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股票交易論文:股票交易印花稅證券市場論文
一、證券交易稅變動對各國證券市場的影響
大多數國家減免證券交易稅的行為與早期傳統理論不太相符。Tobin（1984）的研究認為，管理者會為了迎合短期投資者對公司股票進行大量投資的需求，而做出較為短視的、對公司長期發展并沒有好處的經營決策。因此，通過增加交易費用抑制短期投資行為，可以使管理者把目光集中到公司的長遠發展上。⑥Stiglitz （1989）認為交易費用可以抑制金融市場中噪音交易者⑦的短期投機交易行為，減少過度投機，降低市場的波動性。⑧但是隨著金融交易理論的衍生和發展，特別是一系列實證研究的結果改變了各國政府對于證券交易稅的看法。從成交量來看，Campbell&Froot（1994）對20個國家的證券交易稅和成交量之間的關系進行了統計和案例研究，發現一旦交易費用（主要由交易稅構成）上升，投資者會選擇各種方式避免在本國投資股票，導致本國股票市場的成交量大幅下降，這一研究結果有力地證明了交易費用的變動和證券市場的成交量成反比關系。從波動性來看，早期的實證研究主要支持增加交易費用（Lindgern&Westlund，1990），但由于研究方法的局限性，受到后來學者們的廣泛質疑。Umlauf（1993）利用事件研究方法分別研究了美國和瑞典的證券市場，并最終證明交易費用的變動與市場的波動性呈正相關關系。①此后在芬蘭和中國臺灣地區市場，其他一些學者利用Umlauf的方法也得出了類似的結論（Swan&Westerholm，2004；Chou&Wang，2006），他們也都提出了減免證券交易稅的政策建議。也許是基于上述實證檢驗的結果，各國政府在上世紀90年代后期開始減免證券交易稅。主要考慮一方面是希望以此提高市場的參與度，讓國內外投資者更愿意在本國證券市場投資；另一方面也是相信交易費用的降低無論在短期還是長期，都不會造成本國市場的劇烈波動，甚至在某種程度上可以減少市場波動。
二、股票交易印花稅變動對我國證券市場的影響
我國自1992年開始對A股市場征收股票交易印花稅以來，共調整過8次稅率（見表2）。如此頻繁的股票交易印花稅變動對我國證券市場到底影響幾何，我國學者對此進行了大量研究。史東賢、蔣賢鋒（2003）從市場波動性、噪音波動性、股票交易印花稅收入和券商傭金收入等方面分析了股票交易印花稅調整對我國股票市場的影響，結果發現下調股票交易印花稅可以使市場波動性和噪音波動性同時下降。②姚濤、楊欣顏（2008）運用回歸分析和GARCH模型，對2007年5月30日和2008年4月24日兩次股票交易印花稅調整對股市波動性的影響進行了分析，發現股市波動性在股票交易印花稅上調后短期內有顯著增加，長期有所減弱，而在股票交易印花稅下調后變化不太顯著。③許赫寧（2007）從法律角度對我國股票交易印花稅征收的合法性、征收方式的合理性進行了辯證分析，認為我國政府征收股票交易印花稅的行為缺乏法律依據且隨意性較高，對股票市場的長期發展和保障投資者的利益都沒有好處。④吳昱等（2013）利用2006年11月至2008年8月的股票交易高頻數據，實證研究了期間兩次股票交易印花稅調整對我國股票市場的交易量、買賣價差、價格波動性及有效性的影響，結果表明降低股票交易印花稅稅率可以增加股票的交易量、降低買賣價差，同時可以抑制股票價格的波動，提高股票價格的有效性。其中，Xi為每個時間區間內的收益率，n為計算周期內的交易天數。結果如圖1、圖2、圖3所示。上述結果顯示：及時，無論上調還是降低股票交易印花稅稅率，在短期內都會引起股市波動，但是2007年5月30日股票交易印花稅上調后引起的波動更大；第二，從中長期波動趨勢來看，2008年4月和9月降低股票交易印花稅稅率后，上證綜指的年化波動率呈下降趨勢，而2007年5月股票交易印花稅上調后，上證綜指的年化波動率一直處于高位，且不斷上升。這兩個結論與前人的研究有些不同之處，但主要發現是相似的，即上調股票交易印花稅稅率會造成證券市場大幅波動，從保持市場穩定的角度不支持政府上調股票交易印花稅稅率。
三、結論
綜合國外證券交易稅政策現狀、國內外證券交易稅變動對證券市場的影響來看，上調證券交易稅對于證券市場弊大于利，一方面會造成市場大幅波動，使投資者獲得收益的不確定性增加；另一方面會抑制投資者信心，使市場成交量大幅減少，不利于證券市場的健康發展。與此同時，由于國際市場的趨勢是進一步降低或免除投資者的交易費用，以此保護國內投資者、吸引國外投資者，政府可以考慮制定股票交易印花稅的減免政策，確保我國證券市場長期繁榮穩定發展。
作者：汪誠 單位：中國人民大學財政金融學院
股票交易論文:非上市公司股票交易探究論文
內容摘要：非上市公司股票交易長期以來一直是市場被遺忘的問題，管理層對其存在扮演著默認與打擊得雙重角色，使其交易在邊緣狀態下進行。本文主要通過對產權交易市場進行非上市公司股票交易的存在問題分析，揭示了此種交易途徑給投資者帶各種風險，同時提出了完善我國非上市公司股票交易制度的措施。
關鍵詞：非上市公司產權交易市場股票交易制度
我國的股份公司作為市場經濟的產物，它的形成主要來自三個階段：及時階段是20世紀80年代后期到90年代初期，這一時期是我國股份公司組建的高峰時，但當時法律法規不夠健全，沒有《公司法》及《證券法》，只要有政府部門的批準文件，股份公司就可以成立起來，并且可以隨便私募資金。這些股份公司中，一些發展較好且運作規范的股份公司紛紛選擇了上市，但至今仍有一些遺留的公司成為非上市公司的成員之一。第二階段是20世紀90年代至今，一些國有企業或集體企業為了轉換經營機制進行了股份制改制，他們在改制過程中，大型國有企業采用募集設立方式成立了股份公司，成立之后紛紛選擇在國內外上市，而一些規模較小的公司大多數選擇了內部職工入股形式。這些小型的股份公司在轉變企業經營機制的過程中取得了一定的成效，但股權設置不夠規范，股票交易陷入尷尬的境地。第三階段是2000年開始在建立創業板的熱朝中以民營企業為主體發起設立的股份公司，這些股份公司規模小，質地差，知名度低，但這些公司在組建時按照《公司法》要求最少需要有5位發起人股東，一般都是5到10位發起人，公司的注冊資金通常在3000萬元到5000萬元之間。這些公司中有的從開始成立之時，就打算向社會募集資金，所以在股東構成中設計了適當的自然人或者皮包公司作為發起人身份，待公司從工商部門完成注冊之后，所謂的原始股的銷售就隨之展開，有的甚至在股份公司籌建期間就開始對外銷售股票，有的在公司成立3年后選擇轉讓。
從我國股份公司建立的三個階段可以看出，由于特定的時代背景、不同市場運行機制以及法律法規建設的滯后性，形成了對非上市公司法律地位界定模糊，股份轉讓無法可依，造成了非上市公司股票交易的途徑不夠暢通，目前主要在產權交易市場進行交易，但產權交易所進行非上市公司股票交易存在許多問題。以下通過對產權交易市場的現狀、非上市公司股票交易的程序來揭示交易的存在的問題。
一、我國產權交易市場的現狀
我國產權交易市場是經濟體制改革的特殊產物。從建立初期發展到2000年，我國產權交易市場的出現了一些新變化：（1）許多地方恢復、規范、重建產權交易市場，如上海、深圳、西安、青島等一些地方開展了非上市公司股權登記托管業務，河南、廈門、青島、深圳等省市相繼出臺有關政策，允許產權交易市場為非上市公司提供股權托管、股權質押、增資擴股、轉讓過戶、分紅派息等服務；（2）技術產權交易市場在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重慶，但主要角色仍以產權交易為主；（3）一些風險投資公司以及國有資產經營公司，把產權交易市場作為非上市公司股權退出的主要場所；（4）產權交易市場呈現統一化趨勢。目前，全國的產權交易市場基本上形成了以天津、北京、青島為中心的北方產權共同市場——北方產權交易所和以上海為中心的南方產權共同市場——上海聯合交易所，其他地方性的產權交易場所或者交易中心可以根據各自的具體情況加入南北兩所成為其會員。但截止目前由于產權交易市場及其會員單位業務比較清淡，為了增加其盈利，紛紛開展非上市公司股票交易。
二、在產權交易市場開展非上市公司股票交易的一般程序
（1）吸納會員。產權交易所或中心往往吸納一些沒有證券從業資格的投資咨詢公司、經紀公司、個人成為其會員，主要開展非市公司股權交易為主。
（2）承攬項目。會員通常以全國的非上市公司為目標，專門承攬非上市公司股票轉讓項目，獲取暴利，同時增加產權交易所或中心的傭金收入。
（3）股權托管。為了進一步增強投資者對非上市公司股票的可信度，中介機構要求股份公司尋找一家股權托管中心進行股票托管。托管后投資者持有一張托管卡，上面僅記載著非上市公司的名稱、股東姓名和股票數，并沒有注明股票的性質與來源。
（4）市場掛牌。以上程序完成之后，把承攬的非上市公司股票在產權交易所或產權交易中心進行掛牌，似乎給投資者提供一個市場公允的參考價格。
（5）大肆宣傳。為了便于銷售本公司股票，股份公司往往會進行大肆宣傳。股份公司在中介機構的精心策劃下，會制造許許多多的題材在全國性的報刊雜志編造虛假公司銷售收入及利潤，有些公司保障較高的股利分配方案，有些公司通常聲稱“公司與國外或國內某某證券公司簽訂上市輔導協議”。另外他們還會刊登廣告，廣告內容大多數是對公司未來發展前景的美好描述，甚至通過召開所謂的股東報告會或上市推介會，讓董事長、律師等相關人員進行推界，以增加股民對公司的信任度。
（6）私下銷售股票。一切準備就緒之后，這些中介機構開始私下銷售股票，他們往往以產權是產權市場的掛牌價格為參考價，大肆銷售自然人股票或皮包公司持有的法人股，一旦事情敗露，公司一般會聲稱“買賣公司股票只是公司股東行為，與本公司無關”，表面上看洗脫了公司的責任。
其實這一現象早就誕生了。這種交易非常隱蔽，大多都在沒有任何法律保障和約束下私下進行，而且有些公司保障公司股票在若干年后將要在創業板或海外上市，于是投資者只能耐心的等待，以至于逃脫了法律的監管。近兩年來一些非上市公司在投資者和中介機構的壓力下，被迫在美國OTCBB市場花50-100萬美元買殼，并借此概念繼續在國內瘋狂圈錢，有些善于炒作的股份公司甚至已經從OTCBB市場轉到美國主板市場，但是投資者在一級半市場購買的所謂的原始股仍然無法參與交易，而且沒有任何的法律保障。
三、產權交易市場從事非上市公司股票交易的存在的問題：
（1）交易合法性受到質疑
目前，全國的產權交易市場即北方產權交易所和上海聯合交易所的業務主要以實物產權交易為主體，股權交易為輔助的交易模式。而股權交易特別是非上市公司個人股票交易存在一定的法律障礙。比如《公司法》規定股東持有的股份可以依法轉讓，同時又規定股東轉讓其股份，必須在依法設立的證券交易場所進行。但是按照《證券法》設立的證券交易場所只有上交所和深交所，而這兩個交易所僅進行上市公司的股份轉讓/股票交易業務，并不開展非上市公司的股份轉讓/股票交易業務。《公司法》和《證券法》也只是對上市公司的股份轉讓/股票交易進行了規定，對于數量超過上市公司30多倍的非上市公司的股份轉讓問題沒有規定。工商行政管理部門和證券監督管理部門也沒有對非上市公司股份轉讓設立行政許可。并且非上市公司股權交易過程中往往牽扯許多問題，其中包括非上市公司股權合理性問題。
（2）交易價格失去公允力
非上市公司股票交易除了交易合法性受到威脅之外，交易價格的合理性也受到質疑。非上市公司股票在產權交易所交易只不過披上了合法交易場所的美麗外衣，實際上只是為了顯示掛牌價格，并不負責撮合交易價格和資金結算，這些任務往往是由產權交易所或者交易中心的會員完成的，它既有經紀公司、投資咨詢公司等一些法人會員，又有一些個人會員。一般情況下，在私自銷售股票之前經紀公司或投資咨詢公司往往要與非上市公司簽訂兩份協議，一份是委托轉讓協議，協議中確定4元/股左右的終端轉讓價格，并以此為依據到產權交易所或交易中心掛牌轉讓，然后在交易過程中漫漫把價格推高，造成該公司股票看漲的假象，以吸引其他投資者的目的；另一份協議是財務顧問協議，這份協議中載明了與未上市公司的結算價格，結算價格一般1元/股左右，中間3元/股左右的差價作為財務顧問費留給了這些黑中介。當然，他們為了達到成交的目的，往往把目標鎖定在沒有專業知識的中老年身上，并以免費旅游、高股利（一般運作時要么扣除0.2元/股，給非上市公司按0.8元/股作為結算價格,要么從差價中扣除0.2元/股作為股利分配，這只不過是促銷的手段而已，往往只一年,以后再也不會了，目的是為了促銷）回報為誘餌，騙其上鉤。這種交易價格一方面極大的損害了投資者的利益，另一方面也加大了非上市公司的融資成本。
（3）交易信息極不對稱性
由于非上市公司沒有嚴格的信息披露制度和要求，信息失真、信息不對稱往往影響投資者的投資決策。比如，有的未上市公司年銷售收入可能只有幾百萬元，而報表上編造了上億元；有的公司可能是虧損公司，但報表可能是幾百萬元甚至上千萬元的純利潤；再如，投資者只會看到委托轉讓協議中的終端價格，但財務顧問協議根本不知，試想一想，如果投資者知道了中間差價這么大，誰還會去高價購買呢？然而一些中介在推銷股票時，往往以該公司股票馬上要去海外上市為借口，引誘投資者上當受騙，其實，有些公司根本沒有能力或上市的意愿，有些即便迫不得已上市了，只不過是在美國的OTCBB市場借殼上市，上市后每股只有幾美分。（4）監管嚴重缺位
由于非上市公司的法律界定不明確，很多非上市公司涉及到國有企業的改制問題，因此體改、國資部門，證券監管部門和工商行政管理部門都可以對非上市公司進行監管。同時，由于多頭監管，也存在互相扯皮、監管缺位的問題。例如地方產權交易所是根據國資部門的審批設立的，其中的業務也包括非上市公司股份轉讓。而根據《證券法》的規定，股票作為證券的一種形式應當在證券交易所掛牌交易，證監會應依法對證券市場實行監督管理。可事實上，證監會從來沒有審批過任何一個機構來從事非上市公司的股票交易業務。證監會對于產權交易所從事非上市公司股份轉讓業務的行為體現了默許和打擊的兩面性。今年證監會為了加強對非上市公司的監管，專門成立了證券監管二部，負責對非上市公司及其股票交易的監管，但由于非上市公司數量龐大，質量參差不齊，監管難度較大。同時在監管過程中出現監管環節問題，如委托產權交易所或者交易中心履行監管職能，但產權交易所或交易中心只是要求非上市公司提供一些常規性的如公司設立批文、公司營業執照、公司財務報表（不需要審計）、股份轉讓合同等等文件資料，而非上市公司到底法人治理結構如何，是否存在虛假報表，是否有違法違規行為等等根本不予監督，更談不上監管力度了。另外，產權交易所或者交易中心對其會員監管不力，只收取會員費、交易手續費、托管費、過戶費等相關費用，并且交易手續費比證券交易所高幾倍甚至十幾倍，有些工作人員甚至利用工作之便也在推銷未上市公司股票，欺騙廣大投資者。
四、產權交易市場從事非上市公司股票交易的風險
從以上分析可以看出，通過產權交易市場進行得非上市公司股票交易似乎合法但不合理，在其存在的問題同時，也面臨各種各樣的風險，具體包括：
1、信用風險：主要來自①投資者不能按照公司的保障取得未上市前的股息收入，股息回報無望；②不能按照購買時的保障上市形成的違約風險，有些即使上市但由于各種各樣的原因一般投資者仍無法套現；③公司經營不善、運營不良及其它因素而導致破產，這種風險對投資者來說屬于致命的風險，它使投資者幾乎血本無歸。
2、流通性風險：這主要是指非上市公司股票在公司未上市前屬于封閉市場，流通性不佳，變現能力較差。
3、跌價風險：投資者一旦高價購買了這些非上市公司股票就存在跌價的風險。例如有的投資者以4～8元/股的價格購買了非上市公司股票后急需用錢時只能按每股幾毛錢的價格賣出，可見其跌價的幅度。
從以上的分析可以看出，投資者從事非上市公司股票交易存在許多問題和風險，要解決徹底這些問題，僅依靠打擊和監管是遠遠不夠的，還應該從法律法規體系建設、投資者教育宣傳、多層次證券市場體系建設等方面來健全我國非上市公司的股份交易制度。
五、完善我國產權交易市場進行非上市公司股票交易制度的對策
1、規范非上市公司股權的性質
在公司法中，股權基本性質之一是具有可交易性，即流通性。股權如不具有流動性，即使它是明晰的，公司同樣不具備可持續發展的動力。因為不可轉讓的股權稱不上資本的所有權，因而股權的持有者無法真正行使股東的權利。當股權不能交易時，股東至多能行使“用手投票”的權利，而被剝奪了“用腳投票”的權利。可見，流通性是股票的本身固有的特性，而要使股票流通，必須承認它具有可交易的性質。因此，在已經實行了股份制的地方，無論是上市公司還是非上市公司，都要求股票是可交易的，股份是可以轉讓的。當然要解決這一問題，應進一步規范非上市公司股權的性質。
2、進一步完善對非上市公司股票交易的相關法律法規體系建設。
長期以來，非上市公司的股權轉讓總是處于法律法規邊緣化狀態。按照原《公司法》的規定，股份有限公司自成立滿三年以后可以轉讓，并且在依法設立的證券交易場所進行，按照此規定非上市公司的股權在證券交易所以外的任何地方交易都是違法的，投資者的股票交易不受法律保護，這實際上是和《公司法》中股份有限公司自成立滿三年（新《公司法》規定為一年）以后可以轉讓的條款相矛盾的。其次，國資委以及各地國資局指定國有產權（包括股權）交易必須在產權交易市場公開掛牌交易，雖然其交易并沒有限定在法人股的范疇內，但自然人股東的股權交易的合法性被排斥在外，因為此交易并沒有得到證監會及工商部門的認可，其交易也不受法律保護。這樣交易地點的選擇與指定方面也相互矛盾。新《公司法》盡管把原來規定股份有限公司股東轉讓其股份在依法設立的證券交易場所進行修改為股份有限公司股東轉讓其股份通過國家指定的場所進行，但截止現在還沒有指定具體的交易場所。另外，按照《證券法》的規定，從事股票交易的中介機構必須具有證監會頒發的《證券從業資格證書》，但證監會從未給在產權交易市場從事股票交易的任何一家中介機構頒發過《證券從業資格證書》，這是否可以認為在產權交易市場從事非上市公司交易的行為都是違法的呢？所以，要保障非上市公司股票交易的合理性與合法性，應該進一步完善對非上市公司股票交易的相關法律法規體系建設，并且相關法律法規應協調統一，以解決非上市公司股票的合法交易問題。
3、加強對投資者證券知識及相關法律法規的宣傳教育，增強投資者風險意識。
一般情況下，購買非上市公司股票的投資者有的是缺乏一定的金融證券知識而盲目參與的，有的是抱著“一夜暴富”的賭博心理參與的。近幾年來發生了新變化，參與非上市公司交易的中介機構或地下交易的黃牛們把目標鎖定在中老年身上，他們利用中老年人貪占小便宜的心理以及缺乏證券知識來引誘其上當受騙。當然也有少數投資者購買了這些股票后由于公司股票上市暴富的，但大多數非上市公司的股票既不能上市流通又沒有任何利息回報，投資者的投資風險顯而易見。通過投資者教育，使其了解證券及相關法律法規知識，樹立正確的投資理念，進一步增強防范風險的意識，并且可以運用法律手段自覺地維護自身的合法權益。
4、規范、監管、教育、打擊相結合，力求綜合治理。
