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資產證券化是指以項目（包括未建項目和已有項目）所屬的資產為基礎，以項目所能帶來的穩定預期收益為保證，通過在資本市場上發行證券募集資金的一種融資方法。資產證券化有多種形式，主要有抵押支持證券化（MBS）和資產支持證券化（ABS）。

資產證券化運作過程通常由發起人將預期可獲取穩定現金流的資產組成一個規?？捎^的“資產池”，然后將這一“資產池”銷售給專門操作資產證券化的特殊信托機構（簡稱SPV），由SPV以預期現金收入流為保證，一般經過擔保機構的擔保和評級機構的信用評級，向投資者發行證券、籌集資金，并用“資產池”產生的現金流來對投資者付息還本。資產證券化主要參與者為原始權受益人、SPV、證券承銷商、托管行、投資者。

資產證券化對發起人來說，可以降低資金成本、改善資本結構，從而有力于資產負債管理，優化財務狀況。對投資者來說，提供了一種新的投資工具，可以多樣化投資產品，分散投資風險。資產證券化可以引導儲蓄轉化為投資，有助于國民經濟的發展。

二、資產證券化風險

資產證券化可以使作為原始權益人的企業和銀行獲得新的融資來源，緩解初始債權人的流動性風險壓力，有利于盤活金融資產，改善資產質量，降低融資成本；有助于提高融資體制的完備性，改善金融結構，促進金融發展，提高金融安全。但同時資產證券化也存在諸多風險。由于我國資本市場不夠發達，金融、法律制度還不夠完善，再加上我國金融體系的不夠完善，相關中介機構的缺乏，使得我國資產證券化存在著更多的風險。因此，要使我國資產證券化順利地進行，必須充分認識這些風險，并采取相應的措施降低風險，才能使我國資產證券化得以順利進行，促使我國金融業健康、良好地發展。

1、政策、法律風險。由于我國資產證券化剛剛起步，資產證券化正處于探索和試點階段，資產證券化的理論與金融實際相結合缺乏經驗，有關資產證券化市場的政策和法規建設很可能滯后于金融市場的發展，政府也必然會根據資產證券化在我國發展的狀況相應地調整有關政策。因此，政府政策對資產證券化市場的發展會產生很大的風險，特別是在提供制度保障，如法律、稅收、利率、監管、投資者保護等方面。而且，政府的政策導向也很重要，比如商業銀行盤活內部不良資產問題，如果不良資產可以輕而易舉地被證券化并出售，商業銀行實際就可通過這種手段將貸款的風險轉嫁給市場上的投資者，那么商業銀行可能會比以往更加不關注貸款者的資信狀況，甚至故意降低貸款者的信用門檻，以實現自身利益最大化，從而形成一種惡性循環，制造出更大規模的不良資產，進一步加大投資風險。

我國在資產證券化實踐中的法律風險還可能發生在資產轉讓過程中優先權益的確定和真實銷售的鑒定以及在資產證券化產品的證券定義、稅收、會計、產品交易、信息披露等方面。在我國短期內難以修改現行法律或為資產證券化單獨立法的情況下，目前只能采用一種折衷方案，即通過部門規章的形式來規范資產證券化業務。但因為部門規章的法律層次較低，難以解決現存的一些法律問題。以不盡完善的部門規章來規范資產證券化交易，將使資產證券化業務面臨具有中國特色的法律風險。2、信用、道德風險。資產證券化產品屬于信用敏感的固定收益產品，產品的信用評級是產品的重要特征之一，資產支持證券的投資收益能否得到保護與實現在一定程度上取決于證券化資產的信用保證。因此，在資產證券化的流程中，需要信用提升來提高資產支持證券的信用級別，信用評級機構的介入為投資者設定了一個明確且易于了解的信用標準及嚴格的評級程序，以利于投資者進行投資決策。然而，資產信用評估在我國屬于新興行業，由于資產本身歷史記錄的原因和對資產信用評級標準的缺乏，我國目前信用評級機構的服務還遠遠不能滿足資產證券化發展的要求，既專業又誠信的評估機構少之又少，信息不對稱情況突出，資產的評估會受到很多人為因素的影響，從而導致信用風險。

信用問題往往關系到道德問題，在我國，像過去發行很多的公司債一樣，有能力償還但故意拖欠不還，再配合虛假信息的披露等，使投資者的利益受到侵害。資產證券化由于其多樣的融資結構、多方協調運行的機構體系，更應加強對其信用的監管。因為投資者即便有了充分的信息，有了資產穩定的現金流，但是發行機構不按照約定的承諾支付給投資者，投資者最后還是得不到收益，這會引起投資者對整個資產證券化市場失去信心。因此，我國資產證券化制度創新的關鍵是創建良好的信用環境，尤其要注意道德風險的防范。

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（一）證券化運作第一步MBS

MBS（住房抵押貸款證券化）是20世紀重要的金融創新工具，具體是指商業銀行等金融機構將其所持有的住房抵押貸款債權出售給特設證券化機構，由該機構以住房抵押貸款為基礎，經過信用增級和評級后，在證券化市場上發行住房抵押貸款證券的行為。

MBS將最初由一個主體獨立完成的整個過程拆分成了幾個組成環節。投資銀行因為把握住了整體流程而獲得了將貸款重組的自由，其介入使得次級債的發行規模由按揭公司控制變成了市場需求決定。按揭公司根據投行選定的信用標準，將同類資質的貸款打包成MBS，經投行轉手至預定客戶。MBS以高風險高收益引導投資方向，同時貸款機構迅速將債務剝離轉移風險并收回資金提供更多的抵押貸款。需求的擴張催生了美國房地產市場的“非理性繁榮”，促進次級債市場的快速發展。

（二）證券化運作第二步CDO及CDS

以次按為抵押品的MBS債權，并未達到評級公司最低投資級的要求。投行進而以打包后債務的未來現金流為支撐，根據潛在違約率的高低，按風險的大小分割出三個層級的債務抵押憑證CDO。其中，風險低的為高級CDO，風險中等的為中級CDO，風險最高的為股權級CDO。經內部信用增級重組后，高級CDO獲得了AAA的評級，使得不同風險偏好的投資者將其納入投資組合。商業銀行、保險公司、共同基金、教育基金等主要購買高級CDO，而中級和股權級CDO的主要買家是風險偏好較高的對沖基金。

投行為了規避自身存有的中級和股權級CDO的違約風險，推出了信用違約掉期CDS。投行擔保在信用事件發生時，CDS買方仍可獲得預期的收入甚至利潤；在沒有信用事件的條件下，賣方將從買方獲得定期的保險費收入。CDS引來了對沖基金的加入，在房價上揚的市場和CDS的保障下，對沖基金不僅可在高投資回報領域變換投資組合創造財富。金融資產持有機構通過資產違約風險的擔保人，滿足了市場希望剝離和轉讓風險的需求。至此，通過不同層次的證券化操作，美國的證券市場上以低信用購房者申請次貸業務，貸款公司發放次貸，投行深加工打包生成次債，銷售給國內外投資者的風險分散鏈條形成。

二、證券化下次債的風險傳遞過程

首先，資產證券化將貸款發放機構的提前獲利與它所發放貸款的風險隔離。貸款從發放機構剝離到后，資產被置于貸款人的破產程序之外，并且投資者不得因該證券化的資產未來的違約風險向貸款人追索。貸款發放機利用信息的不對稱放松對借款人資信和償還能力的甄別，信用門坎的降低使風險被掩蓋且逐漸積聚到較高水平。

其次，投行將高違約風險的低層產品以高價賣給對沖基金。當基礎資產大為縮水時，對沖基金面臨大量贖回，其高財務杠桿操作立即將風險幾十倍、上百倍地放大。由于對沖基金不斷以CDO作抵押向商業銀行貸款繼續投機，銀行擴大信貸對同一筆貸款疊加多次風險，不良資產率隨之上升，部分風險又回到銀行體系。這種過分擴張使地產領域的震動輕易波及全球金融市場。

再者，定價機制的模糊和評級的混亂加大了交易的波動性。隨著投資群體的擴展，CDO資產池內基礎資產逐漸走向多元化和高風險化。由于影響CDO市值的因素復雜，不可能有絕對完善的CDO估值模型。同時，CDO產品缺乏熊市的數據資源支持，一些原本模型顯示非常有利可圖的投資品由于缺乏足夠的風險控制在房產價格下滑時產生了巨額的損失。證券化通過對貸款池的切分創造出多層衍生品，龐大而復雜的資產支持結構和運作方式使風險不斷積聚。不僅如此，評級的混亂使得大量投資者并不知道自己手中所持的AAA層CDO產品雖收益率高但流動性差并且難以測算違約率，內含風險非常高。

由此可見，次債危機的導火線是基準利率的提高和地產市場的疲軟。深層原因在于成熟金融市場條件下，資產證券化運作導致信用風險由房地產金融機構向資本市場傳遞，房地產泡沫通過信貸創新產品將風險擴散到全球范圍。

三、次債危機帶給資產證券化和金融創新的啟示

資產證券化是美國住房貸款市場上最重要的金融創新，設計的初衷是將信用風險分散到更廣泛的領域以穩定金融系統。資產證券化融合了信托制度的優點，為社會創造了流動性，有利于銀行減輕資本充足率的壓力、擴大經營規模、形成新的利潤增長點、提升資產負債管理能力，降低資金成本；同時，資產證券化也對資本市場則提出了新的投資理念，為投資者提供不同期限及風險的投資品種和盈利機會。

資產證券化模式下的金融衍生產品盡管可將流動性較差的抵押貸款變現，但兼有使交易主體眾多，交易結構復雜，風險隱蔽性強等缺陷。金融衍生產品在開發的過程中欠缺風險控制，基礎資產的輕微價格變動會通過金融衍生產品的杠桿作用形成放大效應。由于缺乏嚴格的信息披露和解釋衍生品風險與收益的機制，投資者無法判斷資產的質量，存在操作失誤的可能性。信用鏈條和委托關系過長使風險在無限分散的同時變得難以察覺。結構性金融產品評估體制的缺陷和監管的缺失導致風險層層疊加累積到一定程度后反作用于金融系統。

所以，雖然大部分金融創新的目的是規避投資風險和強化風險管理，但是由于發展過快和金融衍生工具自身的特性，導致對社會金融發展存在潛在的負面影響，有成為新的巨大風險源的可能性。由于金融衍生工具集中度過高，一旦某一環節出現危機就會形成影響全局的“多米諾骨牌效應”。

但是，問題的根源并不在于金融創新本身，而在于其過于泛濫和金融過度自由化所帶來的金融體系風險的增加。金融創新本身存在減緩風險隱患的機制，從整體上看是保持金融體系穩定的重要因素。尤其是對于金融市場發展滯后活力不足的資本市場，資產證券化在拓展企業融資渠道、節約融資成本、降低銀行風險上都具有不可忽視的作用。住房按揭貸款證券化成功與否的關鍵不在于開發多少類型的金融創新產品，而在于實施過程中是否有合理透明化的定價機制和配套的披露監控體系，是否能探索出完善的風險防范標準和風險控制機制。

參考文獻

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勿庸置疑，我國住房抵押貸款證券化對商業銀行、投資者、貸款者來說具有很大的積極意義。從學術界到政府有關部門對盡快發行MBS的呼聲也很高，工商銀行、建設銀行等機構都對住房抵押貸款證券化進行了研究并且提出了一些研究方案，但證券化的實施卻依然是“猶抱琵琶半遮面”，始終“呼之不出”。筆者認為，住房抵押貸款證券化具體操作方案之所以遲遲未見推出，是因為目前我國實現抵押貸款證券化還存在很多障礙。

一、目前我國住房抵押貸款一級市場發育不成熟

1.一級市場規模太小。截至到2001年末，我國四家國有商業銀行發放個人住房貸款余額為5072億元，雖然比年初增加了1994億元，增幅達65%，但個人住房貸款余額占各項貸款余額的比重為2%.占GDP的比重為5.2%.從發達國家和地區的情況來看，1999年底，住房抵押貸款余額占GDP的比重，英國為56%、美國為54%、日本為33%、香港地區為31%，可以看出，我國目前住房抵押貸款的規模還很小。而創立MBS市場時，需要將抵押貸款債權構建成標準化的資產池，如果沒有相當規模的貸款積累，就無法找出足夠多在還款期限、利率標準、房產性質、違約率等方面相同的債權，當然就無法實施“打包”“重組”等標準化操作，發行MBS的資產池也就無法建立。

2.一級市場貸款條件不統一。住房抵押貸款在全國剛剛興起，雖然1997年我國出臺了一部《個人住房擔保貸款管理試行辦法》，但它對具體的實施細則并未明確規定，還沒有形成全國統一的住房抵押貸款體系。各地、各銀行之間的情況不同，在貸款標準、貸款格式、發放程序、信息管理等方面有很大差異，貸款條件的不統一，也使得構建標準化的資產池步履艱難。

二、商業銀行壓力和動力不足

1.目前我國住房抵押貸款在銀行資產中所占份額較低，還沒有對銀行資產的流動性造成威脅。國外銀行之所以實行抵押貸款證券化，主要是為了解決資金流動性不足帶來的資金結構不匹配及防范流動性風險。根據國際經驗，住房貸款占全部貸款比例達到30%左右時，可能給銀行帶來流動性威脅，商業銀行就會提出住房抵押貸款證券化的要求?？墒?，我國目前住房抵押貸款的規模還很小，僅占總貸款余額的2%左右。從整體上來講，我國商業銀行存款的總量大于貸款，有大量的閑置資金，并且我國居民的儲蓄總量屢創新高，目前商業銀行發放住房抵押貸款的資金非常充足。所以盡管個人住房抵押貸款的數量增加很快，但還沒有給銀行造成流動性的威脅。

2.目前住房抵押貸款的違約率較低，還沒有對銀行資產的安全性造成威脅。我國銀行資產的質量很差，其中不良資產所占比例至少在25%以上，而1999年美國花旗銀行的不良資產率僅為0.6%.在我國銀行目前的資產中，住房抵押貸款一直是國有商業銀行的少有的優質資產。雖然利率的波動、就業收入的增減、借款人的健康狀況、房地產價格的震蕩等因素也會使住房抵押貸款存在一些安全性風險，但目前它的違約率卻很低，其不良資產率僅為0.23%.另外，隨著個人住房抵押貸款在銀行總資產中比重的不斷增加，商業銀行不良資產所占的比例也會逐步下降，將使商業銀行的資產質量得到明顯的改善。

因此，商業銀行不愿把自己的優質資產出售給其他投資者，當然住房抵押貸款證券化的腳步也就無法前行。

3.實行住房抵押貸款證券化會使銀行的收益率降低。如果將住房抵押貸款的債權出售，原本由銀行一家獨享的貸款收益就要大部分隨著債權而轉移給投資者，進行證券化操作的特別機構也需要從中獲得證券發行的手續費和管理費。一盤美餐被多方分食，那么銀行就只能通過發放和回收住房抵押貸款取得一些中間的服務費用，不能像現在這樣獲得由于存貸利息差帶來的明顯的收益。所以，目前商業銀行要求實行抵押貸款證券化的意愿不強烈。

三、我國現行的法律法規不夠完善

住房抵押貸款證券化是一項程序性強，涉及多方經濟利益的工程，只有完善的法律、法規才能確保它的有效運行。隨著市場經濟的建立，我國先后頒布和修改了二系列經濟法律、法規，以維持經濟秩序。但由于我國抵押貸款市場起步較晚，相關的法律建設還很不完善，尤其是住房抵押貸款證券化的政策法規還未出臺，對于證券化過程中可能出現的問題尚無明確的法律依據。現行某些法律法規與住房抵押貸款證券化的某些操作手續還有許多相違背的地方，這些都極大限制了住房抵押貸款證券化的發展。因此在法律上亟待解決以下幾個問題：

1.住房抵押貸款證券的潛在投資者很多，尤其是一些機構投資者將是購買住房抵押貸款證券的主力軍，但在我國目前法律環境下，一些擁有長期資金的投資者卻不能進入證券市場。在穩定金融秩序的前提下，應該制定相關的法律，允許其中一部分進入MBS投資領域。

2.當商業銀行或發行住房抵押貸款證券的公司破產時，需要進行破產隔離操作，并且需要一個信托公司介入，但在目前我國還沒有《信托法》對此項內容做出規定。

3.住房抵押貸款的債權轉讓是該資產證券化的一個重要環節，但是現行法律規定，該債權轉移時，必須抵押人到場同意才能完成，而實行住房抵押貸款證券化，涉及的抵押人數目龐大，不可能要求其一一到場，所以，現行的法律法規必須調整。

4.在實行住房抵押貸款證券化的過程中需要涉及到很多中介機構，如資信評估機構、房地產評估機構、擔保與保險機構、公證機構等的參與。這些中介機構彼此之間關系的協調，職責的分配等問題，目前還沒有法律做出明確的規定，而這些中介機構的共同配合對住房抵押貸款證券化市場健康有序的發展將起到積極的促進作用。

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1929年經濟危機過后，美國政府一改對證券市場自由放任的態度而實行國家積極干預的政策，貫徹保護投資者的核心準則，建立起內容豐富、規范完整的證券法體系，并借助證券市場最高監管機構證券交易委員會(SEC)充分的執法權力和具有造法功能的法院務實的司法操作，確保證券法體系的市場經濟導向，以適應經濟發展的需要。

美國沒有專門規范資產證券化的立法，而是通過現存的證券法律制度對它進行證券法層面的調整，其主要問題集中于：ABS是否屬于證券法中所定義的“證券”；發行ABS的SPV其性質如何，應具備怎樣的條件和如何進行監管；對ABS的發行與交易，應如何進行規范。限于篇幅，本文主要選取《1933年證券法》、《1934年證券交易法》和《1940年投資公司法》為討論對象。筆者認為，至少在以下幾個方面，美國證券法實現了對資產證券化的有效調整：

一、確認ABS的“證券”屬性，將資產證券化活動納入證券法監管范疇

資產證券化主要有轉遞結構(pass-throughstructure)和轉付結構(pay-throughstructure)兩種基本結構。（注：在轉遞結構中，資產原始權益人（發起人）以委托人身份將資產信托給受托人，取得相應的受益權證銷售給投資者，投資者由此獲得對信托資產的所有者權益，按月收取資產產生的現金流，受益權證利益的實現取決于資產的表現而與發起人和受托人無涉；在轉付結構中，資產原始權益人將資產轉讓給SPV，由其發行以資產收益為限償債的債券銷售給投資者，投資者按照證券標明的條件收取資產產生的收益，對發起人和SPV沒有債務追索權。）通常轉遞證券主要以受益權證(certificatesofbeneficialinterest)的形式出現，一般認為這種受益權證代表持券人對證券化資產不可分割的所有者權益而歸屬于股權類證券；而轉付證券主要以債券的形式出現，一般認為這種債券代表持券人對證券化資產的一項債權而歸屬于債權類證券。此外，資產證券化運用的證券工具還包括優先股（屬于股權類證券）和商業票據。

資產證券化由于使用證券載體而必然牽涉廣大的投資者，再加上其精巧復雜的融資結構也給投資者帶來判斷ABS價值、評估相應風險和預防可能損害方面的困難，因此有必要將資產證券化活動納入證券法的監管范疇。但ABS與發行人信用脫鉤，完全倚重資產產生的現金流償付證券權益的特性，又使它顯著地區別于通常意義上的證券。在美國，并不因為一項投資工具使用了證券一詞，就當然認為屬于證券法中的“證券”，其性質的判斷，取決于相關經濟實質的分析。

