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股市論文:股市平準(zhǔn)基金定義簡(jiǎn)析論文
一、平準(zhǔn)基金及其特點(diǎn)
“平準(zhǔn)”一詞語(yǔ)出“均輸平準(zhǔn)”，是中國(guó)古代政府為調(diào)節(jié)市場(chǎng)物價(jià)，取得財(cái)政收入而采取的貨物運(yùn)銷政策。漢武帝元鼎二年（公元前115年），桑弘羊試辦均輸，在大司農(nóng)下設(shè)置均輸官和平準(zhǔn)官，“開(kāi)委府（商品倉(cāng)庫(kù)）于京師，以籠貨物，賤即買(mǎi)，貴則賣(mài)，是以縣官不失實(shí)，商賈無(wú)所貿(mào)利，故曰平準(zhǔn)”。由于該方法確實(shí)可行，后代常仿效，如王莽行“五均六莞”；唐劉冕管理東南財(cái)賦，用稅款購(gòu)貨供應(yīng)關(guān)中；宋王安石行均輸法和市易法；等。在西方著名的《國(guó)富論》中，也有“平準(zhǔn)論”之說(shuō)。平準(zhǔn)基金（StabilizationFund），又稱干預(yù)基金(InterventionFund)，是政府通過(guò)特定的機(jī)構(gòu)（證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部、交易所等）以法定的方式建立的基金，通過(guò)對(duì)證券市場(chǎng)的逆向操作，熨平非理性的證券的劇烈波動(dòng)，以達(dá)到穩(wěn)定證券市場(chǎng)的目的。
根據(jù)上述定義，平準(zhǔn)基金有以下特點(diǎn)：
平準(zhǔn)基金是一種政策性基金，其根本職責(zé)是實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，防止暴漲暴跌。為此，其組建、操作、評(píng)價(jià)、管理的全過(guò)程都受政策的影響或直接接受政府的指令，為證券監(jiān)管部門(mén)服務(wù)，成為有效的證券市場(chǎng)直接監(jiān)管手段之一。平準(zhǔn)基金是非盈利性基金，這使她區(qū)別于其他證券投資基金，因?yàn)槠渌C券投資基金組建的目的是為投資者獲取較大限度的基金增值。平準(zhǔn)基金應(yīng)有足夠大的盤(pán)子。如果基金的數(shù)量不充分大，對(duì)證券市場(chǎng)的穩(wěn)定作用就很小，不能起到“定海神針”的作用。平準(zhǔn)基金的來(lái)源有法定的渠道或其基本組成是強(qiáng)制性的，如國(guó)家財(cái)政撥款、向參與證券市場(chǎng)的相關(guān)單位征收等，也不排除自愿購(gòu)買(mǎi)的投資者配售。平準(zhǔn)基金的操作和管理有特別的規(guī)定和程序，以保障“三公”的原則，不至于損害絕大多數(shù)投資者的利益。
1998年我國(guó)推出證券投資基金試點(diǎn)，試圖實(shí)現(xiàn)雙重目標(biāo)：一是通過(guò)投資組合追求基金自身的增值為投資者帶來(lái)較大收益，二是承擔(dān)市場(chǎng)穩(wěn)定的功能。目前新投資基金的規(guī)模已達(dá)550億元，但運(yùn)行過(guò)程中其穩(wěn)定市場(chǎng)的功能并沒(méi)有表現(xiàn)出來(lái)。實(shí)際上，為投資基金設(shè)定的兩個(gè)目標(biāo)本身是相互矛盾的。因?yàn)檫@些投資基金主要來(lái)源于民間的基金收益人，他們追求的目標(biāo)理所當(dāng)然是回報(bào)的較大化，反映在基金的管理人身上，其首要任務(wù)就是實(shí)現(xiàn)自身贏利的較大化，本身并沒(méi)有穩(wěn)定大盤(pán)的義務(wù)。由于我國(guó)股票市場(chǎng)的規(guī)模有限，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)不充分，使得基金經(jīng)理利用其資金優(yōu)勢(shì)操縱股價(jià)成為可能，加之現(xiàn)行基金價(jià)值的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)主要為基金凈值，定期公布的基金報(bào)告迫使基金經(jīng)理追求帳面凈值的較大化。因此，無(wú)論投資基金的規(guī)模達(dá)到多大的水平，都無(wú)法擔(dān)當(dāng)“平準(zhǔn)基金”的重任，要穩(wěn)定證券市場(chǎng)，必須重新設(shè)計(jì)專門(mén)的基金。
二、建立滬深股市平準(zhǔn)基金的初步設(shè)計(jì)
根據(jù)我國(guó)證券市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)際情況，筆者認(rèn)為，應(yīng)建立分別依托于上海和深圳兩個(gè)市場(chǎng)的兩只平準(zhǔn)基金，各自為穩(wěn)定滬深市場(chǎng)服務(wù)，并統(tǒng)一歸中國(guó)證監(jiān)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)。本文設(shè)計(jì)的方案如下：
1.建立基金的原則：取之于股市，用之于股市，為穩(wěn)定和發(fā)展股市服務(wù)。
2.基金的類型：開(kāi)放式-非收益型基金。
3.基金的存續(xù)期：無(wú)限期長(zhǎng)期基金。
4.基金的來(lái)源：
(1)由目前對(duì)股票交易征收的印花稅中劃出一定的比例作為基金的基本和穩(wěn)定的來(lái)源。我國(guó)現(xiàn)行征收的證券印花稅稅率偏高，即使按1998年5月調(diào)整后的稅率千分之四看，仍比其他國(guó)家高，印花稅成為我國(guó)財(cái)政收入的一個(gè)重要來(lái)源。1999年深市股票成交額14354億元，全年印花稅收入近115億元；滬市股票成交額16966億元，全年印花稅收入近136億元；2000年勢(shì)頭更好，至2000年2月18日，滬深股市成交額已達(dá)7343億元，印花稅收入達(dá)58億元，創(chuàng)兩市同期印花稅收入新高。如果國(guó)家把印花稅收入的10%劃入平準(zhǔn)基金，則每年就至少有25億元，構(gòu)成了平準(zhǔn)基金的基礎(chǔ)。
從印花稅收入中劃出一部分作為基金，對(duì)投資者而言，并沒(méi)有增加證券交易成本，但由于這部分資金是用于穩(wěn)定股市的，相當(dāng)于傳達(dá)了這樣一條信息：投資者的每一筆交易都在為穩(wěn)定股市作貢獻(xiàn)，某種意義上看，印花稅率相對(duì)而言下降了。
(2)由券商和機(jī)構(gòu)投資者根據(jù)其總股本上繳一定的比例。這部分可以視為向券商和機(jī)構(gòu)投資者收取的保障金，是他們作為證券市場(chǎng)的主要參與者和有較大影響力者所必須為證券市場(chǎng)本身的穩(wěn)定應(yīng)該承擔(dān)的義務(wù)。
提取保障金的做法，在許多國(guó)家都有采用。如德國(guó)的經(jīng)紀(jì)商須交5萬(wàn)德國(guó)馬克，經(jīng)紀(jì)商兼自營(yíng)商為20萬(wàn)德國(guó)馬克。德國(guó)、意大利、比利時(shí)等國(guó)由交易所建立保障基金，我國(guó)的香港、臺(tái)灣等地區(qū)在證券法規(guī)中明確規(guī)定，券商必須提存保障金。如臺(tái)灣《證券交易法》規(guī)定，自營(yíng)商按開(kāi)業(yè)時(shí)的實(shí)收資本額提取20%，專業(yè)經(jīng)紀(jì)商按實(shí)收資本額提取15%，若資本額超過(guò)1000萬(wàn)元，則只交150萬(wàn)元保障金。日本則實(shí)行所謂的“證券商資產(chǎn)國(guó)家保存制度”，即按其《證券交易法》第5條規(guī)定：“大藏大臣為保護(hù)公益和投資者利益，有必要且適當(dāng)時(shí)，得命令證券公司將其財(cái)產(chǎn)按政令規(guī)定的部分，于國(guó)家保存之”。