過去，非上市公司股票交易處在法律法規的邊緣化狀態下而無人監管，當投資者發現自己購買的所謂的原始股票上當受騙時，只能向公安部門的經濟偵查大隊報案，但當經濟偵查大隊調查時一些中介機構早已人去樓空，即使當事人被抓，投資者的損失還是無法彌補的。今年，證監會為了維持正常的證券交易秩序，保護中小投資者的利益，成立了證券監管發行二部，專門負責對非上市公司及其股票交易的管理，這從根本上解決了對非上市股份公司及其股票交易監管缺位問題，但要監管到位確實有一定的難度，這就需要公安、工商和證券監管部門鼎力配合，規范、監管、教育、打擊相結合綜合治理非上市公司股票交易存在的問題。當然，要解決這一問題：首先，對在產權交易市場進行非上市公司股票交易的相關法律法規、交易細則進行規范，使其交易制度合法合理；其次，對從事非上市公司股票交易的機構包括產權交易所、銷售股票的中介機構、非上市股份公司、從業人員等加強監管力度，以維持正常的交易秩序；再次，對購買非上市公司股票的投資者采取宣傳教育的辦法，讓其充分了解證券知識，掌握交易面對的問題，避免交易面臨的風險；，堅決取締地下交易場所，嚴厲打擊非法交易行為，切實保護投資者的利益。
5、建立多層次的證券市場體系，彌補證券市場結構性缺陷。
在我國除了建立全國統一的證券交易所和創業板市場以外，可以利用先進的計算機技術和網絡技術，借鑒美國NASDAQ成功的經驗，建立我國的現代化的場外交易市場，將原來分散的場外交易市場連為一體，建立全國統一的場外交易市場，使其成為我國多層次證券市場體系的必要補充。具體的設想為：（1）合并我國南北兩大產權交易市場，保留原來產權交易所的會員制形式，使其演變成中國的現代化場外交易市場，并把交易場所設在天津，以區別上海證券交易所的主板交易和深圳證券交易所的創業板交易；（2）為了保障股票交易具有足夠的流通性，引入做市商制度；（3）實行“統一監管、統一報價、分散成交、集中結算、集中托管”的交易制度；（4）除了符合主板市場條件的大型股份制公司以外，其他股份公司發行股票時，必須先在場外市場進行交易，等達到主板要求時再進行轉板，使場外市場成為主板市場的預備市場或從主板市場退市的公司股票交易的后備市場；（5）建立類似于美國OTCBB的柜臺交易市場，使其成為現代化場外交易市場的預備市場或從其摘牌公司股票的后備市場。
股票交易論文:析《公司法》對股票交易場所的規定
《公司法》和《股票發行與交易管理暫行條例》（下稱“暫行條例”）對股票交易場所均有規定，但其內涵不同。本文試就此作一分析。
一
《公司法》第144條規定：“ 股東轉讓其股份，必須在依法設立的證券交易場所進行”。究竟何為“依法設立的證券交易場所”，《公司法》卻未明確。依“暫行條例”第81條（16）項的解釋，證券交易場所是指經批準設立的、進行證券交易的證券交易所和證券交易報價系統。證券交易所和證券交易報價系統都是集中交易市場，“暫行條例”把以分散交易為特征的柜臺市場排除在“依法設立的證券交易場所”之外。
然而，《公司法》所規定的證券交易場所，并不限于“暫行條例”所規定的范圍。《公司法》規定，股份有限公司股東持有的股份可以依法轉讓；又規定上市公司的股票在證券交易所交易。作為一個邏輯結論，就是非上市公司的股票可以在證券交易所以外的場所轉讓。《公司法》第146條規定：“無記名股票的轉讓，由股東在依法設立證券交易場所將該股票交付給受讓人后即發生轉讓的效力。”無記名股票的這種轉讓方式明顯有別于集中市場上的交易方式，而與柜臺市場的交易方式相同。所以，我國公司法是允許股票柜臺交易的。
《上海市證券交易管理辦法》和《深圳市股票發行與交易管理暫行辦法》都規定了股票柜臺交易方式，但“暫行條例”卻予以取消。這里有兩大客觀原因，一是我國股票市場的發育與發展是直接以開辦證券交易所、進行集中交易為特征的，凡將批準公開發行股票的公司均為上市公司，鮮有例外，開辦股票柜臺市場的客觀要求尚不強烈；二是我國股票市場處于發展初期，對以分散交易為特征的柜臺市場上尚無成型配套、切實可行的管理措施。但是，也有一種觀點根本否認股票柜臺市場存在的必要性，這種觀點認為，柜臺市場是證券市場的低級形式，證券交易所則是證券市場的高級形式，既然我國在證券市場發育階段就開辦了證券交易所，沒有必要再重復他國證券市場的發展歷史，再辦柜臺市場。簡單地重復他國證券市場的發展歷史確無必要，但股票柜臺市場應否開辦，其著眼點不應在于它是否為低級交易形式，而應在于它是否有存在的現實必要性和合理性。在市場經濟中，一種高級交易形式的出現，固然能在同類市場中漸次占據主導地位，但不一定能否定低級交易形式存在的必要性，比如，期貨市場的出現不能否定現貨市場的存在，國際貿易的發展不能否定農村集市貿易的存在。股票柜臺市場存在的現實必要性和合理性，決定于股份有限公司制度的性質，以及我國發展規范化的公司制度的現實需要。
股份有限公司與其他種類公司的區別之一，是其股份可以自由轉讓，除公司對發起人、董事、監事、經理等轉讓其持有的本公司股份給予一定限制外，股東轉讓其股份一般不受法律或其他股東的限制。要轉讓股份，總得有一定的轉讓場所，沒有轉讓場所的股份轉讓是不存在的。從這一點上來說，對股份轉讓場所的限制實質上就是對股份轉讓的限制。
根據我國《公司法》，股份有限公司分為發起設立和募集設立兩種。上市公司屬于募集設立公司，但它只是募集設立公司中的一小部分，因為一個募集設立的公司要成為上市公司，必須符合公司法所規定的嚴格的上市條件。而募集設立的公司要經過嚴格的發行審批程序，其數量又會因之少于發起設立的公司。因此，上市公司的數量在所有的股份有限公司中，只能占很小一部分。如果按現行的證券法規，只允許股票在證券交易所或證券交易報價系統交易，而不開辦柜臺交易市場，那么絕大部分股份有限公司的股票實際上是被禁止轉讓的，因為這些公司的股票沒有法律允許的可資轉讓的場所。作為股票被禁止轉讓的一個直接后果，就是資本市場的運行受到人為障礙，公司制度的健全和發展受到嚴重影響。公司法允許股票的柜臺交易，讓所有的非上市公司的股票都能進入交易場所，以利于資本流動和股份有限公司的發展，是符合社會主義市場經濟發展要求的。
為什么現在沒有開辦股票柜臺市場，卻并不影響公司公開發行股票呢？這里有兩個因素在起作用：一是從總體上看，目前的股票發行市場仍然是一個供不應求的市場；二是“暫行條例”實際上沒作上市公司和非上市公司的劃分。“暫行條例”第12條規定，經證監會同意的公開發行股票的申請，“申請人應當向證券交易所上市委員會提出申請，經上市委員會同意接受上市，方可發行股票。”這一規定實質是，只有符合上市條件可以成為上市公司的，才可以公開發行股票。在公司尚未公開發行股票時，就確定其股票可以上市交易，是不科學的。另外，根據這一規定，似乎證券交易所上市委員會具有比證監會還要大的權力，如果上市委員會不同意發行申請人的股票上市，即使證監會批準了股票發行申請，其股票亦不得發行。可見，“暫行條例”的這一規定是有違法理的，但這在實踐中卻產生了這樣一個效果，即目前公開發行的股票都有可資轉讓的場所。然而，隨著證券市場和公司制度的發展與完善，以及管理上的科學化、規范化，今后證券法規對上市公司和非上市公司作出實質劃分是必然的，允許非上市公司股票在柜臺市場上交易也是必然的。
二
必須指出的是，《公司法》關于股票轉讓場所的規定，也有嚴重的不合邏輯之處，這就是第146條規定的，無記名股票的轉讓，也必須在依法設立的證券交易場所進行。
無記名股票是不記載股東姓名和名稱的股票，公司發行無記名股票無須為此備置股東名簿以記載其持有人，無記名股票可以用交付的方式轉讓，即無記名股票一經交付即發生轉讓的效力。然而按《公司法》第146條規定，就產生了以下問題：（1）轉讓無記名股票，是否要確定轉讓人或受讓人，如果不確定，公司或證券管理機構怎樣才能知道某個無記名股票是否曾在“非法場所”轉讓過；如果確定，無記名股票就成了記名股票。（2）無記名股票在依法設立的交易場所轉讓是否要辦理有關交付的認證手續，如果不辦理，在依法設立的交易場所之內或之外轉讓無記名股票還有什么區別；如果辦理，無記名股票又變成了記名股票。所以筆者認為，《公司法》第146條規定除了可以證明法律允許股票柜臺交易外，其本身卻是一個不可操作的規范，因為，法律既然允許發行無記名股票，那么它在任何一個場所被轉讓就是不可避免的，也是理所應當的。
《公司法》第146條的規定，向我們提出了一個新的問題：法律應否允許股票的私下交易。股票的私下交易，是指在投資者之間直接交易股票，而不在專門的證券交易市場上進行。如前所述，既然公司法允許發行無記名股票，無記名股票的私下交易就是不可避免的。至于記名股票是否可以私下交易，應把上市公司和非上市公司記名股票區別開來，分別規范。
非上市公司股票是以分散交易作為轉讓途徑的，其成交機會遠遠低于上市公司股票。投資者之間轉讓股票除了直接獲利或避免損失的目的外，還有通過掌握股票控制或者參與特定公司經營、出讓股票以轉移投資方向或抵償債務等目的。當投資者出于后一類目的而買賣非上市公司股票時，如果法律限定股票的交易場所，禁止投資者直接去與特定股票持有人或對特定股票感興趣的人達成轉讓協議，那么投資者的買賣意圖就很難實現。如果法律允許投資者之間自行達成轉讓股票的協議，但要求必須到依法設立的交易場所辦理手續，那么這除了增加交易成本之外，很難說還有什么實際意義。分散交易以個別交易、議價交易為特征，非上市公司股票在同一時間沒有統一的市 場行情，所以其股票無論是在依法設立的場所之內或之外交易，對股票市場行情均無多大影響。因此，法律應當允許非上市公司股票的私下交易，而不宜對交易場所做硬性規定。
上市公司股票是以集中交易、公開交易為主要轉讓途徑，私下交易的本意原是相對上市公司股票的公開交易而言的。由于上市公司股票的轉讓涉及公開收購、內幕交易或操縱行情等問題，因此法律應對上市公司股票的私下交易給予限制。但是，限制并不等于一概禁止。就目前的證券市場狀況而言，盡管現行證券法規要求股票須在依法設立的交易場所交易，但是在上海證交所和深圳證交所，均發生過上市公司股權協議轉讓的事例。所謂協議轉讓股權是指投資者與股東不通過在證券交易所公開要約、競價成交的方式，而通過協商的方式轉讓股權，其轉讓協議的成立與生效并不以在某個特定場所協商或簽字為要件，所以協議轉讓股權在性質上與私下交易股票相同。盡管協議轉讓股權的投資者要履行申報和公開義務，但這并不影響轉讓股權的效力。股權協議轉讓降低了上市公司收購的成本，有利于股票市場行情的穩定。證券主管機構也并沒拘泥于交易場所的規定而決定協議轉讓股權無效。因此，法律應在完善上市公司收購制度和健全防止內幕交易或操縱行情等制度的前提下，對上市公司股票私下交易的條件、規模、附加義務等做出明確規定，而不宜一概簡單禁止。
違反現行法律關于股票交易場所的規定，對股票轉讓行為應產生怎樣的法律后果？顯然，應當是股票轉讓無效，否則，有關交易場所的法律規定就成空文。但是，這樣的法律后果是否有利于經濟關系的穩定。是否能為市場經濟發展的實踐所接受，是值得研究的。股票轉讓是合同行為，投資者就股票轉讓所達成的協議屬于合同，僅僅因股票轉讓場所不同就可使合同無效，不僅有違合同法理論，也給審判實踐造成了一定的困難。目前許多股票買賣糾紛案例也證明了著一點。目前投資者之間私下協議轉讓股票的現象甚為普遍，有時因市場變化等原因，往往協議的一方提出反悔并訴諸法院。法院如果認為股票私下轉讓有效，顯然不符合現行法律；如果認為協議無效，雙方返還，顯然對一方當事人極不公平，而另一方卻得到不合理的利益。如果甲把股票私下轉讓給乙，乙又轉讓給丙或其他人，當甲乙之間發生轉讓糾紛時，法院是不能因場所原因而判甲乙之間的股票轉讓協議無效的，否則很難說這樣的判決是合理的可執行的。這種兩難境地與其說是由于當事人違法轉讓股票造成的，不如說是由于法律規定不當造成的。
綜上所述，筆者認為法律對股票場所的規定，應綜合考慮股東轉讓股權的自由權利與市場秩序的需要、資本流通效率與投資者利益保護、規范公司制度與穩定證券市場等關系，將不同種類的股份有限公司區別開來，對其股票轉讓的場所條件分別規定。不加區別地規定所有的股票都須在依法設立的交易場所交易，是不適當的。現行法律關于股票交易場所的規定，目的雖然是維護證券市場秩序，防止股票黑市交易，但所規定的內容卻不是實現目的的手段。比如，一個僅有十幾個甚至幾個股東的股份有限公司，其股權或股票之交易對證券市場的影響微乎其微，其轉讓場所如何，法律根本不用去管，如果一律要求其必須早依法設立的場所轉讓，徒然增加交易成本和管理難度。再如，防止股票黑市交易，關鍵在于取消黑市，即不允許股票在非法設立的證券柜臺市場和集中市場上交易，這與現行規定相比，在維護證券秩序方面更有可操作性。
總之，《公司法》在股票交易場所方面的規定，比現行證券法規前進一大步。但比照市場經濟條件下公司制度規范化、證券市場管理科學化的目標，《公司法》關于股票交易場所的規定，仍然是一個有缺憾的規定。
股票交易論文:論股票交易中的執行成本問題
執行成本是由股票成交過程中市場因素的影響所產生的成本,由于市場的不確定,也決定了該成本的不確定。如何有效地控制執行成本就成為一個重要的課題,對執行成本的分析也必將引起投資者的足夠重視。
論股票交易中的執行成本問題
投資領域中激烈的競爭,使得投資管理中如何較大限度地節約有關投資方案實施的交易成本,就成為投資者增強其競爭能力的源泉。證券投資活動中的交易成本,可分為確定性成本和執行成本兩大類。確定性成本由交易手續費和交易稅構成,按手續費和交易稅占交易金額的一定比率來計算,無論手續費的確定是否自由化,都可以在股票實際交易之前確定其大小。而執行成本則是由股票成交過程中市場因素的影響所產生的成本,由于市場的不確定,也決定了該成本的不確定。 在我國,股票買賣手續費的收取實施的是固定手續費制度,投資者每一筆交易所需的這一部分成本是非常明確的。由于執行成本的隱含性性質,許多投資者在觀念上及實際操作過程中,往往忽視這一部分成本的存在。但是,隨著我國投資者隊伍的逐漸發展和成熟,尤其是證券投資基金等機構投資者加盟股票市場,投資活動中投資組合形式的擴大,如何有效地控制執行成本就成為一個重要的課題,對執行成本的分析也必將引起投資者的足夠重視。 根據成本最小化原則,一個具有獨特優勢的投資方案,如果在執行過程中成本過高,也不一定能獲得較高的收益。
執行成本問題的提出及分析方法的形成
60年代以前,世界主要證券市場上,一直維持的是以個人投資者為主的投資者結構。而60年代末期以后,由于銀行、保險公司、養老基金及各種投資公司等大金融機構進入證券市場,不僅打破了原有投資者隊伍的關系結構,而且也帶來了投資交易策略等方面的深刻變化。機構投資者不同于個人投資者,他們一般都具有資金力量雄厚、買賣交易量大、要求投資收益相對穩定等特點,在投資策略上,注重組合投資形式,即把資金分散地投入多種證券,利用各證券間收益變動的不相關性,達到回避風險、增加收益的目的。一個的組合投資方案,不僅要求選股精良,而且各證券間的投資比例是否合適也直接影響最終投資收益,所以,適時地調整總資產中的投資比例,就成為資金管理者一項重要的日常管理工作。但是,在組合投資的具體操作過程中,頻繁地調整組合權數,又引起了新的問題。如在美國,許多養老基金在資金運用過程中,過高的交易周轉率引起交易費用(包括手續費)增加,成為影響投資成果的重要因素。那么,如果合理地管理交易費用,就對基金的管理者們提出了新的要求。 關于執行成本的定義,可以追溯到1971 年,美國證券交易委員會在其“機構投資者調查報告”中,有關股票大額交易的擴大對股票價格形成影響的分析。這個報告將投資者買賣成交的即時價格稱作執行價格,并以“上升刻度”(執行價格大于收盤價)和“下降刻度”(即執行價格小于收盤價)相區別,來表示前日收盤價和執行價格之間的變化。從當時調查的結果看,具有下降刻度特征的賣出委托要比具有上升刻度特征的買入委托對股票價格形成的影響大。之后,80年代美國勞工部在實施的雇員退休收入保險計劃的投資成果的調查中,對年金資產運用中的交易成本也進行了分析。
當時,對執行成本的分析,基本方法有兩種,其一是將投資者的成交價格與當日股價指標進行比較。這種方法以開盤價、收盤價、較高價或低價,作為評價的水準基點,把投資者不同時點上股票買賣的實際價格與所選擇的水準基點價格之間的差作為評價指標,以此來評價投資者的投資成果。其二是美國勞工部在進行的有關調查中,所采用的以交易量加權平均股價為水準基點的方法。所謂交易量加權平均股價( VWAP: Volume Weighted Average Price) 是以交易量為權數對每日執行價格進行平均,而計算出的當日平均執行價格,即: 交易量加權平均股價=Σ(執行價格×交易股數)/Σ(交易股數)=買賣總額/交易股數 由于交易量加權平均股價考慮了各價格的成交量,所以與由收盤價、開盤價、較高價和低價平均的股價指標相比,是更加合理的價格水準基點。 但上述兩種方法中都有一個共同的困難所在,即交易成本評價的水準基點,對于投資者來說較難掌握。如果評價的水準基點選擇不合理,就會誘導交易活動在策略上發生偏離,對交易者的買賣決策生產惡劣影響。這之中存在兩個問題: 及時,有些股票的交易,雖然整個市場的交易量不大,但由于有幾個特定的交易者,只要進行幾筆特別大的買賣,就會對交易量加權平均股價產生影響。如果據此來確定買賣價格,很有可能導致價格的偏離,引起交易成本上升。 第二,水準基點的游戲可能性。如以開盤價作水準基點評價執行價格的方法,其問題點在于,如果交易者知道評價開盤價的基準,就可在價格略比開盤價低的時點上發出買進指令,而使執行成本為負。但是,在價格一路看漲的情況下,這種方案很難被執行,買入失敗直接增加交易成本。相反,在預期價格下降的情況下,雖然也可依據開盤價確定其指令價格,但同樣也會落入由開盤價進行評價的陷阱。而利用收盤價作為水準基點的評價方法,交易者雖可盡量地采取在接近收盤價的時點上執行買賣指令,但是與開盤價一樣,具有“指標游戲可能性”的問題。 因此,為避免這種可能性,投資分析家們繼續尋找和研究新的方法,促進了交易成本分析方法的發展。
投資者的投資執行方案與執行成本
90 年代以后,美國的機構投資者又采用了一種新的分析組合投資綜合執行成本的方法,這種方法將交易成本為零而又無時間損失的票面組合投資收益作為比較的標準,通過監測股票投資組合的實際收益與標準收益的差,來評價投資者的投資成果。也就是說,所選擇的評價水準基點是票面組合(Paper Portfolio)投資收益率,且該投資組合的交易成本為零。 在以票面組合投資收益與現實的組合投資收益進行比較中,票面組合投資收益是在假定其所選擇的股票與現實組合相同,并且同時可與現實組合中的股票進行替換的情況下,計算出來的收益,它與現實投資組合收益的差就可以看成是交易執行時的成本。票面組合投資收益與實際組合投資收益間之所以會存在有差額,是因為交易過程中,除了有手續費那么明確的成本以外,還會因交易時間的推遲,而產生價格變化、市場變動、買賣價差等。通過對此進行合適的定義,就可分析出投資方案與執行方案間的有機聯系。 現實組合投資中,總成本是以開始選擇股票的時點為基點計算的,因為從理論上看,這應該是在已獲得充分信息的基礎上進行投資抉擇的時點。但實際上投資活動中信息的獲得并非易事,決策者往往都利用前日收盤價作為投資決策的依據,這是因為收盤價具有與投資組合的清算價格或平衡價格一致性的特點,且可以與投資評價的水準基點指數進行比較。 任何投資活動的開展,都是按股票選擇、指令下達與交易成交等幾個階段進行,那么,由此所產生的執行成本可以分解為由指令下達時間的選擇為起因所構成的交易時間成本和由委托金額大小及委托指令流動性關系決定的市場
效果成本。 執行方案的總成本=交易時間成本+市場效果成本表現的就是買賣某股票時執行成本與交易時間的相關性。