美國法關于“證券”的定義體現于多部證券立法當中，尤以《1933年證券法》的規定（第2章a款第1項）最為典型。按照這個寬泛的證券定義（注：有關《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的條文，可參見卞耀武主編、王宏譯：《美國證券交易法律》，法律出版社1999年版。），一般很容易將債權類ABS歸入“證券”范疇，但股權類和票據類ABS卻難以對號入座。這是因為美國聯邦最高法院在1975年的Forman案中確認股票應具有按一定比例分享紅利和享有投票權并承擔責任的傳統特征（ABS與發行人的經營管理無關）；而法院長期以來認為由住房抵押貸款、應收款以及其他商業資產擔保的票據不應被認為是“證券”，而各個巡回法院適用不同的檢驗標準來判斷哪種票據不屬于“證券”。對此，美國法院運用了聯邦最高法院在1946年SECV.W.J.HoweyCo.案中提出的“荷威檢驗”規則(Howeytestrule)，不直接將股權類ABS定性為股票而使其成為同屬于“證券”形式之一的“投資合同”；而票據類ABS，由于1990年美國聯邦最高法院采用了一項規則，認為只有與司法認可的例外種類的票據有著“強有力的家族聯系”(strongfamilyresemblance)的票據才不應當被認為是“證券”，因此減少了在性質認定上的不統一和不確定。事實上，越來越多的司法實踐已趨于將ABS認定屬于證券法所規范的“證券”以保護投資者的利益，這奠定了監管ABS的法律基礎。

二、修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求

SPV是資產證券化中創設的專門用于購買、持有、管理證券化資產并發行ABS的載體。按照美國《1940年投資公司法》第3章a款第1～3項關于“投資公司”范疇的規定，符合(1)主要從事或者擬主要從事證券投資、再投資或證券交易；(2)從事或擬從事發行分期付款型面值證券(face-amountcertificates)業務，或已從事這樣的業務并持有這樣未受清償的證券；或(3)從事或擬從事證券投資，再投資，所有、持有或交易證券的業務，并且所擁有或擬獲得的投資性證券(investmentsecurities)的價值超過其總資產（不包括政府證券和現金項目）40%的發行人，就是所謂的“投資公司”，要受到該法嚴格的監管。以此為標準，一方面《1940年投資公司法》中“證券”的定義較《1933年證券法》的定義來得寬泛，SPV所購買的資產大多被認定屬于“證券”的范疇；另一方面，《1940年投資公司法》規定僅持有“證券”就符合“投資公司”的條件，而SPV向發起人購入并為自己所持有的資產往往遠遠超過其自有資產的40%，因此SPV通常被定性為投資公司。

《1940年投資公司法》是為保護投資者利益，防止投資公司濫用經營管理權限而制定的，它對投資公司的監管極其復雜與嚴格。被定性為投資公司的SPV，不僅要向SEC提交一份包含發行人詳細信息、投資目標和投資政策等內容的注冊報告書(registrationstatement)和承擔后續的持續報告與披露義務，還要接受對發行人經營活動和資本充足率、會計實踐和財務報告的正確合法性、廣告和銷售活動等諸多方面的監管。（注：MichaelR.Pfeifer,LegalPerspectivesonDisclosurelssuesforCMBSInvestors,inFrankJ.Fabozzi&DavidP.Jacobed.,theHandbookofCommercialMortgage-backedSecurities,FrankJ.FabozziAssociates,1997,p.375.）與傳統發行證券的公司不同，SPV只不過是專門用于證券化操作的載體。由于以所購入的資產為擔保發行ABS并僅限于該項業務，SPV一般僅有很少的自有資本，沒有專門的董事會成員，股東結構簡單，較少甚至沒有自己的雇員，常被稱為“空殼公司”。因此，要SPV遵從《1940年投資公司法》的監管要求，則必然會大大地阻礙證券化的操作。盡管該法中有一些法定的豁免規定，但并非專為資產證券化量身訂做的立法背景，只能帶來適用上的極度有限性；而向SEC尋求個案的豁免，由于需耗時數月，并且可能被要求提前公布證券化操作的信息和在豁免之時施與其他限制，而只能作為下策之選。總體看來，對SPV監管的適度松綁，只能倚重于立法的變革。

注意到立法滯后給經濟發展帶來的障礙后，SEC在1990年公告，尋求對投資公司監管的改革意見，其要點之一就是，《1940年投資公司法》是否以及應在多大程度上對“資產擔保安排”(asset-backedarrangements)進行監管。公告以后，不少組織機構反饋了意見，其中包括紐約結算中心(theNewYorkClearingHouse)和美國律師協會(ABA)，它們都主張對資產證券化予以特殊的考慮。（注：JosephC.Shenker&AnthonyJ.Colletta,AssetSecuritization:Evolution,CurrentlssuesandNewFrontiers,TexasLawReview,Vol.69,May1991,p.1412,p.1413,n231.）基于如上調查，SEC在1992年11月頒布了專門針對結構融資（資產證券化屬于其中的一種）的規則3a-7。按此規則，如果符合特定的條件，SPV將不再被界定為投資公司，而不管其資產的類型如何。這些特定的條件包括：(1)所發行的是固定收入證券或者是權益償付主要來自于金融資產產生的現金流的其他證券；(2)固定收入證券在其銷售時獲得了至少一家全國公認的評級機構的四個最高評級中的一個（即投資級以上）；(3)除少數例外，發行人持有金融資產直至到期；(4)將那些融資運營中暫時不需要的資產、現金流和其他財產都存入一個獨立的賬戶，而該賬戶由一個獨立的受托人管理。這一規則的出臺，解決了SPV的后顧之憂，大大地繁榮了資產證券化經濟，事實上這也印證了SEC當初設定規則3a-7的意圖：承認已登記的投資公司與結構融資在結構和運營上的區別，并理順當前市場自身的要求出臺相關規定，為投資者提供保護。（注：MichaelS.Gambro&ScottLeichtner,SelectedLegallssuesAffectingSecuritization,UniversityofNorthCarolinaSchoolofLawBankingInstitute,Vol.1,March1997,pp.149-150.）

三、充分利用證券立法中的豁免規定，為ABS的發行與交易提供便利

被定性為“證券”的ABS，其發行和交易，就要受到以規范證券初次發行為主的《1933年證券法》和以規范證券后繼交易為主的《1934年證券交易法》的監管。

考察《1933年證券法》的立法哲學，是以“完全信息披露”為指導，向投資者提供一切與證券公開發行相關的重大信息，而將有關證券的價值判斷和投資決策交由投資者自身來進行，由此形成“注冊登記制”的證券發行監管制度，并最終影響到《1934年證券交易法》關于證券交易的信息披露監管?？梢娺@種監管體制并不存在證券市場準入的實質性法律障礙，這正是有別于傳統融資方式的資產證券化何以在美國最先萌發的一個主要原因；但不可否認，為保證提供給投資者信息的有效性，立法上注冊登記和信息披露規定的環環相扣、紛繁復雜，也是可見一斑的。從經濟效益最大化的角度出發，ABS的發行與交易首當其沖的是尋求相應的豁免規定。

《1933年證券法》中的豁免，主要有針對特定類別證券的豁免（可稱為豁免證券，有些豁免是永久性的）和針對特定交易的豁免（可稱為豁免交易，只針對該次發行豁免）。雖然豁免證券的條款不少，但與ABS有關的主要是該法第3章(a)款第2、3、5、8項的規定，而運用頻率最高的當屬第2項的規定。按這項要求，任何由美國政府或其分支機構發行或擔保的證券和任何由銀行發行或擔保的證券，均可豁免于《1933年證券法》的注冊登記要求。如此，也就不難理解，為何美國最早的ABS是由具有政府機構性質的政府抵押貸款協會(GNMA)發行的，而目前在美國證券化資本市場上占重大比例的仍是由GNMA、聯邦國民抵押貸款協會(FNMA)和聯邦住宅抵押貸款公司(FHLMC)三大帶有官方或半官方性質的機構發行或擔保的ABS，以及銀行信貸資產證券化的蓬勃興旺。在豁免交易中，最引人注目的是《1933年證券法》第4章第2項的“私募發行”的豁免，因下文將論及，在此從略。另外，為發展抵押貸款二級市場，美國國會在1975年修改了《1933年證券法》的規定，為以抵押貸款進行的證券化提供了交易豁免，這大大促進了住房抵押貸款證券化的操作。

與《1933年證券法》的豁免運用不同，《1934年證券交易法》中的豁免，最顯著地體現于授權SEC自由裁量豁免的規定上。按照該法第12章(h)項的規定，SEC可以在不與維護公共利益和保護投資者利益相違背的情況下豁免或減少SPV的信息披露義務。通常，SEC在決定豁免時會考慮公眾投資者的人數、證券發行金額、發行人活動的性質和范圍、發行人的收入或者資產等因素。據此，已有一些進行證券化操作的SPV獲得免除披露義務的先例。注意到《1934年證券交易法》主要針對股權類證券適用，而資產證券化中，雖然轉遞結構的受益權證具有股權的屬性，但實踐中人們通常按照固定的本金加上一定的利息來計算它的價值，實際上又是被當作債券來交易。對此，SEC采取了將這類ABS認定為股權證券，但豁免其適用針對股權證券的諸多限制的策略，（注：GregoryM.Shaw&DavidC.Bonsall,SecuritiesRegulation,DueDiligenceandDisclosure-USandUKAspects,inJosephJudeNorton&PawlR.Spellmaned.,AssetSecuritization:InternationalFinancialandLegalPerspectives,BasilBlackwellFinance,1991,p.244.）簡化了ABS的操作。

如此，借助證券立法中的豁免規定、適時的立法修改和SEC高度自由的執法權限，美國在證券化進程中培育了一個成熟穩健的機構型ABS市場，并通過簡化手續提高了證券化的運作效率。

四、契合資產證券化的運作特點，適度調整監管要求，提高公募發行的效率

按照《1933年證券法》和《1934年證券交易法》的規定，不能獲得豁免，采用公募發行進行公開交易的ABS，就要接受相應的注冊登記和持續信息披露的監管。

首先確定證券的注冊登記人。一般而言，注冊登記人就是證券的發行人。資產證券化中用做ABS發行載體的SPV，可以采用多種形式，常見的主要是公司和信托兩種。對于公司型的SPV，顯然SPV本身就是注冊登記人；而對于信托型的SPV，由于并不存在一個類似公司的治理機構，因此作為認定上的一個例外，美國證券法將這種情形下的發行人，界定為按照信托協議或證券得以發行的其他協議，進行證券發行活動并承擔委托人或經理人責任的人。（注：KunzC.Thomas,SecuritiesLawConsiderations,inPhillipL.Zweiged.,theAssetSecuritizationHandbook,DowJones-lrwin,1989,p.358.）如此，將資產進行信托并常提供資產管理服務的資產出售人（一般是發起人），就成為所謂的“注冊登記人”。

其次確定進行注冊登記申請應使用的表格。按照《1933年證券法》的要求，證券發行之前，須向SEC提交注冊登記申請文件（通過填寫特定的申請表格實現），除非另有規定，注冊報告書和附帶文件應包含法律所列舉的內容。經過1982年的統一信息披露制度改革，SEC確立了三種基本的證券發行登記格式：S-1、S-2和S-3，此外還有各種特殊的專用表格。資產證券化中，最常用到的是S-11、S-1和S-3。注意到ABS是一種采用特定化資產信用融資的證券，其本身的表現，與發行人自身的財務狀況和經營業績并無多大聯系，因此在信息披露上不應過多涉及發行人的自身狀況，但這三種表格形式是以傳統的融資方式為服務對象，其所要求的披露范圍并不完全契合資產證券化的特點。為此，實踐中，注冊登記人或者經過SEC的同意或者取得SEC的非正式批準，剔除表格中與證券化無關的項目，而將披露的要點放在了關系ABS權益償付的資產結構、質量、違約記錄、提前還款、損失狀況以及信用增級、資產服務上。

最后，確定如何進行持續性信息披露。按照《1934年證券交易法》的要求，納入監管范疇的ABS發行人，要依第13章的規定向SEC提交年度報告（使用10-K表格做成）、季度報告（使用10-Q表格做成）和臨時報告（使用8-K表格做成，針對未曾報告過的重大事件）。由于SPV只是作為資產證券化運作的載體，其活動僅限于資產的購買、持有、證券發行等與資產證券化相關的事項，而投資者關注的是資產池的資產質量，并非發行人的活動，因此這些報告的規定并不適用于證券化操作。為此，自1978年美洲銀行首次發行抵押貸款轉遞受益權證(mortgagepass-throughcertificates)以來，許多發行人都利用《1934年證券交易法》第12章(h)項的規定，向SEC請求豁免。從豁免的實踐情況看，年度報告和季度報告的豁免申請已為SEC所接受，不過SEC通常令發行人提供交易文件中所要求的逐月資產服務報告(themonthlyservicingreports)。（注：PaulWeiffenbach&JosephMeehan,Cross-borderSecuritization-EntrytoWorldMarkets,SecuritizationYearbook1999,aSpecialIFLR(InternationalFinancialLawReview)Supplement,p.7.）

通常，按照《1933年證券法》的要求，每進行一次證券發行，就要準備一次注冊登記申請資料，交納一筆注冊登記費用并等待注冊登記的生效，這不僅給發行人帶來許多不必要的重復文書工作和費用負擔，而且也可能使發行人在申請——等待——生效的注冊循環中錯失證券發行的最佳市場時機。為此，SEC在1983年推出了一項注冊登記的便利措施，這就是體現于規則415中的“櫥柜登記”(shelfregistration)制度，即符合特定條件的主體，可以為今后兩年擬發行的證券，預先向SEC辦理注冊登記，提供與證券發行相關的基本財務信息，待到市場時機成熟時就能以最佳價格發行證券而不必重新進行注冊登記；同時，發行人通過提供新的信息資料更新以往登記的內容。使用表格S-3進行注冊登記的發行人享有運用這一便利的資格，這是因為這類表格通常僅限于投資級的債券或不可轉換的優先股的發行使用，如此，也就能防范“櫥柜登記”便利的濫用風險。

2001年1月，美國通過了《投資者和資本市場費用減免法》，將證券注冊登記費從每百萬元交納239美元降到92美元，而且SEC每年還會做出有利于發行人的調整。在美國，出于成本費用的考慮，ABS采用公募發行，通常運用于數額在1億或1億美元以上的交易中。（注：StevenL.Schwarcz,theAlchemyofAssetSecuritization,StanfortJournalofLaw,Business&Finance,Vol.1,Fall,1994,p134.）無疑，注冊登記費的降低，將大大地降低發行人的成本，增加公募發行的吸引力。

五、逐步完善私募發行法律規則，引導機構投資者投資ABS，繁榮私募發行市場

ABS采用私募發行，可以豁免美國證券法中的注冊登記和持續信息披露要求，減化操作程序，節約發行費用；而且，機構投資者是私募發行市場的主要參與者，由于他們富有投資經驗而又財力雄厚，往往能使交易迅速成交，成本低廉，再加上機構投資者追求穩定投資回報的趨向，更能給新生的ABS提供良好的發展環境和維護市場的穩定。

美國私募發行市場的繁榮，是通過一系列立法的改進來完成的。私募發行的規定，首見于《1933年證券法》，其第4章第2項簡單地將私募發行界定為不涉及公開發行的發行人的交易。由于欠缺明確的規范，在以后很長一段時間里，司法領域標準不一，投資者人數的多寡是否影響交易的性質，成為困擾律師們的難題。

為此，SEC在1982年頒布D條例，規定了適用私募發行的條件。D條例中，可為資產證券化所采用的是規則506。按此要求，發行人可向人數不受限制的“可資信賴的投資者”(accreditedinvestor)和人數少于35人的其他購買者銷售無限額的證券，當然銷售不得利用任何廣告或招攬的形式進行。規則501界定了“可資信賴的投資者”的范圍，包括大多數作為機構投資者的組織（一般指銀行、保險公司和其他金融機構、資產超過500萬美元的公司或信托）和富有的個人（其年收入超過20萬美元）。因為這些“可資信賴的投資者”富有投資經驗，所以，如果證券只向他們發行，規則502就對發行人提供信息無特殊要求（并非不需要提供任何信息）；但如果交易中有不屬于“可資信賴的投資者”的其他購買者，就不僅要求發行人要確信他們（或其人）具有金融或商業方面的知識和經驗，得以評估投資的價值與風險，而且還要求發行人要向他們提供特定的發行信息?？梢?，雖然SEC擴大了注冊登記的豁免范圍，但并非毫無原則地網開一面。其成功之處在于：一方面，將豁免的對象向機構投資者傾斜，在為他們提供投資渠道的同時，也通過法律手段建立了較為穩定的證券市場結構，實現了資產證券化與機構投資者之間的良性互動；另一方面，根據交易對象的性質區分發行人的信息披露義務，使通過信息披露保護投資者的運作更具靈活性的同時，也合理地減輕了發行人的負擔。

值得注意的是，無論是第4章第2項還是D條例的豁免，都要求在證券發行時，發行人要確保投資者在購買時沒有轉讓證券的目的，也即發行人所發行的證券是一種“限制性證券”(restrictedsecurities)。這種證券的再次轉讓，需要持有一定的年限才能進行，或者要重新進行注冊登記，這嚴重妨礙了私募發行的ABS的交易。為解決私募證券的市場流通性問題，SEC在1990年通過了規則144A。相較于前兩個規定，這一規則的益處體現在：(1)允許不受持有證券時間等條件制約，轉讓“限制性證券”給“合格的機構購買者”(qualifiedinstitutionalbuyers)而不影響已取得的注冊登記豁免，并通過PORTAL（注：其全稱是"NASD''''sPrivateOfferingResaleandTradingthroughAutomatedLinkagesSystem"。在頒布144A規則的同時，SEC頒布了PORTAL規則。PORTAL是服務于規則144A項下的證券私募發行、再售和交易自動聯接系統，允許進入PORTAL的投資者都是“合格的機構購買者”。參見吳志攀主編：《國際金融法》，法律出版社1998年版，第110頁。）配套交易設施，建立了該類證券的二級流通市場。這在一定程度上使私募發行的證券具有易于發行的優點的同時，也具有了類似于公募證券易于流通的特點，從而加強了私募市場與公募市場的聯系。(2)不再要求發行人盡合理的注意義務來保證購買者只有投資而沒有轉售證券的意圖，從而減輕了發行人在D條例規則502(d)項下的負擔。這項被稱為美國私募發行市場自由化表現的規則144A，給資產證券化充分運用私募發行法律豁免提供了更多的便利。

私募發行規則的改進，促成了機構投資者群體的日漸形成，不過，對于ABS來說，美國1984年《加強二級抵押貸款市場法》規定所有已評級的抵押貸款擔保證券都可成為機構投資者的合法投資對象，也是通常可獲得高信用評級的ABS得以吸引機構投資者的一個不可忽視的因素。

總結與借鑒

綜上所述，資產證券化得以首先在美國萌發并獲得蓬勃發展，最主要的應歸功于其“管得寬”又“管得嚴”（注：吳志攀：《從“證券”的定義看監管制度設計》，載吳志攀、白建軍主編：《證券市場與法律》，中國政法大學出版社2000年版，第11頁。）的開放型證券法律制度。這一制度對資產證券化的成功調整，可以總結為以下幾點，供我國實踐操作借鑒：