與此相類似，美國(guó)采用了證券投資保險(xiǎn)制度。根據(jù)《1970年證券投資者保護(hù)法》，美國(guó)成立了證券投資保護(hù)公司（SecuritiesInvestorProtectionCorporation,簡(jiǎn)稱SIPC），所有登記的券商必須按其營(yíng)業(yè)額的千分之五繳納保險(xiǎn)金，直到滿1.5億美元為止。
(3)由上市公司（投資基金除外）根據(jù)其流通股份的數(shù)量上繳一部分。要求上市公司繳納基金，目的是使上市公司對(duì)其市場(chǎng)行為負(fù)一定的責(zé)任。我國(guó)目前上市的公司總體素質(zhì)不是太高，巨大的上市利益的驅(qū)使，往往出現(xiàn)諸如包裝利潤(rùn)、信息披露不規(guī)范、關(guān)聯(lián)交易違規(guī)乃至虛假上市等不規(guī)范的市場(chǎng)行為，導(dǎo)致個(gè)股的價(jià)格出現(xiàn)巨幅震蕩。在這種情況下，需要平準(zhǔn)基金對(duì)其進(jìn)行必要的干預(yù)，甚至進(jìn)行必要的扶持，因此，要求上市公司承擔(dān)相應(yīng)的義務(wù)是必要的。之所以用流通數(shù)量來(lái)計(jì)算，是考慮到未流通的部分不會(huì)對(duì)市場(chǎng)的波動(dòng)產(chǎn)生直接影響，而如果用流通市值，又有較大的不穩(wěn)定性，不易操作。對(duì)上市公司提取的基金，可以作為該公司對(duì)基金的長(zhǎng)期投資，記入專門(mén)的“平準(zhǔn)基金”科目，不會(huì)對(duì)該公司的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生影響。
據(jù)筆者的統(tǒng)計(jì)，截止2000年2月29日，上海市場(chǎng)A股的流通股份達(dá)4199977萬(wàn)股，B股流通股份為813200萬(wàn)股；深圳市場(chǎng)A股的流通股份達(dá)4066077萬(wàn)股，B股的流通股份為570234萬(wàn)股。如果按2-5%收取基金，可以分別增加10-25億元。
對(duì)新股的發(fā)行和增發(fā)、配售新股，可以采用根據(jù)其溢價(jià)情況，增加提取平準(zhǔn)基金，以防止上市公司過(guò)度包裝導(dǎo)致的股價(jià)波動(dòng)（如“紅光事件”的發(fā)生），待其平穩(wěn)上市三年后，再將多提的部分返回該公司。1999年滬深兩市共發(fā)行A股98只，配股117只，共籌資877億元，比1998年增加103億元，發(fā)行B股、H股共吸引外資6.1億美元，發(fā)行A股可轉(zhuǎn)換債券15億元。全年通過(guò)發(fā)行`配售股票共籌集資金941億元，比增12%2。若以10%增加計(jì)提平準(zhǔn)基金，三年可得近30億元。
特別考慮到目前國(guó)有股減持的問(wèn)題，可將減持所獲得的資金中劃出一部分進(jìn)入平準(zhǔn)基金。這符合“從股市中來(lái)，用到股市中去”的原則，在一定程度上，將緩解國(guó)有股減持給股市帶來(lái)的壓力。(4)向商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)配售，也可以向居民配售。由于平準(zhǔn)基金不具有投機(jī)性，在國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定及發(fā)展的背景下，能夠保障高于銀行存款利息的回報(bào)率，對(duì)上述資金又一定的吸引力，成為平準(zhǔn)基金的一個(gè)強(qiáng)大的來(lái)源。香港在1998年干預(yù)股票市場(chǎng)后，于1999年10月推出的“盈富基金”就受到香港投資者的追捧，原計(jì)劃出售100億港元，由于認(rèn)購(gòu)總額達(dá)483億，出售了333億。
(5)為應(yīng)付特殊時(shí)期平準(zhǔn)基金資金不足的需要，基金管理人應(yīng)與國(guó)家銀行達(dá)成協(xié)議，獲得信貸保障，并可按法定程序申請(qǐng)向國(guó)家財(cái)政部借款。
以上資金來(lái)源，構(gòu)成平準(zhǔn)基金現(xiàn)實(shí)及潛在的實(shí)力。筆者認(rèn)為，至少應(yīng)有1000億元以上的資金，平準(zhǔn)基金才可以發(fā)揮其實(shí)際調(diào)節(jié)作用和構(gòu)成對(duì)市場(chǎng)的威懾作用。因?yàn)榻刂?000年2月29日，滬深股市股票流通市值已達(dá)10841億元（其中滬市為5511億，深市為5330億），而平準(zhǔn)基金應(yīng)達(dá)到流通市值的10%左右。
5.基金的功能：
平準(zhǔn)基金的基本功能是平抑股市的非理性波動(dòng)��這一方面是指對(duì)大盤(pán)（指數(shù)）的非理性波動(dòng)，另一方面也應(yīng)包括個(gè)股的暴漲暴跌。按照美國(guó)股市理論，從高點(diǎn)連續(xù)下跌20%即可稱為熊市，而單日跌幅超過(guò)5%可謂股災(zāi)。例如1999年上證指數(shù)在“5.19”行情中達(dá)到1756點(diǎn)的高點(diǎn)后，綿綿陰跌至1350點(diǎn)，跌幅近25%，明顯與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展背景不符，因而是非理性的；1999年10月28日，“基金湘證”上市首日，開(kāi)盤(pán)價(jià)2.45元，較高價(jià)達(dá)創(chuàng)基金交易記錄的10元，且收盤(pán)價(jià)6.2元遠(yuǎn)高于其每基金單位資產(chǎn)凈值1.137元，迫使管理層采用提早擴(kuò)募的方式（11月3日即宣布以1：1.65的比例擴(kuò)募）來(lái)打擊投機(jī)者，帶累了許多投資者，造成不良影響。在類似的情形下，都應(yīng)予干預(yù)。
除了“平準(zhǔn)”的功能外，筆者認(rèn)為，可以參照美國(guó)SIPC所起的作用，賦予平準(zhǔn)基金保險(xiǎn)的職能，即為投資者（包括券商、機(jī)構(gòu)和一般投資者）提供風(fēng)險(xiǎn)賠償或擔(dān)保。例如，在某個(gè)券商陷入財(cái)務(wù)危機(jī)時(shí)，平準(zhǔn)基金可以按一定的程序介入該券商內(nèi)部，或提供管理方面的建議，或提供資金支持，乃至幫助其清算并負(fù)擔(dān)一定的清償保險(xiǎn)費(fèi)。
6．基金的管理：
平準(zhǔn)基金接受?chē)?guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理委員會(huì)(CSRC)的統(tǒng)一管理，滬、深兩只基金分別成立董事會(huì)和相應(yīng)機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)基金的直接管理。董事會(huì)成員應(yīng)由下列人員組成：證監(jiān)會(huì)任命的專員、財(cái)政部和中國(guó)人民銀行任命的專員、上交所或深交所委派的專家、聘請(qǐng)的博學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家和股票經(jīng)紀(jì)人，等。董事會(huì)的作用是：研究和跟蹤股市的走向，確定動(dòng)用基金干預(yù)市場(chǎng)的時(shí)機(jī)和規(guī)模并報(bào)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)后實(shí)施；根據(jù)證監(jiān)會(huì)的要求，定期對(duì)股市的監(jiān)測(cè)報(bào)告；建立一套完整的基金決策程序和管理制度。