⑴交易時間成本 交易時間成本是指投資者從選擇股票等決策活動開始,到在市場上開出實際買賣指令為止的時間內該種股票的價格變化。作為投資決策基礎的前日收盤價(14.50 ) ,與指令下達時價格14.80之間的差0.30,就是交易時間成本。它又可以分成隔夜成本(Overnight cost) (14.70-14.50=0.20)與指令下達時間成本(Timing cost) (14.80-14.70=0.10) 。 交易時間成本=隔夜成本+指令下達時間成本=0.20 + 0.10 = 0.30 隔夜成本在實際投資操作過程中,是無交易時間帶中所發生的價格變化,即是在交易者責任范圍以外發生的。但是,這種成本的大小既能反映投資者的信息收集能力,也能反映投資者在投資管理和決策上的競爭力,所以,其成本的大小應該作為基礎分析的一項內容。當某投資者根據其近期研究報告以及上市公司的業績調整情況等信息進行投資決策時,市場上其他的投資者也都會有采取同樣行動的傾向。由于股票的價格是在同一時間由市場集中決定,如果這種信息集中反映在開盤價上,那么,隔夜成本就會很高。所以,根據任何新信息所作出的投資決策方案,即使是非常好的方案,如果它只能反映一時性的股價的話,就不可能對實際投資組合收益造成很大影響。 另一方面,投資者在制定具體的買賣價格時,可以說是被動的,因為所選擇的股票個別信息的變動,很難地預計,通常根據指數變動程度來確定。但是,指數在交易時間里是變化無常的,由于買賣指令下達時間遲早不一,在具體買賣操作過程中,投資者是否能適時調整買賣價格的能力存在很大差異。所以,指令下達時間成本就是指由開盤價開始,到指令下達時止的股票價格變化。開盤時流動性越高,價格的易變性就越大。很多投資者為了盡量回避這種風險,常常推遲指令下達時間,因此,這一時間內的價格變動就構成整個投資組合的成本。該成本的大小也可以測定出交易者指令下達的時間效果。
⑵市場效果成本(Market Impact Cost) 市場效果成本在此是指指令下達時間點到執行價格的價格差。如圖1所示,由14.80 到15.10的價格變化就是市場效果成本。它又可以分解為買賣出要價價差(14.80與14.90 的差額)、撮合成交時產生的撮合成本(14.90向15.00的價格變化)、由交易量大小決定的自有因素成本(15.00到15.10的變化)三個部分。 市場效果成本=出要價差+撮合成本+自有因素成本 出要價差(Bid Ask Spread)是指賣出要價與買進出價之間的差額, 它是從預計與監測角度提出來的計量問題。因為在目前的市場行情即時報告系統下,投資者無法知道各種股票的出要價行情,所以,買賣指令下達時點上的價格就成為即時的股票買賣執行價格。也就是說,執行價格既有按那時點的賣出要價執行的情況,也有按那時點的買進出價執行的情況。撮合成本是由流動性股票即買賣非常活躍的股票產生的。證券交易所中的交易委托系統,根據價格與時間優先的原則,以撮合成交的方式處理交易日中的大小交易。在指令撮合過程中,投資者的買賣委托指令經常會出現不按指令下達時所確定的價格執行的情況,使得委托指令價格與執行價格之間存在差異,這就形成撮合成本。撮合成本的存在反映了執行價格的不確定性。 自有因素成本是由市場流動性引起的價格變動成本,具體地說是指投資者所欲買賣的量與所能成交的量偏離,也就是說,投資者一次期望成交的量,由于市場上沒有相應的對手,而很難全部成交,或者需要分多次完成。由此所形成的成本與指令交易量大小有著密切的關系,通過在事前調整指令交易量的大小,就有可能對此進行控制。但是,值得注意的是,當要執行的交易數量大于其股票的流動性時,一旦將指令分割得很小,交易所需時間就會隨之增加,從而此次交易的時間成本也會增加,所以,如何合理地處理兩者之間的平衡,也是一個重要的問題。
股票交易論文:產權交易市場非上市公司股票交易問題研究
內容摘要：非上市公司股票交易長期以來一直是市場被遺忘的問題，管理層對其存在扮演著默認與打擊得雙重角色，使其交易在邊緣狀態下進行。本文主要通過對產權交易市場進行非上市公司股票交易的存在問題分析，揭示了此種交易途徑給投資者帶各種風險，同時提出了完善我國非上市公司股票交易制度的措施。
關鍵詞：非上市公司 產權交易市場 股票交易制度
我國的股份公司作為市場經濟的產物，它的形成主要來自三個階段：及時階段是20世紀80年代后期到90年代初期，這一時期是我國股份公司組建的高峰時，但當時法律法規不夠健全，沒有《公司法》及《證券法》，只要有政府部門的批準文件，股份公司就可以成立起來，并且可以隨便私募資金。這些股份公司中，一些發展較好且運作規范的股份公司紛紛選擇了上市，但至今仍有一些遺留的公司成為非上市公司的成員之一。第二階段是20世紀90年代至今，一些國有企業或集體企業為了轉換經營機制進行了股份制改制，他們在改制過程中，大型國有企業采用募集設立方式成立了股份公司，成立之后紛紛選擇在國內外上市，而一些規模較小的公司大多數選擇了內部職工入股形式。這些小型的股份公司在轉變企業經營機制的過程中取得了一定的成效，但股權設置不夠規范，股票交易陷入尷尬的境地。第三階段是2000年開始在建立創業板的熱朝中以民營企業為主體發起設立的股份公司，這些股份公司規模小，質地差，知名度低，但這些公司在組建時按照《公司法》要求最少需要有5位發起人股東，一般都是5到10位發起人，公司的注冊資金通常在3000萬元到5000萬元之間。這些公司中有的從開始成立之時，就打算向社會募集資金，所以在股東構成中設計了適當的自然人或者皮包公司作為發起人身份，待公司從工商部門完成注冊之后，所謂的原始股的銷售就隨之展開，有的甚至在股份公司籌建期間就開始對外銷售股票，有的在公司成立3年后選擇轉讓。
從我國股份公司建立的三個階段可以看出，由于特定的時代背景、不同市場運行機制以及法律法規建設的滯后性，形成了對非上市公司法律地位界定模糊，股份轉讓無法可依，造成了非上市公司股票交易的途徑不夠暢通，目前主要在產權交易市場進行交易，但產權交易所進行非上市公司股票交易存在許多問題。以下通過對產權交易市場的現狀、非上市公司股票交易的程序來揭示交易的存在的問題。
一、我國產權交易市場的現狀
我國產權交易市場是經濟體制改革的特殊產物。從建立初期發展到2000年，我國產權交易市場的出現了一些新變化：（1）許多地方恢復、規范、重建產權交易市場，如上海、深圳、西安、青島等一些地方開展了非上市公司股權登記托管業務，河南、廈門、青島、深圳等省市相繼出臺有關政策，允許產權交易市場為非上市公司提供股權托管、股權質押、增資擴股、轉讓過戶、分紅派息等服務；（2）技術產權交易市場在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重慶，但主要角色仍以產權交易為主；（3）一些風險投資公司以及國有資產經營公司，把產權交易市場作為非上市公司股權退出的主要場所；（4）產權交易市場呈現統一化趨勢。目前，全國的產權交易市場基本上形成了以天津、北京、青島為中心的北方產權共同市場——北方產權交易所和以上海為中心的南方產權共同市場——上海聯合交易所，其他地方性的產權交易場所或者交易中心可以根據各自的具體情況加入南北兩所成為其會員。但截止目前由于產權交易市場及其會員單位業務比較清淡，為了增加其盈利，紛紛開展非上市公司股票交易。
二、在產權交易市場開展非上市公司股票交易的一般程序
（1）吸納會員。產權交易所或中心往往吸納一些沒有證券從業資格的投資咨詢公司、經紀公司、個人成為其會員，主要開展非市公司股權交易為主。
（2）承攬項目。會員通常以全國的非上市公司為目標，專門承攬非上市公司股票轉讓項目，獲取暴利，同時增加產權交易所或中心的傭金收入。
（3）股權托管。為了進一步增強投資者對非上市公司股票的可信度，中介機構要求股份公司尋找一家股權托管中心進行股票托管。托管后投資者持有一張托管卡，上面僅記載著非上市公司的名稱、股東姓名和股票數，并沒有注明股票的性質與來源。
（4）市場掛牌。以上程序完成之后，把承攬的非上市公司股票在產權交易所或產權交易中心進行掛牌，似乎給投資者提供一個市場公允的參考價格。
（5）大肆宣傳。為了便于銷售本公司股票，股份公司往往會進行大肆宣傳。股份公司在中介機構的精心策劃下，會制造許許多多的題材在全國性的報刊雜志編造虛假公司銷售收入及利潤，有些公司保障較高的股利分配方案，有些公司通常聲稱“公司與國外或國內某某證券公司簽訂上市輔導協議”。另外他們還會刊登廣告，廣告內容大多數是對公司未來發展前景的美好描述，甚至通過召開所謂的股東報告會或上市推介會，讓董事長、律師等相關人員進行推界，以增加股民對公司的信任度。
（6）私下銷售股票。一切準備就緒之后，這些中介機構開始私下銷售股票，他們往往以產權是產權市場的掛牌價格為參考價，大肆銷售自然人股票或皮包公司持有的法人股，一旦事情敗露，公司一般會聲稱“買賣公司股票只是公司股東行為，與本公司無關”，表面上看洗脫了公司的責任。
其實這一現象早就誕生了。這種交易非常隱蔽，大多都在沒有任何法律保障和約束下私下進行，而且有些公司保障公司股票在若干年后將要在創業板或海外上市，于是投資者只能耐心的等待，以至于逃脫了法律的監管。近兩年來一些非上市公司在投資者和中介機構的壓力下，被迫在美國OTCBB市場花50-100萬美元買殼，并借此概念繼續在國內瘋狂圈錢，有些善于炒作的股份公司甚至已經從OTCBB市場轉到美國主板市場，但是投資者在一級半市場購買的所謂的原始股仍然無法參與交易，而且沒有任何的法律保障。
三、產權交易市場從事非上市公司股票交易的存在的問題：
（1）交易合法性受到質疑
目前，全國的產權交易市場即北方產權交易所和上海聯合交易所的業務主要以實物產權交易為主體，股權交易為輔助的交易模式。而股權交易特別是非上市公司個人股票交易存在一定的法律障礙。比如《公司法》規定股東持有的股份可以依法轉讓，同時又規定股東轉讓其股份，必須在依法設立的證券交易場所進行。但是按照《證券法》設立的證券交易場所只有上交所和深交所，而這兩個交易所僅進行上市公司的股份轉讓/股票交易業務，并不開展非上市公司的股份轉讓/股票交易業務。《公司法》和《證券法》也只是對上市公司的股份轉讓/股票交易進行了規定，對于數量超過上市公司30多倍的非上市公司的股份轉讓問題沒有規定。工商行政管理部門和證券監督管理部門也沒有對非上市公司股份轉讓設立行政許可。并且非上市公司股權交易過程中往往牽扯許多問題，其中包括非上市公司股權合理性問題。
（2）交易價格失去公允力
非上市公司股票交易除了交易合法性受到威脅之外，交易價格的合理性也受到質疑。非上市公司股票在產權交易所交易只不過披上了合法交易場所的美麗外衣，實際上只是為了顯示掛牌價格，并不負責撮合交易價格和資金結算，這些任務往往是由產權交易所或者交易中心的會員完成的，它既有經紀公司、投資咨詢公司等一些法人會員，又有一些個人會員。一般情況下，在私自銷售股票之前經紀公司或投資咨詢公司往往要與非上市公司簽訂兩份協議，一份是委托轉讓協議，協議中確定4元/股左右的終端轉讓價格，并以此為依據到產權交易所或交易中心掛牌轉讓，然后在交易過程中漫漫把價格推高，造成該公司股票看漲的假象，以吸引其他投資者的目的；另一份協議是財務顧問協議，這份協議中載明了與未上市公司的結算價格，結算價格一般1元/股左右，中間3元/股左右的差價作為財務顧問費留給了這些黑中介。當然，他們為了達到成交的目的，往往把目標鎖定在沒有專業知識的中老年身上，并以免費旅游、高股利（一般運作時要么扣除0.2元/股，給非上市公司按0.8元/股作為結算價格,要么從差價中扣除0.2元/股作為股利分配，這只不過是促銷的手段而已，往往只一年,以后再也不會了，目的是為了促銷）回報為誘餌，騙其上鉤。這種交易價格一方面極大的損害了投資者的利益，另一方面也加大了非上市公司的融資成本。
（3）交易信息極不對稱性
由于非上市公司沒有嚴格的信息披露制度和要求，信息失真、信息不對稱往往影響投資者的投資決策。比如，有的未上市公司年銷售收入可能只有幾百萬元，而報表上編造了上億元；有的公司可能是虧損公司，但報表可能是幾百萬元甚至上千萬元的純利潤；再如，投資者只會看到委托轉讓協議中的終端價格，但財務顧問協議根本不知，試想一想，如果投資者知道了中間差價這么大，誰還會去高價購買呢？然而一些中介在推銷股票時，往往以該公司股票馬上要去海外上市為借口，引誘投資者上當受騙，其實，有些公司根本沒有能力或上市的意愿，有些即便迫不得已上市了，只不過是在美國的OTCBB市場借殼上市，上市后每股只有幾美分。
（4）監管嚴重缺位
由于非上市公司的法律界定不明確，很多非上市公司涉及到國有企業的改制問題，因此體改、國資部門，證券監管部門和工商行政管理部門都可以對非上市公司進行監管。同時，由于多頭監管，也存在互相扯皮、監管缺位的問題。例如地方產權交易所是根據國資部門的審批設立的，其中的業務也包括非上市公司股份轉讓。而根據《證券法》的規定，股票作為證券的一種形式應當在證券交易所掛牌交易，證監會應依法對證券市場實行監督管理。可事實上，證監會從來沒有審批過任何一個機構來從事非上市公司的股票交易業務。證監會對于產權交易所從事非上市公司股份轉讓業務的行為體現了默許和打擊的兩面性。今年證監會為了加強對非上市公司的監管，專門成立了證券監管二部，負責對非上市公司及其股票交易的監管，但由于非上市公司數量龐大，質量參差不齊，監管難度較大。同時在監管過程中出現監管環節問題，如委托產權交易所或者交易中心履行監管職能，但產權交易所或交易中心只是要求非上市公司提供一些常規性的如公司設立批文、公司營業執照、公司財務報表（不需要審計）、股份轉讓合同等等文件資料，而非上市公司到底法人治理結構如何，是否存在虛假報表，是否有違法違規行為等等根本不予監督，更談不上監管力度了。另外，產權交易所或者交易中心對其會員監管不力，只收取會員費、交易手續費、托管費、過戶費等相關費用，并且交易手續費比證券交易所高幾倍甚至十幾倍，有些工作人員甚至利用工作之便也在推銷未上市公司股票，欺騙廣大投資者。
四、產權交易市場從事非上市公司股票交易的風險
從以上分析可以看出，通過產權交易市場進行得非上市公司股票交易似乎合法但不合理，在其存在的問題同時，也面臨各種各樣的風險，具體包括：
1、信用風險：主要來自①投資者不能按照公司的保障取得未上市前的股息收入，股息回報無望；②不能按照購買時的保障上市形成的違約風險，有些即使上市但由于各種各樣的原因一般投資者仍無法套現；③公司經營不善、運營不良及其它因素而導致破產，這種風險對投資者來說屬于致命的風險，它使投資者幾乎血本無歸。
2、流通性風險：這主要是指非上市公司股票在公司未上市前屬于封閉市場，流通性不佳，變現能力較差。
3、跌價風險：投資者一旦高價購買了這些非上市公司股票就存在跌價的風險。例如有的投資者以4～8元/股的價格購買了非上市公司股票后急需用錢時只能按每股幾毛錢的價格賣出，可見其跌價的幅度。
從以上的分析可以看出，投資者從事非上市公司股票交易存在許多問題和風險，要解決徹底這些問題，僅依靠打擊和監管是遠遠不夠的，還應該從法律法規體系建設、投資者教育宣傳、多層次證券市場體系建設等方面來健全我國非上市公司的股份交易制度。
五、完善我國產權交易市場進行非上市公司股票交易制度的對策
1、規范非上市公司股權的性質
在公司法中，股權基本性質之一是具有可交易性，即流通性。股權如不具有流動性，即使它是明晰的，公司同樣不具備可持續發展的動力。因為不可轉讓的股權稱不上資本的所有權，因而股權的持有者無法真正行使股東的權利。當股權不能交易時，股東至多能行使“用手投票”的權利，而被剝奪了“用腳投票”的權利。可見，流通性是股票的本身固有的特性，而要使股票流通，必須承認它具有可交易的性質。因此，在已經實行了股份制的地方，無論是上市公司還是非上市公司，都要求股票是可交易的，股份是可以轉讓的。當然要解決這一問題，應進一步規范非上市公司股權的性質。
2、進一步完善對非上市公司股票交易的相關法律法規體系建設。
長期以來，非上市公司的股權轉讓總是處于法律法規邊緣化狀態。按照原《公司法》的規定，股份有限公司自成立滿三年以后可以轉讓，并且在依法設立的證券交易場所進行，按照此規定非上市公司的股權在證券交易所以外的任何地方交易都是違法的，投資者的股票交易不受法律保護，這實際上是和《公司法》中股份有限公司自成立滿三年（新《公司法》規定為一年）以后可以轉讓的條款相矛盾的。其次，國資委以及各地國資局指定國有產權（包括股權）交易必須在產權交易市場公開掛牌交易，雖然其交易并沒有限定在法人股的范疇內，但自然人股東的股權交易的合法性被排斥在外，因為此交易并沒有得到證監會及工商部門的認可，其交易也不受法律保護。這樣交易地點的選擇與指定方面也相互矛盾。新《公司法》盡管把原來規定股份有限公司股東轉讓其股份在依法設立的證券交易場所進行修改為股份有限公司股東轉讓其股份通過國家指定的場所進行，但截止現在還沒有指定具體的交易場所。另外，按照《證券法》的規定，從事股票交易的中介機構必須具有證監會頒發的《證券從業資格證書》，但證監會從未給在產權交易市場從事股票交易的任何一家中介機構頒發過《證券從業資格證書》，這是否可以認為在產權交易市場從事非上市公司交易的行為都是違法的呢？所以，要保障非上市公司股票交易的合理性與合法性，應該進一步完善對非上市公司股票交易的相關法律法規體系建設，并且相關法律法規應協調統一，以解決非上市公司股票的合法交易問題。
3、加強對投資者證券知識及相關法律法規的宣傳教育，增強投資者風險意識。
一般情況下，購買非上市公司股票的投資者有的是缺乏一定的金融證券知識而盲目參與的，有的是抱著“一夜暴富”的賭博心理參與的。近幾年來發生了新變化，參與非上市公司交易的中介機構或地下交易的黃牛們把目標鎖定在中老年身上，他們利用中老年人貪占小便宜的心理以及缺乏證券知識來引誘其上當受騙。當然也有少數投資者購買了這些股票后由于公司股票上市暴富的，但大多數非上市公司的股票既不能上市流通又沒有任何利息回報，投資者的投資風險顯而易見。通過投資者教育，使其了解證券及相關法律法規知識，樹立正確的投資理念，進一步增強防范風險的意識，并且可以運用法律手段自覺地維護自身的合法權益。
4、規范、監管、教育、打擊相結合，力求綜合治理。
過去，非上市公司股票交易處在法律法規的邊緣化狀態下而無人監管，當投資者發現自己購買的所謂的原始股票上當受騙時，只能向公安部門的經濟偵查大隊報案，但當經濟偵查大隊調查時一些中介機構早已人去樓空，即使當事人被抓，投資者的損失還是無法彌補的。今年，證監會為了維持正常的證券交易秩序，保護中小投資者的利益，成立了證券監管發行二部，專門負責對非上市公司及其股票交易的管理，這從根本上解決了對非上市股份公司及其股票交易監管缺位問題，但要監管到位確實有一定的難度，這就需要公安、工商和證券監管部門鼎力配合，規范、監管、教育、打擊相結合綜合治理非上市公司股票交易存在的問題。當然，要解決這一問題：首先，對在產權交易市場進行非上市公司股票交易的相關法律法規、交易細則進行規范，使其交易制度合法合理；其次，對從事非上市公司股票交易的機構包括產權交易所、銷售股票的中介機構、非上市股份公司、從業人員等加強監管力度，以維持正常的交易秩序；再次，對購買非上市公司股票的投資者采取宣傳教育的辦法，讓其充分了解證券知識，掌握交易面對的問題，避免交易面臨的風險；，堅決取締地下交易場所，嚴厲打擊非法交易行為，切實保護投資者的利益。
5、建立多層次的證券市場體系，彌補證券市場結構性缺陷。