一、以寬泛的證券定義適應經濟發展需要，從有利于投資者保護的角度，將不斷推陳出新的金融創新產品納入監管范圍。

二、以非實質性審查的注冊登記制度為證券發行提供沒有法律障礙的市場準入，為金融創新提供良好的生存環境。

三、以完全信息披露保護投資者的利益，借助規范的證券信用評級，引導投資者自由決策并培養其成熟的投資理念，不斷地為金融創新產品提供良好的投資群體來源。

篇5

(一)交易結構風險

資產證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結構來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結構有著密切的關系。其基本交易結構由原始權益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結構將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產出售有著不同的法律和會計規定，這一方式將面臨結構風險。具體包括：

一是交易定性風險。指根據相關法律，有關部門可能認為發起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發起人在破產前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風險。指資產產生的現金流與發起人兼服務人的自有現金流相混合，導致SPV在發起人破產時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實體合并風險。指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人的視同一個企業的資產、負債，在發起人破產時被歸為發起人的資產、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風險

信用風險也稱為違約風險。信用風險產生于資產證券化這一融資方式的信用鏈結構。畢業論文從簡單意義上講，信用風險表現為證券化資產所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規定職責的放棄都會給投資者帶來風險，具體包括：

1．承銷商風險。承銷是投資者對資產組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產合約的執行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結構信用質量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后，承銷商在招募說明書中應根據歷史經驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。

2．受托人風險。雖然受托人的經營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。所以大多數交易有嚴格的規定，按投資者的要求對受托人的經營狀況進行控制，這些規定在一定程度上能為投資者提供實質性保護，但是他們并不能完全消除管理不當的可能性，而這正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關評級公司已經采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。

(三)可回收條款風險

指發行人和持有者之間合同的條款之一是發行人有權在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發行債券的息票利率時，發行人可以收回這種債券，并以按較低利率發行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發行人在行使一種期權，以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：

首先，可提前償還債券的現金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險。第三，債券的資本增值潛力減少。醫學論文以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險，并使其原本的資產負債管理計劃落空。

實際上，抵押擔保證券的現金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權不單純依賴于現行市場利率，它還依賴于每個房產主面臨的特定經濟和非經濟因素。例如，房產主遇到遷移或房屋轉手時，可能會提前償還貸款或者當房產主發現了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發生。一般用存續期這一指標來衡量提前償還。存續期是以各支付期的支付現值為權數對支付期加權平均，存續期縮短了則說明發生了提前償還。

(四)利率風險

證券化產品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風險，利率風險就是其中一種。具體而言，證券化產品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失，這就是通常所說的市場風險，也稱為利率風險。利率風險是證券化產品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權等。在其它條件相同的情況下，證券化產品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產品的價格相對于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質量與價格風險

按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構建方面，要嚴格評估資金池的質量，警惕發起人將不良資產以良好資產出售，以防人們對風險資產定價僅依據對市場短期的看法，由此而產生低定價的可能，導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。

同時，資產證券化如果定價不合理，就會產生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學習成本導致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況。總之，經驗不足導致新產品在初始階段定價偏低，該階段大量風險積累起來的可能引發風險。

此外，證券化的風險還包括發起人回購資產的道德風險、發起人弱化對出售資產管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等，這些風險處理不當，將會危及整個金融體系。

二、中國開展資產證券化的特殊風險因素

(一)政策風險

政府在資產證券化形成、發展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監管、投資者保護等)。資產證券化的初期多是政府主導，政府政策的風險不可低估。

比如說，資產證券化本質上體現了財產信托的關系，加之我國現存的法律障礙，所以我國現階段多采用財產信托模式。但是，目前模式沒有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風險。

(二)法律風險

通過財產信托創造的資產證券化產品屬于典型私募產品，不適用我國《證券法》的相關規定，在相關法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規范各參與方的權利義務，明確收益歸屬，降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優先權益登記系統沒有建立，這也為資產證券化帶來了法律風險。

根據我國《合同法》第八十條規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。”《合同法》第八十七條規定：“法律、行政法規規定轉讓權利或者轉移義務應當辦理批準、登記等手續的，依照其規定?！币虼撕贤▽鶆杖艘巡扇×恕巴ㄖ髁x”，為資產證券化明確了轉讓的法律條件。但是，資產證券化資產池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。

(三)流動性風險

目前，中國證券化信托產品發展的一個重要限制是流動性問題。證券化產品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產轉化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產品的流動性是中國資產證券化突破模式的核心問題之一。

三、防范我國資產證券化風險的措施

雖然資產證券化可能會遭遇各種各樣的風險，但它是近年來世界金融領域最重大的和發展最快的金融創新，它不僅是一種金融工具的創新，而且是金融市場創新和金融制度創新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風險管理和金融監管等金融結構各個方面都產生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結構的調整和優化。因此，我們并不能因為害怕風險而放棄這種優質的金融創新，完全可以在總結我國資產證券化探索中的實踐經驗和借鑒發達國家的成功經驗的基礎上，通過構建良好的資產證券化環境和提高監管質量來防范風險。

(一)構建良好的資產證券化環境

1．建立健全資產證券化的法律體系。資產證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區不同，目前并沒有資產證券化的法律，只是以《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券交易操作規則》、《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》為依據，所以，需要盡快制定《資產證券化法》等相關法律法規，對SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產的真實出售、破產隔離，以及相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規定。只有這樣。才能使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作、降低風險。

2．選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。SPV是資產證券化中的特殊機構。要順利實施資產證券化，就必須盡快建立相對比較穩定的SPV，其業務主要是發行資產證券，并向發起人購買基礎資產和向投資者派發證券收益。目前，SPV主要應考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業上來設立。另外，從國際經驗來看，在SPV設立過程中應有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔保下由發起人自行設立SPV。

3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。信用評級機構和增級機構是資產證券化的主體要素。首先，對于目前國內現有的一些金融機構，如會計事務所、評估事務所等，政府應當出臺相應的規章制度，規范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風險的發生。其次，政府可以出面設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規范的具有較高資質和聲譽水平的金融中介機構參與到我國的資產證券化業務服務中來。

4．大力發展資本市場，營造資產證券化的市場基礎。近年來，我國保險業、基金業發展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養老基金、醫療基金等社會資金運用的限制，對于資產證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。

5．加強國際合作，打造資產證券化的國際渠道。我國資產證券化的時間短、經驗少，目前國有銀行缺位、中介機構缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產證券化方面的高級專業人才，與資產證券化經驗豐富的外國投資銀行和中介機構合作，由金融資產管理公司抽出部分資產進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產證券化業務走向國際市場，從而降低我國資產證券化的風險，加速我國資產證券化的進程。

(二)強化對資產證券化的監管

資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監會、證監會等如何形成合力，達成共享利益、共同監管的局面，這是防范資產證券化風險、推動資產證券化發展的至關重要的因素。

1．監管理念

(1)金融監管與金融創新動態博弈。凱恩斯對金融創新的動因提出了規避管制的理論解釋：金融創新主要是金融機構為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監管，實質上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構會通過創新來逃避政府管制，而當金融創新可能危及金融穩定與貨幣政策時，金融當局又會加強監管，新的管制又會導致新的創新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構與監管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應彼此，形成“管制——創新——放松管制或再管制——再創新”的辯證形式，共同推動金融深化和發展的過程。

(2)激勵相容。金融監管成為金融創新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創新的監管理念。監管應當是符合和引導、而不是違背投資者和銀行經理利潤最大化目標的實現。也就是說，監管者應當參照金融機構的經營目標將金融機構的內部管理和市場約束納入監管的范疇，應用這兩種力量來支持監管目標的實現。巴塞爾新資本協議對資產證券化的監管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業界的聲音，幾易其稿。同時，對于內部評級方法又提出了以評級為基礎的方法和更為復雜的監管公式方法，以供不同風險管理能力的銀行使用。

(3)風險導向性的審慎監管。英語論文風險導向性的審慎監管強調動態和更富靈活性的監管，提高監管的風險敏感性。巴塞爾新資本協議對資產證券化引人內部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監管當局更多的操作靈活性，在資產證券化的認定上注重經濟內涵而非法律形式，這就使得監管當局更能適應資產證券化的動態發展。在第二支柱中，委員會提出監管當局可以視風險轉移程度對資本重組要求進行靈活調整等方面都體現了風險導向性的監管理念。

總之，巴塞爾系列協議對資產證券化監管的演進歷程清晰地反映了國際金融監管理念從常規性監管到資本充足監管再到風險導向監管的演變，體現了當前國際監管領域激勵相容的發展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產證券化，其監管層面不僅應在資本充足上參照巴塞爾新資本協議的一些處理方法，更應在監管理念上逐漸向國際先進的監管理念靠攏。

2．監管的主體和目標、方式和內容

(1)監管主體和目標。對于資產證券化的監管機構，美國為證券交易委員會(SEC)，監管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發展。在資產證券化監管方面，以評級公司的眼光看待資產證券化中的問題，應重點履行兩種職能：一是對信息披露監管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產證券化監管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監管機構支持這個市場的發展；二是有濫用此種融資工具的風險，如EN．RON，監管機構更注重加大審查力度。根據現階段我國分業經營、分業監管的需要，央行、銀監會和證監會是資產證券化監管的最主要機構。發改委、財政部、國資委等各負責相應監管職責。銀監會對銀行類金融機構和信托等非銀行內金融機構負責監管；保監會對保險類金融機構負責監管；證監會對證券公司、基金公司等負責監管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責監督；在交易所或柜臺進行的，可由證監會等部門負責監督。監管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發展和完善。

(2)監管方式和內容。在監管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導的集中監管模式，實行注冊登記制。美國資產支持證券的發行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發行交易不再審查。在發行階段重點審查交易結構及各種合約關系、資產組合方面的技術性指標，投資人認為實質性的信息均要披露，監管機構審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發行后的監管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執行部門(人員數量上2倍于其他部門)負責執行。我國資產證券化監管方式也應該是市場為主導的集中監管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或審核制。

在監管內容上，美國SEC主要監管信息披露，在監管資產證券化方面表現了高度的靈活性，有效地結合了法律的規定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性，將資產證券化活動納入證券法監管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求等。我國監管的內容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、資產池技術性指標的審查、各種合約關系結構的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產證券化全過程的，并在證券化中起著基礎作用(沒有信用評級、信用增級，資產證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產證券化制度創新的關鍵一環就是創建良好的信用環境，包括良好的個人信用環境和政府信用環境。

參考文獻：

[1]萬解秋，貝政新．現資學原理[M]．上海：復旦大學出版社，2003．

篇6

一、我國資產證券化發展的障礙

1.符合資產證券化的資產供給問題

資產證券化中的供給問題，主要是可供證券化的資產合格性問題。從資產證券化最早的美國的實踐來看，資產證券化首選的標的資產是住房抵押貸款和汽車貸款，而我國住房抵押貸款和汽車貸款才剛剛起步。但從理論上講，只要借助于各種技術安排，提高信息收集與處理能力，設立各種安全機制，提高信用，減少毀約和拖欠，穩定未來現金流入量，降低證券化資產的風險，那么能夠實現證券化的金融資產將會增多，因此增加符合資產證券化要求的標的資產是目前要解決的首要問題。

2.資產證券化需求方面的問題

目前，我國還沒有形成成熟的資產證券的投資群體。從發達國家的情況來看，資產證券的投資者主要是機構投資者，包括養老基金、保險公司、商業銀行、外國投資者等。但是在我國，由于機構投資者的資格要求受到制度限制，因此機構投資者對該類證券的投資受到一定的約束。當然，個人投資者也可以成為證券需求者，但是能否使個人投資者這種潛在的需求力量變成現實，關鍵還在于提高證券的安全性、盈利性和流動性，使其具有較大的吸引力。

3.資產證券化中的法律問題

（1）資產轉讓的法律問題

我國商業銀行在資產證券化中，首先面臨的難題便是資產轉讓的審批問題。金融資產的轉讓需要政府主管機關的審批，資產相關的抵押權、質押權等物權需要主管機關的轉移登記才能生效，即使主管機關審批后，轉讓時操作上的最大的障礙是，一個一個地通知債務人。這些問題都有待有效解決。

（2）特殊目的機構規范問題

特殊目的機構(SPV)是一個非常特殊的法律實體，關于它的法律規范是否健全、科學直接關系到資產證券的安全性。在我國，證券化主要是以信托作為SPV機構，但SPV則是因資產證券化而產生的一個特殊機構，因業務特殊性而導致對SPV的法律規范應針對其特點來建立專門規范標準，才可保證資產證券化的安全性。

資產證券化中還存在其他的法律障礙，如各參與人之間的法律關系、信貸資產相關權利的轉移方式、非信貸資產轉移的方式及其相關權利的轉移等，這些問題都需要深入進行探討并提出解決方案。

4.中介服務問題

信貸資產證券化涉及多方參與主體，各個提供中介服務的主體的

專業化水平的高低和信譽程度影響著證券化產品被投資者認同的程

度。但是我國信用評級機構普遍規模不大、評級標準不一，其權威性存在較大質疑，投資者難以據此作為投資依據。

我國必須通過完善各監管法規和監管指標，為資產證券化交易創造一個良好的外部環境，同時以法律約束其行為，規范金融秩序。這樣才能使我國資產證券化業務從一開始就走向規范化發展的道路，以避免金融風險的產生。

二、我國資產證券化的發展前景

從我國信貸資產證券化市場的現行情況看，開展資產證券化的外在環境還不完善，信貸資產證券化在短期內規模不會迅速擴容。目前我國信貸資產證券化試點的發起機構還只限于銀行。從長遠看，中國資產證券化的未來有著廣闊的發展空間。

1.資產證券化發起機構范圍將逐步擴大

證券化是一項重要的金融創新手段，特別是中小商業銀行面臨的資金約束較大，中小商業銀行利用證券化釋放的資本可以實現穩健的擴張經營，提高競爭力。將來開展資產證券化的金融機構將包括商業銀行、政策性銀行、信托投資公司、財務公司、城市信用社、農村信用社、金融資產管理公司、金融租賃公司等。從長遠來看，企業也可以采取資產證券化方式提高資金的流動性。資產證券化將成為未來金融業和企業融資的主要方式之一。

2.資產證券化的資產類別將逐漸增加

我國目前已開展了個人住房抵押貸款、基礎設施中長期貸款證券化的試點。從優質的信貸資產開始，下一步可逐步推廣到各種金融資產和非金融資產的證券化，實現信貸資產的拓廣。

（1）消費信貸的證券化

我國的消費信貸市場目前正處于高速發展的成長期。個人征信系統的商業性開通，提供了個人信用信息的通道，使得基于個人信用能力的信用卡、短期消費信貸、汽車抵押貸款有了信貸發放的依據，同樣具有證券化資產應具有的可預測的、穩定的現金流，比較良好的信用記錄，高質量標準化的合同。這些都為個人消費信貸業務證券化的發展提供了歷史機遇。（2）應收賬款的證券化

目前我國企業均有一定的應收賬款。新頒布的《物權法》擴大了動產擔保物的范圍，允許應收賬款質押，明確了應收賬款的登記機構為人民銀行信貸征信系統，在動產擔保制度方面取得了重大突破，有利于動產擔保價值發揮，促進企業尤其是中小企業融資。企業可以根據自身的財務特點和財務安排的具體要求，對應收賬款證券化融資，借助證券化提供一種償付期與其資產的償還期相匹配的資產融資方式，增加資產流動性。

（3）保險風險的證券化

我國是世界上自然災害種類多、發生頻率高、損失嚴重的國家之一。實行保險風險證券化，通過資本市場轉移保險風險，增加有效的風險轉移方式，通過保險風險證券化進一步增強承保能力，促進巨災風險防范體系的建立，使保險公司的經營變得相對穩定，推動保險業的發展。

3.資產證券化的資金渠道將逐步拓寬

（1）保險資金

隨著保險業的不斷發展，保險業資產總額快速增長，保險資金運用規模日益擴大，07年年底我國保險資金總額為2.89萬億元，運用余額為2.7萬億元。隨著保險功能和作用的不斷深化，我國的保險市場有著巨大的發展空間，保險資金成為重要的資金來源。

（2）養老保險金

目前養老金可投資的領域正逐步放開，養老保險金管理機構將成為資產證券化市場的機構投資者。另外根據全國社會保障基金2007年度報告，基金境內投資范圍已包括資產證券化產品。

（3）企業年金

截至2007年底，我國企業年金規模達1300億元。我國已允許依法設立的企業年金基金可進入全國銀行間債券市場從事債券投資等業務。企業年金基金將成為資產證券化市場資金的重要組成部分。

（4）證券投資基金

03年至今，我國證券投資基金資產規模的平均增長率超過90%。目前證券投資基金投資資產證券的通道已經打開。

總之作為一項金融技術，資產證券化在發達國家的使用非常普遍。隨著我國金融體系的不斷完善，相關法律法規的建設，以及我國對金融創新產品需求，我國資產證券化的前景非常樂觀。

參考文獻

[1]何小鋒.資產證券化—中國的模式[M].北京：北京大學出版社，2002.