平準(zhǔn)基金的操作應(yīng)遵從公平、公開(kāi)、公正“三公原則”，入市干預(yù)和退出市場(chǎng)時(shí)應(yīng)及時(shí)公告；定期公布基金的總額、單位凈值和持倉(cāng)結(jié)構(gòu)；公布對(duì)股市及個(gè)股的研究報(bào)告，并根據(jù)股市發(fā)展和我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段和不同需要而調(diào)整的干預(yù)標(biāo)準(zhǔn)，等。
三、建立平準(zhǔn)基金的必要性
根據(jù)以上設(shè)計(jì)的情況，筆者認(rèn)為，建立滬深股市平準(zhǔn)基金對(duì)我國(guó)股市的健康發(fā)展是非常重要的，具有特別重要的現(xiàn)實(shí)意義。
1、平準(zhǔn)基金的建立，將極大地提高我國(guó)股市的穩(wěn)定程度，促進(jìn)我國(guó)股市健康、穩(wěn)定地發(fā)展，成為我國(guó)證券監(jiān)管體系的有效手段之一。
我國(guó)股市自1990年末上海證券交易所建立，已經(jīng)走過(guò)了風(fēng)風(fēng)雨雨的十余年，得到了初步的發(fā)展。但畢竟市場(chǎng)成熟度有限，出現(xiàn)了許多問(wèn)題。如參與者自律能力較差，投機(jī)行為和違規(guī)行為較普遍，導(dǎo)致股市的瘋漲狂跌，使監(jiān)管部門(mén)很難適應(yīng)市場(chǎng)的發(fā)展變化，也令市場(chǎng)投資者心有余悸，嚴(yán)重影響證券市場(chǎng)的發(fā)展。
目前我國(guó)已經(jīng)建立了以《證券法》為依托、以證監(jiān)會(huì)為主要領(lǐng)導(dǎo)機(jī)構(gòu)的集中型監(jiān)管體系和以較易所、證券業(yè)協(xié)會(huì)、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、律師事務(wù)所為輔助的自律型監(jiān)管體系。但我國(guó)的自律組織對(duì)市場(chǎng)的監(jiān)管作用非常微弱，能對(duì)市場(chǎng)起作用的往往只有政府。而政府更多地采用政策手段來(lái)監(jiān)管市場(chǎng)，使我國(guó)股市變成了政策市、消息市，政府變成了證券市場(chǎng)上較大的“莊家”。眾所周知，政策由于其固有的剛性，很容易使證券市場(chǎng)反應(yīng)過(guò)度(Over-action)，如果政策本身存在問(wèn)題，則可能帶來(lái)災(zāi)難性的后果。一個(gè)典型的例子是1994年政府對(duì)股市的一次干預(yù)。1994年7月29日，上證A股指數(shù)降到1992年來(lái)的歷史低點(diǎn)328點(diǎn)，深指為95點(diǎn)，這之前出現(xiàn)連續(xù)幾周跌幅超過(guò)5%的情況。該日，證監(jiān)會(huì)經(jīng)與計(jì)委、體改委和經(jīng)貿(mào)部協(xié)商，宣布了一系列刺激市場(chǎng)的措施，包括：暫停新股的發(fā)行和上市；選擇資信佳管理好的證券公司提供100億元的貸款額度以活躍股市交易；發(fā)展共同基金，培養(yǎng)中外合作管理基金；逐步吸引外國(guó)基金進(jìn)入中國(guó)A股市場(chǎng)；等。股市對(duì)上述“救市政策”的反映迅速，到1994年8月8日，上證指數(shù)達(dá)到729點(diǎn)（一周上升了122%），深證指數(shù)達(dá)164點(diǎn)（一周上升了72%），而后在短短五周內(nèi)，上證指數(shù)飆升到1052點(diǎn)！由于上述政策很快顯示出不可行性和?幌質(zhì)敵裕芍負(fù)蕓煊衷諞桓鱸履詒┑?24點(diǎn)，造成了證券市場(chǎng)的極大混亂。
政策對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)是“有形的手”，她只能在宏觀的方面對(duì)市場(chǎng)的發(fā)展起影響作用。而“平準(zhǔn)基金”通過(guò)內(nèi)行的專家管理和前沿管理，且其操作手段靈活，是對(duì)市場(chǎng)供求關(guān)系的直接調(diào)節(jié)，應(yīng)屬于“市場(chǎng)之手”，是及時(shí)調(diào)節(jié)手段。只有在干預(yù)無(wú)效或收效不明顯時(shí)，才考慮使用政策來(lái)調(diào)節(jié)，兩者相互配合。
另外，證券市場(chǎng)中存在一定的“灰色”領(lǐng)域，政府行為很難針對(duì)這些界限不分明的領(lǐng)域采取措施，即便采取措施，也難以奏效，甚至?xí)鹌渌涣挤磻?yīng)。相反，用平準(zhǔn)基金對(duì)其調(diào)節(jié)，可以收到針對(duì)性的效果。
2、通過(guò)平準(zhǔn)基金的運(yùn)作，體現(xiàn)國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策，調(diào)整市場(chǎng)資金的流向，促進(jìn)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。
國(guó)家制定的產(chǎn)業(yè)政策對(duì)證券市場(chǎng)會(huì)產(chǎn)生間接的影響，而如果能通過(guò)平準(zhǔn)基金直接推動(dòng)這類股票，吸引市場(chǎng)的注意力，就可以達(dá)到調(diào)整股市的資金流向的目的，為這類企業(yè)在資本市場(chǎng)的的籌資提供便利。例如，我國(guó)政府一直在促進(jìn)大型國(guó)企的改革，但國(guó)企大盤(pán)股在股市的表現(xiàn)一直不如人意，盡管出臺(tái)了很多政策加以鼓勵(lì)，其平均市盈率仍偏低。如果以平準(zhǔn)基金介入這類股票，一方面可以激活交易，另一方面，基金的大量長(zhǎng)期持有相當(dāng)于降低了大型國(guó)企的流通盤(pán)，也會(huì)對(duì)滬、深股市大盤(pán)起到穩(wěn)定作用。
另一個(gè)生動(dòng)的例子就是2000年初開(kāi)始的對(duì)“網(wǎng)絡(luò)概念”股的炒作，使眾多的上市公司將資金轉(zhuǎn)向“觸網(wǎng)”，為推進(jìn)我國(guó)信息產(chǎn)業(yè)的發(fā)展起到重要作用。據(jù)《上海證券報(bào)》報(bào)道，至2月25日止刊登1999年年報(bào)的110家上市公司中，有53家提出配股預(yù)案，其中有16家打算以配股所得資金投資發(fā)展網(wǎng)絡(luò)業(yè)，占30.2%。從這個(gè)意義上看，平準(zhǔn)基金的良好運(yùn)作，還可以達(dá)到培育市場(chǎng)并促其發(fā)展的功能，符合我國(guó)發(fā)展中的證券市場(chǎng)監(jiān)管的特點(diǎn)。
從另一方面看，若證券價(jià)格被人為地操縱，則證券市場(chǎng)就會(huì)誤導(dǎo)資金流向，阻礙資金流向最急需資金且資金使用效益好的企業(yè)。從這個(gè)意義上說(shuō)，平準(zhǔn)基金對(duì)股市的干預(yù)，以防止不規(guī)范操作的行為，是對(duì)股市效率的貢獻(xiàn)。此外，平準(zhǔn)基金對(duì)促進(jìn)上市公司資產(chǎn)重組、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)換、升級(jí)換代、以及實(shí)施“大西部開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略”等都可以起到積極的引導(dǎo)作用。
3、增強(qiáng)我國(guó)股市的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，提高風(fēng)險(xiǎn)管理水平。