在我國除了建立全國統一的證券交易所和創業板市場以外，可以利用先進的計算機技術和網絡技術，借鑒美國NASDAQ成功的經驗，建立我國的現代化的場外交易市場，將原來分散的場外交易市場連為一體，建立全國統一的場外交易市場，使其成為我國多層次證券市場體系的必要補充。具體的設想為：（1）合并我國南北兩大產權交易市場，保留原來產權交易所的會員制形式，使其演變成中國的現代化場外交易市場，并把交易場所設在天津，以區別上海證券交易所的主板交易和深圳證券交易所的創業板交易；（2）為了保障股票交易具有足夠的流通性，引入做市商制度；（3）實行“統一監管、統一報價、分散成交、集中結算、集中托管”的交易制度；（4）除了符合主板市場條件的大型股份制公司以外，其他股份公司發行股票時，必須先在場外市場進行交易，等達到主板要求時再進行轉板，使場外市場成為主板市場的預備市場或從主板市場退市的公司股票交易的后備市場；（5）建立類似于美國OTCBB的柜臺交易市場，使其成為現代化場外交易市場的預備市場或從其摘牌公司股票的后備市場。
股票交易論文:論股票交易中的執行成本問題
執行成本是由股票成交過程中市場因素的影響所產生的成本，由于市場的不確定,也決定了該成本的不確定。如何有效地控制執行成本就成為一個重要的課題，對執行成本的分析也必將引起投資者的足夠重視。
論股票交易中的執行成本問題
投資領域中激烈的競爭，使得投資管理中如何較大限度地節約有關投資方案實施的交易成本，就成為投資者增強其競爭能力的源泉。證券投資活動中的交易成本，可分為確定性成本和執行成本兩大類。確定性成本由交易手續費和交易稅構成，按手續費和交易稅占交易金額的一定比率來計算，無論手續費的確定是否自由化，都可以在股票實際交易之前確定其大小。而執行成本則是由股票成交過程中市場因素的影響所產生的成本，由于市場的不確定,也決定了該成本的不確定。 在我國，股票買賣手續費的收取實施的是固定手續費制度，投資者每一筆交易所需的這一部分成本是非常明確的。由于執行成本的隱含性性質，許多投資者在觀念上及實際操作過程中，往往忽視這一部分成本的存在。但是，隨著我國投資者隊伍的逐漸發展和成熟，尤其是證券投資基金等機構投資者加盟股票市場，投資活動中投資組合形式的擴大，如何有效地控制執行成本就成為一個重要的課題，對執行成本的分析也必將引起投資者的足夠重視。 根據成本最小化原則，一個具有獨特優勢的投資方案，如果在執行過程中成本過高，也不一定能獲得較高的收益。
執行成本問題的提出及分析方法的形成
60年代以前，世界主要證券市場上，一直維持的是以個人投資者為主的投資者結構。而60年代末期以后，由于銀行、保險公司、養老基金及各種投資公司等大金融機構進入證券市場，不僅打破了原有投資者隊伍的關系結構，而且也帶來了投資交易策略等方面的深刻變化。機構投資者不同于個人投資者，他們一般都具有資金力量雄厚、買賣交易量大、要求投資收益相對穩定等特點，在投資策略上，注重組合投資形式，即把資金分散地投入多種證券，利用各證券間收益變動的不相關性，達到回避風險、增加收益的目的。一個的組合投資方案，不僅要求選股精良，而且各證券間的投資比例是否合適也直接影響最終投資收益，所以，適時地調整總資產中的投資比例，就成為資金管理者一項重要的日常管理工作。但是，在組合投資的具體操作過程中，頻繁地調整組合權數，又引起了新的問題。如在美國，許多養老基金在資金運用過程中，過高的交易周轉率引起交易費用（包括手續費）增加，成為影響投資成果的重要因素。那么，如果合理地管理交易費用，就對基金的管理者們提出了新的要求。 關于執行成本的定義，可以追溯到1971 年，美國證券交易委員會在其“機構投資者調查報告”中，有關股票大額交易的擴大對股票價格形成影響的分析。這個報告將投資者買賣成交的即時價格稱作執行價格，并以“上升刻度”（執行價格大于收盤價）和“下降刻度”（即執行價格小于收盤價）相區別，來表示前日收盤價和執行價格之間的變化。從當時調查的結果看，具有下降刻度特征的賣出委托要比具有上升刻度特征的買入委托對股票價格形成的影響大。之后，80年代美國勞工部在實施的雇員退休收入保險計劃的投資成果的調查中，對年金資產運用中的交易成本也進行了分析。
當時，對執行成本的分析，基本方法有兩種，其一是將投資者的成交價格與當日股價指標進行比較。這種方法以開盤價、收盤價、較高價或低價，作為評價的水準基點，把投資者不同時點上股票買賣的實際價格與所選擇的水準基點價格之間的差作為評價指標，以此來評價投資者的投資成果。其二是美國勞工部在進行的有關調查中，所采用的以交易量加權平均股價為水準基點的方法。所謂交易量加權平均股價( vwap: volume weighted average price) 是以交易量為權數對每日執行價格進行平均，而計算出的當日平均執行價格，即： 交易量加權平均股價＝σ（執行價格×交易股數）／σ（交易股數）＝買賣總額／交易股數 由于交易量加權平均股價考慮了各價格的成交量，所以與由收盤價、開盤價、較高價和低價平均的股價指標相比，是更加合理的價格水準基點。 但上述兩種方法中都有一個共同的困難所在，即交易成本評價的水準基點，對于投資者來說較難掌握。如果評價的水準基點選擇不合理，就會誘導交易活動在策略上發生偏離，對交易者的買賣決策生產惡劣影響。這之中存在兩個問題： 及時，有些股票的交易，雖然整個市場的交易量不大，但由于有幾個特定的交易者，只要進行幾筆特別大的買賣，就會對交易量加權平均股價產生影響。如果據此來確定買賣價格，很有可能導致價格的偏離，引起交易成本上升。 第二，水準基點的游戲可能性。如以開盤價作水準基點評價執行價格的方法，其問題點在于，如果交易者知道評價開盤價的基準，就可在價格略比開盤價低的時點上發出買進指令，而使執行成本為負。但是，在價格一路看漲的情況下，這種方案很難被執行，買入失敗直接增加交易成本。相反，在預期價格下降的情況下，雖然也可依據開盤價確定其指令價格，但同樣也會落入由開盤價進行評價的陷阱。而利用收盤價作為水準基點的評價方法，交易者雖可盡量地采取在接近收盤價的時點上執行買賣指令，但是與開盤價一樣，具有“指標游戲可能性”的問題。 因此，為避免這種可能性，投資分析家們繼續尋找和研究新的方法，促進了交易成本分析方法的發展。
投資者的投資執行方案與執行成本
90 年代以后，美國的機構投資者又采用了一種新的分析組合投資綜合執行成本的方法，這種方法將交易成本為零而又無時間損失的票面組合投資收益作為比較的標準，通過監測股票投資組合的實際收益與標準收益的差，來評價投資者的投資成果。也就是說，所選擇的評價水準基點是票面組合（paper portfolio）投資收益率，且該投資組合的交易成本為零。 在以票面組合投資收益與現實的組合投資收益進行比較中，票面組合投資收益是在假定其所選擇的股票與現實組合相同，并且同時可與現實組合中的股票進行替換的情況下，計算出來的收益，它與現實投資組合收益的差就可以看成是交易執行時的成本。票面組合投資收益與實際組合投資收益間之所以會存在有差額，是因為交易過程中，除了有手續費那么明確的成本以外，還會因交易時間的推遲，而產生價格變化、市場變動、買賣價差等。通過對此進行合適的定義，就可分析出投資方案與執行方案間的有機聯系。 現實組合投資中，總成本是以開始選擇股票的時點為基點計算的，因為從理論上看，這應該是在已獲得充分信息的基礎上進行投資抉擇的時點。但實際上投資活動中信息的獲得并非易事，決策者往往都利用前日收盤價作為投資決策的依據，這是因為收盤價具有與投資組合的清算價格或平衡價格一致性的特點，且可以與投資評價的水準基點指數進行比較。 任何投資活動的開展，都是按股票選擇、指令下達與交易成交等幾個階段進行，那么，由此所產生的執行成本可以分解為由指令下達時間的選擇為起因所構成的交易時間成本和由委托金額大小及委托指令流動性關系決定的市場效果成本。 執行方案的總成本＝交易時間成本＋市場效果成本表現的就是買賣某股票時執行成本與交易時間的相關性。
⑴交易時間成本 交易時間成本是指投資者從選擇股票等決策活動開始，到在市場上開出實際買賣指令為止的時間內該種股票的價格變化。作為投資決策基礎的前日收盤價(14.50 ) ，與指令下達時價格14.80之間的差0.30，就是交易時間成本。它又可以分成隔夜成本(overnight cost) （14.70-14.50＝0.20）與指令下達時間成本(timing cost) (14.80-14.70＝0.10) 。 交易時間成本＝隔夜成本＋指令下達時間成本＝0.20 + 0.10 = 0.30 隔夜成本在實際投資操作過程中，是無交易時間帶中所發生的價格變化，即是在交易者責任范圍以外發生的。但是，這種成本的大小既能反映投資者的信息收集能力，也能反映投資者在投資管理和決策上的競爭力，所以，其成本的大小應該作為基礎分析的一項內容。當某投資者根據其近期研究報告以及上市公司的業績調整情況等信息進行投資決策時，市場上其他的投資者也都會有采取同樣行動的傾向。由于股票的價格是在同一時間由市場集中決定，如果這種信息集中反映在開盤價上，那么，隔夜成本就會很高。所以，根據任何新信息所作出的投資決策方案，即使是非常好的方案，如果它只能反映一時性的股價的話，就不可能對實際投資組合收益造成很大影響。 另一方面，投資者在制定具體的買賣價格時，可以說是被動的，因為所選擇的股票個別信息的變動，很難地預計，通常根據指數變動程度來確定。但是，指數在交易時間里是變化無常的，由于買賣指令下達時間遲早不一，在具體買賣操作過程中，投資者是否能適時調整買賣價格的能力存在很大差異。所以，指令下達時間成本就是指由開盤價開始，到指令下達時止的股票價格變化。開盤時流動性越高，價格的易變性就越大。很多投資者為了盡量回避這種風險，常常推遲指令下達時間，因此，這一時間內的價格變動就構成整個投資組合的成本。該成本的大小也可以測定出交易者指令下達的時間效果。
⑵市場效果成本（market impact cost） 市場效果成本在此是指指令下達時間點到執行價格的價格差。如圖1所示，由14.80 到15.10的價格變化就是市場效果成本。它又可以分解為買賣出要價價差（14.80與14.90 的差額）、撮合成交時產生的撮合成本（14.90向15.00的價格變化）、由交易量大小決定的自有因素成本（15.00到15.10的變化）三個部分。 市場效果成本＝出要價差＋撮合成本＋自有因素成本 出要價差（bid ask spread）是指賣出要價與買進出價之間的差額， 它是從預計與監測角度提出來的計量問題。因為在目前的市場行情即時報告系統下，投資者無法知道各種股票的出要價行情，所以，買賣指令下達時點上的價格就成為即時的股票買賣執行價格。也就是說，執行價格既有按那時點的賣出要價執行的情況，也有按那時點的買進出價執行的情況。撮合成本是由流動性股票即買賣非常活躍的股票產生的。證券交易所中的交易委托系統，根據價格與時間優先的原則，以撮合成交的方式處理交易日中的大小交易。在指令撮合過程中，投資者的買賣委托指令經常會出現不按指令下達時所確定的價格執行的情況，使得委托指令價格與執行價格之間存在差異，這就形成撮合成本。撮合成本的存在反映了執行價格的不確定性。 自有因素成本是由市場流動性引起的價格變動成本，具體地說是指投資者所欲買賣的量與所能成交的量偏離，也就是說，投資者一次期望成交的量，由于市場上沒有相應的對手，而很難全部成交，或者需要分多次完成。由此所形成的成本與指令交易量大小有著密切的關系，通過在事前調整指令交易量的大小，就有可能對此進行控制。但是，值得注意的是，當要執行的交易數量大于其股票的流動性時，一旦將指令分割得很小，交易所需時間就會隨之增加，從而此次交易的時間成本也會增加，所以，如何合理地處理兩者之間的平衡，也是一個重要的問題。
股票交易論文:我國股指期貨與股票交易的關聯性分析
[摘要]股指期貨上市交易后對股票現貨市場波動性的影響取決于屆時股票現貨市場的估值水平，其交易過程和結果也將改變市場投資主體結構及參與程度，形成交易主體多元化的格局。同時，我國股票現貨市場對股指期貨的交易也存在著反約束．
[關鍵詞]股指期貨；資本市場；系統性風險
一、股指期貨上市交易與我國資本市場 發展 ：必要性與可能性
2007年2月7日國務院第168次常務會議通過了《期貨交易管理條例》，自2007年4月15日起施行。這表明了我國股指期貨上市的日漸臨近。從國外推出股指期貨對股票現貨市場的影響情況看，研究當前我國推出股指期貨可能對股票現貨市場的影響具有十分重要的現實意義。
1、股指期貨上市交易是我國證券市場現階段發展的內在要求。目前，我國證券市場以股票市場為主體，而股票市場的單邊市特征明顯，系統性風險在股票市場投資風險中占據主導地位，投資工具品種單一成為我國股票市場發展的一個制約性因素。在股票市場大幅調整的情況下，我國證券市場品科過少、結構單一的矛盾日益突出，已經對市場發展造成阻礙。這種狀況不僅使投資者投資渠道狹窄，而且無法進行風險對沖。由于缺乏風險對沖機制，還使得我國證券市場的定價機制受到扭曲，證券市場系統性風險不能及時有效地得到釋放，導致市場風險不斷累積。單邊市也造成投資者的盈利渠道受阻，限制了其發展空間。另外，缺乏對沖機制也將對吸引qfⅱ進入國內股票市場造成障礙。因此，適時推出股指期貨交易，建立風險對沖機制既是我國證券市場發展到一定階段的內在要求，也是符合證券市場規范化、國際化發展的慣例。
2、我國現階段證券市場發展已具備推出股指期貨的條件。及時，股票現貨市場的規模已經具備股指期貨上市交易的規模基礎。股指期貨是投資者轉移股票現貨市場系統風險的市場，股指期貨的推出要求健全的股票現貨市場作為基礎。我國股票市場經過十幾年的發展已經初具規模，上市業績也有大幅增長。截止到2006年底，我國境內的上市公司累計已達到1434家，市價總值89400億元，投資者開戶數為7730.8萬，總成交量90469億，創 歷史 新高。而我國2006年底的gdp為209407億元，股市的總市值占到了gdp的42.7％。通過比較美、日等國家主要證券市場推出股指期貨時現貨市場規模情況，可以看到，在證券市場總市值占gdp比例這一指標上，目前我國現貨市場已經接近發達國家的水平。同時我國的上市公司的業績和質量也有不同程度的提高，為我國推出股指期貨創造了比較好的市場環境。第二，機構投資者增長迅速，多元化的投資格局已經形成。長期以來，由于 法律 和各項規則的限制，我國證券市場上的投資者以中小投資者為主，機構投資者僅限于證券公司，數量有限。股指期貨市場是一個主要面向機構投資者的市場，如果沒有發達的機構投資者，股指期貨市場的發展往往難以起到預期的效果。但隨著我國證券市場的發展和我國出臺的一系列規范股市的政策，包括促進證券投資基金發展，抓緊推出中外合資基金管理公司，允許三類 企業 和保險公司入市，即引進qfⅱ、社保基金、券商等機構，這些都為
2、股指期貨上市交易對市場主體結構的影響。目前，“散戶投資”是國內期市的重要特征，投資者結構極不完善，極大地影響了期貨市場功能的發揮。股指期貨的導入，會改變市場投資主體的結構和參與程度，形成主體結構的多元化，同時市場交易所格局也會發生變化。
股票交易論文:股票交易體系建構測評研究
模式化交易系統建立的基本步驟
交易策略選擇。交易模型設計的及時步就是選定交易策略。交易策略的選定要充分考慮交易者自身的脾氣稟性、本金大小、風險喜好程度、投資時間精力等因素，如上班族一般以長線交易為主，專業人士以短線交易為主。然后根據交易策略選擇相應的股票種類，選擇股票種類時需要考察其流動性、活躍度和交易量。
開發平臺選擇。交易策略確定之后需要選擇股票行情瀏覽和交易軟件。該軟件服務器提供的數據必須穩定不丟線、快速暢通不滯頓；軟件基本或默認界面清爽，具有自定義界面保存和導出導入功能；能進行客戶化功能二次開發，行情和交易等各類函數齊全，或具有自定義函數功能；系統開放性好，代碼方便移植；售后服務良好，能提供技術支持。上述幾方面是實現交易模式設計和構建應用的基礎。
交易模型設計。交易模型的設計主要包括資金管理、風險管理、指標公式、自動預警/選股和股票交易五個模塊構建工作。其中資金管理模塊是指優化使用資金，利用等價鞅理論和金字塔加倉策略以保障系統的正期望值；風險管理模塊是指每次交易前衡量利弊，研判盈利可能性與虧損可能性的比率，以及較大盈利額度與較大虧損額度的比例等評價指標；自動預警/選股模塊是指從滬深兩市A股能夠自動篩選出符合交易策略、滿足交易參數和交易條件的股票，并預警提示買入操作，降低人工選股的勞動強度；指標公式模塊是指K線盤面能夠從K線組合形態、走勢趨勢、壓力支撐等角度，對自動預警/選股模塊選中的股票進行標注，以幫助交易者更好地解讀和理解個股；股票交易模塊是指從提高交易者執行力角度，進行全自動或半自動交易，當半自動交易時，需要交易指令進行一次人工復核。
歷史數據測評。模型設計完成之后，需要利用歷史數據對交易模型的可行性進行測評，即對模型進行統計檢驗盈利能力。在測評時，必須首先設定交易標的自動篩選、歷史數據時長、交易頻度等因素，而后方可統計各種檢驗指標結果來評價模型可行性。具體指標包括：交易較大盈虧比率，較大連續盈虧損次數比率、較大資金盈利比率、較大本金損失比率、盈虧損次數比率、平均盈虧金額比率等。當獲得測評結果后，可根據投資策略和風險偏好度等因素對模型的設計進行調整，對參數進行優化。模型進行調整之后，需要再次重復歷史測算，如果仍然不理想，則需進一步調整。此外，需要注意的是，歷史數據測評需要將交易成本考慮在內，尤其是短線高頻交易，交易成本將會蝕掉一定比例的盈利。
實盤模擬交易。在模型通過歷史數據測評之后，仍然不能直接投入使用，還需要進行實盤跟蹤的檢驗，以考察模型效果的穩定性和交易通道的可行性，降低真實交易中的試錯成本。歷史數據測算和實盤模擬交易有很大不同。在歷史數據測算中，所有的買入或者賣出指令都是按可成交來計算的，而在實盤模擬交易時，有可能會出現各種各樣的問題影響成交，如下單時突然出現滑點問題導致成交失敗。很多問題在進行歷史數據測算的時候可能被忽略，只有在實盤模擬交易的時候才能暴露。如果在實盤模擬交易中出現上述的問題，需要返回到模型的設計步驟進行調整，如果問題比較嚴重，甚至可能需要推翻模型，重新設計。調整模型之后，再次重復1至4節的步驟，直到實現預期盈利效果。
追漲停模型實例分析
漲停心理與未來走勢分析。雖然漲停板可以提高多頭和空頭的交易價格心理預期，但是由于在漲停后存在一定獲利空間，同樣會形成獲利盤回吐和套牢盤沽壓，存在追高被套風險。因此在設計追漲停模型時應從以下幾個方面進行考慮，以便提高交易獲利的成功率：（1）大盤配合。一般情況下，大盤破位下跌對主力的拉高決心影響很大，公眾交易者追漲盤的心理也會相應減弱，主力在沒有接盤的情況下，經常出現第二天無奈出貨的現象，所以在大盤破位下跌時好不要追漲停，而在大盤處于波段上漲時，交易價格心理預期普遍偏高，總體機會多，可以膽大追漲停。大盤處在盤整時期，趨勢不明，這時候主要以板塊活躍度、個股形態、漲停時間早晚、分時圖表現為主要依據。（2）形態支持。盤整后突破漲停的股票是好的，但要求拉到漲停后的位置離強阻力區域不能太近，要給第二天的高開留下一定空間，一般情況下由于普遍的心理預期是突破后上漲空間打開，第二天的獲利幅度會大一些；而對于超跌后以漲停方式開始反彈的股票，由于反彈性質決定，高度不能預計太大，要保守一些；而連續上攻后漲停的股票，由于在低位買進的可能隨時拋出，形成拋壓，所以除非是在大牛市，否則追漲停的時候一定要小心。對于主力倉位比較重的股票，主力由于出貨需要，常常是在漲停后繼續拉高出貨，才能降低倉位，所以反而相對安全些，當然具體情況要求大盤走勢不能太差。（3）率先漲停。在24小時交易中及時個封漲停的好，漲停時間好限制在10點以前。因為短線跟風盤十分注意當天出現的機會，前幾個漲停最容易吸引短線盤的目光，并且在開盤不久就能漲停，本身也說明主力是有計劃進行拉高，不會受大盤當天漲跌的太大影響。如果這時該股票的技術形態也不錯，在眾人的集體上推下，漲停往往能封得很快，而且買單可以堆積很多，上午收盤前成交量就可以萎縮得很小；在下午開盤時就不會受到什么沖擊，封死漲停的可能性就非常大，第二天獲利也就有了保障。其它時間段漲停的股票相對差一些，尤其是尾市漲停。之所以比較差一些，一是這些股票可能是跟風上漲的股票，本身主力可能并沒有事先的拉高計劃，只是受盤面影響，臨時決定拉高，屬于跟風漲停；二是由于漲停時間比較晚，收盤前存在盤中高價拋盤的風險；三是尾市做盤存在主力第二天高點出貨的可能，同時在上午買進的散戶獲利很大，第二天也會積極出貨。