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(一)基礎設施資產證券化的需求

我國基礎設施建設資金需求龐大，工程的投資額往往超出了一個城市的年度財政收入，而且建設周期較長，是一般稅收無法支撐的，因此需要多種融資方式加以保證。目前，我國的基礎設施建設主要是依靠政府財政、銀行貸款、企業自籌，債券融資占基礎設施投資額不足3％。而在一些發達國家的基礎設施投資額中，基礎設施債券融資占1／3左右。例如1989年美國州和地方的資本支出中只有20％依靠當年稅收，大部分(55％)資金來自借貸(Cranford，1992)。如果禁止債務融資，此類工程就很難開工，公共基礎設施投資的數額就會低于社會最優水平(Peletier，DurandSwank，1997)。所以這類工程可以主要依靠包括證券化在內的金融運作。我國基礎設施資產的一個重要特點是基礎設施建設領域的企業大都是國家骨干企業，投資收益的可預測性強且相對穩定，并能夠隨著經濟的發展逐步增加，所以基礎設施支持證券的違約風險比較低。因此從投資者角度看，基礎設施資產證券化的需求也是樂觀的。

(二)基礎設施資產證券化的效應分析

基礎設施資產證券化實際上等于把不能分割的基礎設施資產變成可分割的資產，把不可移動的基礎設施轉化為可流通轉讓的有價證券。這一方面為一般投資者提供了共享基礎設施建設和經營收益的機會；另一方面通過把社會短期貨幣資金轉化為長期穩定的資本金，也擴大了社會的投資渠道。作為一種融資工具，其作用具體表現為以下幾方面：首先，基礎設施資產證券化可以集中社會閑散資本，彌補基礎設施建設資金的短缺，縮短基礎設施建設投資的回收期，回籠資金用于新的市政建設，從而實現市政建設的良性循環和滾動融資。其次，由于資產證券化實現了破產隔離，將項目現金流的風險與建設企業的風險分離開來，與發行普通的企業債券相比，提高了債券的信用等級，降低了融資成本，而且審批手續沒有那么繁雜。最后，基礎設施資產證券化還有利于擴大投資渠道，緩解社會資金投資難的難題。基礎設施資產證券化有政府信譽作擔保，投資風險較小，收益又比國債略高，是社會資金穩健的、理想的投資渠道。

二、基礎設施資產證券化的嘗試——“準市政債券”

我國1995年實施的《中華人民共和國預算法》第28條規定：“地方各級預算按照量入為出、收支平衡的原則編制，不列赤字。除法律和國務院另有規定外，地方政府不得發行地方政府債券。”因而無法通過發行市政債券進行基礎設施建設融資。在地方政府所籌集到的基礎設施建設資金難以滿足實際需要的情況下，地方政府積極尋求替代性的融資方式，在現行法律體系下，如何通過金融創新解決基礎設施建設中的資金難題?近年，一些地方政府在基礎設施建設證券化方面進行嘗試并取得了局部的成功。在這些嘗試中，“準市政債券”扮演了非常重要的角色。

“準市政債券”是指那些由和地方政府有密切關系的企業發行，所募資金用于城市基礎設施建設的債券。名義上雖是企業債券，但發行單位是政府直屬企業(實際上相當于政府部門)，政府也提供了事實上的隱性擔保，具有相當程度的市政收益債券性質，屬于“準市政債券”。這一融資方式在一些城市已經得到了運用(婁濤，2004)。

從這些城市的實踐可以看出，“準市政債券”呈現出如下主要特征。

1．完全按照企業債券的流程操作。盡管準市政債券募集資金的投向是那些投資額大、回報期長、帶有公益性特征的市政項目，與一般的企業債券差異很大，但從債券的設計、審批到發行、流通與清償，其模式和企業債券是一樣的。

2．具有明顯的政府行為特征。地方政府一方面在債券發行計劃上給予發債企業極大傾斜，另一方面為發債主體提供諸如隱性擔保、開發許可和稅收優惠等各種政策。一旦出現兌付問題，地方政府有強烈的責任代為清償。因此，準市政債券的發行并不是純粹的企業行為，它帶有很強的政府行為。

3．信用級別高，籌資成本較低。以地方政府信用作為最終保障的準市政債券在信用級別方面具有相當優勢，再加上大型國有企業和國有商業銀行提供的直接融資擔保，所以信用級別比較高，使得準市政債券的融資成本低于一般的企業債券。

從以上的分析可以看到，一方面中國地方政府需要大量的基礎設施建設資金，而另一方面市政債券的發行存在法律保障。因此可以預計，隨著資產證券化的發展，市政債券借助資產支持證券的形式出現，滿足市政基礎設施建設融資需求，將成為近期我國資產證券化發展的一個主要趨勢。

三、基礎設施資產證券化的運作

基礎設施證券化主要以基礎設施的未來收費所得而產生的現金流收入為支持發行證券進行融資，又稱為基礎設施收費證券化，為保證現金流的充足和穩定，應該選擇城市基礎設施中有穩定、長期收益的經營性公共品著手來進行，下表給出了理論上可以通過證券化融資的公共品范疇，之前列舉的“準市政債券”多屬于這些類型。

需要說明的是，目前收費權質押已在各類貸款業務中得到廣泛運用。1999年《國務院關于收費公路項目貸款擔保問題的批復》規定，公路建設項目法人可以通過收費公路的收費權質押方式向國內銀行申請抵押貸款，以省級人民政府批準的收費文件作為公路收費權的權力證書，地市級以上交通主管部門作為公路收費權質押的登記部門。該批復同時規定，質權人可以依法律和行政法規許可的方式取得公路收費權，并實現質押權。所以基礎設施收費權的證券化在中國是一個可以嘗試的項目。其基本運作過程可用下圖表示。

由上圖可知，基礎設施收費證券化的基本運作過程是：(1)基礎設施的建設經營方(一般是當地城市建設投資開發公司這類原始權益人)將與融資規模相當的一定期限的收費權轉讓給以資產證券化為唯一目的的特設機構(SpecialPurposeVehicle，SPV)，目前該角色一般由信托投資公司或券商來充當；(2)SPV聘請信用評級機構進行資產支持證券(ABs)發行之前的內部信用評級；(3)SPV根據內部信用評級的結果和基礎設施建設經營方的融資要求，采用相應的信用增級手段，提高ABS的信用級別；(4)SPV向投資者發行ABS(如信托受益證書)，以發行收入支付收費權的購買價款；(5)基礎設施的建設經營方或其委托的服務人向基礎設施的消費者收取費用，并將款項存入指定的收款賬戶，由托管人負責管理；(6)托管人按期對投資者還本付息。

四、基礎設施證券化的風險及防范

(一)違約風險

基礎設施收費通常是比較穩定的，但與貸款、應收款等資產支持證券不同的是它的現金流只是未來收入，而不像貸款等作為債權有合同規定，有法律保障，因此未來現金流的不足或不穩定有可能影響其本息的支付，導致違約風險。對于違約風險，可采用對策有：調高收費水平或以地方政府的城市建設資金進行彌補等。不過后者可能引發地方財政風險。

(二)公共風險

1．影響宏觀調控?，F階段的市場參數還不具有充分的有效性，宏觀調控還離不開行政手段。基礎設施資產證券化的放開將使地方的投資權進一步擴大，這使得行政性的宏觀調控將大打折扣，因為地方政府完全可以繞過銀行來籌集所需的建設資金。

2．影響宏觀經濟。通過資金供求形成的利率水平也可影響貨幣供應量。在大量發行基礎設施資產支持證券的條件下，往往會抬升利率，利率水平的提高會擠壓其他領域的資金供應，可能迫使貨幣當局增加貨幣供應量。

3．影響區域發展。越是經濟欠發達地區，發行基礎設施證券化的限制條件就越多，諸如可發債規模、信用評級、中介服務、債務管理等方面都有明顯差距，這很容易導致“馬太效應”，進一步拉大區域發展差距。

(三)財政風險雖然，一方面因為證券化的發債主體與地方政府有著密切聯系從而降低了證券化產品的違約風險，但另一方面如果由于宏觀經濟波動、政策改革、項目管理不善等不確定因素而導致債券違約(Fisher，1996)，那么地方政府難以置身事外。因為通過證券化融資來建設的基礎設施都是地方政府決策的結果。所以，一旦發債公司不能按期還本付息，基礎設施支持證券作為地方政府的或有負債可能大部分轉化為地方政府的直接負債。地方政府對資產支持證券的這種“或有連帶責任”，便構成了地方財政風險。

(四)工程建設、經營風險

基礎設施建設工程往往涉及大量的征地拆遷工作、大量的地下管線處理等，因此在工程建設費用及建設質量方面會存在工程建設風險?；A設施投入使用后，包括收費和成本控制在內的運營與維護管理工作都是相當復雜的，所以由于經營管理不善導致項目效益低下的經營風險也是值得關注的。

(五)風險防范和發展建議

1．應適時進行市政收益債券發行試點，同時將發行市政債券與中央政府的轉移支付制度相結合，避免擴大地區之間的差距。

2．最大限度引入市場化機制來防范和控制風險。國際經驗表明，完善的信用評級和信息披露制度等市場化機制是有效防范資產證券化風險的重要手段。因此要進一步完善信用評級制度，培育信用評級機構，增強評級機構的公信力，保證評級結果客觀公正；加強發起主體的財務信息披露，保證發行人準確、及時地披露一切對償債能力和價格有重大影響的信息，使參與者能夠及時、準確地識別風險。還要建立、健全資產支持證券的財產抵押機制、債券保險制度等事后清償機制，以保證債務的償還。

3．實施有效、科學的監管。為防止地方政府濫用舉債權盲目擴大債務融資，促進基礎設施證券化市場的良性發展，有必要加強監管，主要包括：發行主體資格審核和項目審批。不過在發達國家，一般并不對發行主體進行嚴格限制，因為市場化機制會把風險過高的發行主體自然排除在市場之外。鑒于此，隨著市場化機制的完善，我國也應逐步取消對發行主體的嚴格審批制度，把能否發行和發行多少的決定權交給市場。

五、結論

篇8

要討論從哪一類資產開始進行資產證券化，首先要明確進行證券化的資產的要求。從國外資產證券化的實踐看，通常對證券化的標的資產有四個基本要求：

1.該類資產必須有一定的存量規模，這樣才能形成具有相似條件的資產組群，才能有效構建資產池進行信用擔保和信用升級。

2.必須有可預期的穩定的現金流的資產。當ABS的現金流出為既定時，若其現金流入不穩定甚至“斷流”，那么ABS的發行人或擔保機構就不可避免地面臨支付風險甚至支付危機。

3.資產必須具有可重組性。資產證券化的本質要求組合中的各種資產的期限、風險、收益水平等基本相近。

4.資產的信用等級要十分明確，即必須有明確的擔保支持。

二、住房抵押貸款證券化還不能成為資產證券化的切入點

目前占據主流觀點和實踐得最多的是住房抵押貸款證券化。不可否認，住房抵押貸款由于其收益流穩定、風險相對較小、發展潛力大等一些自身的特點存在著優勢，但它同樣存在著一些不可忽視的限制條件，這些限制條件的改善還需要一定時間，將之作為我國實行資產證券化的切入點，為時過早。

（一）我國住房抵押貸款的存量規模限制了進行證券化的可能性

一類資產要進行證券化，第一個基本條件就是該項資產要有一定的規模。而我國的住房抵押貸款市場雖然在迅速發展中，但是目前市場仍然較為狹小。在我國，截止2000年末，各商業銀行個人住房抵押貸款余額為3212億元人民幣，僅占當年各項貸款余額的3.23％，其差距可見一斑。我國住房抵押貸款市場有限的規模限制了資產池的構建，不利于以此為切入點進行資產證券化。

（二）商業銀行進行住房抵押貸款證券化的要求并不迫切

我國住房抵押貸款規模小，并且作為商業銀行的一項新業務才起步不久，占總貸款的比例偏低，還不至于對商業銀行的流動性構成威脅。更重要的是在目前各商業銀行的資產結構中，個人住房抵押貸款相對于其他資產還屬于優良資產。各商業銀行特別是四大國有商業銀行為了構造一個良好的資產負債比例結構，在其他資產質量相對較低的情況下，銀行還想通過個人住房抵押貸款這塊資產創造效益，優化結構。而資產證券化的一個重要作用就在于規避風險，釋放資本，以從事具有更高邊際收益的項目。如果僅僅是一次性售出，又無好的投資項目，則實施個人住房抵押貸款證券化不但不會增加其總收益，反而會減少其絕對收入。因此，商業銀行在這種資金充裕但貸款項目又缺乏的情況下對其住房貸款實施證券化，缺乏經濟效益。

（三）我國住房抵押貸款業務缺乏經驗，有待完善

我國住房抵押貸款業務才剛剛起步，銀行發放個人住房抵押貸款的操作還處于試驗階段，缺乏經驗，沒有形成統一的貸款標準和貸款格式。盡管人民銀行下發了統一的個人住房貸款辦法，但各地、各銀行之間的情況不同，在具體操作中還沒有形成全國統一的、標準化的住房抵押貸款體系。

三、銀行不良資產仍不能成為資產證券化的切入點

銀行不良資產是指銀行不能按時、足額得到利息收入和收回本金的資產。資產證券化曾經一度被看為解決銀行不良資產問題的良藥。因為資產證券化最大的特點就是提高了資產的流動性，正好解決我國銀行不良資產比例過高的問題，因此很多人建議從銀行不良資產著手進行資產證券化。

但是，資產證券化的一個極為重要的前提就是能在未來產生可預見的、穩定的現金流。而我國商業銀行的不良資產是否能產生符合需要的現金流，可以從其產生根源來分析。我國四大國有商業銀行不良貸款的產生原因是多方面的，其中一些非銀行本身的、歷史的和體制的因素更是其形成的主要原因：一是國有企業改革滯后，過度負債經營，效益低下；二是政策性業務與商業性業務相混合，使得在利潤目標與宏觀調控目標矛盾時舍棄前者而取后者；三是在政府管理經濟的前提下，政府職能錯位，干預銀行貸款，而四大國有獨資商業銀行按行政區域設置分支機構客觀上又為這種干預提供了條件。從這些原因中可以很清楚地看出，相當一部分銀行不良資產由于體制方面的原因并經過長期的“沉淀”已經沒有什么價值，也根本不可能產生現金流；剩下的一部分盡管還可能產生收益，但也因國有企業效益連續下降，能否產生穩定的收益流量最終還取決于國有企業體制改革的進程以及該進程中復雜的企業資產重組效果。因此可以說，銀行不良貸款能否產生未來現金流或者產生多大的現金流，具有不可預測性和不穩定性，我國銀行的不良貸款基本不具備產生穩定的、可預見的持續現金收入的條件。

我國銀行不良資產多為不良貸款，這些貸款的期限、壞賬風險、收益水平各異。復雜的成因導致組成我國銀行不良資產的各種貸款不僅期限差異很大，而且風險、收益水平也參差不齊。如果把這樣一批各方面條件差異很大的資產組合在一起，勢必會造成信用評級和風險定價的困難，也不利于投資者全面、準確地把握其投資風險和投資價值。

進行證券化的資產應該為抵押、擔保資產。但我國1996年以前銀行的貸款大部分是無擔保、無抵押的信用貸款，即沒有與某筆貸款合同相對應的確定的企業資產。這樣的純信用貸款并不適合進行證券化。

從我國銀行不良資產狀況的分析中可以看出，銀行不良資產很多方面都不符合資產證券化的標的資產的條件，選擇以銀行不良資產進行我國資產證券化的切入點也并不可行。

四、選擇基礎設施項目作為進行資產證券化的切入點

（一）選擇基礎設施項目作為進行資產證券化的切入點，有其必要性

基礎設施是一個國家和地區經濟發展的必要前提。一般而言，經濟起飛階段基礎設施投資至少為總投資的25％，基礎設施發展的超前系數應在O.5—0.8之間。而我國改革開放以來，基礎設施投資約為總投資的13％，發展超前系數停留在0.1—0.3之間，這說明在一定程度上基礎設施已成為制約經濟高速增長的“瓶頸”，加強對基礎設施的建設和投資已經迫在眉睫。但多年以來，我國基礎設施建設資金主要依靠政府財政資金和銀行貸款，存在著投資主體單一、融資渠道較窄、市場配置機制和財政杠桿機制缺乏等問題，基礎設施的建設相對滯后，特別在中、西部地區更為突出。而且，我國實行5年積極財政政策后，財政支出增長率已接近GDP增長率的3倍，財政資產投入基礎設施建設的增長空間有限，而政府為主的投融資模式在爭取銀行貸款方面也日益表現出局限性。因此，通過資產證券化這種方式，將一些收費穩定的基礎設施的未來收益轉變為現在的融資權，將是解決我國基礎設施建設面臨困境的有效途徑。

另外，通過證券化的方式進行融資，與目前運用得較多的BOT方式相比，有自身特殊的優勢。BOT方式是非政府資本介入基礎設施領域，其實質是BOT項目在特許期的民營化，某些關系國計民生的要害部門是不能采用BOT方式的。而在資產證券化過程中，債券的發行期間項目的資產所有權雖然歸SPV所有，但項目的經營決策權依然歸原始權益人所長。因此。運用證券化方式不必擔心重要項目被外商或民營資本控制。除此之外，BOT方式的操作復雜，難度大。ABS融資方式的運作則相對簡單，它只涉及到原始權益人、特設信托機構SPV、投資者、證券承銷商等幾個主體，無需政府的特征及外匯擔保，既實現了操作的簡單化，又降低了融資成本。

我國的基礎設施建設迫切需要引入新的融資機制，通過資產證券化的方式進行融資既可解燃眉之急，又可以克服目前其他融資方式的一些不足之處，因此選擇基礎設施項目作為進行資產證券化的切入點是必要的。

（二）由于基礎設施投資領域的一些本身的特點，又決定了從它開始進行資產證券化是可行的，有它的必然性

第一，基礎設施投資領域最大的特點便是具有穩定的現金流入，能夠形成證券化資產的有效供給?；A設施建成后，由于具有消費的準公共物品性、經營上的自然壟斷性等特點，導致了其經營期間的現金收入流相對穩定。而資產證券化的一個極為重要的前提就是能在未來產生可預見的、穩定的現金流?；A設施投資領域的特點正好符合這個要求，克服了銀行不良資產難以解決的毛病。

第二，基礎設施建設項目另一個突出特點就是規模較大。我國是一個經濟迅速增長的發展中國家，每年在基礎設施建設上都有大規模的投資，將這些項目進行資產證券化完全可以形成足夠規模的相似條件的資產組群。

第三，由于基礎設施項目運營期較長且遵循一定的自然和生活規律，一般而言貸款期限和風險均比較穩定。因此在構建資產池時，組合中的各批貸款的期限基本相近，風險、收益水平也能維持在固定的穩定水平。它還是關系到國計民生的重要建設，因此容易得到政府的支持和獲得政府擔保，能實現較為明確的信用等級。

篇9

[論文正文]：

資產證券化是近30年來世界金融領域最重大和發展最快的金融創新和金融工具，是衍生證券技術和金融工程技術相結合的產物。資產證券化是指將缺乏流動性但能夠產生可預期的穩定現金流（經濟利益）的資產，通過一定的結構安排，對資產中的風險和收益要素進行分離與重組，進而轉化成為在金融市場上可以出售和流通的證券，以便融資的過程。

資產證券化制度大致可被認為是由兩個階段、四個主要制度構架起來的有機體系。兩個階段，是指資產分割階段和證券化階段；四個主要制度，是指特殊目的機構（SPV）[2]的設立、資產轉移、信用增強以及資產支持證券的發行與交易等四項制度。

在資產證券化中，所謂“資產分割，“是指從資產持有者獨立分割出來后新成立的法律主體，得以自己的名義（新法律主體之名義）持有進行證券化特定的資產，而且該法律主體的債權人（即證券投資人）對于該法律主體的資產，相對于該主體之股東的債權人有優先的地位，如此才能達到資產分割以隔絕破產風險的目的。由于資產證券化目的實現的前提在于：證券化資產與該筆資產的持有者隔離、分割，也就是使該筆資產具有相當程度的獨立性。所以，“資產分割”可以說是資產證券化中的核心概念。

資產轉移制度的設計，實為資產分割的核心。合理的資產轉移制度，能夠平衡多方主體的利益，是資產證券化融資目的順利實現的有力保證。在資產轉移制度設計上，美國、日本以及我國臺灣地區均采取特殊目的信托（SPT）[3]和真實出售兩種方式，前者以信托機構為SPV，后者則以特殊目的公司為媒介機構。

一、“真實出售”的定義及法律性質

（一）定義

在資產證券化中，資產的“真實出售”是指將合格資產轉讓給合格實體的行為，這種行為產生的結果是將已轉讓的合格資產排除在轉讓人的財產范圍之外。所謂的“合格資產”是指任何已經存在或未來存在的，根據條件可以在有限的時間內轉化成現金的應收款或其他資產，包括由此產生的利息和收入。而“合格實體”被界定為從事獲得和持有合格資產的機構。

“真實出售”是發起人和發行人之間的一種交易行為。發起人是指擁有應收賬款等金融債權的實體機構，即原始權益人，它擁有這些應收賬款的合法權利并保存較為完整的債權債務合同和較為詳細的有關合同履行狀況的資料。發行人是從發起人處購買資產，并以該資產為基礎資產發行資產支撐證券的機構，一般由SPV充當。

（二）法律性質

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有學者認為資產證券化真實出售中，SPV形式上成為所有權人，但原始權益人在轉移了所有權后仍享有限制物權，所以證券化資產實質上是以擔保形式存在的，是原始權益人以信托方式將有關資產向SPV進行的讓渡擔保。但是，在對資產證券化的基本含義、根本目的、法律規定等進行仔細分析后，我們可以發現資產證券化中的“真實出售”并不符合擔保的實質。