隨著我國(guó)改革開(kāi)放的進(jìn)一步深入及我國(guó)加入WTO的影響，我國(guó)的證券市場(chǎng)必將逐步向國(guó)外投資者開(kāi)放，即證券市場(chǎng)逐步走向國(guó)際化。眾所周知，國(guó)際資本對(duì)一國(guó)證券市場(chǎng)的影響正日益加大，在東南亞金融危機(jī)中，對(duì)沖基金等國(guó)際資本對(duì)東南亞外匯市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的嚴(yán)重破壞，至今令人記憶猶新。這證明了國(guó)際資本是一把雙刃劍，一方面可以活躍證券市場(chǎng)，另一方面也潛伏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致證券市場(chǎng)供求關(guān)系的失衡，導(dǎo)致股市的波動(dòng)。在此情況下，我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管要自覺(jué)地以WTO的基本原則為參照體系，以市場(chǎng)機(jī)制為基礎(chǔ)，恰當(dāng)?shù)亟M合運(yùn)用經(jīng)濟(jì)、法律、行政等手段對(duì)股市進(jìn)行監(jiān)管。
在這種國(guó)際化背景下，擁有一個(gè)強(qiáng)大的平準(zhǔn)基金無(wú)疑對(duì)我國(guó)股市大穩(wěn)定發(fā)展有重大的意義。1998年8月香港政府為抗擊國(guó)際游資的惡意進(jìn)攻，毅然動(dòng)用巨大的外匯基金入市干預(yù)，從8月14日到8月28日，共動(dòng)用了千億元資金，將恒指推高了1100多點(diǎn)，上演了一場(chǎng)“世紀(jì)大戰(zhàn)”，極大地打擊了對(duì)沖基金，扭轉(zhuǎn)了股市單邊下挫的危險(xiǎn)局面。
平準(zhǔn)基金的設(shè)計(jì)吸收了國(guó)外“保障金”制度和“保險(xiǎn)金”制度的優(yōu)點(diǎn)，把保障和保險(xiǎn)的功能融入平準(zhǔn)基金中，以避免證券業(yè)者的過(guò)度風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)損害投資者的利益和破壞證券市場(chǎng)的穩(wěn)定，促使證券業(yè)者提高自身素質(zhì)，從而化解證券市場(chǎng)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。
四、建立平準(zhǔn)基金的幾個(gè)問(wèn)題
問(wèn)題一：平準(zhǔn)基金會(huì)造成對(duì)股市的過(guò)分干預(yù)嗎？
對(duì)證券市場(chǎng)進(jìn)行監(jiān)管和干預(yù)，是各國(guó)通行的辦法，關(guān)鍵在于采用何種手段對(duì)市場(chǎng)干預(yù)和干預(yù)的程度如何。過(guò)分的干預(yù)可能會(huì)損害證券市場(chǎng)的靈活性，從而傷害證券市場(chǎng)市場(chǎng)的效率。筆者認(rèn)為，平準(zhǔn)基金對(duì)市場(chǎng)的干預(yù)是建立在專家對(duì)市場(chǎng)的分析和判斷的基礎(chǔ)上用局部調(diào)整市場(chǎng)供求關(guān)系的辦法對(duì)進(jìn)行的，相對(duì)于政策調(diào)控而言，更具有柔性和針對(duì)性，不會(huì)造成對(duì)股市的過(guò)分干預(yù)。
平準(zhǔn)基金入市干預(yù)，可能會(huì)產(chǎn)生兩種后果：一是引導(dǎo)投資者的資金入市投資，以獲取長(zhǎng)期穩(wěn)定增長(zhǎng)的收益，這是“跟風(fēng)效應(yīng)”；二是可能在基金入市干預(yù)時(shí)，投資者乘機(jī)拋出手中的籌碼，從而擠出了股市中的資金，這是“擠出效應(yīng)”。1998年港府入市干預(yù)后，就出現(xiàn)了“擠出效應(yīng)”，港府成為大買(mǎi)家，大量投資者兌現(xiàn)后持幣觀望。但是，在金融危機(jī)過(guò)后，1999年香港股市逐步回升，港府于是推出“盈富基金”逐步替換出資金，政府手中的籌碼逐步回到投資者手中。
筆者認(rèn)為，我國(guó)設(shè)立平準(zhǔn)基金不會(huì)導(dǎo)致大理長(zhǎng)期的“擠出效應(yīng)”，因?yàn)椋杭皶r(shí)，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展運(yùn)行正處于良好的上升通道中，且我國(guó)股市的發(fā)展還處于初級(jí)階段，必將隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的發(fā)展而步入一個(gè)長(zhǎng)期的發(fā)展階段，因此，平準(zhǔn)基金手中的籌碼不會(huì)長(zhǎng)時(shí)間地被“套牢”；第二，平準(zhǔn)基金的數(shù)量是逐年增加的，是一個(gè)不斷有“活水”流入的“水池”，不會(huì)干涸；第三，在平準(zhǔn)基金調(diào)控?zé)o功時(shí)，政府可以出臺(tái)各種政策加以配合。
問(wèn)題二：平準(zhǔn)基金入市會(huì)帶來(lái)利益分配不均嗎？
平準(zhǔn)基金作為一種政策性基金直接參與股票交易，的確有偏袒其買(mǎi)入股票所屬的公司之嫌，也必然是對(duì)市場(chǎng)各利益主體的重新分配。根據(jù)喬治.J.斯蒂格勒的經(jīng)濟(jì)監(jiān)管理論得出的結(jié)論，干預(yù)導(dǎo)致的利益的重新分配對(duì)整體而言是有效率的，因而是合理的。
問(wèn)題三：平準(zhǔn)基金的運(yùn)作本身是一種“市場(chǎng)操縱”嗎？
證券市場(chǎng)的操縱行為（Manipulation）是指利用合謀或集中資金進(jìn)行虛假交易，或利用職務(wù)便利，或傳播虛假信息來(lái)影響證券價(jià)格，引誘他人交易，從而為自己謀取利益的行為。操縱行為違反了“三公”原則，它以損害其他投資者的利益來(lái)使操縱者自己受益。根據(jù)操縱的上述特點(diǎn)，平準(zhǔn)基金的運(yùn)作不構(gòu)成市場(chǎng)操縱。及時(shí)，平準(zhǔn)基金是以“逆向操作”為主的，其本質(zhì)是“反操縱”；第二，平準(zhǔn)基金的入市干預(yù)是公開(kāi)的，其行為發(fā)生前后都將公告，其操作過(guò)程透明公開(kāi)，不構(gòu)成欺詐；第三，平準(zhǔn)基金對(duì)一些股票的“政策性建倉(cāng)”行為不是以贏利為目的的，不構(gòu)成操縱。問(wèn)題四：如何解決平準(zhǔn)基金的合法性？
這個(gè)問(wèn)題包括：1.平準(zhǔn)基金必須是依法成立的，具有法定權(quán)力和。目前《證券法》中尚無(wú)此規(guī)定；2.《證券法》規(guī)定，每增持5%的股份應(yīng)履行披露的義務(wù)，超過(guò)30%的股份還必須發(fā)出收購(gòu)要約。平準(zhǔn)基金在干預(yù)過(guò)程中遇到這樣的問(wèn)題如何解決？3.我國(guó)的證券市場(chǎng)沒(méi)有“賣(mài)空”機(jī)制，當(dāng)平準(zhǔn)基金需要對(duì)某股票進(jìn)行干預(yù)卻沒(méi)有該股票的籌碼時(shí)，就無(wú)法對(duì)其進(jìn)行“逆向操作”。
筆者認(rèn)為，上述問(wèn)題正是建立“平準(zhǔn)基金”時(shí)急待解決的問(wèn)題。應(yīng)對(duì)《證券法》進(jìn)行適當(dāng)?shù)男薷幕蚋鶕?jù)《證券法》的精神，專門(mén)制訂一部《平準(zhǔn)基金管理?xiàng)l例》，一方面賦予平準(zhǔn)基金法定權(quán)力，另一方面也對(duì)平準(zhǔn)基金的行為進(jìn)行規(guī)范，包括管理、操作等過(guò)程的必要限制，使平準(zhǔn)基金既合法，又具有可操作性。
五、結(jié)論