本文作者：王淑敏作者單位：中國民航科學技術研究院
股票交易論文:電視股票交易探索
高效財經互動電視業務模式及實現
財經互動電視業務運營及盈利模式
付費頻道業務的盈利來源。(1)收視費收入。由于付費頻道不插入商業廣告，現階段網絡運營商付費頻道的主要收入來源是用戶收視費。網絡運營商的付費頻道業務往往對用戶按次或者按月收費。(2)衍生經營收入。衍生經營也是專業財經頻道業務的收入來源之一。由于頻道內容非常專業，較容易與相關領域合作，把該領域的信息當做廣告來經營，開展衍生經營以獲得額外的收入。謀求特定領域的產業化衍生不僅能彌補大多數頻道商的內容資源，同時也為頻道商帶來快速的現金流。(3)經營模式。網絡運營商對付費頻道業務的經營獲利方式主要還是分賬和買斷兩種情況:分賬:經過幾年的發展，這種網絡運營商和節目商、集成商往往對收視費進行分賬獲利，并且以網絡運營商和頻道商獲得大部分收入的付費頻道的分賬模式逐漸確立，網絡商、節目商、集成商的比例為5:4:1;4:4:2等。買斷:具體的操作為網絡運營商與頻道商及集成商進行協商，使網絡運營商以一定的價格一次性付清付費頻道的播出權，之后的收視費便歸網絡運營商所有。(4)付費頻道的營銷推廣。付費頻道業務的主要推廣方式包括:免費試看:為了使數字電視用戶更進一步地了解和實際感受到數字付費電視節目，為用戶提供一段時間的免費播放是最為直接和有效的推廣方式。價格促銷:價格促銷的主要手段包括付費頻道免收視費、付費頻道包優惠訂購、下調單個頻道價格等。禮品促銷:為了迎合節日到來人們人們相互饋贈禮品的需要，網絡運營商設計出不同面值的數字電視付費節目禮品卡供用戶購買，這種既方便又時尚的做法受到了用戶的歡迎，同時也促進了節目的銷售。(5)付費頻道業務營銷存在的問題。難以激發用戶的沖動性消費:付費頻道畢竟不是生活的必需品，其剛性需求往往小于彈性需求，因此如何激發用戶沖動性消費成為營銷的難題。如果不能及時的把用戶的興趣轉化為消費的沖動并且最終落實為頻道的訂購，付費頻道業務的營銷效果就會大打折扣了。付費頻道獨立宣傳，力度過小:目前付費頻道的宣傳以當地網絡運營商獨立宣傳為主，從目前用戶的獨立認知度來說，這樣的單兵作戰還遠遠不夠，無法擴大整個付費頻道產業的影響力。付費頻道網絡商可以增加與頻道商和集成運營商的合作，共同進行付費頻道業務的推廣。
視頻點播業務內容集成方案。(1)視頻點播業務內容資源庫建設。根據各地現有的視頻業務開展情況，點播節目的內容十分豐富，主要有影視劇、新聞、體育、娛樂和動漫幾大類型。2009年視頻點播業務內容方面延續了以上類別的同時，內容和形式更加豐富，如農科類節目和卡拉OK等服務。(2)內容來源。有線數字電視運營商的視頻點播內容主要是來自開路頻道的節目和影視節目制作商，從傳統開路頻道獲取節目資源是目前我國運用比較多的方式，而從影視節目制作商獲取節目，盡管也有運用，但是由于版權的管理不是很充分，因此盜播現象比較嚴重，運營商和節目制作商之間的合作有待采取更好的方式實現雙贏。(3)視頻點播業務運營收支結構。收入來源:視頻點播業務的收入來源主要是收視費和廣告兩部分。目前用戶的業務使用費是其中主要的運營收入。其中用戶的使用費包括包月費和按次點播收費兩種。而廣告收入主要是硬廣告和植入式廣告或活動收入。硬廣告的主要形式是來自影片中附帶的，不可跳過的硬廣告，植入式廣告主要以視頻點播主頁面的主體推薦形式出現。投入:對于我國的運營商來說，目前主要的投入在于影視劇節目的購買及版權使用費上。(4)運營中的宣傳推廣。善用自身內容資源視頻點播業務開辦初期，市場尚不成熟，因此完善自身內容資源的建設對于宣傳推廣工作能起到事半功倍的作用。運營商能否為當地用戶提供適合他們興趣和需求的產品直接決定了業務宣傳推廣的成效。采取優惠措施初期降低服務價格，制定打包優惠和買贈活動是目前采用的最多的優惠措施。在視頻點播業務推廣的初期階段運營商可以免費使用或降低價格的方式將門檻降低，等待用戶市場逐漸培育起來之后再逐步增加收費。制定各種打包優惠措施是刺激觀眾進行使用和訂購的另一種有效措施，將不同的產品以不同的形式進行一定的打包或者讓利，同時以成熟品牌帶動新產品的推廣，從而實現自身產品的不斷更新和循環發展。利用媒體進行宣傳由于視頻點播業務的廣告信息量較大，需要向用戶介紹的內容也比較多，一些打包內容可能會比較豐富，所以利用報紙或者定制宣傳冊、雜志一類紙質媒體進行宣傳是比較好的選擇。除了紙質媒體之外，運營商的營業廳也被用于業務的實地宣傳。運營商在營業廳推出了實物體驗廣告和提供專業人員介紹等服務向用戶進行宣傳和推廣。
咨詢服務運營模式分析
咨詢服務內容構成。(1)內容分類。按照技術實現方式分類咨詢服務按照其技術實現方式可分為單向網絡業務和互動雙向網絡業務。單向網絡咨詢服務平臺目前主要以“圖案+文字”的形式，使用戶獲取有關旅游、氣象、交通、房產、餐飲、美容等信息，由于這項業務在單向網絡上就能夠較好的開展，運用得比較廣泛。互動雙向網絡上的用戶不僅能夠瀏覽信息，而且可以根據自身需要進行選擇性查詢。同時，已經有一些城市提供了醫療掛號，在線票務和支付功能，用戶不但能夠對信息進行瀏覽還能夠實時交易，從而達到真正的互動與交互。按照內容板塊分咨詢服務根據內容的不同劃分為公共服務平臺，生活信息服務平臺。公共服務平臺:現在各地運營商在建設資訊查詢業務時通常會建設政務信息的平臺，與當地政府部門進行合作，利用數字電視平臺達到政府與用戶之間的溝通與交流，政府部門可以利用這一平臺向用戶宣傳相關信息，用戶也可以進行一定的相關查詢。生活信息服務平臺:對用戶吸引度較大的一塊業務，也是各地資訊查詢業務發展力度較大的部分，通常會包括天氣、交通、房產、醫療、美容、餐飲、招聘等等，用戶可根據自己的需要對這些信息進行查詢，甚至在線交易。(2)內容組織方式。運營商制作:成立專門的信息采集、制作、審核部門在內容的制作上，為了使內容能夠新穎，豐富，網絡運營商可以成立專門的節目采編部門，有專門的記者對各方面內容進行管理。同時，還應該設立專門的審查部門，在海量的信息中對所挑選的信息進行相應的審查，保障信息內容的積極健康。與獨占性資源提供者合作咨詢服務還需要網絡運營商與外界進行內容合作，其中具有一些獨占性資源的提供這是非常重要的。比如政務信息是由當地政府進行提供的，天氣信息則可以與氣象局進行合作由他們提供，交通信息則可以通過與當地的交通管理部門進行合作。來自中介機構或公司對于房地產、股票、列車、航班、招聘等中介機構掌握的領域信息，運營商可以與中介機構或者公司進行合作、購買來獲得。通過與有線數字電視網絡運營商的合作，中介機構或專業公司一方面可以成為網絡上的信息提供者，另一方面則可以獲得更多的信息渠道，實現雙贏。來自企事業單位及個人企事業單位和個人用戶也可以自主選擇信息。比如商家可以一些打折優惠信息，個人征友征婚啟事，企業社區建設等等，比較類似報紙的分類廣告。根據不同網絡運營商的經營策略可以與企事業單位進行一定的合作，同時也可以收取一定的信息費用。
咨詢服務運營。(1)盈利模式。信息費用:企業在數字電視上其產品和服務信息，并為此支付一定費用。在此盈利模式建立初期，為了培養市場，網絡運營商往往采取與有信息需求的企業進行合作的運作方式，盈利相對較少;但從長遠來看，此類市場具有較強的市場潛力。數據庫營銷收入:目前雖然還沒有運營商對用戶咨詢服務使用情況的數據進行整理和銷售，但是隨著數字電視資訊平臺的不斷發展，數字電視資訊平臺將建立上下游兩個大型數據庫。上游數據庫為各種區域分類咨詢的集成庫，下游數據庫為逐年增多的用戶數據庫。網絡運營商將逐步掌握當地各種消費者多方位的背景資料以及其需求愛好，將為企業進入一對一宣傳時代、大規模B2C電子商務時代提供制勝法寶。(2)經營策略。挑選合適的內容面對海量信息，各地的網絡運營商應該把握住當地居民的需求特點和偏好，挑選適合當地居民消費的咨詢類別，有針對性的提供給用戶，與用戶之間實現溝通，個性化配置其所需信息，增加使用率。積極合作，降低運營成本與區域性運營商合作。可以由總公司制作出統一的咨詢服務模板，然后各城市運營商進行內容填充，各自的信息。加強與企事業單位的合作。目前查詢咨詢業務經常與政府、氣象局、交管部門進行公益性合作。與其他媒體合作。將內容做得更加專業化，同時也互惠互利加大媒體間的宣傳力度等。外包與自營相結合的經營方式在咨詢服務剛剛起步的階段，各地運營商通常采取自主經營方式，從咨詢服務的內容搜集整合和都是運營商自己來完成的。隨著資訊服務業務的開展和成熟，咨詢內容變的海量，同時也十分專業化，所以運營商開始在自主經營的基礎上引入社會力量進行合作，采取外包和自主經營相結合的方式，自己只負責的審核和編排，這樣做對于網絡運營商來說避免了人財物在自身并不了解的領域造成的浪費。
股票交易論文:IPTV股票交易市場需求調研
本文作者：呂明杰 單位：鼎視數字電視傳媒有限公司
隨著居民收入水平的不斷增加，用戶投資理財需求的不斷提升，以傳統PC到手機終端再到以互動電視為代表的互動新媒體發展也越來越興盛。
現階段證券行業主要特征表現在:證券市場開放速度加快。現在中國證券市場較大的趨勢是國際化。國際化包括客戶的國際化、競爭對手的國際化、投資理念的國際化、市場經營的國際化、經營理念與經營人才的國際化。目前證券市場開放呈現明顯加速的態勢。金融服務環境多樣化。現在銀行、信托、資產管理公司、產業投資基金、保險公司等金融機構介入非傳統的證券業務領域。紛紛開展投資銀行業務和私人客戶理財等業務，正在迅速改變傳統的融資模式、業務模式和資產管理模式，甚至一些科技公司也在利用技術優勢向網上證券業務靠攏。金融服務環境多樣化的趨勢使客戶有了更多選擇余地。監管模式日益市場化。傭金自由化以后，現在正在推行發行審核制度改革、證券發行上市的保薦制度等。另外，最近推出的基金管理公司貨幣市場基金產品、證券公司的客戶資產管理業務等，都表明了監管機構鼓勵市場創新和監管模式日益市場化趨勢，而且我們認為這一趨勢對證券公司將有長期和深刻的影響。證券公司競爭白熱化。現在證券公司的數量、資本規模都是數倍于幾年前的情況。而市場容量變化的速度明顯落后于證券公司的數量擴張。這里引發的一個問題就是競爭加劇，新的競爭格局正在出現，新的業務模式正在出現，證券行業也正面臨產業重組和升級。
隨著數字整轉跨過高峰期，運營商關注點從技術上的數字化向業務上的多元化轉移。由于芯片等主要硬件成本降低，終端從標清、單向向高清、雙向普及，給更高級的業務模式開拓奠定了技術基礎。軟件平臺從各芯片廠家專有操作系統向Linux系統移植，進展速度超過了過渡方案“中間件”的推廣速度，大有將“中間件”時代消滅在萌芽中，跑步進入linux時代的趨勢。隨著芯片處理能力的提升及操作系統一致性等數字電視終端PC化趨勢明顯，對在傳統PC上提供各類應用業務的廠商進入數字電視的準入門檻大幅降低。隨著業內巨頭ST及Hisi的加入，特別是后者將成本壓得極低而性能強勁，會進一步加速終端更新換代的步伐。單向業務市場占有率已經成迅速下滑的趨勢。
重慶、廣東、江蘇、河北等主要業務開展區域分別環繞或依附區域中心城市，使得當地的廣電運營商具有更強烈的新業務發展需求，促使終端的升級換代加快，繼而擠壓傳統產品及服務的影響范圍。陜西、江西、青海等地區業務模式發展的步伐會落后于上述地區，尚有緩沖余地。
由于券商的運營模式發生變化，各個券商在增開營業部的同時，大幅削減單體營業部的營業面積以節約成本，原來在營業部的散戶甚至大戶都不得不回家。他們急需在家中有一臺與交易所終端高度相似的終端行情獲取及下單委托設備。數字電視機頂盒的普及性使得此類設備成為上述群體的及時選擇。畢竟采購計算機并加裝寬帶，在沒有更多的應用的環境時并不是一種劃算的行為。上述群體中中老年客戶占很高比例，由于觀念及習慣的原因，很難適應計算機靈活多樣的功能。對他們來說，靈活意味不確定，多樣等同紊亂。基于的同樣原因，遙控器的使用方法看起來好像遠遠簡單過鍵盤+鼠標組合，雖然事實上在另外的群體眼中這種說法并不。由于中老年客戶占相當的比例，在視覺上，這部分群體更愿意接收大屏幕的電視而不能適應計算機顯示器屏幕上細膩的字體。內嵌電視節目帶來新的應用體驗對大多數用戶有吸引力，信息資源的匱乏本來也是困擾這部分群體的問題之一。多年來忠黨愛國的教育使得這類群體對于電視形式的媒體更易于信任和接受。
根據行業調查，非現場交易客戶占相當的比例。各大券商都在壓縮場地、設備、員工等的維護成本，提高收益率。但壓縮場地，不等于把客戶趕回家，不為客戶服務。所以各個券商都在各個網絡平臺上開發終端產品，將服務推送至每一個客戶面前。在數字電視平臺，現在還沒有一個理想的產品能夠同時滿足券商普遍覆蓋、簡單易用、下單委托、差別服務的理想產品存在。廣電的相對混亂的供應商結構抵御了專業領域廠商的大規模進入。對于券商來說，機頂盒的結構簡單，功能受限，也大大的降低了終端維護的成本。畢竟用戶使用不當對計算機程序的破壞能力遠遠超出對機頂盒的破壞能力，越是簡單的設備，維護成本越低。券商對于視頻推送的效果越來越看重，而廣電平臺對于此項任務有天然的優勢，無論是政策層面還是技術層面甚至客戶的信任程度都具有其他媒介所不具備的優勢。通過走訪幾家證券公司，了解到券商對機頂盒終端的期望如下:即時可見、可聽性:即時行情即時看見，即時委托成交即時可見，即時資訊即時了解，即時語音定制即時收到等;多功能性:集看行情(大盤分析、報價分析、即時分析、技術分析、特別報道、公告信息)、委托交易、收資訊等多種功能于一身;易操作性:采用圖形和快捷鍵方式，操作簡單，易學易會(建議采用錢龍界面);安全性:采用網上交易同等加密方式確保交易安全;快捷性:委托下單數據處理迅速;穩定性:全在線方式，保障行情交易穩定;多樣性:看電視的同時，還可以看行情、資訊和下單;低維護成本:不要像計算機一樣，經常莫名其妙的原因導致上門服務。
迫切需要向客戶銷售各類新業務，而幾乎所有的新業務都是基于高清、互動。發放終端就成為當下最重要的任務。目前還沒有特別成功的業務可以為普及終端保駕護航，急需尋找突破點。網絡公司下屬研究院終端事業部打造了多款性能強勁的終端，卻沒有足夠豐富且有實在市場需求的應用，為體現自身價值也要積極尋找合作伙伴。
針對下游用戶(投資理財主體，例如散戶)獲取投資理財基本行情(股票、期貨、基金、黃金、外匯、保險)。獲取投資理財高級行情(level－2股票行情等)。在線委托下單買入、賣出、撤銷、查詢及資產管理功能。獲取特定機構提供的投資理財資訊(決策信息、薦股信息、財經雜志、政策分析、專家點評等等)，形式包含電子雜志、音頻、視頻、文字、圖形、圖像。在線訂購資訊服務、下單服務、高級行情服務、付費頻道服務等，支持從“智能卡錢袋”中直接扣費。針對上游用戶(投資理財產品、資訊提供方，例如券商、財經雜志)接收并反饋終端用戶下單委托。獲取用戶行為分析報告。針對不同類別用戶提供差異化資訊服務。廣告宣傳。針對服務提供商下游用戶資料、權限管理。上游用戶資料、合作內容管理。在線訂購服務費用分賬管理(與網絡運營商及內容提供商)。在線委托下單交易傭金分賬管理(與券商、銀行、保險等)。用戶行為抓取、分析、處理，衍生用戶行為分析報告自用或銷售。系統運行維護管理。提供對客服坐席的支持，內容包括開通服務、電話咨詢記錄、線上產品銷售。
由以上市場調研可以得出，中國證券行業經歷了十多年的發展，券商服務模式從提供簡單交易支持向提供綜合性多元化服務演變;終端用戶參與模式從現場交易為主向非現場交易為主轉化;終端用戶的需求從最原始的下單支持，向多方位的投資理財服務躍升。以上所有的變化趨勢，都在推動整個行業向前發展的腳步。從各方需求來看，當前基于互動新媒體網路的電視股票交易必定是一個趨勢。
股票交易論文:中小單位股票交易的金融學探析
摘要：
通過對行為金融學中的基礎理論——前景理論進行探究，比較前景理論與傳統期望效用理論的不同，揭示前景理論在解釋金融異象中的優勢。同時，結合中國證券市場進行實證分析，選取深圳成指和中小企業板塊中的40只股票為樣本，計算樣本在2004年6月25日——2005年4月1日期間的周收益率，進行比較分析。實證分析結果，得出以下結論：（1）中國股市確實存在“小公司效應”，但在中國股市中“小公司效應”只是一種金融異象，很多情況下收益率與流通股本呈正相關。（2）運用前景理論能夠對“小公司效應”做出合理的解釋。（3）行為金融學是對傳統金融學的完善和修正，而不是顛覆。
關鍵詞：前景理論,行為金融,小公司效應,實證分析
自金融學問世以來，金融學乃至整個經濟學都構建在“理性分析框架”之下，“經濟人”、“理性”等分析前提在經濟學理論中隨處可見。傳統金融學沿襲了經濟學的分析方法、框架,其研究范式、研究模型均置于“理性”框架之內，假設人的行為是理性,甚至人們在作金融決策時被想象成具有經濟學家一樣的知識和一致的預期。然而，在20世紀80年代，學者們在實證研究中發現傳統金融理論存在一些無法克服的缺陷，缺乏實證的支持和模型與實際的背離使得傳統金融理論的理性分析范式陷入了尷尬的境地，這不得不使經濟學家們把研究視角投向經濟現象的背后，于是運用心理學及行為分析的理論方法研究金融市場中決策的行為金融學便脫穎而出。作為一門新興的學科，行為金融學的絕大部分研究成果都集中在對資本市場產生系統性影響的投資者決策行為的特征上。行為金融學在對人們的金融行為的研究當中，合理地引入了心理學的分析，成功地解釋了投資者非理性的金融決策行為。
前景理論是行為金融學的基礎理論，是由卡曼尼教授和特維爾斯基共同提出的。它是一種研究人們在不確定的條件下如何做出決策的理論，它主要針對解釋的是傳統理論中的理性選擇與現實情況相背離的現象。行為金融研究學者們通過實驗發現，與期望效用理論相反，大多數投資者并非是金融投資者而是行為投資者，他們的行為并不總是理性的，他們的效用不是單純的財富函數，他們并不總是風險規避的，個人在作決策時是基于財富的變化量而不是存量。前景理論的主要理念在一定程度上繼承了傳統金融理論關于人具有根據成本收益采取效用較大化的傾向，同時又提出，由于有限理性、有限自制力和有限自利的存在，人們不像主流理論所假設的那樣，在每一種情境下都清楚地計算得失和風險概率，人們的選擇往往受到個人偏好、社會規范、觀念習慣的影響，因此未來的決策存在著不確定性。本文就前景理論的基本架構作一探討，并就我國深圳中小企業板塊股票交易進行實證分析。
一、前景理論架構
前景理論包括三個重要概念：價值函數、參考點、權值函數。
1、理論假設
（1）前景理論提出最基本的假設是人類的理性是有限的。