（1）擔保具有從屬性的特征，擔保合同的存在必然是為了某一主債合同；而在資產證券化中，原始權益人向SPV“真實出售”其資產時、出售其資產后，雙方都沒有其他的債權債務關系，雖然SPV在發行了債券后向廣大的投資者承擔還本付息的債務，但那是SPV就自己的資產對投資者做出的信用承諾，是SPV與投資者間的關系，與原始權益人無關，因為投資者就是憑借SPV的高級信用等級才購買的債券，他們以SPV為債券資產的所有人，對原始權益人的經營狀況沒有興趣。所以，在SPV與原始權益人之間并不存在誰擔保誰的問題。

（2）讓渡擔保是所有權擔保的一種形式，其實現方式是“如債務人到期不履行債務，擔保物就確定地歸債權人所有”。[5]在資產證券化中，如果承認是原始權益人對SPV進行了讓渡擔保，則當原始權益人對證券化資產的經營不足以還本付息時，應將有關資產的所有權確定完全地轉交給SPV，由SPV根據自己選擇的方式處理，它可以拍賣，也可以另募他人經營，這都是它行使所有權的方式，他人無權干涉。但事實是，一旦證券化資產的經營出現風險，必然的保障措施就是將證券化資產予以拍賣等變現賠償給投資者，即使形式上所有權轉歸了SPV，它依舊不能行使以任意處理資產，而必須按事前的承諾進行拍賣等。如1992年三亞市開發建設總公司由海南匯通國際信托投資公司充當類SPV的職能，發行“地產投資券”融資開發丹州小區，對有關地產的處置是，若三年之內，年投資凈收益率不低于15%，由海南匯通代表投資人行使銷售權；否則，則在三年之后由拍賣機構按當時市價拍賣[6]。也就是說，海南匯通只能按照事先的承諾無條件地將其拍賣，而不能另募他人經營或以其他的方式處理該資產，而如果是讓渡擔保的話，海南匯通則可按照自己的意愿任意處置該資產。所以，資產證券化對于資產的處理方式也不符合讓渡擔保的要求。

（3）設立擔保制度的目的與資產證券化的根本目的也不相同。擔保的目的是為了促使債務人履行其債務，以保障債權人的利益不受侵害，保證民事流轉關系的穩定與安全。資產證券化的根本目的是為了促進社會存量資產轉化為社會流量資產，推動資本流動從信用到資本的升級。

（4）根據我國現行的有關法律法規，資產證券化的“真實出售”也不能被理解為讓渡擔保，否則必然由于法律的禁止而影響這一融資方式在我國的發展。中國人民銀行1996年9月25日的《境內機構對外擔保管理辦法》第二條規定：“對外擔保？？可對向中國境外機構或者境內的外資金融機構（債權人或者收益人）承諾，當債務人未按照合同約定償付債務時，由擔保人履行償付義務，對外擔保包括：（1）融資擔保；（2）融資租賃擔保？？”。這條規定被許多學者視為資產證券化中允許讓渡擔保的依據，但是仔細考察，可以發現其調整范圍其實并不包括債務人本人提供的對外擔保。因為根據第四條，擔保人員為：“（1）經批準有權經營對外擔保業務的金融機構；（2）具有代位清償債務能力的非金融企業法人，包括內資企業和外商投資企業”。

前者是將對外出具擔保作為一項經營的事業，顯然自己不能成為經營的對象，后者中“代位清償債務能力”也不適用于本人，對于自己來說是不存在代位問題的。第五條則對擔保人擔保余額做了限制，這也不符合債務人以全部資產向債權人提供一般擔保的法理，所以即使根據這一辦法，境內機構就自己的融資項目對外讓渡擔保也是沒有依據的。而資產證券化的重要作用之一就是通過信用增級，使國內一些大型基本建設項目能進入國際高檔證券市場融資，解決經濟建設資金不足的問題，如果限制了資產證券化的涉外性，就極大地降低了它的價值。

21“真實出售”是一種附條件的買賣

“真實出售”使資產所有權發生了轉移，是一種買賣行為，但它不同于傳統意義上的買賣，而是一種附有條件的買賣。在傳統的買賣中，資產的所有權一旦發生轉移，買方就可以任意處置其所購買的資產，不會受到限制。但在資產證券化中，基礎資產被“真實出售”給SPV后，SPV按照合同的安排擁有資產的所有權，但風險隔離機制又要求對SPV實施必要的限制，亦即發起人將資產“真實出售”給SPV后，SPV對這些資產享有受限制的處置權。對SPV經營范圍進行規制，以限制其經營除資產證券化業務以外的其他業務，從而實現風險隔離。簡言之，真實出售應被視為一種合意買賣，而不是擔保行為。但這一買賣是附有許多條件的，至少應包括：（1）SPV在“買斷”證券化資產后，應以其作為資產支持發行債券，籌資交給原始權益人，而不能將這些資產擅做它用或轉讓給第三人，ABS一般都會以明示條款禁止此類行為。（2）SPV應允許原始權益人對證券化資產享有經營權，或與原始權益人一起將資產委托給合適的人經營?？傊?，在資產的經營和管理方面，原始權益人還保留有相當的權利，與此相關的一些涉及管理、保管的費用，也由實際使用、收益的原始權益人負擔，而不是SPV。（3）附有期限。一定時間內待證券化資產真實出售給SPV，到期后，且SPV履行了還本付息義務后，此資產的所有權應歸還給原始權益人。

二、資產證券化中“真實出售”的法律問題

（一）“真實出售”的認定問題

資產證券化可以分為“抵押融資”和“真實出售”兩種形態，后者能夠真正實現“破產隔離”功能，而前者不能。對于資產轉移“真實出售”的判斷，我國法律并沒有作明確的規定。我們不妨借鑒一下美國法院判定“真實出售”的相關因素。這些因素包括追索權、贖回權、剩余索取權、定價機制、管理和控制賬戶收入等。除了這些因素外，我們還應結合資產轉移時和資產轉移后的不同特點對資產的“真實出售”進行判斷。

第一，發起人在其資產轉移合同中表明真實出售資產的意圖。應注意的是，當事人關于資產轉移的真實意思表示構成了“真實出售”的必要條件而非充分條件，對資產轉移的性質判斷，還應綜合其他因素從交易的實質上加以分析。如在美國，資產轉移的法律特征和經濟實質將會成為判斷資產轉移是否是真實出售的主要因素，而不是當事人表明的意圖，當事人不能僅僅通過在交易上貼上真實出售的標簽就將資產轉移斷定為真實出售?？梢?，對于“真實出售”的判定標準是“實質重于形式”。因此，我們可以認為資產轉移合同是實踐合同。第二，資產的價格以確定的方式出售給SPV，并且資產的定價是公平的市場價格。由于資產證券化包含著操作流程的費用、付給各個服務人的費用及考慮到債務人違約導致的資產損失，因此資產轉移給SPV的對價往往有一定折扣的。這種情況這樣的折扣應該是確定的，僅限于必要的費用和預期的違約損失估計，而不能涵蓋將來資產的實際損失，同時，根據我國《合同法》第54條和第74條對資產出售合同一方當事人和資產出售方的債權人都規定了主張撤銷出售的權利，因而在我國，轉讓價格合理、公平也是判定“真實出售”的一個必要條件。三，資產轉移的完成意味著有關資產的一切權利及其他利益都已轉移給了SPV，基礎資產從發起人的資產負債表上剔除。

2。資產轉移后“真實出售”的判斷

第一，對發起人的追索權問題。無疑，在其他條件滿足的前提下，沒有附加對發起人追索權的資產轉移，是真實出售，但是否一旦附加追索權，就意味著否定了真實出售？一般來說，追索權的存在并不必然破壞真實出售，只是追索權的多少決定了資產轉移的性質。一般認為，對發起人的追索權如果沒有高于以資產的歷史記錄為基礎合理預期的資產違約率，就是適度的。

第二，基礎資產剩余利潤抽取的問題。真實出售的一個實質內涵是SPV在資產轉移后獲取資產收益和承擔資產損失。如果一開始并沒有確定發起人對資產的責任，而是若資產發生損失，發起人就予以彌補，資產在償還投資者權益后有剩余，發起人就予以獲取，這樣就常被認為SPV對發起人有追索權，發起人并沒有放棄對資產的控制，真實出售的目的就難以達到。

第三，發起人擔任服務商的問題。由于發起人對基礎資產情況的熟悉，一般由其來擔任服務商，對資產項目及其所產生的現金流進行監理和保管。但不可否認，發起人擔任服務商，存在著基礎資產與發起人其他資產混合的風險，嚴重的還會被認為發起人并沒有放棄對基礎資產的控制，從而使破產隔離的目的落空。為了有效解決這一問題，就必須保證SPV對收款賬戶有控制權，為此，SPV擁有對所購買資產的賬簿、會計記錄和計算機數據資料的所有權，SPV有權控制服務商收款相關的活動并可自主隨時更換服務商。同時，作為服務商的發起人，必須像任何其他可能的服務商一樣按約定的標準行事，收取在正常情況下提供這些服務的費用，隨時可被由SPV自主任命的另一個服務商取代。

第四，各種期權的影響問題。在資產證券化中常存在著一些期權，這些期權將會影響到對真實出售的判斷。一方面，如果存在發起人的期權回購，即發起人有權從SPV處重新買回資產，事實上這意味著發起人還保有資產的利益，并沒有放棄對資產的控制，因此這樣的資產轉移被認為不是真實出售。另一方面，如果存在SPV的出售期權，即發起人有義務從SPV處購回資產，事實上這意味著發起人承擔了資產的風險責任，因此，這樣的資產轉移會被認為不是真實出售。

（二）“真實出售”資產的有效轉移問題

資產轉移方式包括債務更新、轉讓。債務更新先行終止發起人與原始債務人的債權債務合約，再由SPV與原始債務人之間按原合約條款簽訂一份新合約來替換原來的債權債務合約，債務更新是一種嚴格的資產轉移方式，因而在任何法律轄區內都不存在法律障礙。但是，由于原始債務人和SPV之間需重新簽訂，手續繁瑣，所以一般用于資產轉移涉及到少數債務人的情況。

轉讓的方式是指當事人無須變更、終止合同，發起人通過一定的法律手續，直接把基礎資產轉移給SPV，交易不涉及原債務方。只要原始權利人與SPV達成讓與協議，就不需要債務人的同意或通知債務人。但這樣就會涉及到合同權利轉讓的效力問題，即如何才能使其對債務人發生效力，使合同的轉讓有效。又由于轉讓的過程中會牽涉到原始權益人、SPV、債務人三方間的合同，那這就勢必會涉及到三方間合同變更的問題。同時，為了保證資產的“真實出售，“發起人應做到在將擬證券化資產轉讓給SPV時，依附于主債權的從權利，如抵押權、保證等附屬擔保權益也一并轉移。

1。合同權利轉讓的效力問題

由于證券化資產的標的多為金融債權，所以，從我國《合同法》的觀點來看，“真實出售”是發起人將金融債權有償轉讓給SPV的行為，其法律性質為合同債權的有償轉讓。因此，“真實出售”中合同權利轉讓的效力問題也就是債權讓與的效力問題。

（1）各國立法例

針對債權讓與是否與債務人發生關系的不同，從各國立法上來看，有三種立法例：（1）嚴格限制主義，即債務人同意原則。（2）自由主義，即債權自由讓與原則。（3）折衷主義，即債權轉讓通知主義。

債務人同意原則有利于充分保護債務人利益，在立法價值上追求靜的安全，維護固有的合同關系。但這種立法例賦予了債務人隨意拒絕債權讓與的權利，使得債權讓與制度的作用難以發揮，也損害了債權人的權利，影響了債權的自由流通。

債權自由讓與原則主張債權可以自由讓與，不必征得債務人同意，也不必通知債務人。德國及美國法采此原則。但這種做法可能使固有的合同關系處于極不穩定的狀態，使債務人難以接受突如其來的新的債權人，并且容易引發詐騙和不必要的經濟糾紛。

債權轉讓通知主義主張債權可以自由讓與，不必征得債務人同意，但應當通知債務人。目前世界上大多數國家都采用這一立法模式。它彌補了以上兩種主義的不足，既保證了債權的自由流通，又照顧了債務人的利益。通知主義使債務人及時知曉債權人之變更，可以賦予債務人及時提出異議的權利，避免給債務人造成不必要的損失或增加不必要的債務履行費用。

（2）我國的相關立法

我國對于債權讓與的效力問題也做出了規定，但是，由于立法的背景不同及時間的先后，使得相關的規定前后不統一。

我國《民法通則》第91條和《合同法》第80條都對債權轉讓做出了規定。我國《民法通則》對于債權轉讓采取的是債務人同意原則；而《合同法》第80條的規定“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力。債權人轉讓權利的通知不得撤銷，但經受讓人同意的除外”。說明《合同法》采取的是折衷主義即債權轉讓通知主義。這使得對于債權讓與的效力認定在法律的適用上出現了沖突。根據新法優于舊法的原則，現在在債權讓與的效力認定問題上，我們應適用《合同法》第80條的規定，即采取折衷主義原則。

（3）在適用中所遇到的問題

由于資產證券化的特殊性，即其債務人通常是不特定的多數，且分布廣泛、流動頻繁，若一味要求每一筆債權轉讓都通知債務人，資產證券化的成本將大大增加。所以，為了降低成本，一些國家規定，在發起人擔任債權管理人的情況下，債權的轉讓可不必通知債務人。而我國合同法尚未采用這一更有效率的規定。

（4）解決辦法

本文認為可以借鑒物權中不動產登記對抗第三人的法律規定，使合同權利轉讓即債權轉讓的生效要件由債權轉讓通知制變為債權登記以對抗第三人的制度。登記制的公示方式具有使交易者及第三人認識債權狀態的作用，起到防止風險、排除爭議和降低成本的效果，因而更有利于債權特別是大宗債權的轉讓，加速了債權的資本化。

1999年，《美國統一商法典》進行了修正，擴大了登記的范圍，不僅適用于賬債和動產契據的買賣，也適用于“無形資產的支付”和“本票”的買賣。這樣，修正后的登記制度幾乎適用于所有的合同債權和證券債權。

日本新出臺的《債權讓渡特別法》，采取債權讓與登記制度，明定應以磁盤制作債權讓與登記檔案，載明法定應記載事項，由讓與人及受讓人向法務省提出債權讓與登記的申請，始能以其債權讓與對抗第三人。其中除必須載明債權總額外，尚應記載債務人或其他為特定債權的必要事項。

我國也可以規定，在資產證券化債權轉讓中，由債權轉讓人在相關媒體上公告，將債權轉讓的有關事宜告知相關權利人，以公告方式對抗第三人，這樣既節省了成本又提高了操作效率。

2。債權附屬擔保權益的移轉及完善問題

（1）債權附屬擔保權益的移轉

根據抵押權的從屬性，債權轉讓時抵押權也隨之轉讓。但由于抵押權采取的是公示原則，在對于隨債權轉讓而發生的抵押權移轉是否也要履行變更登記手續的問題上，并沒有明確的規定。

目前，世界上大多數國家采取了附屬權益自動轉移的模式。如《法國民法典》第1692條規定：“債權的買賣或讓與，其標的包括保證、優先權及抵押等從屬于債權的權利?！薄兜聡穹ǖ洹返?01條第1項規定：“債權一經讓與，其抵押權、船舶抵押權或者質權，以及由一項向上述提供擔保所產生的權利，一并移轉于新債權人?！薄兑獯罄穹ǖ洹返?263條第1項規定：“根據轉讓的效力，債權的轉移亦要將先取特權、人的擔保和物的擔保及其他從權利都轉讓給受讓人?！?/p>

我國《合同法》第81條也規定“債權人轉讓權利的，受讓人取得與債權有關的從權利，但該從權利專屬于債權人自身的除外”?？梢?，我國立法對于附屬權自動轉移的模式是持肯定的態度的。

（2）移轉后的完善問題

對于SPV受讓擔保權益后，是否還要辦理變更登記手續的問題，各國在進行資產證券化立法時，日益趨向于簡化交易手續，降低交易成本。如《韓國資產流動化法》第8條第1項規定：“按照資產流動化計劃進行轉讓或信托的債權為一質權或抵押權所做出擔保額債權后，流動化專門公司在依第6條第1款的規定進行登陸時取得該質權或抵押權。”

（3）我國相關立法

我國雖然對于附屬權自動轉移的模式是持肯定態度，但是在SPV受讓擔保權益后，是否還要辦理變更登記手續的問題上，我國缺乏明確的規定。

同時，《擔保法》第43條第2款“當事人未辦理抵押物登記的，不得對抗第三人”的規定，要求SPV需逐一對抵押權進行變更登記，但這將加大證券化成本，使證券化不具可操作性；但若不辦理登記手續，又與《擔保法》第43條之規定相違背，應該轉移不具有對抗第三人的效力。

（4）解決辦法

本文認為可以通過特別立法或修改現行法律對附屬擔保權益的完善問題做出有利于證券化融資的規定。如可以對《擔保法》進行有關的修改（例如，若僅僅是抵押人的變更，應豁免抵押人和抵押權人到原登記機關作抵押變更登記，而由證券化監管機關備案即可），使其符合世界資產證券化立法的趨勢。

（三）資產“真實出售”后抗辯權的問題

1?？罐q權

抗辯權又稱異議權，是指對抗請求權或者否認對方的權利主張的權利?？罐q權的作用是阻礙對方當事人的請求權發生效力，它可以分為延期的抗辯權和消滅的抗辯權。前者指不使對方當事人的請求權歸于消滅，而僅僅只是阻礙其發生效力；后者之抗辯權的行使將導致對方請求權的消滅。

2。我國的相關立法

我國《合同法》第79～83條對合同權利轉讓的問題做出了具體規定，包括合同權利轉讓的范圍、方式和內容等，但對于合同的有償轉讓等特殊問題卻未做出明確規定。例如，若基于債權有償轉讓所成立的合同，屬于雙務有償合同，而雙務有償合同在履行過程中存在同時履行抗辯權和不安抗辯權的問題。

我國《合同法》第82條規定債務人在債權轉讓后，應向新的債權人履行義務，并不再向原債權人履行已經轉讓的義務，同時其與履行債權相關的抗辯權也隨之轉移。

債務人在合同轉讓時已經存在的對抗債權人的抗辯權，在合同權利轉讓之后，對新的債權人產生效力，有權對抗新的債權人。根據這一權利，債務人在接到債務轉讓通知時，如果存在抗辯事由，則可以行使自己的抗辯權，向新的債權人（受讓人）提出。如果原始債務人基于種種原因而向SPV行使了抗辯權，法院應該如何處理？

3。所產生的問題

若允許抗辯權的存在，則債權轉讓的后果將難以預料，從而增大資產證券化的法律風險。

在發起人使用超額擔保的內部信用增級方式下，SPV給付的對價與債權的實際價值會有較大的出入。在這種情況下，法院或仲裁機構能否以顯失公平為由要求變更或撤銷轉讓合同，發起人的債權人能否以發起人超低價處置資產為由主張撤銷權，都將是一個未知數。這使得證券化發起人和SPV之間的“真實出售”的法律效力難以確認，從而影響資產證券的信用評級和包裝出售。

4。解決辦法

本文認為可以通過對相關法規做出相應的法律解釋來解決這種情況。如：若發起人的債權人以發起人超低價處置資產為由主張撤銷權，法院應先判斷該資產轉移是否為“真實出售，“該資產是否已從發起人的資產負債表中剝離，若確定其屬于“真實出售，“則根據資產證券化的特點，即SPV給付的對價之所以會與債權的實際價值有較大的出入是因為使用了超額擔保的內部信用增級方式，則法院應不支持發起人的債權人的要求。