證券市場(chǎng)是市場(chǎng)機(jī)制比較充分發(fā)揮的市場(chǎng)，但也必須政府干預(yù)以保護(hù)競(jìng)爭(zhēng)和引導(dǎo)發(fā)展。我國(guó)證券市場(chǎng)尚處于發(fā)展初期，過(guò)多地強(qiáng)調(diào)行政干預(yù)手段可能會(huì)扭曲證券市場(chǎng)的功能，造成證券市場(chǎng)的反應(yīng)失當(dāng)，影響證券市場(chǎng)的平穩(wěn)發(fā)展。采用平準(zhǔn)基金作為介于政府行政調(diào)節(jié)與市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)之間的一種手段，可以平抑證券市場(chǎng)的異常波動(dòng)，保護(hù)投資者尤其是中小投資者的利益，有利于增強(qiáng)投資信心；有利于提高我國(guó)證券監(jiān)管體系的監(jiān)管水平，提高我國(guó)證券市場(chǎng)及其參與者的抗風(fēng)險(xiǎn)能力；有利于提高證券市場(chǎng)的效率，促進(jìn)資金的合理流動(dòng)，增進(jìn)市場(chǎng)的整體福利水平。因此，應(yīng)盡快解決平準(zhǔn)基金的法律效力問(wèn)題，為設(shè)立滬、深股市平準(zhǔn)基金鋪平道路。
股市論文:股市的本質(zhì)特征分析論文
【摘要】中國(guó)的股市進(jìn)入了大牛市時(shí)期,很少有學(xué)者對(duì)中國(guó)股市的特征進(jìn)行研究。文章闡述了中國(guó)股市的本質(zhì)特征,對(duì)2007年下半年的股市走勢(shì)做一個(gè)展望。巨大的財(cái)富效應(yīng)吸引成千上萬(wàn)的人成為新股民。新興的中國(guó)股市從不完善到逐步完善的過(guò)程中呈現(xiàn)出有別于國(guó)外股市的最基本特征。只有把握中國(guó)股市特征,你才能運(yùn)籌帷幄,在股市的浪潮中不至于迷惑。本文的一個(gè)目的是讓新股民對(duì)中國(guó)股市有一個(gè)清楚的認(rèn)識(shí)。
一、中國(guó)股市的五大本質(zhì)特征
(一)新興加轉(zhuǎn)軌相對(duì)于國(guó)外股市300多年的發(fā)展,中國(guó)的股市從建立到現(xiàn)在才十多年的歷史。因而首先體現(xiàn)出新興,同時(shí)具有轉(zhuǎn)軌特征:
(1)最重大的成果是股權(quán)分置改革。它改變了過(guò)去同股不同權(quán)、股權(quán)分置的問(wèn)題,實(shí)行“全流通”方案。和國(guó)際接軌的制度性變革爆發(fā)的力量是相當(dāng)巨大的,推動(dòng)牛市一路走高。它奠定了股市良性發(fā)展的制度基礎(chǔ)。(2)詢價(jià)制的實(shí)施,是我國(guó)股票發(fā)行體制市場(chǎng)化程度提高的重要標(biāo)志。
(3)監(jiān)管部門(mén)分工合作,加強(qiáng)了監(jiān)管的協(xié)調(diào)合作和風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè),形成了較為完整的監(jiān)管架構(gòu)。
(4)市場(chǎng)交易、托管、結(jié)算系統(tǒng)、《證券法》、《公司法》、《反洗錢(qián)法》等法律、法規(guī)和行政規(guī)章的規(guī)范完善。
(二)投機(jī)盛行根據(jù)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),今年4月滬市A股單月?lián)Q手率,創(chuàng)造了8年來(lái)的新高,為119.74%,深證A股換手率則突破前期高點(diǎn),達(dá)到140.17%。而今年頭4個(gè)月中,滬深兩市已平均換手4次左右。極高的換手率,說(shuō)明市場(chǎng)的炒風(fēng)已非常嚴(yán)重,投機(jī)盛行。從板塊上看券商概念股、低價(jià)股、虧損微利股、中小盤(pán)股出現(xiàn)爆發(fā)性上漲,市場(chǎng)表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)績(jī)優(yōu)股,成熟的投資理念遭到徹底的顛覆,資金推動(dòng)型的投機(jī)炒作占據(jù)了市場(chǎng)的主導(dǎo)。
(三)操縱嚴(yán)重典型案例:杭蕭鋼構(gòu)。瘋狂炒作最惡劣的典范,首先虛構(gòu)利好消息與安哥拉簽訂344億合同并提前故意泄密,使杭蕭鋼構(gòu)股價(jià)于2007年2月12日開(kāi)始提前突然爆發(fā)至3月19號(hào)上證所對(duì)杭蕭鋼構(gòu)實(shí)行停牌處理止,連續(xù)10個(gè)漲停板。S前鋒作為垃圾股,演繹出烏雞變鳳凰的故事。題材是借殼上市,瘋狂炒作,連續(xù)漲停25個(gè)漲停板。廣發(fā)證券借殼涉嫌內(nèi)幕交易等。看來(lái),應(yīng)該學(xué)美國(guó)嚴(yán)厲的監(jiān)管制度,特別是實(shí)行辯方舉證制度。
(四)較高溢價(jià)在A+H股的股票中,根據(jù)2007年5月14日,H股大升二成半后A股對(duì)比H股仍呈217%的溢價(jià)。
(五)政策股市透明的政策才不會(huì)引起股市的大起大落。5月19號(hào),政策的間接組合拳(提高銀行存貸款利率、加息)對(duì)股市影響不大。5月30號(hào),國(guó)家財(cái)政部深夜突然宣布將證券交易印花稅上調(diào),由現(xiàn)行的0.1%調(diào)高至0.3%。受此消息影響,31日滬深股市分別下跌6.5%與6.16%,近900只股跌停。A股泡沫日益明顯的情況下,國(guó)家通過(guò)調(diào)高印花稅直接調(diào)控股市,但連續(xù)四個(gè)交易日的大幅下跌也超出了決策者的預(yù)期。現(xiàn)在卻忙于救市,值得決策者反思。
(六)對(duì)證券市場(chǎng)投資坐莊者的把握中國(guó)股市較大的問(wèn)題就是做莊、內(nèi)幕交易如做老鼠倉(cāng)。證券市場(chǎng)迎來(lái)了證券投資基金、私募基金、大股東、QFII(外國(guó)投資機(jī)構(gòu))的機(jī)構(gòu)博弈時(shí)代。由于他們?cè)谛畔ⅰ①Y金、人力具有不可比擬的優(yōu)勢(shì)。在信息不對(duì)稱、內(nèi)幕交易和坐莊抬頭的投資環(huán)境中,散戶只能成為投機(jī)資金的追隨者。
二、2007年下半年股市走勢(shì)影響因素中國(guó)股市目前仍屬資金推動(dòng)型的市場(chǎng),要判斷她未來(lái)的走向影響因素首先要從資金供求量入手
(一)從供給方面看“大非”“小非”的非流通股又一輪解禁成為全流通股,導(dǎo)致大量股票的供應(yīng)。(1)今年下半年的8月、10月至12月將集中出現(xiàn)3個(gè)解禁高峰期,每月解禁市值均超過(guò)百億元。8月份一個(gè)月,涉及金額超過(guò)了250億元。今年來(lái)勢(shì)最猛、最值得投資者關(guān)注的解禁高潮將出現(xiàn)在10月份及其后的兩個(gè)月,這段時(shí)間里解禁總股數(shù)達(dá)到94.02億股,占今年全年解禁股份總量的一半多,合計(jì)市值高達(dá)850億元,僅10月份就有約55.05億股解禁,市值超過(guò)了500億元。(2)IPO新股上市也增加了股票供給。公司內(nèi)部運(yùn)作熟悉的大股東減持,對(duì)公司的影響力不容小覷。因?yàn)檎莆諆?nèi)幕信息的大股東對(duì)個(gè)股的買(mǎi)賣(mài)行為,在很大程度上將代表其對(duì)上市公司的看法,其行動(dòng)顯然更能左右市場(chǎng)的信心。由于短期供給急劇增加,績(jī)差股的股價(jià)肯定大幅快速下跌,績(jī)優(yōu)股則反之。非流通股解禁在目前的市場(chǎng)狀況下將成為一個(gè)加速市場(chǎng)下挫的利空因素。