認知的局限決定了人類存在著許多理性之外的情緒、沖動和決策。顯然，這與傳統金融理論中把人假設為是理性的，并且在任何情況下都能運用理性客觀地比較成本收益，據此作出對自己效用較大化的決策相矛盾。例如，在證券市場上，常常會發生股價的變化并不是根據公司的運營情況，而往往是由于投資人情緒、感受或心理預期的變化。但是，這些理性之外的行為未必都是無理性的。
（2）由于存在外在條件的限制，即使在有限理性的條件下，有時也未必能夠實踐理性行為。
在真實的金融市場中，往往存在著不可逾越的客觀障礙，局限了行為人實施理性較大化的行為。例如，信息的不對稱，信息的收集和消化受到人的時間、精力和自身內在條件的限制；投資期限和投資成本會局限投資人理性決策的實際運用。
（3）在特定情境下，人的多樣化動機會導致其放棄使用理性行為。
現實生活中的人并非如傳統金融理論假設的那樣那么客觀、中立、作決策時不帶任何感情色彩、不受任何外界影響。人無法脫離社會而存在，社會化過程當中所形成的利他主義、公益責任、行為定勢、偏見歧視以及其他觀念導引都會影響人的行為。這方面的例子不勝枚舉。雖然這類行為是理性之外的，但卻不無理性。由此人們對理性的判斷有兩種不同的角度，一種是經濟學上的，一種是社會上的。經濟學上的不理性行為在社會學看來未必如此。有著豐富情感的人類所采取的行為并非都是出于純粹的經濟動機、用效用較大化來計算的。現代金融學所倡導的“經濟人”到了行為金融學中就比較接近“社會人”的理念，他們在行為中顯示出明顯的社會化痕跡，往往是追求最滿意的方案而不是方案。
綜上所述，前景理論中提出的假設可歸納為人類具有有限理性、有限控制力和有限自利。現代人更習慣稱此為“情境理性”，由此說明投資者未來決策具有不確定性。
2、價值函數與參考點
前景理論中用價值函數反映投資者的“效用”，而在傳統金融理論中則是用期望效用函數反映投資者的“效用”。
根據圖1.1所示，價值函數的基本描述：價值函數是一條中間有一拐點OW,稱為參考點的S形曲線。縱軸表示價值(效用)，橫軸表示財富的變化量，正半軸表示盈利，負半軸表示損失。在盈利范圍內曲線形狀表示為凹，在損失范圍內表示為凸。在參考點附近，價值函數在損失范圍內的斜度明顯比盈利范圍內更陡。表明對風險態度的變化，因損失所感到的痛苦遠大于盈利時的喜悅，投資者在損失的情況下由風險厭惡轉變為風險偏好，在盈利時表現為風險規避。這也體現了前景理論的主要結論：投資者并非總是風險厭惡者，個人作決策時是基于財富的增量而不是存量。
與傳統的期望效用函數相比,價值函數具有以下特征:
（1)價值函數不再是財富的函數而是盈利或損失的函數，其自變量是投資者的損益,是財富的變化量，可表示為Wi=Wi-0W,是財富值Wi相對于一個參考水平0W的偏離值而不是財富的水平,因此投資者不是從資產組合的角度來作投資決定,而是按照組合中各資產的損益水平將其分別對待。
（2）參考點：投資者總會以自己身處的位置和衡量標準來判斷行為的收益與損失，即選取一個決策參考點，以此點來決定行為者對風險的態度，從而作出投資決策。作為投資者判斷損益標準的參考點取決于投資者的主觀感覺,并且因人而異。卡曼尼和特維爾斯基在研究中指出，在參考點上，人們更重視預期與結果的差距而不是結果本身。因此，決策參考點是價值函數的關鍵。也正是由于決策參考點的存在，使得預期具有不確定性和不穩定性，由預期所帶來的行為也不可能與理性選擇理論相符。
（3)價值函數的形式是一條中間有一拐點的S形曲線,在盈利部分是凹函數,在虧損部分是凸函數。不同于傳統效用函數所有點都表現為凹的。這意味著投資者的風險偏好不是一致的,存在處置效應,即當投資者處于盈利狀態時,投資者是風險回避者,愿意較早地鎖定利潤；當投資者處于損失狀態時,投資者是風險偏好者,愿意繼續持有。
4)價值函數呈現明顯的不對稱性,這說明投資者對損失的感受大于盈利,投資者對損失更敏感。
圖1.1價值函數
圖1.2期望效用函數
3、權值函數
前景理論的另一個重要的概念就是權值函數。所謂權值，就是根據不同選項之間的比較和多次重復選擇，根據其概率來確定的數據。在前景理論中,對不同選擇可能產生的結果(即預期值)的計算和比較,是通過價值(效用)乘以決策權值π。期望效用理論中，期望值的計算也是通過效用與事件發生的概率，兩者間有一定的聯系并且相似。但要注意的是權值不是概率，其運算也不遵循一般概率的公理。
權值函數對自變量的概率取值做系統性變換。權值函數中“極不可能”概率的權值為0，“極可能”的權值為1,而對“很不可能”賦予相對較高的權值,對“很可能”賦予相對較低的權值,換而言之,權值函數對較高的概率指派較小的權數,而對小概率則指派較大的權數。在“很可能”與“很不可能”之間,權值函數具有小于1的斜率。
圖1.3權值函數
根據圖1.3所示，權值函數曲線在兩端斜率較大,而中間趨于平緩，由于權值函數涉及個體對不同概率事件的評價，即是主觀的而且看法因各種因素而變化，雖無法得出具體的函數表示形式，但是可以通過經實證研究劃出的曲線表示人們對事件概率的較大偏移。
通過價值函數和權值函數，許多異常現象都可以用前景理論得到合理的解釋。如：阿萊悖論、彩民的非理性行為、股利之謎等等。但是由于都是通過舉例來說明并且帶有實驗性質，如何確定價值函數中的關鍵——參考點、價值函數和權值函數的具體形式，前景理論都無法給出，這是理論上的很大缺陷。
二、實證分析——以深圳中小企業板塊為例
1、研究原因
所謂“小公司效應”，又稱“小盤股效應”，即收益率與公司規模之間存在反向變動關系，收益率隨著公司規模的增大呈現減少的趨勢。這是一種明顯違背資本資產定價模型（CAPM）的異象。然而，國內外學者通過對上市公司股票收益率與規模之間的關系進行了廣泛研究發現在現實中，股市確實存在“小公司效應”。
最早發現美國股票市場具有“小公司效應”是Banz，隨后Keim、Blume、Reinganum和Stambaugh發現了“小公司1月效應”。而國內學者宋頌興和金偉根（1995）、周文和李友愛（1999）也研究了中國股票市場的“小公司效應”。
本文以深圳中小企業板塊作為研究對象，通過收益-股本研究考證我國股市是否存在“小公司效應”，并運用前景理論結合相關因素進行分析。
2、樣本選擇
國外學者在研究中通常以上市公司的總市值衡量其規模，然而本文中是以流通股本衡量我國上市公司的規模。其原因是：
（1）中國股市與國外股市有一個明顯的區別就是中國上市公司有三分之二的股份不流通，這是投資者在股票定價和參與二級市場投資時必須考慮的現實情況。因此，選擇流通股本或流通市值比總市值更合理。
（2）由于流通市值=流通股本X股價，為了規避股本與各股市價同時變動給樣本帶來的不利影響，故本文在兩者間選擇流通股本來衡量公司規模。
選擇中小企業板塊中40只2005年4月1日之前上市的股票作為小盤股的樣本集合來研究的原因：
（1）所涉及的樣本股票具有小盤股的性質，流通股本較小且較為相近，大約在2000-3000萬股左右。
（2）以流通股作為權重，在作為整體研究時不考慮權重因素。
選擇深圳成指作為大盤研究原因：
（1）深圳成指與中小企業板塊都是以流通股本計算權重，而深圳綜指是以總股本計算權重，并且其中流通股本僅占很小部分。
（2）證券市場人士習慣用深圳成指來表示深市的走勢。
（3）由于深圳成指也包含40只股票，與選取的中小企業板塊40只樣本股在作比較時更具參照性。
（4）深圳成指具有集優性質，與綜指相比相對業績更好。
3、數據的來源及處理
（1）根據深圳交易所的交易行情，收集了自2004年6月25日——2005年4月1日中小企業板塊編號為002001-002040的40只樣本股票每周周末收盤價及深圳成指每周周末收盤指數。詳見附錄A.
在收集過程中，若遇到周五停牌無數據的股票則以其在該周24小時收盤價代替。2004年6月25日是中小企業板塊股票最早上市的日期，故作為始點。在2005年4月1日上市的中小企業板塊股票不作為樣本。
（2）根據周收益率分別計算出中小企業板塊各樣本股及深圳成指38周的周收益率。詳見附錄B。
（3）根據求出的中小企業板塊40只樣本股的周收益率計算整個中小板塊38周的周收益率。詳見附錄B.
由于考慮到中小企業板塊股票上市有先后，即用各股周收益率的平均值表示小盤股的周收益率。
（4）將中小企業板塊40只樣本股組合為一個整體研究，與作為大盤研究的深圳成指進行對比。由于所涉及的中小企業板塊各股流通股本較為相近，大多都在2000-3000萬股左右，在計算時不考慮權重因素。可能會因此產生一些偏差。
（5）計算各樣本股在研究區間的平均收益率作為其收益率的期望值。
4、研究思路
在研究區間（2004年6月25日——2005年4月1日）內，劃分若干個區間進行研究，包括上升階段、下跌階段和震蕩調整階段。分別計算深圳成指和中小企業板塊在各時期的期望收益率（為該區間周收益率的算術平均值）和標準差。用數據和圖形進行兩方面比較，分析是否存在小盤股效應，并且對一些異常情況加以分析說明。
5、數據處理結果
表2.1為根據附錄B得到的2004年6月25日——2005年4月1日中小企業板塊和深圳成指各周的平均收益率統計表。在計算中小企業板塊這一組合的周收益率時用該板塊中40個樣本股各周收益率的算術平均值來表示。同時，并未根據CAPM模型用風險系數β進行調整，原因是：根據馬靜如學者的研究證明股票收益率歷史數據和系統風險之間不存在顯著的正相關關系，β值基本沒有反映出股票的風險；吳文鋒、芮萌、陳工孟通過對深滬兩市的研究檢驗了傳統資產定價模型不適用中國市場，中國股票市場的收益率與風險β值不呈現相關關系。
6、結果分析
（1）圖示分析
根據圖2.3：可以直觀地看出，從t=4開始，這兩個組合的周收益率走勢基本相同。但作為大盤的深圳成指的收益率曲線起伏相對中小企業板塊相對平緩，而中小企業板塊收益率波動較大。中小企業板塊在整個研究區間（t=1~t=38）內的標準差為0.0582明顯大于深圳成指的0.0309，且在各個分區，其收益率的標準差均大于深圳成指（具體數據詳見下表2.3），這解釋了由于中小企業板塊投資風險較大，故收益率波動較大。
兩者在t=12,即2004年9月10日-9月17日那周都有較為大幅的上漲，而t=15即2004年10月11日-10月15日都出現明顯下跌。這可以根據當時的具體事件分析。在2004年10月8日兩個組合出現小幅的上漲（收益率>0）之后又大幅下跌（收益率<0），可以認為與人們的心理預期有關。在十一長假前兩周都出現上漲形勢（收益率>0）并且中央諸如要保護中小投資者的較好的消息，因此在長假前使人們往往因此產生過高的預期，使得長假過后的及時個開盤日（2004年10月8日，周四）各股大都上漲。但由于市場消息較空洞，沒有實際的舉措，市場整體疲軟，經過一周后人們由買空變為賣空，信心受挫，導致過度反應，使股價大幅下挫。
（2）運用價值函數分析
由圖2.3所示，當中小企業板塊周收益率在<-0.05的范圍內，其下跌時波動幅度大于周收益率在-0.05~0的范圍內。這個現象可以用前景理論的價值函數解釋。以收益率=0為參考點，在參考點附近，價值函數在損失區間為凸函數，表現為風險偏好。但在偏離參考點很遠處，即發生了較大的損失時，投資者變為風險厭惡者。結合圖2.3，-0.05是臨界點，收益率小于此點，則投資者由風險偏好者變為風險厭惡者，不再選擇繼續持有股票而是拋售，導致了收益率<-0.05時曲線坡度較陡。
（3）組合區間分析
為研究小公司效應，特構建了兩個組合。中小企業板塊40只樣本股作為一個整體組成小盤股集合，深圳成指作為一個整體構成大盤股集合。
由于中小企業板塊和深圳成指從第四周起走勢大致相同，因此在從第4周起，在原研究區間上取四個子集，在這四個研究子集的區間內，兩個組合的走勢要求一致。分別研究[t=4,t=9],[t=12,t=14]、[t=21,t=26]、[t=31,t=36]這四個區間，求出平均周收益率（期望值）和對應標準差分別列于表4.2和表4.3。
在市場處于震蕩平衡階段，2005.1.31-2005.3.18時，中小企業板塊收益率略高于深圳成指，收益率與流通股本呈負相關但趨勢較弱。在此區間也存在一定的“小公司效應”。
在市場處于下跌階段2004.7.19-2004.8.27與2004.11.12-2004.12.31時，中小企業板塊收益率低于深圳成指，收益率與流通股本呈正相關的趨勢，但在2004.7.19-2004.8.27階段正相關趨勢較強，2004.11.12-2004.12.31階段正相關趨勢較弱。在下跌階段沒有出現“小公司效應”。
從表2.2可以發現在上漲階段和震蕩平衡階段，中小企業板塊的收益率大于深圳成指，對應的標準差也大于深圳成指，表示高收益伴隨高風險，符合一般投資規律。然而，在下跌階段，中小企業板塊的收益率明顯小于深圳成指但對應的標準差卻大于深圳成指，說明中小企業板塊股票的風險較大，表現為收益率曲線的波動較大。
7、實證分析結果
通過考察各個階段收益與流通股本之間的關系可以初步得到以下結論：
（1）中小企業板塊股票的收益率波動幅度較大，風險較高。
（2）在研究區間內存在小公司效應，即收益率與流通股本間存在負相關，且小公司效應強弱不一。
（3）收益率與流通股本規模的關系并未呈現單一性，既存在小公司效應也存在大盤股效應，即收益率與流通股本有時負相關有時正相關。在上漲區間表現出明顯的小公司效應，而在下跌區間區卻未表現小公司效應，相反呈現出大盤股效應。
（4）并不是在任何情況下都是高收益伴隨高風險，在研究時，中小企業板塊上漲階段呈現高風險伴隨高收益，而下跌階段卻是低收益伴隨高風險。
8、對小公司效應異象的解釋
在中國股市存在小盤股效應有其合理的背景。
（1）上市公司總體現今分紅少，投資者股利收入較少，股市投資收益主要來源是資本利得。股價相關的稅收政策對現金分紅征收所得稅，而對資本利得暫不征收所得稅。使得投資者的投資收益更少，而投機者相對獲利豐厚。表現為股價波動與公司經營業績的弱相關性。
（2）中國股市沒有賣空機制，引入機構投資者的理性獲利模式就是集中投資，推高股價，再獲利。中小企業板塊具有得天獨厚的優勢，其便利性和號召力是大盤股不能比及的。由于小盤股股本規模較小，用相對較少的資金就能推動股價的變動，小盤股受價格操縱的可能性更大，表現為中小企業板塊股票收益率波動明顯大于深圳成份股股票。
（3）中國股市信息不對稱現象嚴重，小盤股盤子小重組成本低、重組成功率高，通過重組可以給投資者帶來經營效績顯著改善的預期，市場操縱者可以利用兼并重組等內幕信息推高股價，對于個體投資者，需要靠機構的力量推動股票的價格，獲利的出路在于跟隨機構投資者，從而使得投資小盤股在一定時期具有號召力。
（4）前景理論有限理性很好的解釋了中小企業板塊的這種現象。
首先由于我國證券市場處于改革調整的關鍵時期，整個股市處于低潮，股指接連創下近幾年的新低，走勢極為疲弱，市場內的機構投資者和個人投資者股票深度被套，大量資金游離在外，觀望等待，對未來預期的不確定使得整個市場交投極為冷清，體現出投資者的一定理性，但無論是基本面還是技術面，讀顯示出市場的超跌，體現出投資者的非理性。
其次，中小企業板塊上市不久，參差不齊，存在機構投資者操縱和投機現象，所選取的研究區間距離上市時間較短，上市后股票交易的市場定位未能有效確定，投資者信息的收集和消化受到時間、精力和自身內在條件的限制，即使在有限理性的條件下，有時也未必能夠實踐理性行為，導致中小企業板塊收益率偏低。
再次，小盤股個體投資者明顯具有從眾心理。由于小盤股盤子小，流動性較差，機構投資者大量資金的進出，勢必引起其價格的劇烈波動，因此一有風吹草動，個體投資者便反應過度，無論在上漲還是下跌時均具有從眾心理和過度反應，致使小盤股波動加劇，表現為中小企業板塊收益率分布曲線明顯要比深圳成指更陡，波動幅度更大，風險更高。上漲時收益率增加，同時風險較大。而下跌時，收益率減小卻風險依然較大。這顯示出投資者并非理性，而是情境理性。
三、結論
通過對中小企業板塊和深圳成指在2004年6月25日——2005年4月1日期間周收率進行實證分析后，得到以下結論：
（1）我國股市中確實存在一定的“小公司效應”，即收益與流通股本規模呈負相關。但在我國股市中“小公司效應”只是一種金融異象并非普遍存在。由于我國股市處于改革調整的關鍵階段，近年來一直較為疲軟，所選取的研究區間處于“大熊市”階段，因此在實證分析中股市下跌時沒有表現出明顯的小公司效應。
（2）運用行為金融理論可以對小公司效應做出合理的解釋，主要是由于個體投資者存在從眾心理，過度反應的特征。
（3）行為金融是傳統金融理論的完善和修正，它能解釋傳統金融中不能解釋的現象，但它不是對傳統金融理論的顛覆。
總之，由于我國股市廣大中小企業板塊投資者大多為投機者，同時個體投資者數量多，由于其經濟條件及背景，大多是風險厭惡者。當出現利好時表現為過度自信，出現利空時表現為反應過度，急于拋售，心理因素影響尤為顯著。同時由于市場處于改革調整關鍵時期，市場信息不對稱等原因，使得未來投資決策行為具有不確定性。投資者正如前景理論所假設的，是“社會人”，而非“經濟人”，存在有限理性，表現為明顯的“情境心理”，導致中小企業板塊收益率波動較大，風險較高。
股票交易論文:公司股票交易問題探索
摘要：非上市公司股票交易長期以來一直是市場被遺忘的，管理層對其存在扮演著默認與打擊得雙重角色，使其交易在邊緣狀態下進行。本文主要通過對產權交易市場進行非上市公司股票交易的存在問題，揭示了此種交易途徑給投資者帶各種風險，同時提出了完善我國非上市公司股票交易制度的措施。
關鍵詞：非上市公司產權交易市場股票交易制度
我國的股份公司作為市場的產物，它的形成主要來自三個階段：及時階段是20世紀80年代后期到90年代初期，這一時期是我國股份公司組建的高峰時，但當時法規不夠健全，沒有《公司法》及《證券法》，只要有政府部門的批準文件，股份公司就可以成立起來，并且可以隨便私募資金。這些股份公司中，一些較好且運作規范的股份公司紛紛選擇了上市，但至今仍有一些遺留的公司成為非上市公司的成員之一。第二階段是20世紀90年代至今，一些國有或集體企業為了轉換經營機制進行了股份制改制，他們在改制過程中，大型國有企業采用募集設立方式成立了股份公司，成立之后紛紛選擇在國內外上市，而一些規模較小的公司大多數選擇了內部職工入股形式。這些小型的股份公司在轉變企業經營機制的過程中取得了一定的成效，但股權設置不夠規范，股票交易陷入尷尬的境地。第三階段是2000年開始在建立創業板的熱朝中以民營企業為主體發起設立的股份公司，這些股份公司規模小，質地差，知名度低，但這些公司在組建時按照《公司法》要求最少需要有5位發起人股東，一般都是5到10位發起人，公司的注冊資金通常在3000萬元到5000萬元之間。這些公司中有的從開始成立之時，就打算向募集資金，所以在股東構成中設計了適當的人或者皮包公司作為發起人身份，待公司從工商部門完成注冊之后，所謂的原始股的銷售就隨之展開，有的甚至在股份公司籌建期間就開始對外銷售股票，有的在公司成立3年后選擇轉讓。
從我國股份公司建立的三個階段可以看出，由于特定的背景、不同市場運行機制以及法律法規建設的滯后性，形成了對非上市公司法律地位界定模糊，股份轉讓無法可依，造成了非上市公司股票交易的途徑不夠暢通，主要在產權交易市場進行交易，但產權交易所進行非上市公司股票交易存在許多問題。以下通過對產權交易市場的現狀、非上市公司股票交易的程序來揭示交易的存在的問題。
一、我國產權交易市場的現狀