三、結論

通過上述關于“真實出售”在我國法律適用中所發生的問題，我們可以發現，問題的發生大多是由于我國擔保和破產法律制度的不完善以及法規之間的沖突造成的。所以，我們應該先理清目前即存的《合同法》、《擔保法》、《破產法》等與資產證券化的內在需求之間的規則沖突之處。這些沖突之處可以通過做出相關的司法解釋來解決。

我國還應出臺一部立法層次高的法律，以體現立法的權威性、一致性與穩定性。國際上資產證券化立法模式有分散立法與統一立法兩種，分散立法模式以美國為代表，統一立法模式是其他大部分國家所采取的模式，特別是近幾年來，歐洲、亞洲等陸續有幾十個國家和地區制訂了資產證券化的單行法。我國的資產證券化程度還不高，在立法上采取單行法的模式較好，這樣有利于我國隨著資產證券化程度的不斷提高而對相關法律進行調整。

注釋

[1]陳福春、賴永柱：《淺析資產證券化的幾個法律問題》，http：//www11zwmscp1com，2006年1月15日。

[2]SPV（SpecialPurposeVehicle）是資產證券化的關鍵性主體，它是一個專為隔離風險而設立的特殊實體，設立目的在于實現發起人需要證券化的資產與其他資產之間的風險隔離。

[3]SPT（SpecialPurposeTrust）是以信托形式建立的SPV，作為受托人的SPV是法律規定的營業受托人，通常是經核準有資格經營信托業務的銀行、信托公司等。

[4]史玉光：《證券化資產“真實出售”的確認》，《金融會計》，2006年第1期，第47～48頁。

[5]李開國：《民法基本問題研究》，法律出版社1997年版，第317頁。

[6]胡軒之：《ABS融資模式中擔保支持問題之探析》，載《法學雜志》1998年第2期，第6～7頁。

[7]自冉昊：《ABS若干法律問題論析》，http：//www1cass1net1cn，2005年10月27日。

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(一)資產證券化的概念

資產證券化（AssetSecuritization）是指以特定資產（又稱基礎資產）的未來現金流為支撐發行證券的融資活動，所發證券被稱為資產支持證券（ABS，Asset-BackedSecurities）。與股票、企業債券、政府債券不同，資產支持證券不依賴于發起主體（資產的原始權益人）的整體信用，僅是對特定資產的要求權。資產證券化將特定資產從發起主體中分離出來，作為支付證券本金與利息的來源，不再受發起主體的信用、經營和其它資產狀況的影響。

資產證券化發源于美國的住房抵押貸款支持證券（RMBS，ResidentialMortgage-BackedSecurities）。20世紀60年代后期，美國政府實行擴張性的貨幣政策，通貨膨脹加劇，利率急劇上升，居民存款大量向資本、實物資產和消費品市場轉移，眾多存貸款機構陷入了“脫媒”的困境，因住房按揭貸款而產生的“短存長貸”問題暴露無遺，整個金融體系面臨嚴峻的償付風險，并危及房地產業的發展。當時，美國大部分存貸款機構不滿足發行股票、債券的條件，即使降低發行要求，也難以得到投資者認可，已無法依靠股市、債市解決金融體系對長期資金的需求問題。在政府先行和大力推動下，從1970年美國政府信用機構聯邦國民抵押貸款協會（FNMA，FederalNationalMortgageAssociation）推出全美第一張住房抵押貸款支持證券以來，資產證券化這一當時應急之需的重大金融創新便蓬勃發展起來，發行規模不斷擴大，基礎資產種類也不斷向商用房抵押貸款、企業經營性貸款、貿易應收款、汽車銷售貸款、基礎設施收費、學生教育貸款等眾多領域延伸。如今，資產支持證券構成了美國固定收益證券(固定收益證券指投資者購買時到期收益率就已確定的證券，如國債、企業債券，絕大部分資產支持證券都屬固定收益證券。)市場的主體。截至2005年底，美國資產支持證券發行余額市值高達7.9萬億美元，占美國固定收益證券市

圖12005年底美國固定收益證券市場結構

資料來源：SecuritiesIndustryandFinancialMarketsAssociation。

3場流通總市值25.3萬億美元的31.3%，居第一位，3遠高于公司債（5.0萬億美元）和國庫券（4.2萬億美元）（見圖1）。

（二）資產證券化的交易結構

由于資產支持證券與發起主體的整體信用無關，資產證券化一般都要通過資產組合、信用增級和風險隔離安排，才能降低融資成本和得到投資者認可。資產組合，指構建由期限、地理、人口和行業分布等不同風險特征的多項資產組成的資產池，在擴大基礎資產規模的同時，增強未來現金流的穩定性，降低融資成本。信用增級，指通過第三方擔保、信用評級、利差賬戶（“利差賬戶”指將證券利息率低于資產收益率的部分存入指定賬戶，為證券的本息支付提供擔保。）、優先/次級結構（“優先/次級結構”指基于同一項基礎資產發行優先級和多檔次級證券，每期按優先級順序支付本息，次級證券可能在某期或若干期得不到本息償付，即以優先級較低的證券為優先級較高的證券提供擔保。）、次級證券自留（“次級證券自留”指發行的某檔次級證券由發起人自己購買，為優先級較高的證券提供擔保。）等手段，提高證券的信用水平。風險隔離，指通過特殊的交易結構安排（見圖2），實現資產支持證券與發起主體破產風險的完全隔離。資產證券化因此又被稱為結構性融資（圖2）。

圖2資產證券化的交易結構（以銀行信貸資產證券化為例）

1.發起人將特定資產組合“真實出售（“真實出售”指按法律規定經轉讓的資產被確認為不再與出售方有風險和收益聯系的資產轉讓行為。）”給特殊目的載體（SPV，SpecialPurposeVehicle）。SPV有信托（Trust）和公司（Company）兩種形式。以信托關系設立的SPV稱為特殊目的信托（SPT）；以公司形式設立的SPV稱為特殊目的公司（SPC）。

2.SPV完成對擬發資產支持證券的優先/次級結構和內部信用增級安排的設計；與外部信用機構簽訂相關合同，完成外部信用增級；與資產管理服務商簽訂服務合同；與資金托管人簽訂資金托管合同；與證券承銷商簽訂證券承銷協議。

3.SPV以證券銷售收入償付發起人資產出售價款，通過服務商、托管人將資產產生的現金流償付給投資者。

二、我國資產證券化的發展歷程

我國規范化的資產證券化活動是從1996年開始的，按照融資來源不同，可劃分為境外資產證券化和境內資產證券化兩個階段。

（一）第一階段：境外資產證券化（1996-2004年）

我國從20世紀80年代初期開始以“收費還貸”模式進行大規模的公路建設，但當時國內資金緊張，資金供給與建設進度時常脫節，許多項目“走走停?！保瑖乐刂萍s著我國公路建設事業的發展；國內法律環境和資本市場條件也不允許公路建設通過發行資產支持證券進行融資。在此情況下，一些項目開始通過境外已有SPV或在境外設立SPV，利用境外成熟的法律環境和資本市場，發行資產支持證券，實現了“引資搞建設”的目的（見圖3）。

圖3境外資產證券化的交易結構（以公路收費證券化為例）

1996年，珠海市政府在開曼群島注冊了SPC珠海高速公路有限公司，由珠海高速以珠海市機動車管理費和外地過境機動車所繳納的過路費為支撐，成功在美國發行了總額2億美元的債券，用于廣州到珠海的鐵路及高速公路建設，開啟了我國基礎設施收費境外證券化融資的先例。20世紀90年代后半期，我國高速公路項目境外證券化融資共籌集約15.5億美元資金。

我國一些企業還通過應收款的境外證券化籌集或融通資金，如1997年我國恒源電廠集團有限公司選擇雷曼兄弟公司為融資顧問，在開曼群島設立SPC西部資源國際恒源公司，以其與供電局簽有的長期供電協議所決定的應收款為支撐，在美國資本市場發行了資產支持債券，為公司2×30萬KW火力發電廠項目籌資約3.5億美元。

（二）第二階段：境內資產證券化（2005年至今）

在境外資產證券化活動開展的同時，我國實施境內資產證券化的條件逐步具備。一是法律和社會中介服務體系日趨完善。1999年10月1日起實施的《合同法》對債權轉讓的規定不再有禁止牟利的限制（1986年頒布的《民法通則》有債權轉讓不得牟利的規定），確立了資產證券化中債權轉讓的法律效力；2001年10月1日起實施的《信托法》使發起人通過SPT模式進行資產證券化成為可能；社會信用評級和擔保機構等社會中介服務組織迅速發展，信用環境得到改善。二是銀行間債券市場發展迅速，實施資產證券化的市場操作平臺日趨成熟。截至2005年5月底，我國銀行間債券市場可交易債券存量已達5.4萬億元，是1997年市場啟動之初的80倍；1-5月的回購和現券交易總量就達7.5萬億元，是1997年全年的237倍；機構投資者群體已經形成，涵蓋中外資銀行、證券公司、社?；?、基金公司、保險公司、農村信用社等的機構投資者數量已達4600多家。三是銀行要求資產證券化的內在動力明顯增強。加入WTO以后，我國金融市場逐漸開放，資本充足率（資本/風險加權資產）+1偏低已成影響我國商業銀行上市融資和參與全球競爭的突出問題。通過國家注資和股市融資（增大分子），我國部分商業銀行資本充足率有所提高，但隨著放貸規模不斷擴張，資本充足率又呈下降趨勢，特別是沒有得到國家注資、無條件上市的銀行面臨的資本充足率壓力較大，迫切需要通過資產證券化來降低風險加權資產（減小分母，如個人住房抵押貸款的風險權重是50%，對企業貸款的風險權重是100%，而現金資產的風險權重為零）來保障必要的資本充足率水平。

我國于2005年3月正式啟動了境內資產證券化的試點工作，相關部門配套出臺了《信貸資產證券化試點管理辦法》、《信貸資產證券化試點會計處理規定》、《資產支持證券信息披露規則》、《資產支持證券交易操作規則》、《關于信貸資產證券化有關稅收政策問題的通知》等規定。國家開發銀行和建設銀行作為試點單位，分別進行了信貸資產證券化和住房抵押貸款證券化。2005年12月15日，國家開發銀行發起的“開元”信貸資產支持證券和建設銀行發起的“建元”個人住房抵押貸款支持證券在我國銀行間市場順利發行，標志著采取國際公認技術和結構設計（見圖4）的資產證券化在我國境內誕生，是我國資本市場發展的又一個里程碑。2006年12月18日，中國信達資產管理公司、中國東方資產管理公司在全國銀行間市場以SPT模式合計對外發行了37億元的優先級資產支持證券（次級證券合計23.5億元，由信達和東方自留），盤活了部分不良資產。

目前，我國境內資產證券化發行總額僅100多億元，規模小且基礎資產種類比較單一，尚處起步階段。

圖4開元和建元資產支持證券交易結構

資料來源：宗軍、吳方偉，“我國資產支持證券的特征及其發展建議”，《中國金融》2006年第2期。

三、需解決的關鍵問題與政策建議

資產證券化對分散我國過度集中于銀行的金融風險，保障金融穩定；構建多層次資本市場，拓寬投融資渠道；改善銀行資本結構，提高銀行資本充足率等作用顯著，需大力推動發展。對此，各界已有共識。但要推進我國境內資產證券化規?；投鄻踊l展，需重點研究解決如下問題：是否需要發展SPC模式的資產證券化。

目前，我國境內資產證券化都采用SPT模式。但與SPC模式相比，SPT模式存在明顯劣勢：一是交易成本高?？紤]到定價、交易的復雜性，信托模式通常適合于同一發起人的同一類大額資產的證券化，難以將多個發起人的資產納入一個信托（我國《信托法》對是否允許多個發起人共同設立一個信托雖未做規定，但若多個發起人設立一個信托，會使交易十分復雜，例如不同發起人即使同類資產的風險特征不一樣，在一個信托中因資產組合會降低風險，但因此而產生的收益該如何在多個發起人之間分配的問題就很難解決。），不利于通過構建大規模資產池來攤薄發行費用。而設立專營資產證券化業務的公司則可克服上述缺陷。SPC可以購買一個或一組發起人的多樣化資產，構建適合投資者風險偏好的資產池，進行分批次、大規模的資產證券化，顯著降低交易成本。同時，SPC作為獨立的利益主體，會積極進行資產證券化業務的專業化、主動化管理，有利于進一步提高資產證券化的效率。二是不支持用資產證券化方式預先籌集基礎設施建設資金。我國《信托法》規定：“信托財產不能確定，信托無效”，即信托財產必須是已經存在財產，因此在基礎設施建成以前無法通過SPT模式實現未來該設施收費的證券化融資。當前，我國正處于工業化、城市化快速發展階段，每年能源、交通、通信、供水、供電、供熱、環保等基礎設施建設的投資需求都在萬億以上，完全依靠先籌資建設，建成后再想辦法回收資金的做法已行不通，需要將社會資金直接引入基礎設施建設階段。當前，借鑒國外運用PFI（PFI，即PrivateFinanceInitiative（私人融資激勵），指政府通過特許經營等法律安排鼓勵私人部門投資參與公共項目建設和運營，常見模式有BOT、BOOT等。）模式進行基礎設施建設和運營的成功經驗，我國正在推進基礎設施建設的投融資體制改革，許多城市公用事業領域已向外資和境內民間資本開放，但受境內法律限制，無法設立從事證券化業務的SPC，也就無法從已顯流動性過剩的境內籌集建設資金，多數項目都由外資合作方在境外設立SPC并從境外資本市場融資，外匯流入又反過來進一步增加了境內面臨的流動性壓力。

以上分析表明，SPT模式不利于資產證券化效率的提高和基礎資產范圍的擴展，因此，我國有必要發展SPC模式的證券化。建議由國務院就資產證券化出臺專門條例，明確SPC的法律地位，規范資產證券化的有關行為；條件成熟時，再上升為法律。我國《公司法》、《證券法》、《破產法》等均未提及SPC及資產支持證券的有關事項，SPC目前尚未得到法律認可，因此，要發展SPC模式的資產證券化首先要明確SPC的法律地位。不僅如此，還要通過各種法律的特殊安排，保障SPC本身不致破產和實現風險隔離。例如，各國或地區的相關法律一般都規定：SPC不得進行兼并重組；SPC的母公司不得強制其破產；SPC只能從事資產證券化業務；SPC除履行證券化交易中確立的債務及擔保義務外，不應發生其它債務和擔保義務；SPC的股東除經主管機關核準外，不得將股份轉讓他人；SPC必須設立至少一名獨立董事，且獨立董事在公司提交自愿破產申請、實質性改變公司目標和修改組織文件時享有一票否決權；SPC對每項資產證券化必須設立獨立賬戶，單獨核算；SPC必須就每項資產證券化的執行情況按規定格式和內容定期進行公開披露；主管機關或指定監督機構可隨時派員或委托專業機構檢查SPC的資產證券化執行情況和其它相關事宜等等。同時，由于資產證券化的利差收入不大，稅負（資產證券化主要涉及營業稅、印花稅和所得稅，還有雙重征稅問題）對資產證券化的發展有重大影響，各國或地區一般都對資產證券化提供特殊的優惠政策。上述規定，在資產證券化的先發展國家，如美國，一般散見于公司法、破產法、擔保法、證券法、會計制度和稅法等眾多法律法規之中；而在資產證券化后發展國家，如韓國、菲律賓、泰國、巴西等，考慮到修改眾多原有法律法規來適應資產證券化發展要求會耗時費力，一般對資產證券化進行專門立法，以使其不受已有法律法規的制約。我國與上述后發展國家面臨同樣的情況，因此為促進境內資產證券化進一步發展，作為過渡性安排，可先由國務院就資產證券化出臺專門條例，明確SPC的法律地位，規范資產證券化的有關行為，待條件成熟時，再上升為法律。

參考文獻

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〔2〕中國人民銀行金融市場司編：《中國資產證券化：從理論走向實踐》，中國金融出版社2006年版。

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〔8〕宗軍、吳方偉：“我國資產支持證券的特征及其發展建議”，《中國金融》2006年第2期。

篇11

(一)交易結構風險

資產證券化的運作是通過建立一個嚴謹、有效的交易結構來進行的，論文其融資的成功與否及其效率高低與其交易結構有著密切的關系。其基本交易結構由原始權益人、SPV(SpecialPurposeVehicle，簡稱特殊目標載體)和投資者三類主體構成。從理論上說，只要參與各方遵守所確立的合約，該結構將是一種完善的風險分擔的融資方式。但是，由于不同國家對資產出售有著不同的法律和會計規定，這一方式將面臨結構風險。具體包括：

一是交易定性風險。指根據相關法律，有關部門可能認為發起人與SPV之間的交易由于不符合“真實銷售”的要求，而將發起人在破產前與SPV所進行的交易行為確定為無效交易，使破產隔離安排失效，從而給證券化投資者帶來損失。

二是收益混合風險。指資產產生的現金流與發起人兼服務人的自有現金流相混合，導致SPV在發起人破產時處于一般無擔保債權人的地位，從而給證券投資人帶來損失。

三是實體合并風險。指SPV被視為發起人的從屬機構，其資產、負債與發起人的視同一個企業的資產、負債，在發起人破產時被歸為發起人的資產、負債一并處理，從而給證券投資者帶來損失。

(二)信用風險

信用風險也稱為違約風險。信用風險產生于資產證券化這一融資方式的信用鏈結構。畢業論文從簡單意義上講，信用風險表現為證券化資產所產生的現金流不能支持本金和利息的及時支付而給投資者帶來損失。在資產證券化的整個交易過程中，投資者最依賴的兩方是資產支持證券的承銷商、投資銀行和代表投資者管理和控制交易的受托人。在合約到期之前或在可接受的替代方接任之前，任何一方對合約規定職責的放棄都會給投資者帶來風險，具體包括：

1．承銷商風險。承銷是投資者對資產組合惡化采取的主要防范手段。例如，在應收款支持的融資中，承銷商能直接以其支付行為影響有關潛在資產合約的執行。因為承銷過程的中斷不僅可能導致對投資者的延期支付，而且可能引起整個結構信用質量的下降。所以當應收款支持交易被結構化以后，承銷商在招募說明書中應根據歷史經驗對拖欠、違約及索賠給出相應的說明。

2．受托人風險。雖然受托人的經營狀況不直接影響由應收帳款組合所帶來的現金流量，但它卻在很大程度上決定該資金收妥后的安全性以及該資金轉給投資者的及時性。所以大多數交易有嚴格的規定，按投資者的要求對受托人的經營狀況進行控制，這些規定在一定程度上能為投資者提供實質性保護，但是他們并不能完全消除管理不當的可能性，而這正成為造成風險的潛在因素。正是在這個意義上，有關評級公司已經采取了附加措施以提醒投資者注意這種潛在風險。

(三)可回收條款風險

指發行人和持有者之間合同的條款之一是發行人有權在債券到期前，提前償還全部或部分債券。如果在未來某個時間市場利率低于發行債券的息票利率時，發行人可以收回這種債券，并以按較低利率發行的新債券來替代它。短期贖回等于是由發行人在行使一種期權，以便按更為有利的條件對債務進行再融資。從投資者的角度看，提前償還條款有三個不利之處：