(二)從需求方面來(lái)看大量散戶所持銀行資金流入股市。中國(guó)人民銀行公布的資料顯示,4月份居民的人民幣存款卻出現(xiàn)了1600多億元的下降。根據(jù)中國(guó)證券登記結(jié)算公司的統(tǒng)計(jì),截至5月30日止,投資者開(kāi)戶數(shù)已經(jīng)突破了一個(gè)億,日均成交金額也由1月份的1100億元快速遞增至5月份的3000多億元,新增投資者不斷增加以及大量的新基金進(jìn)入成為今年以來(lái)行情持續(xù)上漲的主要推動(dòng)因素。銀行資金流動(dòng),通過(guò)貸款涌入股市,一位社科院的專家估計(jì),現(xiàn)在大約有3000億元銀行資金在股市里。私募基金的資金規(guī)模一般較大,能控制10～30億資金,因而也是一股不可小視的力量。房地產(chǎn)市場(chǎng)受到嚴(yán)厲調(diào)控,炒房資金大部分退出,進(jìn)入股市。人民幣升值,中國(guó)股市是世界上最牛的股市,強(qiáng)烈地吸引外資流進(jìn)中國(guó)股市,從而獲得雙份好處。中國(guó)外匯儲(chǔ)備逐年增加,中國(guó)人民銀行進(jìn)行沖銷性干預(yù)不足,也導(dǎo)致了市場(chǎng)流動(dòng)性過(guò)剩和資金充裕。2007年下半年來(lái)看,流動(dòng)性過(guò)剩的局面不會(huì)改變,但這種局面將逐漸縮小。
(三)股票價(jià)格除了供求外,還受其它方面因素影響一是股指期貨,目前市場(chǎng)上普遍流行著一種說(shuō)法,投機(jī)者先拉高股票現(xiàn)貨,在股指期貨推出初期,借現(xiàn)貨高位賣(mài)空股指期貨,同時(shí)打壓股票現(xiàn)貨市場(chǎng),期望在股票現(xiàn)貨市場(chǎng)和股指期貨市場(chǎng)同時(shí)實(shí)現(xiàn)大幅盈利。如下半年推出,這對(duì)A股反成了重大利空。
二是管理層對(duì)股市的態(tài)度及制度機(jī)制的完善,2007年5月30日財(cái)政部調(diào)高證券交易印花稅,采取直接針對(duì)股市的降溫措施,表明管理層不希望大盤(pán)繼續(xù)瘋漲。當(dāng)日滬深綜指雙雙大跌超過(guò)6%,包括ST在內(nèi)逾950只個(gè)股以跌停板報(bào)收。從周三市場(chǎng)慘烈下跌的表現(xiàn)來(lái)看,財(cái)政部提高印花稅率給市場(chǎng)心理層面的沖擊遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出其實(shí)際影響,因而管理層的態(tài)度對(duì)股市的走勢(shì)影響很大。隨著政策透明度提高以及經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)汲取,股民對(duì)政策的預(yù)期的確定性將有一定程度緩慢提高,從而避免了股市的大起大落。下半年來(lái)看,管理層的態(tài)度對(duì)股市的走勢(shì)影響還會(huì)是利空。
三是宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì),2007全年我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)計(jì)增長(zhǎng)10.4%,繼續(xù)保持較高的速度平穩(wěn)增長(zhǎng)。物價(jià)基本穩(wěn)定,通貨膨脹估計(jì)為3%左右,處于溫和增長(zhǎng)范圍。當(dāng)然農(nóng)副產(chǎn)品的價(jià)格
上浮,有通貨膨脹上漲的風(fēng)險(xiǎn)。投資增速呈高位趨勢(shì),一季度固定資產(chǎn)投資增速?gòu)母呶挥兴芈?同比增長(zhǎng)23.7%。預(yù)估隨著銀行存貸款準(zhǔn)備金率、利息率的提高,非上市公司的投資速度會(huì)受到一定影響。一季度消費(fèi)結(jié)構(gòu)有所改善。社會(huì)消費(fèi)品零售總額增幅同比加快2.1%,消費(fèi)的數(shù)字表明內(nèi)需擴(kuò)大。從股市微觀層面看:及時(shí)季報(bào)數(shù)據(jù)顯示,上市公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)快速增長(zhǎng)。平均增幅93.61%的業(yè)績(jī)得益于上市公司盈利能力的提高。由于今年二季度新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響的逐漸淡化及非經(jīng)常性損益的不可持續(xù)性,因而未來(lái)3個(gè)季度上市公司難以保持高速增長(zhǎng)。《世界經(jīng)濟(jì)展望》報(bào)告預(yù)測(cè)2007年世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率將達(dá)到4.9%,比2006年降低0.5%。但是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度的下降和美元的貶值將對(duì)嚴(yán)重依賴對(duì)美出口的中國(guó)經(jīng)濟(jì)將造成一定的不利影響,因而持謹(jǐn)慎樂(lè)觀。
四是奧運(yùn)會(huì),奧運(yùn)是股市的助推器。中國(guó)舉辦奧運(yùn)會(huì)給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)強(qiáng)勁動(dòng)力。1988年漢城奧運(yùn)會(huì),韓國(guó)股市奧運(yùn)會(huì)前連漲三年,漲幅分別為68.9%、98.29%和70.51%;2000年悉尼奧運(yùn)會(huì),澳洲股市在奧運(yùn)會(huì)開(kāi)幕前夕,澳大利亞的股票指數(shù)從200點(diǎn)突破到3300點(diǎn),創(chuàng)歷史新高。從而下半年,從奧運(yùn)會(huì)題材看股市,應(yīng)持樂(lè)觀態(tài)度。
五是心理因素,股市是建立在預(yù)期之上的,而預(yù)期的改變又可能會(huì)相當(dāng)快,由此可能帶來(lái)股市的迅速轉(zhuǎn)向。隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力在世界上的地位增強(qiáng),人民幣的不斷升值,城鄉(xiāng)居民社保制度的日趨完善和覆蓋范圍的擴(kuò)展,群眾對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景、個(gè)人收入和支出前景信心大幅增強(qiáng)。根據(jù)央行調(diào)查今年一季度居民儲(chǔ)戶對(duì)未來(lái)收入的信心指數(shù)是25.1%,是調(diào)查以來(lái)的較高水平。制度逐步完善,宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步發(fā)展、奧運(yùn)會(huì)等大大提高了國(guó)民信心。但股民的心理容易受外界干擾。如財(cái)政部調(diào)高證券交易印花稅事件,造成了股市四天大跌,跌幅達(dá)15%。超級(jí)秘書(shū)網(wǎng)
三、2007年下半年股市走勢(shì)展望
從以上分析可知影響下半年股市走勢(shì)的七個(gè)因素中:四個(gè)利空,兩個(gè)利好,一個(gè)持平。在七個(gè)因素中最難預(yù)測(cè)的是心理因素。一旦有利空消息就會(huì)造成恐慌性的大量拋盤(pán)就會(huì)從牛市轉(zhuǎn)變成熊市。如果下半年股指期貨不推出,不出利空政策,那么股市經(jīng)過(guò)深度調(diào)整以后,下半年的牛市格局不會(huì)改變。整個(gè)股市會(huì)回歸理性,理性的股市結(jié)構(gòu)將處在有升有降的市場(chǎng)調(diào)節(jié)中。市盈率特高的股票必將下跌。績(jī)優(yōu)股會(huì)帶動(dòng)股市大幅上漲,績(jī)差股、ST股仍會(huì)下降一段時(shí)間后,再緩慢小幅上升。資金的重點(diǎn)會(huì)漸漸轉(zhuǎn)向較安全的大盤(pán)藍(lán)籌股。銀行儲(chǔ)蓄是一般市民的投資工具,若要進(jìn)行股票投資,一般都會(huì)將銀行利率作為股票投資的預(yù)期收益。