我國產權交易市場是經濟體制改革的特殊產物。從建立初期發展到2000年，我國產權交易市場的出現了一些新變化：（1）許多地方恢復、規范、重建產權交易市場，如上海、深圳、西安、青島等一些地方開展了非上市公司股權登記托管業務，河南、廈門、青島、深圳等省市相繼出臺有關政策，允許產權交易市場為非上市公司提供股權托管、股權質押、增資擴股、轉讓過戶、分紅派息等服務；（2）技術產權交易市場在各地迅速建立，如上海、深圳、成都、西安、重慶，但主要角色仍以產權交易為主；（3）一些風險投資公司以及國有資產經營公司，把產權交易市場作為非上市公司股權退出的主要場所；（4）產權交易市場呈現統一化趨勢。目前，全國的產權交易市場基本上形成了以天津、北京、青島為中心的北方產權共同市場——北方產權交易所和以上海為中心的南方產權共同市場——上海聯合交易所，其他地方性的產權交易場所或者交易中心可以根據各自的具體情況加入南北兩所成為其會員。但截止目前由于產權交易市場及其會員單位業務比較清淡，為了增加其盈利，紛紛開展非上市公司股票交易。
二、在產權交易市場開展非上市公司股票交易的一般程序
（1）吸納會員。產權交易所或中心往往吸納一些沒有證券從業資格的投資咨詢公司、經紀公司、個人成為其會員，主要開展非市公司股權交易為主。
（2）承攬項目。會員通常以全國的非上市公司為目標，專門承攬非上市公司股票轉讓項目，獲取暴利，同時增加產權交易所或中心的傭金收入。
（3）股權托管。為了進一步增強投資者對非上市公司股票的可信度，中介機構要求股份公司尋找一家股權托管中心進行股票托管。托管后投資者持有一張托管卡，上面僅記載著非上市公司的名稱、股東姓名和股票數，并沒有注明股票的性質與來源。
（4）市場掛牌。以上程序完成之后，把承攬的非上市公司股票在產權交易所或產權交易中心進行掛牌，似乎給投資者提供一個市場公允的價格。
（5）大肆宣傳。為了便于銷售本公司股票，股份公司往往會進行大肆宣傳。股份公司在中介機構的精心策劃下，會制造許許多多的題材在全國性的報刊雜志編造虛假公司銷售收入及利潤，有些公司保障較高的股利分配方案，有些公司通常聲稱“公司與國外或國內某某證券公司簽訂上市輔導協議”。另外他們還會刊登廣告，廣告內容大多數是對公司未來發展前景的美好描述，甚至通過召開所謂的股東報告會或上市推介會，讓董事長、律師等相關人員進行推界，以增加股民對公司的信任度。
（6）私下銷售股票。一切準備就緒之后，這些中介機構開始私下銷售股票，他們往往以產權是產權市場的掛牌價格為參考價，大肆銷售自然人股票或皮包公司持有的法人股，一旦事情敗露，公司一般會聲稱“買賣公司股票只是公司股東行為，與本公司無關”，表面上看洗脫了公司的責任。
其實這一現象早就誕生了。這種交易非常隱蔽，大多都在沒有任何法律保障和約束下私下進行，而且有些公司保障公司股票在若干年后將要在創業板或海外上市，于是投資者只能耐心的等待，以至于逃脫了法律的監管。近兩年來一些非上市公司在投資者和中介機構的壓力下，被迫在美國OTCBB市場花50-100萬美元買殼，并借此概念繼續在國內瘋狂圈錢，有些善于炒作的股份公司甚至已經從OTCBB市場轉到美國主板市場，但是投資者在一級半市場購買的所謂的原始股仍然無法參與交易，而且沒有任何的法律保障。
三、產權交易市場從事非上市公司股票交易的存在的問題：
（1）交易合法性受到質疑
目前，全國的產權交易市場即北方產權交易所和上海聯合交易所的業務主要以實物產權交易為主體，股權交易為輔助的交易模式。而股權交易特別是非上市公司個人股票交易存在一定的法律障礙。比如《公司法》規定股東持有的股份可以依法轉讓，同時又規定股東轉讓其股份，必須在依法設立的證券交易場所進行。但是按照《證券法》設立的證券交易場所只有上交所和深交所，而這兩個交易所僅進行上市公司的股份轉讓/股票交易業務，并不開展非上市公司的股份轉讓/股票交易業務。《公司法》和《證券法》也只是對上市公司的股份轉讓/股票交易進行了規定，對于數量超過上市公司30多倍的非上市公司的股份轉讓問題沒有規定。工商行政管理部門和證券監督管理部門也沒有對非上市公司股份轉讓設立行政許可。并且非上市公司股權交易過程中往往牽扯許多問題，其中包括非上市公司股權合理性問題。
（2）交易價格失去公允力
非上市公司股票交易除了交易合法性受到威脅之外，交易價格的合理性也受到質疑。非上市公司股票在產權交易所交易只不過披上了合法交易場所的美麗外衣，實際上只是為了顯示掛牌價格，并不負責撮合交易價格和資金結算，這些任務往往是由產權交易所或者交易中心的會員完成的，它既有經紀公司、投資咨詢公司等一些法人會員，又有一些個人會員。一般情況下，在私自銷售股票之前經紀公司或投資咨詢公司往往要與非上市公司簽訂兩份協議，一份是委托轉讓協議，協議中確定4元/股左右的終端轉讓價格，并以此為依據到產權交易所或交易中心掛牌轉讓，然后在交易過程中漫漫把價格推高，造成該公司股票看漲的假象，以吸引其他投資者的目的；另一份協議是財務顧問協議，這份協議中載明了與未上市公司的結算價格，結算價格一般1元/股左右，中間3元/股左右的差價作為財務顧問費留給了這些黑中介。當然，他們為了達到成交的目的，往往把目標鎖定在沒有專業知識的中老年身上，并以免費、高股利（一般運作時要么扣除0.2元/股，給非上市公司按0.8元/股作為結算價格,要么從差價中扣除0.2元/股作為股利分配，這只不過是促銷的手段而已，往往只一年,以后再也不會了，目的是為了促銷）回報為誘餌，騙其上鉤。這種交易價格一方面極大的損害了投資者的利益，另一方面也加大了非上市公司的融資成本。
（3）交易信息極不對稱性
由于非上市公司沒有嚴格的信息披露制度和要求，信息失真、信息不對稱往往投資者的投資決策。比如，有的未上市公司年銷售收入可能只有幾百萬元，而報表上編造了上億元；有的公司可能是虧損公司，但報表可能是幾百萬元甚至上千萬元的純利潤；再如，投資者只會看到委托轉讓協議中的終端價格，但財務顧問協議根本不知，試想一想，如果投資者知道了中間差價這么大，誰還會去高價購買呢？然而一些中介在推銷股票時，往往以該公司股票馬上要去海外上市為借口，引誘投資者上當受騙，其實，有些公司根本沒有能力或上市的意愿，有些即便迫不得已上市了，只不過是在美國的OTCBB市場借殼上市，上市后每股只有幾美分。
（4）監管嚴重缺位
由于非上市公司的界定不明確，很多非上市公司涉及到國有的改制，因此體改、國資部門，證券監管部門和工商行政管理部門都可以對非上市公司進行監管。同時，由于多頭監管，也存在互相扯皮、監管缺位的問題。例如地方產權交易所是根據國資部門的審批設立的，其中的業務也包括非上市公司股份轉讓。而根據《證券法》的規定，股票作為證券的一種形式應當在證券交易所掛牌交易，證監會應依法對證券市場實行監督管理。可事實上，證監會從來沒有審批過任何一個機構來從事非上市公司的股票交易業務。證監會對于產權交易所從事非上市公司股份轉讓業務的行為體現了默許和打擊的兩面性。今年證監會為了加強對非上市公司的監管，專門成立了證券監管二部，負責對非上市公司及其股票交易的監管，但由于非上市公司數量龐大，質量參差不齊，監管難度較大。同時在監管過程中出現監管環節問題，如委托產權交易所或者交易中心履行監管職能，但產權交易所或交易中心只是要求非上市公司提供一些常規性的如公司設立批文、公司營業執照、公司財務報表（不需要審計）、股份轉讓合同等等文件資料，而非上市公司到底法人治理結構如何，是否存在虛假報表，是否有違法違規行為等等根本不予監督，更談不上監管力度了。另外，產權交易所或者交易中心對其會員監管不力，只收取會員費、交易手續費、托管費、過戶費等相關費用，并且交易手續費比證券交易所高幾倍甚至十幾倍，有些工作人員甚至利用工作之便也在推銷未上市公司股票，欺騙廣大投資者。
四、產權交易市場從事非上市公司股票交易的風險
從以上可以看出，通過產權交易市場進行得非上市公司股票交易似乎合法但不合理，在其存在的問題同時，也面臨各種各樣的風險，具體包括：
1、信用風險：主要來自①投資者不能按照公司的保障取得未上市前的股息收入，股息回報無望；②不能按照購買時的保障上市形成的違約風險，有些即使上市但由于各種各樣的原因一般投資者仍無法套現；③公司經營不善、運營不良及其它因素而導致破產，這種風險對投資者來說屬于致命的風險，它使投資者幾乎血本無歸。
2、流通性風險：這主要是指非上市公司股票在公司未上市前屬于封閉市場，流通性不佳，變現能力較差。
3、跌價風險：投資者一旦高價購買了這些非上市公司股票就存在跌價的風險。例如有的投資者以4～8元/股的價格購買了非上市公司股票后急需用錢時只能按每股幾毛錢的價格賣出，可見其跌價的幅度。
從以上的分析可以看出，投資者從事非上市公司股票交易存在許多問題和風險，要解決徹底這些問題，僅依靠打擊和監管是遠遠不夠的，還應該從法律法規體系建設、投資者宣傳、多層次證券市場體系建設等方面來健全我國非上市公司的股份交易制度。
五、完善我國產權交易市場進行非上市公司股票交易制度的對策
1、規范非上市公司股權的性質
在公司法中，股權基本性質之一是具有可交易性，即流通性。股權如不具有流動性，即使它是明晰的，公司同樣不具備可持續的動力。因為不可轉讓的股權稱不上資本的所有權，因而股權的持有者無法真正行使股東的權利。當股權不能交易時，股東至多能行使“用手投票”的權利，而被剝奪了“用腳投票”的權利。可見，流通性是股票的本身固有的特性，而要使股票流通，必須承認它具有可交易的性質。因此，在已經實行了股份制的地方，無論是上市公司還是非上市公司，都要求股票是可交易的，股份是可以轉讓的。當然要解決這一問題，應進一步規范非上市公司股權的性質。
2、進一步完善對非上市公司股票交易的相關法律法規體系建設。
長期以來，非上市公司的股權轉讓總是處于法律法規邊緣化狀態。按照原《公司法》的規定，股份有限公司自成立滿三年以后可以轉讓，并且在依法設立的證券交易場所進行，按照此規定非上市公司的股權在證券交易所以外的任何地方交易都是違法的，投資者的股票交易不受法律保護，這實際上是和《公司法》中股份有限公司自成立滿三年（新《公司法》規定為一年）以后可以轉讓的條款相矛盾的。其次，國資委以及各地國資局指定國有產權（包括股權）交易必須在產權交易市場公開掛牌交易，雖然其交易并沒有限定在法人股的范疇內，但人股東的股權交易的合法性被排斥在外，因為此交易并沒有得到證監會及工商部門的認可，其交易也不受法律保護。這樣交易地點的選擇與指定方面也相互矛盾。新《公司法》盡管把原來規定股份有限公司股東轉讓其股份在依法設立的證券交易場所進行修改為股份有限公司股東轉讓其股份通過國家指定的場所進行，但截止現在還沒有指定具體的交易場所。另外，按照《證券法》的規定，從事股票交易的中介機構必須具有證監會頒發的《證券從業資格證書》，但證監會從未給在產權交易市場從事股票交易的任何一家中介機構頒發過《證券從業資格證書》，這是否可以認為在產權交易市場從事非上市公司交易的行為都是違法的呢？所以，要保障非上市公司股票交易的合理性與合法性，應該進一步完善對非上市公司股票交易的相關法律法規體系建設，并且相關法律法規應協調統一，以解決非上市公司股票的合法交易問題。
3、加強對投資者證券知識及相關法律法規的宣傳教育，增強投資者風險意識。
一般情況下，購買非上市公司股票的投資者有的是缺乏一定的證券知識而盲目參與的，有的是抱著“一夜暴富”的賭博心理參與的。近幾年來發生了新變化，參與非上市公司交易的中介機構或地下交易的黃牛們把目標鎖定在中老年身上，他們利用中老年人貪占小便宜的心理以及缺乏證券知識來引誘其上當受騙。當然也有少數投資者購買了這些股票后由于公司股票上市暴富的，但大多數非上市公司的股票既不能上市流通又沒有任何利息回報，投資者的投資風險顯而易見。通過投資者教育，使其了解證券及相關法律法規知識，樹立正確的投資理念，進一步增強防范風險的意識，并且可以運用法律手段自覺地維護自身的合法權益。
4、規范、監管、教育、打擊相結合，力求綜合治理。
過去，非上市公司股票交易處在法律法規的邊緣化狀態下而無人監管，當投資者發現自己購買的所謂的原始股票上當受騙時，只能向公安部門的偵查大隊報案，但當經濟偵查大隊調查時一些中介機構早已人去樓空，即使當事人被抓，投資者的損失還是無法彌補的。今年，證監會為了維持正常的證券交易秩序，保護中小投資者的利益，成立了證券監管發行二部，專門負責對非上市公司及其股票交易的管理，這從根本上解決了對非上市股份公司及其股票交易監管缺位問題，但要監管到位確實有一定的難度，這就需要公安、工商和證券監管部門鼎力配合，規范、監管、教育、打擊相結合綜合治理非上市公司股票交易存在的問題。當然，要解決這一問題：首先，對在產權交易市場進行非上市公司股票交易的相關法律法規、交易細則進行規范，使其交易制度合法合理；其次，對從事非上市公司股票交易的機構包括產權交易所、銷售股票的中介機構、非上市股份公司、從業人員等加強監管力度，以維持正常的交易秩序；再次，對購買非上市公司股票的投資者采取宣傳教育的辦法，讓其充分了解證券知識，掌握交易面對的問題，避免交易面臨的風險；，堅決取締地下交易場所，嚴厲打擊非法交易行為，切實保護投資者的利益。
5、建立多層次的證券市場體系，彌補證券市場結構性缺陷。
在我國除了建立全國統一的證券交易所和創業板市場以外，可以利用先進的機技術和技術，借鑒美國NASDAQ成功的經驗，建立我國的化的場外交易市場，將原來分散的場外交易市場連為一體，建立全國統一的場外交易市場，使其成為我國多層次證券市場體系的必要補充。具體的設想為：（1）合并我國南北兩大產權交易市場，保留原來產權交易所的會員制形式，使其演變成的現代化場外交易市場，并把交易場所設在天津，以區別上海證券交易所的主板交易和深圳證券交易所的創業板交易；（2）為了保障股票交易具有足夠的流通性，引入做市商制度；（3）實行“統一監管、統一報價、分散成交、集中結算、集中托管”的交易制度；（4）除了符合主板市場條件的大型股份制公司以外，其他股份公司發行股票時，必須先在場外市場進行交易，等達到主板要求時再進行轉板，使場外市場成為主板市場的預備市場或從主板市場退市的公司股票交易的后備市場；（5）建立類似于美國OTCBB的柜臺交易市場，使其成為現代化場外交易市場的預備市場或從其摘牌公司股票的后備市場。
股票交易論文:交易所信息披露對股票交易量影響的實證研究
摘 要：利用贏富數據所提供的上證A股所有股票的前10名交易席位的交易量（包括買進和賣出數據），計算各個股票的買入和賣出前10席位中機構成交量占當日個股成交量的比例，采用事件分析的方法，考察數據信息披露后機構投資者和非機構投資者的投資行為以及對市場的影響。實證結果表明，信息披露程度的提高增加了普通投資者參與市場的積極性。
關鍵詞：交易量；成交比例；知情交易；股票交易
引言
在信息不對稱環境下，提高信息披露程度是維持證券市場公開、公平、公正的基本要求。而內幕交易的存在會嚴重損害市場的流動性，國外眾多學者的研究證明了這一結論。Kahan（1992）提出“證券守恒定律”，在內幕人員買入股票的情況下，信息公開時內幕人員多持有的股票的數量就是其他投資者減少的股票數量，由于利好消息公開后股價上漲，導致其他投資者喪失獲利機會而蒙受損失。在內幕人員賣出股票的情況下，信息公開時內幕人員少持有的股票數量，就是其他投資者增加的股票數量，由于利空信息公開后，股票價格下跌也導致其他投資者遭受損失。Klock（1994）也同意Kahan（1992）的觀點，他認為證券交易歸根到底是零和游戲，一個投資者的收益，就是另一個投資者的損失。因此，如果內幕人員所得的收益高于正常水平，外部人的收益必定低于正常水平，這必然導致證券市場上流動性的提供者減少。
一般而言，交易量與信息不對稱程度呈反向運動關系。原因可能是當信息不對稱程度較高時，非知情交易者為避免風險，會選擇停止交易，而當有證據顯示信息不對稱程度下降時，非知情交易者將更多地參與市場交易，從而增加市場交易量。Wang（1994）從私人信息和私人投資機會兩方面來考察交易量和交易者之間的差異，提出了交易量的動態模型。由于不知情交易者不能確定知情交易者進行每一筆交易的動機，因此他們面臨著與知道私人信息的知情交易者進行交易的危險。隨著兩類交易者間信息不對稱程度的增加，不知情交易者所面臨的逆向選擇問題會增加，因而他會選擇不進行交易，以減少損失的可能性，從而交易量會減少。理論分析表明，當對股票的信息進行披露時，原來具有信息優勢的知情交易者會減少自己購買股票的數量，而原來具有信息劣勢的非知情交易者會增加自己購買股票的數量。
贏富數據（Topview）是2007年初上海證券交易所信息網絡有限公司在上海證券交易所數據庫基礎上開發出盤后交易統計產品。贏富數據向用戶提供“T+2”（延遲兩個交易日）的部分交易細節信息，包括A股個股買賣交易量前10的會員、A股個股分類賬戶買賣統計、A股流通股東持有量區間結構統計等。贏富數據以對交易賬戶等敏感數據的深度披露為賣點，對于普通投資者而言，通過贏富數據提供的數據，可獲得熱點個股的交易分布和多空力量的爭奪狀況；而對基金等機構投資者而言，贏富數據的信息披露暴露了它們的倉位和操作路徑，使得機構投資者的一舉一動都變得透明，股票操作陷入被動的境地。由于贏富數據的高額費用，同時在初始階段投資者不了解贏富數據的具體功能和可能帶來的收益，因而初始階段愿意購買贏富數據的投資者會比較少，此時市場的信息不對稱程度較高。而隨著報紙和媒體的廣泛宣傳，越來越多的投資者意識到通過購買贏富數據可以獲得股票的資金進出動向，并獲得一定的收益。因而隨著時間的推移，越來越多的投資者愿意購買贏富數據，導致市場的不對稱程度會有所下降。
股票信息披露程度的提高會降低知情交易者的交易量而提高非知情交易者的購買量，可以通過實證檢驗，隨著時間的推移，普通投資者利用贏富數據信息交易股票的規模是否會有所增加。我們期望的結果是，隨著時間的推移，普通投資者利用信息披露交易股票的規模會有所增加。
我們考察交易所數據信息披露后機構投資者和非機構投資者的投資行為以及對市場的影響。
一、研究數據和方法
本文采用的數據，主要包括個股前10名交易席位的交易量數據，來源于上交所的贏富數據（與交易所披露的龍虎榜數據類似，但席位擴大到前10），而個股交易量數據則來源于Wind金融數據庫。2009年后由于各方面原因，上海證券交易所停止贏富數據，故本文數據的樣本區間為2007年6月1日至2008年12月31日。
我們按照事件分析的思路，研究在T日我們選擇買入前十席位中機構成交量占比在一定比例范圍的股票作為研究對象，考察這些股票在T+2時①買入前十席位中非機構投資者成交量的占比情況。在本文我們分別考察了該比例設定為40%～60%、60%～80%、80%～的情況，以對期望假設進行充分細致的檢驗。同時，我們也選擇賣出前十席位中機構成交量占比在相應比例范圍的股票作為研究對象，考察這些股票在T+2時賣出前十席位中非機構投資者成交量的占比情況。
我們將所考察的樣本期劃分為如表1的6個時間段，在此基礎上，我們采用事件分析法，分別考察各個階段非機構投資者參與個股買賣的活躍程度，通過比較各個階段非機構投資者在T+2時股票成交量的統計情況，實證檢驗隨著時間的推移，普通投資者在信息披露程度提高的情況下是否增加對相應股票的交易量。
二、實證結果
（一）機構買入在一定比例范圍時各階段非機構投資者成交量的變化趨勢
表2至下頁表4分別給出了在T日買入前十席位中機構買入成交量占比在某一比例范圍的股票，在T+2日買入前十席位中非機構投資者成交量的占比情況。由表中我們可以看到，針對我們所設定的機構投資者成交比例范圍，各個階段非機構投資者在T+2日的成交占比均顯著大于0，同時隨著時間的推移，T+2日買入前十席位中非機構投資者的成交占比均呈現逐漸遞增的趨勢。例如，當機構T日買入量為40%～60%時，非機構投資者在T+2日的買入量初始及時階段僅為27.93%，而在第五階段達到了39.19%。