首先，可提前償還債券的現金流量的格局難以確定。其次，當利率下降時，發行人要提前償還債券，投資面臨再投資風險。第三，債券的資本增值潛力減少。以住房抵押擔保證券為例，它屬于固定收入證券的一種，但是卻包含一個提前償還條款。住宅所有者難以預料的提前償還風險使投資者面臨再投資風險，并使其原本的資產負債管理計劃落空。

實際上，抵押擔保證券的現金流動時間安排上的不確定性比公司債券和市政債券要大，因為行使提前償還一筆抵押貸款的期權不單純依賴于現行市場利率，它還依賴于每個房產主面臨的特定經濟和非經濟因素。例如，房產主遇到遷移或房屋轉手時，可能會提前償還貸款或者當房產主發現了對自己更有利的二次融資可能性，提前償付也會發生。一般用存續期這一指標來衡量提前償還。存續期是以各支付期的支付現值為權數對支付期加權平均，存續期縮短了則說明發生了提前償還。

(四)利率風險

證券化產品作為固定收益證券的一種，具有和其它固定收益證券類似的各種風險，利率風險就是其中一種。具體而言，證券化產品的價格與利率呈反向變動，即利率上升或下降時，證券化產品的價格就會下跌或上漲。如果投資者將證券化產品持有至到期日，那么證券到期前價格的變化不會對投資者產生影響；如果投資者可以在到期日前出售證券，那么利率的上升會導致資本損失，這就是通常所說的市場風險，也稱為利率風險。利率風險是證券化產品市場上投資者面臨的主要風險之一。證券價格對市場利率變化的敏感程度取決于證券的特征，如證券的成熟、證券的息票利率、利息支付的頻率、本金分期攤還的速度、債務工具當前的收益率、證券中含有的選擇權等。在其它條件相同的情況下，證券化產品的息票利率越高，其價格對利率的變化就越敏感。證券化產品的到期期限越長，其價格相對于利率的變化就越敏感。利率水平越低，證券化產品的價格相對于利率的變化就越敏感。

(五)資金池的質量與價格風險

按照JackM．Guttentag的觀點：銀行具有低估甚至忽略以小概率發生的重大損失事件的傾向。按照該心理定律，忽視低概率、高損失事件，源于人的非理性。人們長期預測能力非但不能隨證券化進程而提高，反倒有進一步短視的傾向，結果使金融市場存在更大的波動和不確定性。因此，在資金池的構建方面，要嚴格評估資金池的質量，警惕發起人將不良資產以良好資產出售，以防人們對風險資產定價僅依據對市場短期的看法，由此而產生低定價的可能，導致實際利潤率曲線低于市場要求的利潤率曲線形成缺口，而且缺口不斷增大，不僅可能給投資者帶來損失，最終還可能引起金融危機。

同時，資產證券化如果定價不合理，就會產生價格差。這種價格差的大小取決于市場正確識別證券化工具價格水平的能力，也就是說，市場需要時間來評價它的價值和風險。應該意識到新工具、新市場中的低定價問題是有代價的，因為新金融工具或市場通常由于存在為合理定價積累經驗的成本，而比成熟市場效率低下，這種學習成本導致低定價交易，會引起近期或未來的虧損。因此證券化等新興市場上存在實際利潤率曲線低于市場要求利潤率曲線的情況?？傊涷灢蛔銓е滦庐a品在初始階段定價偏低，該階段大量風險積累起來的可能引發風險。

此外，證券化的風險還包括發起人回購資產的道德風險、發起人弱化對出售資產管理的道德風險、信用增級和流動性支持的風險等，這些風險處理不當，將會危及整個金融體系。

二、中國開展資產證券化的特殊風險因素

(一)政策風險

政府在資產證券化形成、發展過程中始終起著舉足輕重的作用，主要表現在提供制度保障方面(如法律、稅收、利率、監管、投資者保護等)。資產證券化的初期多是政府主導，政府政策的風險不可低估。

比如說，資產證券化本質上體現了財產信托的關系，加之我國現存的法律障礙，所以我國現階段多采用財產信托模式。但是，目前模式沒有嚴格的法律定位，是由政府審批形式推動的，民間模式屬于“球”，面臨較大政策風險。

(二)法律風險

通過財產信托創造的資產證券化產品屬于典型私募產品，不適用我國《證券法》的相關規定，在相關法律沒有正式出臺之前，它的身份并不明確。而且，沒有完善的法律制度，就不能很好地規范各參與方的權利義務，明確收益歸屬，降低操作風險及提供必要的安全性和流動性。此外，中央優先權益登記系統沒有建立，這也為資產證券化帶來了法律風險。

根據我國《合同法》第八十條規定：“債權人轉讓權利的，應當通知債務人。未經通知，該轉讓對債務人不發生效力?！薄逗贤ā返诎耸邨l規定：“法律、行政法規規定轉讓權利或者轉移義務應當辦理批準、登記等手續的，依照其規定?！币虼撕贤▽鶆杖艘巡扇×恕巴ㄖ髁x”，為資產證券化明確了轉讓的法律條件。但是，資產證券化資產池一般較大，項目繁雜，逐一通知債務人在實踐中既不經濟也不可行。

(三)流動性風險

目前，中國證券化信托產品發展的一個重要限制是流動性問題。證券化產品流動性不足就會要求較高的流動性貼水，大大增加證券化的成本，這就跟證券化“把不流動的資產轉化為高流動的證券”的初衷相去甚遠。因此，提高證券化產品的流動性是中國資產證券化突破模式的核心問題之一。

三、防范我國資產證券化風險的措施

雖然資產證券化可能會遭遇各種各樣的風險，但它是近年來世界金融領域最重大的和發展最快的金融創新，它不僅是一種金融工具的創新，而且是金融市場創新和金融制度創新。它對一國的投融資體制、信用機制、資源配置方式、風險管理和金融監管等金融結構各個方面都產生了深遠影響，并極大地促進了一國金融結構的調整和優化。因此，我們并不能因為害怕風險而放棄這種優質的金融創新，完全可以在總結我國資產證券化探索中的實踐經驗和借鑒發達國家的成功經驗的基礎上，通過構建良好的資產證券化環境和提高監管質量來防范風險。

(一)構建良好的資產證券化環境

1．建立健全資產證券化的法律體系。資產證券化在我國剛剛起步，與其他國家或地區不同，目前并沒有資產證券化的法律，只是以《信貸資產證券化試點管理辦法》、《資產支持證券交易操作規則》、《資產支持證券發行登記與托管結算業務操作規則》為依據，所以，需要盡快制定《資產證券化法》等相關法律法規，對SPV的法律地位、性質、行為能力、證券發行、二級市場轉讓流通、投資主體、證券化資產的真實出售、破產隔離，以及相關的會計、稅務、土地注冊、抵押、披露等制度做出明確的規定。只有這樣。才能使資產證券化業務有法可依、有章可循、規范運作、降低風險。

2．選擇信用高、實力強的金融機構作為SPV。SPV是資產證券化中的特殊機構。要順利實施資產證券化，就必須盡快建立相對比較穩定的SPV，其業務主要是發行資產證券，并向發起人購買基礎資產和向投資者派發證券收益。目前，SPV主要應考慮有全國性的大銀行和自信實力雄厚的大企業上來設立。另外，從國際經驗來看，在SPV設立過程中應有一定的政府背景，這樣不僅有利于提高資產支持證券的等級，降低運作成本，更有利于開拓資產證券化市場。目前可以由政府出面組建國有獨資公司形式的SPV，也可以在政府的擔保下由發起人自行設立SPV。

3．建立完善的信用評級、增級制度與評級中介機構。信用評級機構和增級機構是資產證券化的主體要素。首先，對于目前國內現有的一些金融機構，如會計事務所、評估事務所等，政府應當出臺相應的規章制度，規范他們的運作，杜絕信用評級工作中的道德風險的發生。其次，政府可以出面設立一家專業從事證券化信用評級服務的機構，或者通過政府特許的方式，選擇一家或幾家國際上運作規范的具有較高資質和聲譽水平的金融中介機構參與到我國的資產證券化業務服務中來。

4．大力發展資本市場，營造資產證券化的市場基礎。近年來，我國保險業、基金業發展迅速，如果能夠在進一步放寬對保險資金、養老基金、醫療基金等社會資金運用的限制，對于資產證券化的順利推行無疑是一個強勁的推動。

5．加強國際合作，打造資產證券化的國際渠道。我國資產證券化的時間短、經驗少，目前國有銀行缺位、中介機構缺乏影響力的情況下，不進行國際合作與交流是不明智的。在這方面，可以考慮從國外聘請資產證券化方面的高級專業人才，與資產證券化經驗豐富的外國投資銀行和中介機構合作，由金融資產管理公司抽出部分資產進行打包，面向國際投資者出售等。通過這些合作方式，使我國資產證券化業務走向國際市場，從而降低我國資產證券化的風險，加速我國資產證券化的進程。

(二)強化對資產證券化的監管

資產證券化銜接貨幣市場與資本市場，其涉及部門眾多。而我國財政部、央行、銀監會、證監會等如何形成合力，達成共享利益、共同監管的局面，這是防范資產證券化風險、推動資產證券化發展的至關重要的因素。

1．監管理念

(1)金融監管與金融創新動態博弈。凱恩斯對金融創新的動因提出了規避管制的理論解釋：金融創新主要是金融機構為了獲得利潤而回避政府的管制所引起的。許多形式上的監管，實質上等于隱含的稅收，阻礙了金融機構從事已有的盈利性活動和利用管制以外的利潤機會。因此金融機構會通過創新來逃避政府管制，而當金融創新可能危及金融穩定與貨幣政策時，金融當局又會加強監管，新的管制又會導致新的創新，兩者不斷交替，形成一個相互推動的過程。從博弈論觀點來看，金融機構與監管當局好似蹺蹺板上做游戲的雙方，他們不斷地適應彼此，形成“管制——創新——放松管制或再管制——再創新”的辯證形式，共同推動金融深化和發展的過程。

(2)激勵相容。金融監管成為金融創新動因的重要條件是激勵相容、鼓勵創新的監管理念。監管應當是符合和引導、而不是違背投資者和銀行經理利潤最大化目標的實現。也就是說，監管者應當參照金融機構的經營目標將金融機構的內部管理和市場約束納入監管的范疇，應用這兩種力量來支持監管目標的實現。巴塞爾新資本協議對資產證券化的監管已很好地詮釋了這一點。在制定過程中，委員會始終尊重和重視來自銀行業界的聲音，幾易其稿。同時，對于內部評級方法又提出了以評級為基礎的方法和更為復雜的監管公式方法，以供不同風險管理能力的銀行使用。

(3)風險導向性的審慎監管。英語論文風險導向性的審慎監管強調動態和更富靈活性的監管，提高監管的風險敏感性。巴塞爾新資本協議對資產證券化引人內部評級法其目的就在于增強資本充足率的市場敏感性。同時，委員會賦予了各國監管當局更多的操作靈活性，在資產證券化的認定上注重經濟內涵而非法律形式，這就使得監管當局更能適應資產證券化的動態發展。在第二支柱中，委員會提出監管當局可以視風險轉移程度對資本重組要求進行靈活調整等方面都體現了風險導向性的監管理念。

總之，巴塞爾系列協議對資產證券化監管的演進歷程清晰地反映了國際金融監管理念從常規性監管到資本充足監管再到風險導向監管的演變，體現了當前國際監管領域激勵相容的發展趨勢。對于我國目前逐步推進中的資產證券化，其監管層面不僅應在資本充足上參照巴塞爾新資本協議的一些處理方法，更應在監管理念上逐漸向國際先進的監管理念靠攏。

2．監管的主體和目標、方式和內容

(1)監管主體和目標。對于資產證券化的監管機構，美國為證券交易委員會(SEC)，監管目標為保護投資者利益，促進市場的形成和發展。在資產證券化監管方面，以評級公司的眼光看待資產證券化中的問題，應重點履行兩種職能：一是對信息披露監管；二是對虛假、欺詐行為處罰。目前美國資產證券化監管上有兩種趨勢，一是市場增長快，已成為一個重要的融資渠道，監管機構支持這個市場的發展；二是有濫用此種融資工具的風險，如EN．RON，監管機構更注重加大審查力度。根據現階段我國分業經營、分業監管的需要，央行、銀監會和證監會是資產證券化監管的最主要機構。發改委、財政部、國資委等各負責相應監管職責。銀監會對銀行類金融機構和信托等非銀行內金融機構負責監管；保監會對保險類金融機構負責監管；證監會對證券公司、基金公司等負責監管。證券化品種的流通凡是在銀行間市場進行的，可由央行金融市場司等部門負責監督；在交易所或柜臺進行的，可由證監會等部門負責監督。監管目標是保護投資者利益，以促進市場的形成、發展和完善。

(2)監管方式和內容。在監管方式上，美國、13本和韓國均為市場為主導的集中監管模式，實行注冊登記制。美國資產支持證券的發行主要采取案架注冊(SHELFREGISTRATION)的方式，在總的交易項目案架注冊后，對以后每一筆的發行交易不再審查。在發行階段重點審查交易結構及各種合約關系、資產組合方面的技術性指標，投資人認為實質性的信息均要披露，監管機構審查信息披露的全面性、真實性、準確性和及時性。發行后的監管主要是報告制度，一般是半年付息，半年披露一次信息。如發生虛假、欺詐等行為，SEC專門有一個執行部門(人員數量上2倍于其他部門)負責執行。我國資產證券化監管方式也應該是市場為主導的集中監管模式，就目前的實際看，實行注冊登記制尚有困難，可以實行審批或審核制。

在監管內容上，美國SEC主要監管信息披露，在監管資產證券化方面表現了高度的靈活性，有效地結合了法律的規定要求和實踐的需要。如確認ABS的“證券”屬性，將資產證券化活動納入證券法監管范疇；修改SPV的“投資公司”定性，簡化相應的監管要求等。我國監管的內容包括主體資格的認定、證券化品種、交易結構的審查、資產池技術性指標的審查、各種合約關系結構的審核等，最重要的一點，就是審查信息披露的全面性、真實性、準確性與及時性。信用是滲透于資產證券化全過程的，并在證券化中起著基礎作用(沒有信用評級、信用增級，資產證券化就失去了大部分的光輝)，因此，中國資產證券化制度創新的關鍵一環就是創建良好的信用環境，包括良好的個人信用環境和政府信用環境。

參考文獻：

[1]萬解秋，貝政新．現資學原理[M]．上海：復旦大學出版社，2003．

篇12

資產證券化是指發起人把未來能產生穩定現金流的資產經過結構性重組形成一個資產集合(AssetPool)后，通過信用增級、真實出售、破產隔離等技術出售給一個遠離破產的特別目的載體(SpecialPurposeVehicle，SPV)，由SPV向投資者發行資產支持證券(Asset-backedSecurities，ABS)的一種融資方式。企業資產證券化是一種廣義的資產證券化，證券化的資產超過了傳統的“資產”范圍。主要包括一些應收款、未來收益、特殊自然資源等有未來現金流的“資產”。它屬于表外融資，融資的基礎是被隔離的未來能產生穩定現金流的資產，信用基礎是企業的部分信用而不是整體信用。企業資產證券化既是對企業已有存量資產的優化配置，又能在不增加企業負債和資產的前提下實現融資計劃，而且企業資產證券化特有的交易結構和技術實現了企業與投資者之間的破產隔離，使企業和投資者可以突破股權融資或債權融資所形成直接投資和被投資關系，在更大范圍內滿足融資和投資需求，實現資源的優化配置。

2傳統融資方式下，企業資本結構的優化與企業價值的關系分析

資本結構的優化不僅有利于降低融資成本，提高企業承擔風險的能力，增加企業的市場價值，而且有利于擴大融資來源，推動資本經營的順利進行。因而企業普遍面臨著如何通過融資方式的選擇確定最優的資本結構，實現企業資本結構與企業價值等相關因素的優化平衡問題?，F代公司財務理論以企業加權平均資本成本最低，企業價值最大化作為衡量企業資本結構最優的標準。加權平均資本成本最低即總融資成本的最小化，或者是在追加籌資的條件下，邊際資本成本最低。在一定的稅率、破產風險等條件下，企業價值可用公式表示為：

Vl=Vu+TD-PVbc-PVdc

其中：Vl—有負債企業價值；Vu—無負債企業價值：TD—稅盾效應現值；PVbc—破產成本現值；PVdc—成本現值。

由上式可知，只有當企業邊際抵稅成本等于邊際破產成本和邊際成本之和時，企業價值才達到最大化。這個等式可用圖1表示為：

3企業資產證券化對資本結構優化和企業價值的影響

3.1融資總成本的降低

資產證券化的融資成本包括籌資成本、資金使用成本以及其他因素導致的潛在成本。其中籌資成本包括SPV搭建費用、支付承銷商、資信評估等中介機構費用。資金使用成本即SPV發行證券的利率。一般情況下，SPV發行的證券信用級別越高，利率越低。證券化的資產通過信用增級后的信用明顯高于企業整體的信用，使得資金使用成本較低。同時資產證券化雖然涉及的中介機構比較多，但由于規模效應的作用，支付的中介費用較低，減少了企業的籌資成本。潛在成本包括破產成本、成本、信息成本等內容。

（1）降低破產成本。一方面資產證券化的破產隔離安排，使證券化資產融資是以特定資產而不是企業整體的信用作為支付保證，這使得證券的還本付息不受企業破產的影響，降低了投資者的融資者信用風險。根據風險收益匹配原則，也降低了企業融資成本。另一方面，會計上允許企業把資產證券化融資作為表外處理，降低了資產負債率，提高了資產權益比率，從而降低了企業破產的可能性，間接降低了破產成本。

（2）降低信息成本。企業與投資者的信息不對稱，使得企業在融資過程中會產生“檸檬市場折扣”。企業資產證券化提供了一個解決檸檬問題的辦法。一方面，在企業資產證券化的過程中，通過企業與信用增級機構、擔保機構等的合作，使得資產證券化在各個方面都更加標準化，達到投資級別，普通投資者可以免費享受這一評級結果，節約了信息成本。另一方面，資產證券化向市場傳遞了一個正向的信號，即證券化資產質量較好。市場和投資者也把資產證券化作為一個積極信號，使得企業在資產證券化后，剩余資產價值不會減少甚至會增加，避免了傳統融資方式中存在的檸檬市場折扣。

（3）降低成本。企業資產證券化將一系列小額資產買給第三方SPV，減少了管理者對這些小額資產未來現金流的監督成本，也使得這些現金流不會受經理人的控制，減少了被經理人浪費的可能性，作為一種機會成本的節約，降低了自由現金流的成本；而且，資產證券化將小額的現金流轉換成大額的、一次性支付的現金流，管理者可以根據年度財務預算了解經理人使用現金流的動機，使得單一現金流的監督更為有效，成本也更低。.2企業收益增長率的增加

一般來講，企業的市場價值Vm、賬面價值Vb與可持續增長率Rg、企業的經營業績之間存在以下關系：

■=■

即：Vm=■Vb

其中：ROE——權益資本收益率

以下我們將分別討論上述等式中企業市場價值的影響因素：

ROE=■=■=■=■=（1-t）ROA+（ROA-r）■

其中：P——凈利潤；EBIT——息稅前利潤；ROA——資產收益率；D——負債；E——所有者權益；R——利息；r——利息率；t——所得稅稅率。

資產證券化融資對ROE的影響有以下兩種情況：一是企業將資產證券化的現金流用于償還債務，企業ROA增加的幅度大于D/E降低的幅度，結果是ROE提高；二是企業將此現金流用于投資凈現值為正的新項目。由于新項目的凈現值為正，企業ROA提高，ROE也隨之提高。或者企業采取靈活的策略，將所獲得的現金流部分用于償還債務，部分用于擴大生產，同樣也會提高ROE。