在不考慮風(fēng)險(xiǎn)時(shí),股市的投資收益基本上就會(huì)與一年期的儲(chǔ)蓄利率相等。而股市的投資收益率等于股市的平均收益率的倒數(shù),從而有公式:股市的平均市盈率×一年期銀行存款利率=1,又一年期的銀行存款利率為3.06%,考慮到20%的利息稅因素,稅后利率為2.448%。計(jì)算得出股市的平均市盈率為40.85。根據(jù)美國(guó)1926～2001年大公司股票平均標(biāo)準(zhǔn)差為20.2%,小公司股票平均標(biāo)準(zhǔn)差為33.2%。粗略的估算,則我國(guó)股市長(zhǎng)期來(lái)看市盈率的正常范圍應(yīng)為:30.6倍～54.4倍。我國(guó)股市目前平均60倍的市盈率已超過(guò)上限,近期從5月31號(hào)起連續(xù)四天大跌進(jìn)行大幅深度調(diào)整,擠出其泡沫,從理論上講,應(yīng)在情理之中。根據(jù)5月30號(hào)的收盤(pán)時(shí)上證指數(shù)為4335.96,平均市盈率是60。粗略計(jì)算能保持在2400～4000點(diǎn)之間。結(jié)合我國(guó)是新興成長(zhǎng)性股市,每年的GDP增長(zhǎng)率為10.4%,上市公司是整個(gè)企業(yè)中的者,估計(jì)2007年下半年的上證指數(shù)保持在3800～4500點(diǎn)之間變動(dòng)。而如果滬市A股下半年以極快的速度突破4500點(diǎn)并向6000點(diǎn)邁進(jìn),則顯然意味著原先的結(jié)構(gòu)性泡沫將向泡沫轉(zhuǎn)化,宣告熊市到來(lái)。
股市論文:股市市場(chǎng)市場(chǎng)定價(jià)分析論文
摘要:我國(guó)的證券市場(chǎng)運(yùn)行首先具有一般證券市場(chǎng)的特性,即表現(xiàn)為基本面、市場(chǎng)面股票定價(jià)模型、技術(shù)面及板塊的特征的相互依賴和制約關(guān)系。同時(shí)也具有鮮明的中國(guó)特色及不成熟市場(chǎng)的特點(diǎn),主要表現(xiàn)為基本面、政策面和資金面成為市場(chǎng)價(jià)值中樞判斷的關(guān)健。
在市場(chǎng)面方面,各種定價(jià)模型的提出生命周期短暫,僅具有一定的參考價(jià)值。從我國(guó)市場(chǎng)的這兩個(gè)基本特點(diǎn)出發(fā)來(lái)綜合探索我國(guó)證券市場(chǎng)的投資理念及運(yùn)行機(jī)制。我國(guó)深滬股市與西方發(fā)達(dá)國(guó)家高度成熟的股市相比起來(lái),還顯得很年輕,還在不斷地成長(zhǎng)與完善之中。因此,樹(shù)立正確的投資理念,不但有利于投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn),獲得利益,也有利于我國(guó)股票市場(chǎng)的持續(xù)健康發(fā)展。
一、市場(chǎng)的運(yùn)行機(jī)制分析在證券投資市場(chǎng)中,從需求的角度看,我們首先面對(duì)的問(wèn)題是我們投資的目的是什么,是什么決定了我們本論文由整理提供投資的行為。無(wú)論是短、中、長(zhǎng)線投資,還是技術(shù)炒作或基本面投資反映的都是一種投資理念,反映了市場(chǎng)對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng),相關(guān)行業(yè)及個(gè)股的定位問(wèn)題。因此,綜合來(lái)看,這個(gè)投資需求的產(chǎn)生來(lái)自于從基本面分析出的一個(gè)投資理由主要包括公司的成長(zhǎng)性,主要方面在行業(yè)特征、發(fā)展速度,公司的持續(xù)發(fā)展情況及技術(shù)面的投機(jī)理由。而在市場(chǎng)中,由于資本對(duì)利得的追逐,表現(xiàn)為對(duì)不同基本面的板塊的供需狀況有異,這種投資理由的系統(tǒng)化就逐漸會(huì)形成一定的投資理念,以指導(dǎo)投資者進(jìn)行穩(wěn)健投資,這就成為市場(chǎng)建立對(duì)不同股票的定價(jià)模型的基礎(chǔ)。而這種定價(jià)方式具有萌發(fā)、發(fā)展、高潮、到崩潰的運(yùn)行特性,本身就是在矛盾中運(yùn)行。這種運(yùn)行方式基本上近似于資本七義國(guó)家經(jīng)濟(jì)危機(jī)的運(yùn)行過(guò)程,因?yàn)槎叨际怯善渲鹄拘运鶝Q定。
因此,在市場(chǎng)投資理念的分析和關(guān)注成為成功投資的關(guān)鍵點(diǎn)之二。比如,在市場(chǎng)中由于網(wǎng)絡(luò)科技股的重新定價(jià)反映了對(duì)高速成長(zhǎng)而沒(méi)有實(shí)際收益的股票的一種理念變化,這種思維的變化最終影響了生物基因類股票的重新定位。而現(xiàn)在市場(chǎng)中開(kāi)始的水泥加鼠標(biāo)的運(yùn)行模式,這種方式的定價(jià)又怎樣來(lái)合理確定股價(jià),公司的這種變化,生產(chǎn)力的這種變化,公司運(yùn)行內(nèi)容的變化對(duì)公司的成長(zhǎng)有什么影響,這都是值得分析和關(guān)注的。這種影響、變化對(duì)公司的竟?fàn)幜Φ挠绊憰?huì)在資本市場(chǎng)上產(chǎn)生怎樣的一種變化,市場(chǎng)理念的不斷萌發(fā)、發(fā)展、討論,爭(zhēng)辯將會(huì)使資金在股票的技術(shù)面有反映。由于理念是在不斷的變化中,不同的操作思維將會(huì)給它以不同的定價(jià)。因此,作為一位中小散戶應(yīng)盡量成為不知不覺(jué)者,追隨市場(chǎng)主流資金的流動(dòng)趨勢(shì)。在國(guó)外市場(chǎng)就是對(duì)不同股票的定價(jià)機(jī)制的產(chǎn)生,在我國(guó)市場(chǎng)就是不同板塊的資金流向,運(yùn)行趨勢(shì)。這點(diǎn)的關(guān)鍵是強(qiáng)調(diào)技術(shù)面的重要性。
二、投資理念的轉(zhuǎn)變?cè)谏鲜鋈矫娴年P(guān)系中,是每一個(gè)方面都需的了解,自己必須成為這樣的一個(gè)全才嗎不是這樣的。實(shí)際上基本面決定市場(chǎng)面,決定了技術(shù)面。因?yàn)槿魏涡碌耐顿Y理念的興起都需要基本面的支撐,都需要從基本面的變化來(lái)找到其提出、變化的根據(jù)。基本面分析的弱點(diǎn)在于其只能夠提出一只股票是否有介人或賣(mài)出的價(jià)值。應(yīng)該說(shuō),從其本身延伸出的投資理念是能夠站住腳的。其價(jià)值在于判斷未來(lái)公司所在行業(yè)、所在公司的整體業(yè)績(jī)水平、成長(zhǎng)性水平,從而決定公司股票價(jià)格應(yīng)該相對(duì)升高業(yè)績(jī)提升還是下跌業(yè)績(jī)下跌,決定波段操作介入的時(shí)機(jī)。市場(chǎng)面反映了基本面的基本特性及其變化趨勢(shì)。同時(shí)也是技術(shù)面層面對(duì)一類個(gè)股的定位的原則性基礎(chǔ)。這種定價(jià)相對(duì)具有一定的穩(wěn)定性。在中國(guó)的股票市場(chǎng),即在資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)的國(guó)家由于沒(méi)有一個(gè)較為理智的投資群體,其投資理念都是源自成熟市場(chǎng)而來(lái)。但兩個(gè)市場(chǎng)由于其所處位置的不同,參與者、機(jī)制、環(huán)境都不一樣。一般來(lái)講,對(duì)不成熟市場(chǎng)顯得投機(jī)性強(qiáng),個(gè)股的波動(dòng)幅度加大,這是其本身投資理念的不成熟的反映。因此,波段操作顯得相當(dāng)重要。在成熟市場(chǎng)由于不同定價(jià)模型的產(chǎn)生都會(huì)是一個(gè)相對(duì)緩慢的,漸進(jìn)的過(guò)程,有一定的連續(xù)性。其發(fā)展經(jīng)歷如同上所分析的四個(gè)階段。的運(yùn)行基本上證實(shí)了這種變化。在這里加強(qiáng)基本面分析,加強(qiáng)市場(chǎng)投資理念的確定,長(zhǎng)線持有,在一種理念發(fā)生轉(zhuǎn)變之時(shí)賣(mài)出,可獲得較大收益。因此,它分析的關(guān)鍵是市場(chǎng)對(duì)不同生產(chǎn)類型的公司的定價(jià)是如何。特別是對(duì)新興產(chǎn)業(yè)的定價(jià)爭(zhēng)論,確立、轉(zhuǎn)變等值得重點(diǎn)關(guān)注。
