié)果表明，盡管兩者顯示了正相關(guān)關(guān)系，但不顯著。徐浩萍、戴曉娟（2005）對(duì)投行市場(chǎng)份額與發(fā)行公司配股后長(zhǎng)期業(yè)績(jī)的研究也沒(méi)有發(fā)現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系。金曉斌等（2003）按照投行的市場(chǎng)份額分組，大投行承銷(xiāo)業(yè)務(wù)的新股發(fā)行折價(jià)比中小投行大（南方證券除外），但在控制了相關(guān)變量的回歸檢驗(yàn)中，投行聲譽(yù)與新股發(fā)行折價(jià)之間關(guān)系不顯著。同時(shí)，該研究還發(fā)現(xiàn)，1996-1999年投行聲譽(yù)與發(fā)行公司上市后三年的資產(chǎn)回報(bào)率之間沒(méi)有顯著聯(lián)系，而1999年以后正相關(guān)關(guān)系趨向于顯著，但不穩(wěn)定。

五、目前我國(guó)對(duì)承銷(xiāo)商聲譽(yù)與IPO企業(yè)質(zhì)量的研究存在以下問(wèn)題

研究較少，而且研究結(jié)論不統(tǒng)一；研究樣本沒(méi)有系統(tǒng)針對(duì)創(chuàng)業(yè)板開(kāi)板后的市場(chǎng)研究。作為一個(gè)重要的市場(chǎng)，有必要研究創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)下承銷(xiāo)商聲譽(yù)機(jī)制的運(yùn)行效果，從而為進(jìn)一步改進(jìn)保薦制度，提升承銷(xiāo)商執(zhí)業(yè)質(zhì)量提供依據(jù)；上述研究中對(duì)IPO企業(yè)質(zhì)量的衡量，或者使用ROA，或者使用長(zhǎng)期回報(bào)作為替代變量，但一方面，企業(yè)質(zhì)量不僅僅包括盈利能力，也同時(shí)應(yīng)該從償債能力、營(yíng)運(yùn)能力進(jìn)行綜合分析，另一方面，在我國(guó)股票市場(chǎng)與西方成熟市場(chǎng)仍有一定差距的情況下，長(zhǎng)期回報(bào)是否能真實(shí)反映企業(yè)質(zhì)量仍需審慎。

【參考文獻(xiàn)】

篇13

證券承銷(xiāo)是指具有證券承銷(xiāo)業(yè)務(wù)資格的證券公司，接受證券發(fā)行人的委托，在法律規(guī)定或約定的時(shí)間范圍內(nèi)，利用自己的良好信譽(yù)和銷(xiāo)售渠道將擬發(fā)行的證券發(fā)售出去，并因此收取一定比例的承銷(xiāo)費(fèi)用的一毓活動(dòng)。

法律規(guī)定承銷(xiāo)分為代銷(xiāo)與包銷(xiāo)，這是從承銷(xiāo)責(zé)任形式不同作出的區(qū)別。代銷(xiāo)與包銷(xiāo)的最大不同之處在于：前者僅為一般的委托關(guān)系，在法定或約定的期限內(nèi)不能完成證券發(fā)售任務(wù)時(shí)，余額退還發(fā)行公司，證券公司不承擔(dān)發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，因而收費(fèi)也較低;后者是指全額包銷(xiāo)，證券公司在相關(guān)的時(shí)間范圍內(nèi)不能全部售出發(fā)行證券的，自己買(mǎi)下全部余額，證券公司風(fēng)險(xiǎn)大，收取費(fèi)用也較高，且往往須通過(guò)融資來(lái)滿足包銷(xiāo)余額的資金需求。

責(zé)任編輯：歐陽(yáng)倩