Rg=■

其中：b——盈余留存比率。

企業實施資產證券化后，財務狀況的改善使企業為了獲得更長遠的利益，往往會留存部分收益以滿足擴大生產對資金的需要，因而會提高b。同時由上面的分析可知資產證券化后ROE提高，二者共同作用使企業的可持續增長比率相應提高。

對資本成本Rc而言，由前文的分析可知，證券化后，企業融資總成本降低，即資本成本降低。

通過上述的分析表明：三者都對企業價值產生了正向的影響。所以較好的業績和較高的可持續增長率帶來了較高的市場價值。

3.3企業資產風險的降低

企業通過資產證券化可以提前將證券化的資產兌現，克服了未來市場的不確定性造成的損失，大大提高了資產的安全性。同時，一方面，企業通過資產證券化所獲得的現金流可以明顯的提高銷售收入，降低持有大量金融資產的需要，從而提高經營效率。另一方面，資產證券化的真實出售和破產隔離技術使得投資者可以把證券化產生的現金流所暴露的風險與企業的財務經營風險真正的分離開來，通過資產證券化交易分散了風險，增加了投資收益。

3.4企業未來現金流的增加

企業資產的流動性是企業在市場經濟中競爭發展的命脈。資產證券化將企業原來不易流動的存量資產轉化為流動性極高的現金，實現了資金的提前回流，縮短了產品的商業周期，使同樣的資金獲得更充分的利用。同時，隨著可證券化資產的增加，企業可根據自身的需要實施資產證券化，相當于提供了一種流動性的補充機制，可以滿足企業當前和長期的經營發展需要，提高了資本的利用效率，增加了企業未來現金流。

因此，資產證券化不僅降低了融資成本和資本風險，而且提高了資產的流動性，增加了自由現金流，從而優化了企業的資本結構，增加了企業價值。也就是說Vabs＞0，這使得V＞Vl。資產證券化對企業價值的提升見圖2。

4企業資產證券化對解決我國企業融資困難的意義

(1)資產證券化為企業提供了一種長期的資產流動性補充機制。一方面，它將不易流動或流動性較差的資產轉化為高流動性的現金流，有利于盤活存量資產，提高資產周轉率；另一方面，增加了用于生產經營的資金，提高了企業的盈利能力和自我積累能力。

(2)企業通過資產證券化出售部分債權資產獲得現金流可以償還原有部分債務，在降低資產負債率的同時，減輕了企業的利息負擔，提高了企業權益資本收益率和資產報酬率。

(3)資產證券化為企業提供了一種成本較低的融資方式。一方面使得許多規模較小、信用水平一般的企業突破自身條件的約束進入融資成本較低的資本市場；另一方面，即使是信用水平較高的上市公司也可以在不降低公司股權比例、稀釋股東權益的前提下獲得比較低成本的資金。

(4)資產證券化可以優化我國企業的資產負債結構和期限結構。我國債券市場不發達，銀行信貸缺乏靈活性，導致我國企業負債結構以短期為主，企業資金使用的穩定性不夠。資產證券化靈活的期限結構和多樣化的分級結構能夠彌補我國企業負債上的上述缺陷。

參考文獻

篇13

1988年《巴塞爾資本協議》推動銀行開展資產證券化

資產證券化是近30年來世界金融領域最重大和發展最迅速的金融創新之一。資產證券化就是把缺乏流動性、但具有預期未來穩定現金流的資產匯集起來，形成一個資產池，通過結構性重組，將其轉變為可以在金融市場上出售和流通的證券，據以融資的過程。證券化的實質是融資者將被證券化的金融資產的未來現金流收益權轉讓給投資者，而金融資產的所有權可以轉讓，也可以不轉讓。資產證券化的起源可追溯到20世紀60年代末的美國，巴塞爾協議在各國的實施，銀行對資本充足率的重視，大大刺激了資產證券化在世界各國的發展。

《巴塞爾資本協議》的資本要求為銀行提高資本充足率提供了兩個路徑選擇：增加資本的“分子策略”和縮減風險資產總額的“分母策略”。前者是調整資本結構策略，可以進行股權融資或提高利潤留成增加核心資本。不過，由于股權融資會稀釋股東權益，往往會遭致股東的反對；銀行也可以通過次級債券融資，但《巴塞爾資本協議》中附屬資本在自有資本中所占比率不得高于50%的比例限制，使得這一方法的使用有限，所以“分子策略”對提高資本充足率的增長空間不大。而“分母策略”則是通過出售高風險低盈利資產降低風險資產的比重，縮小風險資產總額，顯然該策略有較大的靈活性和潛力。

1988年《巴塞爾資本協議》是資產證券化得以迅猛發展的原動力之一，它的出臺推動了國際銀行界的資本套利行動。對于發起行，資產證券化的表外處理使得證券化的資產從資產負債表中移出，資產和負債同時發生變動，使資產存量減少；另一方面，資本數量未發生變化，因而發起行的資本充足率得以提高，達到了釋放資本、規避資本金要求的目的。對于投資行，投資證券的風險權重一般低于發放貸款的風險權重，也可以減少資本要求，供求兩方面都推動了資產證券化的發展。

MathiasDewatripont＆JeanTirole在其合著的((Theprudentialregulationofbanks))(中譯本《銀行監管》)一書中對資產證券化對銀行經理的吸引、銀行選擇資產證券化還是調整資本作了規范分析，從理論層面得出了如下結論：一是當資本充足率有約束力時，資產證券化對銀行的股東和經理都是有吸引力的；二是當銀行的資本比率接近最低要求時，證券化在提高資本充足率方面特別有效。

實踐也證明了這一點。在各國資產證券化的發展歷程中，歐洲和日本資產證券化的推動都主要是基于提高資本充足率的考慮。如日本頒布資本充足要求規定后，許多日本金融機構為滿足要求，通過股權融資手段擴大資金總量。強勁的日本股市曾一度使日本銀行的資本充足率達到38%，但當股市回落時，許多銀行的資本充足率又迅速回復。由于日本股市的脆弱性，日本銀行認識到提高核心資本并非明智的選擇，從而轉向利用證券化限制資本增長的“分母策略”。在歐洲，1986、1987兩年發行的資產支持證券(ABS)總量僅為17億美元，而到1996年達到300億美元，1998年為466億美元，2002年達到792億歐元。

資產證券化監管框架的演變

一、資產證券化監管框架的起源：《資產轉讓與證券化》

1992年9月，巴塞爾委員會的一個工作小組就資產證券化出具了《資產轉讓與證券化》的分析報告。報告分為簡介、資產證券化的機制、資產證券化的動機、資產證券化的影響和監管問題五部分。

1.委員會關注資產證券化監管的原因。

委員會之所以提出要將資產證券化納入監管的范圍，是基于資產證券化日趨活躍，帶來了一系列令人擔憂的問題。主要的擔憂是：如果不是徹底出售的話，那么信用風險仍會留在銀行中。報告簡要分析了資產證券化使銀行面臨的風險，主要包括：(1)出售方銀行因非真實銷售，會面臨資產質量不佳而遭受部分或全部損失的風險。(2)即使銀行有效轉移了資產，但當資產出現問題時，它仍然可能面臨著重新購回證券的道義壓力。(3)銀行還面臨操作風險。

2.資產證券化監管的初步建議。

委員會指出，各國監管者需要認真確定某一證券化安排中的風險是否已部分或全部有效地轉給了投資者或信用強化者，并要確保安排是審慎的，主要應關注以下幾個問題：

(1)真實銷售。

如果發起行承擔著下列任何一項責任，則認為它并沒有實現真實的出售：一是回購或交換任何資產；二是任何已售出資產的損失保留在出售方銀行；三是支付已售出資產本息的任何責任(服務費除外)。這三類資產均應由銀行的資本作為支持。

(2)證券化安排的管理。

應確保銀行不提供某種形式追索的道義責任和信用風險。如果存在下述情況，銀行可能提供了信用支持：一是要求將特別目的的機構（SPV)并入財務報表并將其名稱列在該機構的名稱內。二是為SPV或安排提供支持的責任，例如彌補發行損失。三是在從債務人處收到收入之前向購買者匯款的責任，或彌補因所管理資產的延遲付款或未付款而形成的現金缺口，除非完全是出于現金流量時間安排方面的考慮。

在上述所有情況下，銀行承受著某種形式的信用風險，且此類風險應有相應的資本基礎作為支持。

(3)第三方銀行的信用增強(creditenhancement)或流動性支持。

信用增強的兩種監管方式：一是當銀行的信用增強所支持的是第一損失或根據歷史數據判斷的損失金額較高時，以組合資產的金額為基礎進行風險加權；另一種方式將信用增強額度從銀行資本扣除。流動性支持應視為有效擔保，與信用增強同等對待。

可見該文件只是簡單地提出了對資產證券化監管的幾個要點，并未提出具體的處理辦法，但是它對資產證券化的關注為關于資產證券化的兩份工作文件和巴塞爾新資本協議奠定了一定的基礎。

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二、資產證券化框架的完善：WP2

如果說《資產轉讓與證券化》只是委員會對資產證券化的初步感知，CP1、CP2、WP1是證券化處理方法的雛形，那么WP2無疑是巴塞爾委員會在資產證券化處理方法上的一次飛躍和突破。它在WP1中提出的流動性便利、提早攤還的處理方法等方面取得了實質性進展，更為全面地認識和覆蓋了資產證券化暴露的風險。

1.委員會對WP1修改的原因。

在WP1中，巴塞爾委員會主要對如下七個問題尚存不確定和疑問，就此向業界征詢意見，以對WP1進行修改，從而完善資產證券化框架，這也是WP1修改的重要原因：(1)在計算擁有外部評級或推測評級的資產證券化暴露的風險權重時，使用ABS因子是否合適。(2)在計算發起行資本金要求時是否應設立上限，即最高資本要求.(3)監管公式方法(SFA)的測度口徑。(4)關于循環證券化經濟資本的計算方法。(5)期限的調整。(6)流動性便利處理的風險敏感方法。(7)是否對某些證券化風險的處理上不清晰或充分。

2.WP2對WP1的修改內容及結果。

經過整理業界對WP1的反饋意見，WP2對上述一些問題做出了回復并對WP1給予了修訂和更為明確翔實的表述，表現在如下幾個方面：

(1)WP2中較大的變更，也是與整個巴塞爾新資本協議框架一致的地方，是提出了資產證券化的第二支柱——外部監管(supervisoryreview)，并在附錄4中予以了詳盡說明。證券化外部監管支柱要求監管當局在評估銀行資本是否充足時要注意銀行利用期限錯配(maturitymismatches)結構降低資本要求，以及證券化資產池中資產的相關性是否在資本計算中得到反映，并對隱性支持條款、殘余風險、收回條款、提早攤還的外部監管提出了操作建議。同時，對證券化的監管也秉承了新協議強調的監管的靈活性。在資本金要求方面，監管當局可根據證券化的風險轉移程度對資本要求進行調整，而且為應對證券化飛速的發展，委員會提出監管當局應當能夠根據證券化呈現出的新特征來判斷其對風險轉移的影響并采取相應對策。

(2)WP2的另一個較大變更是提出了資產池分散性(granularity)的概念，并以此為基礎對以評級為基礎的方法(RBA)和監管公式方法(SFA)的計算進行了相應調整。通過征詢業界意見，委員會認為資產池暴露的分散性是證券化風險分散程度的重要決定因素。對非分散性資產池的證券化將給優先證券化帶來較大的系統性風險，因而分散性被納入了RBA和SFA中。對于RBA，要根據資產池的分散性和證券化暴露的厚度(thickness)來決定不同的風險權重。對于SFA，銀行應考慮資產池的風險性和資產池資產加權平均違約率(thepool’sexposure-weightedaveragelossgivendefault)。

(3)WP2修改了SFA。在WP1中，SFA的計算基于三個參數：KIRB、L證券化的信用增強水平)、T(證券化的厚度)。為提高SFA的風險敏感性并根據上文提及的分散性，SFA的計算又增加了N(暴露的有效數量)和資產池資產加權平均違約率(LGD)。WP1中提出的系統資本要求應等于(1+β)*KIRB(β是由委員會制定的風險升水，約為20%)也被廢止，因為非分散資產池的證券化比分散資產池的證券化需要更多的資本金。由于參數的增多，特別是評估每筆證券化資產池分散性的繁瑣，委員會也意識到這將加重使用SFA銀行的負擔，因而又提出了簡化計算有效數量N的“安全港”概念，并對LGD的計算也進行了簡化。

(4)WP2制定了對發起行的最高資本限額。WP1中的IRB處理方法使得某些情況下銀行的資本要求高于未實行證券化之前，業界反映證券化不能增加發起行的整體信用風險，相反風險被重新分配并轉移至第三方。由于這與委員會提出的“IRB不應激勵或阻礙銀行實行證券化”及鼓勵銀行向IRB過渡的理念不符，委員會制定了對發起行的最高資本限額，但最高資本限額只適用于能計算資產池KIRB的銀行。

(5)流動性便利和表外信用增強處理方法的修改主要集中于以下三方面：①委員會在標準方法下制定了一系列規則，用以認定表外頭寸是否可被認定為合格流動性便利。②委員會認識到流動性便利的一種特殊情況，只有在某些條件下才會使用，比如市場混亂條件下的流動性便利，并對該種情況制定了信用轉換系數(CCF，creditconversionfactor)。③業界意見表明大多數流動性便利和信用增強不大可能有外部評級或推測評級，因而委員會提出對所有未評級便利扣除的方法并不適用于此；并對較優的流動性便利和信用增強提出了“對應法”(lookthroughtreatment)。

(6)對具有提早攤還特征的證券化處理方法的更改。

①WP1中對所有具有提早攤還特征的證券化使用固定的信用轉換系數。委員會進一步研究后對具有該特征的未承諾零售風險暴露(uncommittedretailcreditlines)提出了不同的轉換系數。

②更改了對具有提早攤還特征的證券化發起行的資本金要求，發起行應對發起行利息和投資行利息都持有資本金。

③委員會還進一步對具有提早攤還特征的證券化進行了區分：控制性的提早攤還和非控制性的提早攤還，并對兩者提出了不同的處理方法。

另外，WP2中將業界普遍表示歡迎的“自上而下法”中適用于剩余期限為6個月的證券化延長為一年。

3.WP2中對業界質疑問題的保留及解釋。

對于一些業界質疑的問題，委員會堅持了自己的看法，并未進行修改，而是給予了詳盡的解釋：

(1)關于扣除低于KIRB部分的頭寸。

WP1中提出發起行自留或回購部分的信用增強水平如低于KIRB就應當扣除。一些銀行注意到這種做法與支撐IRB框架的信用風險模型不符，提出了異議。委員會給出的解釋是該做法能激勵發起行將蘊含最大風險的高度次級證券化暴露轉移出去，因而是合理的。

(2)關于ABS的風險權重。

在WP1中，對于評級為A-及以上的證券化暴露的ABS風險權重與具有相同評級的非次級公司債券的風險權重相同，而對于低于A-的證券化暴露，其ABS風險權重則低于相同評級的非次級公司債券。業界就這種差異提出了不同意見。委員會的回復認為這種差異是基于兩方面的考慮：首先，厚度不足的次級證券化往往比相同評級的公司債券呈更高的違約率。其次，分散化資產池支撐的證券化多具有系統性風險，因而其邊際風險更高。

此外，WP2就一些尚不明確的細節繼續征詢業界意見，包括有效數量N的確定、非分散的資產池支撐的證券化方法是否進一步調整以及RBA和SFA對資本金要求計算結果到底有多大的差異。

三、資產證券化框架：CP3

CP3的信用風險一一資產證券化框架從501段到606段，分為資產證券化框架下涉及的交易范圍和定義、確認風險轉移的操作要求和對資產證券化風險暴露的處理四部分，以下將對框架內的變更和核心問題進行介紹。

1.與WP2相比，CP3中資產證券化框架的變動。

(1)加入了巴塞爾新資本協議的第三支柱——信息披露，規定了資產證券化的標準法和IRB法下的披露，包括定性披露和定量披露的具體內容。

(2)承諾的零售信用風險暴露和非零售信用風險暴露的信用轉換系數提高為90%(原為80%)。

(3)監管公式的“某一檔次的IRB資本”計算方法由原來的被證券化資產的名義值*[S(L+T)—S(L)]變動為被證券化資產的名義值乘以(a)0.0056*T、(b)(S[L+T]—S[L])中較大者。

(4)新增加了對流動性便利的重疊部分無需持雙份資本的條款。

(5)新增了在銀行無法使用“自上而下法”或是“自下而上法”來計算KIRB的情況下暫時使用的方法。

2.CP3中資產證券化框架的核心問題。

(1)委員會提出確定資產證券化風險暴露所需資本時，必須以經濟內涵為依據，而不能只看法律形式。這項規定適應了資產證券化形式多樣、層出不窮的發展趨勢，同時又賦予了監管當局相當大的靈活性。

(2)CP3特別對發起行的概念給予了說明，是由于CP3中發起行的定義范圍大于一般對發起行的定義，實質上包括一般意義上的發起行、承銷人，也即對該過程進行管理、提供建議、向市場發售證券或提供流動性和／或信用增強的銀行，就會被進而看作是發起行。

(3)發起行可以在計算加權風險資產時將被證券了的資產剔除的相關條件。

(4)CP3對風險暴露的處理方法——標準法和內部評級法中SFA和RBA的適用范圍、操作要求、具體計算給予了詳盡說明。

四、資產證券化框架的最新變動：105號文件及巴塞爾新資本協議

CP3的資產證券化框架部分是業界反應最為強烈的部分之一，也是許多監管當局宣稱不接受CP3的重要原因之一。業界普遍認為CP3中的資產證券化IRB過于復雜，給銀行帶來了負擔。委員會于2003年10月開始對證券化框架進行了修訂，并于2004年1月提出了修改意見稿，主要是簡化了資產證券化框架并推進了處理方法的一致性。

1.委員會考慮對一些未評級的低風險證券化頭寸采用新的處理方法，該方法應能夠體現領先銀行目前的風險管理實踐。委員會將對資產支持商業票據采用內部評估方法(InternalAssessmentApproach)。

2.委員會將簡化SFA。第三次征詢意見稿中的監管公式方法用于處理未評級頭寸，起初業界對它的反映主要集中于其復雜性。進一步，業界質疑SP與目前銀行風險管理實踐的不一致性，但同時也有一些銀行認為SF更具敏感性并愿意采用。簡化后的SF將適用于所有未評級資產支持商業票據的流動性便利和信用增強，并且委員會正在考慮是否設立證券化資產池中暴露的有效數量(N)的上限。

3.委員會考慮增加“自上而下法”和KIRB計算方法的靈活性。銀行反映對用自上而下內部評級法計算的暴露其違約損失率高達100%太保守，委員會正計劃制定更寬松的標準，允許銀行在用“自上而下法”計算證券化暴露的KIRB時，使用自己估算的違約損失率。

4.加強SFA和RBA的一致性以及發起行和投資行處理方法的一致性。無論銀行是發起行還是投資行，也不論是低于還是超過KIRB部分，所有外部評級頭寸都使用RBA方法。同時，委員會同意修改RBA使其風險權重與證券化暴露的內在風險更一致。