圖1直觀的給出了當T日機構買入量在一定比例范圍時，T+2時非機構投資者的買入量占比變化趨勢。由圖中我們可以看到，各個曲線具有類似的變動趨勢，即隨著時間的推移，非機構投資者在T+2日的買入量占前十個交易席位的比例有逐漸遞增的趨勢。同時，我們也可以看到，當T日機構買入量在80%～之間時，非機構投資者在T+2的買入百分比盡管也有所增加，但是量很小，大約在5%左右。可能的原因是這部分股票機構已高度集中持股，普通投資者參與程度不高。
（二）機構賣出在一定比例范圍時各階段非機構投資者成交量的變化趨勢
表5至下頁表7分別給出了在T日賣出前十席位中機構賣出量占比在某一比例范圍的股票，在T+2日賣出前十席位中非機構投資者成交量的占比情況。由表中我們可以看到，針對我們所設定的機構投資者成交比例范圍，各個階段非機構投資者在T+2日的成交占比均顯著大于0，同時隨著時間的推移，T+2日賣出前十席位中非機構投資者的成交占比均呈現逐漸遞增的趨勢。例如，當機構T日買入量為40%～60%時，非機構投資者在T+2日的賣出量初始及時階段僅為23.8%，而在第五階段達到了33.78%。
圖2直觀的給出了當T日機構賣出量在一定比例范圍時，T+2時非機構投資者的賣出量占比變化趨勢。由圖中我們可以看到，各個曲線具有類似的變動趨勢，即隨著時間的推移，非機構投資者在T+2日的賣出量占前十個交易席位的比例有逐漸遞增的趨勢。同上頁圖1類似，我們可以看到當T日機構賣出量在90%～之間時，非機構投資者在T+2的賣出百分比盡管也有所增加，但是量很小，大約在5%左右。
結論及建議
本文我們研究贏富數據信息披露程度變化對普通投資者股票交易量的影響。為此，我們將所考察的樣本期劃分為六個時間階段，并分階段研究非機構投資者的交易參與情況。
實證結果表明，當T日買入前十席位中機構買入成交量占比較高時，隨著時間的推移，非機構投資者在T+2日的買入量占股票總成交量的比例也有逐漸遞增的趨勢。類似的，當T日賣出前十席位中機構賣出成交量占比較高時，隨著時間的推移，非機構投資者在T+2日的賣出量的比例同樣有逐漸遞增的趨勢。上述實證結果證實：隨著信息披露程度的提高，非機構投資者會增加相應股票的交易量，即非機構投資者參與股票市場的積極性有所提高。從市場效率的角度來看，完整的交易信息披露提高了市場的透明度，有效保護中小投資者的投資信心和熱情，從而提高證券市場的效率，最終有利于中國證券市場的穩定發展。
股票交易論文:浙江居民儲蓄與股票交易額的關系研究
[摘要]在當前居民儲蓄過高、股票市場低迷的形勢下，研究它們的關系將有助于二者在經濟發展中更好地發揮作用。本文以浙江省為研究對象，概述了該省居民儲蓄與股票市場的現狀，通過Johansen協整檢驗、Granger因果檢驗、向量自回歸（VAR）模型、脈沖響應函數、方差分解等方法對居民儲蓄與股票交易額的關系進行研究。得出四點結論：一是居民儲蓄與股票交易額沒有長期的穩定關系；二是股票交易額的變化影響著居民儲蓄，而居民儲蓄的變化并不明顯影響股票交易額；三是股票交易額對居民儲蓄的響應時間持續1年左右，在第2個季度到達頂點；四是居民儲蓄對股票交易額的貢獻率在30%左右，而股票交易額對居民儲蓄無明顯貢獻。
[關鍵詞]居民儲蓄；股票交易額；向量自回歸模型；脈沖響應函數；方差分
1引言
隨著經濟的增長，我國居民儲蓄不斷攀升，近年來一直居于世界首位，而儲蓄過高意味著投資或消費的不足，資金的活躍度低，不利于社會的發展。另外，我國股票市場在2011年年底再次轉入低迷期，股票交易額在較低的水平上浮動，幾乎停滯不前，股票市場未能充分發揮其對經濟的積極作用。因此，在這個時期研究居民儲蓄與股票交易額的關系極為必要，將有助于透視居民儲蓄、股票市場間相互影響的周期與程度，引導居民儲蓄向股票市場投資合理轉化，從而降低居民儲蓄，推動股票市場進一步發展，使二者在經濟發展中更好地發揮作用。國內曾有學者對我國居民儲蓄與股票交易額的關系進行實證研究，陳玉珍等（2005）認為，股票交易額影響著我國居民儲蓄的變動，但居民儲蓄的增長并沒有引起股票交易額的增長。吳平凡（2007）的研究結果表明，股市交易的活躍程度和股指漲跌影響著投資者以及潛在投資者的儲蓄行為，用來分流儲蓄的股市并沒有在很大程度上吸引住居民儲蓄。康萌萌（2009）認為股票交易量 80%的增長依靠于經濟增長和居民儲蓄，而股市自身的發展對股票交易量的影響只占到 20%左右。李溪（2010）研究發現，長期來看居民儲蓄額與股票市場成交額之間互為Granger原因，并且存在協整關系。張春雷（2011）通過實證分析推論出股票需求與儲蓄存款同比增長率呈負相關關系。袁奧博（2013）研究認為，股票交易與居民儲蓄存在長期穩定的關系，股票交易與居民儲蓄負相關。
目前，國內學者均是對全國股票交易額與居民儲蓄的關系進行研究，但全國范圍內股票市場并未充分普及，經濟發展不均勻。因此，本文以經濟與股市均較為協調的浙江省作為研究對象，試圖得出更有說服力的研究結果。
2現狀概述
自2002年，浙江省居民儲蓄快速上升，由年初的8823.12億元突破萬億元大關，增長至年末的11242.84億元，接著以較快速度增長，至2012年年末，居民儲蓄余額已達66679.08億元。其中，2002—2007年增幅較為平穩，2008年開始加速，2009年增幅較大，比年初將近增加1萬億元，2011年后增幅減緩。據統計，浙江省近年來人均居民儲蓄在全國各省市中名列前茅，反映了本省人均收入水平較高，同時意味著可能存在消費或投資不足的問題。另外，浙江省股票交易額近年來經歷了劇烈的波動，在2007年4月從3681.17億元急速上升至9192.53億元，接著大幅度向下波動，到2008年10月降至低谷1306.26億元，2009年7月至2011年7月的兩年間，一直在6000億元的水平上下波動，其中在2010年11月與2011年3月兩個時間段內驟增，分別高達18397.87億元與13857.52億元，然后快速跌落。2011年8月至今，股票交易額在4000億元的水平上下波動。
近年來，浙江省股票市場的發展得益于經濟政策、國際環境等有利條件，股票作為企業融資的來源，居民投資的渠道，對社會經濟有多方面的影響。然而，從以上的數據分析中并不能看出居民儲蓄與股票交易額的具體關系。因此，本文試圖通過向量自回歸（VAR）模型等方法對兩者關系進行深入研究。
3實證研究
3.1數據收集
3.5VAR模型及其檢驗
向量自回歸（Vector Autoregressive，VAR）模型可以用來預測相關聯的經濟時間序列系統，并分析隨機擾動對變量系統的動態沖擊，進一步解釋經濟沖擊對經濟變量所產生的影響。在建立好VAR模型后，應檢驗被估計的VAR模型是否恰當。VAR模型滯后結構的確定非常重要，在滯后結構中可以確定合理的滯后階數p，判斷模型的穩定性，下面進行AR根的圖檢驗。
若VAR模型所有根模的倒數均小于1，即都落在單位圓內，則該模型是穩定的；若VAR模型所有根模的倒數均大于1，即都在單位圓外，則該模型是不穩定的。若被估計的VAR模型不穩定，那么得到的結果有些是無效的。根據VAR模型，可生成AR根的圖，從圖1可以看出，所有單位根均落于單位圓內，因而所建立的VAR模型是穩定的。
3.6脈沖響應函數
脈沖響應函數（Impulse Response Function，IRF）分析方法可用來描述一個內生變量對由誤差項所帶來的沖擊的反應，就是在隨機誤差項上施加一個標準差大小的沖擊后，對內生變量的當期值和未來值所產生的影響程度。
4結論
根據浙江省居民儲蓄與股票交易額的實證研究結果，結合本省的現狀與實際情況，得出以下結論：
及時，居民儲蓄與股票交易額沒有長期的穩定關系。股票交易額的波動性極大，其變化多數源于經濟政策、國際環境與自身發展等因素，受居民儲蓄的影響極小。第二，股票交易額的變化影響著居民儲蓄，而居民儲蓄的變化并不明顯影響股票交易額。當股票交易額大幅度上升時，居民儲蓄的增速明顯減緩，大量儲蓄被轉移到股市投資上。第三，股票交易額對居民儲蓄的響應時間持續1年左右，在第2個季度到達頂點。當股市行情上揚時，部分居民儲蓄轉至股市，股票交易額受其影響的周期為1年左右，影響程度在半年后最為顯著。第四，居民儲蓄對股票交易額的貢獻率在30%左右，而股票交易額對居民儲蓄無明顯貢獻。股市行情走好時，股票交易額約有30%的增長量來源于居民儲蓄。
居民在擁有資金時更傾向于儲蓄，僅把股票市場當做一個投機的場所。當股票市場處于牛市時，居民往往把儲蓄轉向股市；當其處于熊市時，資金再次流回儲蓄。因此，完善相關制度，提供有利條件促進股市健康發展，有助于解決儲蓄過高的問題，在經濟發展中更好地發揮作用。
股票交易論文:在線股票交易系統的分析與設計
摘 要：通過對在線股票交易系統的需求分析及系統實體關系的分析，詳細描述了在線股票交易系統的設計思路和功能的實現技術。使用J2EE的體系架構，采用統一、標準的架構，可以提高系統的開發效率，有更好的維護性和可移植性。
關鍵詞：J2EE；股票交易系統；SQL Server數據庫
1 股票交易系統
隨著經濟體制改革的深化，我國股票市場也不斷地發展與完善，參與股市投資的投資者日益增多，股市投資已成為一種人們愿意承擔其風險的理財手段，而股票自然而然也成為了人人關心的熱門話題。在網絡盛行的今天，通過網絡可以獲取的信息廣，并且相關服務多，給客戶提供了方便。網上交易不受同城地域的限制、不受上班時間的限制，只要你辦理了網上委托交易的相關手續，你就可以坐在家里、辦公室里或即使出差在外，進行行情接收和委托下單，輕輕松松地實現交易。事實上，僅僅將網上交易理解為它是一種可利用的交易手段的話，未免過于簡單。投資者上網交易更多的是可以方便、及時、的獲取各種證券投資信息，而且在獲取信息的選擇上更具主動性。
網上交易與傳統交易方式相比，優勢明顯，是廣大證券投資者可以利用其進行證券投資的工具。
2 功能分析
在線股票交易系統只有一個登陸界面，面對三類不同的網站對象，分別是普通用戶（未注冊用戶）、會員用戶（已注冊用戶）和管理員。三類對象進入系統后跳轉到不同的界面。例如普通用戶登陸系統后則進入普通用戶注冊/登陸界面，注冊/登陸后則跳轉到相應的前臺管理界面，前臺功能主要是客戶進入網站后的一些操作，包括普通用戶的注冊、會員用戶的登陸、查詢想了解的上市公司相關資料、歷史交易信息、資產信息、股票詳細信息（包括財政報告和歷史走勢圖），還可以進行股票搜索、分類查詢、購買股票、銷售股票，將自己感興趣的股票添加到關注列表，并對自己關注的列表和個人信息進行維護。
管理員登陸系統后則進入系統管理界面。后臺功能主要是管理員進入網站后的一些操作，包括對帳戶、股票、財政報告進行管理，當股票購買和出售交易完成后，由系統Email向用戶Email發送該股票的購買和出售交易信息。
在線股票交易系統的全部功能如圖1所示：
3 系統實體關系分析
通過對該系統進行需求分析，得出此系統具有以下幾個實體：普通用戶、管理員、財務報表、股票交易信息、我的股票和股票。每個實體以及他們對應的功能和事件如表1所示：
各實體之間的關系以及多樣性約束如表2所示：
4 系統實現技術
系統擬使用SQL Server 2000作為數據庫管理系統，Tomacat作為JSP容器，MyEclipse作為開發環境，基于J2EE架構進行開發。將系統裝配在一個J2EE應用中，由J2EE服務器對其進行管理。客戶端應用程序和applet是運行在客戶端的組件；Java Servlet和Java Server Pages（JSP）是運行在服務器端的Web組件；Enterprise Java Bean（EJB）組件是運行在服務器端的業務組件。
采用MVC系統架構，將系統分為表示層、業務邏輯層和控制層。
表示層是系統呈現給用戶的界面形式，主要負責與用戶的交互。表示層用JSP實現，獲得用戶提交給系統的參數，交由業務邏輯層處理，并將的處理數據返回給用戶。
業務邏輯層獲得表示層的數據，使用JavaBean處理業務邏輯，與數據庫進行交互，將業務處理結果返回給表示層。
邏輯層使用Servlet來處理視圖層和模型層之間的數據。
5 小結
本文通過分析在線股票交易系統的功能和實體，以J2EE架構為基礎，研究并提出了實現股票交易系統的MVC系統架構方案，具有高開發效率、較高的安全性、可擴展性和移植性，以及具有較快的響應速度。為下一步在線股票交易系統的實現提供了理論基礎。
股票交易論文:股票交易量和股票收益率的相關性
摘要：文章研究了中國股票市場的交易量和收益率的相關性。首先觀察交易量與收益率間是否存在某種相關性，根據散點圖建立適當的回歸模型，通過統計檢驗判斷數學模型能否成立。其次考慮到兩者間可能存在時滯相關性，采用延時分析法研究延時后的回歸模型。在以上模型建立的同時也給出股票交易量和收益率間的相關系數。再次進行Granger因果關系檢驗，確定兩者間的因果關系。利用GARCH模型對收益率的波動性進行擬合。
關鍵詞：股票交易量；股票收益率；延時分析；Granger因果關系檢驗；GARCH模型
一、文獻綜述
股票市場在金融體系中扮演著重要角色，其中股票交易量和股票收益率是反映股票市場動向的重要數據，一直以來受到廣泛關注。研究股票交易量和股票收益率間的關系可以了解股票市場的發展趨勢，可以為投資者提供不可或缺的決策參考。
Louis Bachelier（1900）利用布朗運動（Brownian Motion）研究股價變動的隨機性，得出了股價的變化無法用數學方式進行預測的結論。Maurice Kendall（1953）研究了股票價格的時間序列，指出股價是隨機選擇的結果。Peter K. Clark（1973）提出了混合分布假說（MDH） ，認為股票交易量及收益的變化受潛在且不可預測的信息流的驅使，股票收益率的值與交易量是正相關的。Jonathan M. Karpoff（1987）探討了金融市場中的價量關系，支持兩者之間存在正相關的結論。Gallant等人（1992）研究了紐約交易所的歷史數據，最終得出結論：股票價格的大幅波動會導致股票交易量的大幅波動；調節滯后股票交易量會大幅縮減杠桿效應，同時產生一種正風險收益關系。Gabaix等人（2003）假設股票市場的大規模運動是由股市參與者的交易行為引起的，并指出大規模的交易量會導致證券價格的大幅波動。
二、數據的收集及基本處理
本文選取1991～2013年上證綜合指數的每日收盤價及每日成交量作為基礎數據，樣本容量為5，389。將股票日成交量數據雙倍計算后得到股票日交易量Vt；通過已獲取的上證綜合指數每日收盤價Pt，求出股票日收益率Rt，由二者關系可得
Rt=ln（Pt/Pt-1）*（1）
三、總體研究
由表1可以發現，交易量與日收益率間幾乎不存在線性相關性。利用回歸分析法考察兩者間的具體關聯。先考慮及時種情況――股票交易量作為解釋變量。散點的走勢如圖1（1）所示，大部分點都成條帶狀分布在[-20，20]的區域中，少數散點游離于密集的條帶分布區域。對樣本數據進行線性回歸擬合及擬合優度檢驗如表2（1）所示，結果顯示交易量和收益率間基本不存在線性關系。經統計，99.38%的數據都落在[-10，10]的縱區間內，因此剔除這個區間以外的所有33個離群點，排除離群點可能對線性擬合程度造成的影響。剩余的交易量與收益率數據的相關系數和走勢如表1、圖1（2）所示。 同樣從線性回歸角度去考察兩變量間的關系如表2（1）所示，相關系數及擬合優度都遠遠小于1，證明該模型無法描述兩者間的線性關系。
考察第二種情況――股票收益率作為解釋變量。該散點圖即將以上散點圖加以反轉，同樣對其線性回歸擬合，結果如圖1（3）、（4）所示。對剔除了離群點后的剩余數據進行線性回歸擬合如表2（2）所示。與及時種情況相似，不論是否剔除離散數據，建立的線性回歸模型的擬合程度都很低。
四、時滯相關性研究
鑒于以上回歸模型未能達到預期效果，考慮到可能兩變量間存在時滯相關性，因此利用延時分析法。延時存在兩種可能性：及時種情況――前一時刻的交易量對應于下一時刻的收益率；第二種情況――前一時刻的收益率對應于下一時刻的交易量。對兩變量分別延時至第20位截止，延時每一位后擬合優度的可決系數如表3所示。可以看出第二種情況下的擬合程度優于及時種情況，但是兩種情況下的可決系數仍然很小，即使延時之后，收益率和交易量之間的線性關系依舊無法成立。
從表3可以看出，實際上10天前的股票數據對10天后的數據基本不會產生影響，因此僅給出延時10位之內變量間的相關系數如表4所示。及時種情況下，延時沒有增強交易量與收益率間的線性相關程度；第二種情況下，起初的延時的確使得兩個變量間的線性相關程度增強。兩種情況下的相關系數都呈遞減趨勢且遠遠小于1，說明延時未能使交易量與收益率間出現明顯的線性相關。
五、Granger因果關系檢驗
考慮到股票交易量和股票收益率在時間上可能存在先導-滯后關系，這種關系可能是單向也可能是雙向，因此使用Granger因果關系檢驗，建立股票交易量-股票收益率及股票收益率-股票交易量的自回歸分布滯后模型，即
Rt=β0+βiRt-i+αiVt-i（2）
Vt=δ0+δiVt-i+λiRt-i
具體考察滯后1～10階情況下二者間的相互關系，如表5所示。Granger因果檢驗結果顯示在顯著性水平為5%或者10%時，股票收益率都是股票交易量的Granger原因，而股票交易量都不是股票收益率的Granger原因。
六、GARCH模型
上述研究表明，交易量和收益率間不存在線性關系，而根據Granger檢驗結果，收益率的變化會引起交易量的變化。由于收益率才是股票投資的核心，因此以收益率作為解釋變量建立與交易量間的方程來說明交易量的變化沒有實際意義。不妨將收益率數據提出，引入GARCH模型概念，單獨研究其波動性，觀察模型是否能夠為未來市場走勢提供借鑒。前人學者的大量研究結果證明，在研究金融問題時，GARCH（1， 1）模型已經足夠說明問題，因此這里沿用GARCH（1， 1）模型。
首先給出股票收益率的散點分布圖，考察股票收益率的起伏變化狀態，如圖2（1）所示。從散點的分布可以發現，所有數據點基本圍繞水平線上下波動，因此無需對收益率數據進行去趨勢化處理而直接采用。利用Eviews 6.0軟件建立GARCH（1， 1）模型，模型建立后進行ARCH-LM檢驗，即ARCH效應檢驗，證明殘差信息已經提取干凈，結果如表6所示。同時圖2（2）給出了模型對于收益率實際變化的擬合程度。實際上，雖然模型通過了檢驗，但它的擬合程度非常低。
七、總結
根據上述研究結果，可以得出以下結論：從總體上看，線性模型的擬合程度很低，股票交易量與股票收益率間線性相關性不成立；從時滯相關性的角度研究股票交易量與收益率數據，發現兩者間的線性相關性亦不成立；Granger因果關系檢驗結果說明，從總體角度來講，股票交易量不是股票收益率的Granger原因，但股票收益率是股票交易量的Granger原因，即股票收益率的變化導致了股票交易量的變化。，針對收益率建立的GARCH模型對收益率實際波動狀態的擬合程度很低。對于中國股票市場來說，收益率的漲跌直接影響著股票交易量的變化，投資者在收益率上漲的導向下才會做出投資行為。股票交易量和股票收益率之間存在非線性因果關系。股票收益率的波動具有很強的隨機性，用固定的量化方程來模擬其走勢是非常困難的。