其缺點(diǎn)是理念的形成是不斷爭(zhēng)論的過(guò)程,只有市場(chǎng)才是真正的裁判員在我國(guó)股票市場(chǎng)其關(guān)鍵市場(chǎng)理念的主要問(wèn)題是由于其本身不能夠建立起有效的股票定價(jià)機(jī)制。每一種投資理念的變化由于來(lái)的草率泊來(lái)品,市場(chǎng)本身屬于一個(gè)和世界金融市場(chǎng)不一樣的異類。由大量的資金堆砌成的高市盈率的市場(chǎng)按照經(jīng)濟(jì)一體化、全球化的運(yùn)行趨勢(shì)來(lái)看,融入世界金融大市場(chǎng)是必然的事。在全球主要的股票定價(jià)趨勢(shì)情況下,它的發(fā)展方向?qū)?huì)是向低市盈率發(fā)展。因此,在加入后的年時(shí)間對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)而言,并不是大發(fā)展的時(shí)期,而是規(guī)范的時(shí)期,時(shí)間長(zhǎng)、力度大、影響深遠(yuǎn)。我國(guó)股票市場(chǎng)不具備長(zhǎng)期投資的價(jià)值。在轉(zhuǎn)型時(shí)期我國(guó)股票市場(chǎng)將會(huì)呈現(xiàn)怎樣的運(yùn)行格局種種本論文由整理提供投資理念會(huì)怎樣變化,這對(duì)市場(chǎng)的板塊有何影響,值得分析。其相同之處從市場(chǎng)的層面來(lái)看,首先由于不同行業(yè)的成長(zhǎng)生不一樣,其定價(jià)應(yīng)不一樣,而市場(chǎng)對(duì)該類股票在其基本面不發(fā)生較大改變之前的定價(jià)可從同一板塊、同行業(yè)的同類個(gè)股的總體市盈率來(lái)得到一個(gè)較為合理的市盈率標(biāo)準(zhǔn)。
因此,從這點(diǎn)出發(fā),對(duì)于由于公司新項(xiàng)目投產(chǎn)或資產(chǎn)重組后業(yè)績(jī)得到改善的個(gè)股將重新定位。這種分析的原理在于既然大家對(duì)該行業(yè)持這樣一種評(píng)價(jià)體系,當(dāng)出現(xiàn)“低評(píng)”的個(gè)股時(shí)將會(huì)對(duì)該類股票不斷買(mǎi)進(jìn)。這種方法是投資于個(gè)股,中短線持股為宜。當(dāng)然,當(dāng)某一類個(gè)股由于宏觀面的好轉(zhuǎn)出現(xiàn)業(yè)績(jī)的提升,成長(zhǎng)性加快,從而在該公司股價(jià)的市場(chǎng)定位方面將相應(yīng)發(fā)生變化。投資理念的短期主要功能僅在于追隨成熟市場(chǎng)的變化。解釋不成熟市場(chǎng)的原因。由于不成熟市場(chǎng)存在種種不合理的現(xiàn)象,因此,這種市場(chǎng)的一種定價(jià)功能就是把不合理的東西合理化。比如提出小盤(pán)科技股票倍的市盈率。提出倍的市盈率是正常的。但是這種主要用于解釋一種現(xiàn)象的理論本身就不具有起理論基礎(chǔ)的穩(wěn)定性,邏輯上的不嚴(yán)密,因而在指導(dǎo)實(shí)踐上將顯得滯后在現(xiàn)在我國(guó)股票市場(chǎng)對(duì)股票的定價(jià)采用的方式主要是什么。是市盈率法則不是。因?yàn)樵谖覈?guó)市場(chǎng)不能夠建立有效的股票定價(jià)模型,因?yàn)閷?duì)股票價(jià)格定價(jià)的市場(chǎng)原因是以成長(zhǎng)性為表象,在資金的推動(dòng)下、技術(shù)面的判斷才成為一個(gè)股票股價(jià)的主要定價(jià)基礎(chǔ),表現(xiàn)為現(xiàn)在流行的是比價(jià)效應(yīng)和板塊的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。個(gè)股炒作看重題材的力度主要涉及業(yè)績(jī)方面的題材。要分析其不變化趨勢(shì),首先得從長(zhǎng)本期來(lái)看由于其最終會(huì)回歸合理化,因此,短期投資理念的生命周期更短,變化更頻繁。我國(guó)股票的整體來(lái)講是缺乏投資價(jià)值,缺乏外國(guó)大資金介入的價(jià)值。
因此,不管怎樣,其價(jià)值中樞將逐漸下移,包括方面對(duì)夕陽(yáng)行業(yè)和相對(duì)方面對(duì)朝陽(yáng)行業(yè)。由于市場(chǎng)的不成熟,市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制的不合理,這種定價(jià)更多的依據(jù)基本面、資金面和技術(shù)面來(lái)得出的博弈結(jié)果。因?yàn)榧夹g(shù)面在市場(chǎng)的操作中顯得比成熟市場(chǎng)更為重要。而市場(chǎng)技術(shù)面最關(guān)鍵的在于趨勢(shì),短期、中期趨勢(shì)的分析成為關(guān)鍵。當(dāng)然技術(shù)分析的弱點(diǎn)是多方面的,比如敏感性等。資金面的關(guān)鍵是國(guó)家對(duì)相關(guān)投資仁體的金融監(jiān)管的松與緊。盤(pán)面或技術(shù)面的變化反映了基本面的變化情況。因?yàn)槭袌?chǎng)總有先知先覺(jué)者在進(jìn)行趨勢(shì)的判斷,總有擅長(zhǎng)基本面分析的投資者在進(jìn)行分析。大盤(pán)能夠向上運(yùn)行的原因在于市場(chǎng)指數(shù)以紅盤(pán)報(bào)收,表明市場(chǎng)中的上漲家數(shù)大于下跌家數(shù),表明市場(chǎng)中具有這種買(mǎi)入需求的投資者多于賣(mài)出的投資者,因此,從基本面、政策面、行業(yè)特征得出的一種需求趨向變化是一個(gè)宏觀性的判定,而通過(guò)市場(chǎng)而表現(xiàn)出的需求變化就是各種板塊的總體趨勢(shì)及其演變。從人們認(rèn)識(shí)事物的過(guò)程來(lái)看,都是從知之不多到知之甚多,都是能夠先知先覺(jué)的是少數(shù),大多是不知不覺(jué)如技術(shù)分析者,甚至是后知后覺(jué)。因此,一種趨勢(shì)的演變所反映的基本面特性或基本面問(wèn)題是會(huì)最終影響它能夠影響的范圍,技術(shù)面的變化就是這種基本面變化的先兆。同時(shí)它與市面具有雙向的功能。一方面是在市場(chǎng)低迷結(jié)合資金面給出一個(gè)大概的定價(jià)區(qū)間,從而創(chuàng)造出市場(chǎng)在現(xiàn)階段的定價(jià)模型。由于定價(jià)模型本身的基礎(chǔ)不穩(wěn)定,因此,它在一波行情中就不斷的演繹了一個(gè)生死輪回,在沉迷中爆發(fā),在高漲中死亡,符合市場(chǎng)本身的特點(diǎn)。盤(pán)面分析的關(guān)鍵之一包括技術(shù)分析和板塊的分析。應(yīng)該來(lái)講技術(shù)形態(tài)的趨勢(shì)是市場(chǎng)整體態(tài)勢(shì)的描述,是對(duì)市場(chǎng)進(jìn)一步運(yùn)行進(jìn)行宏觀判斷。板塊分析是反映了市場(chǎng)運(yùn)行的微觀層面,具有生動(dòng)性、豐富性、直接性。從趨勢(shì)來(lái)看,無(wú)淪是技術(shù)分析還是板塊分析都具有此特點(diǎn),不過(guò),技術(shù)上的趨勢(shì)變化頻繁。板塊的運(yùn)行趨勢(shì)相對(duì)穩(wěn)定。二者關(guān)系是技術(shù)面從趨勢(shì)的層面決定,反映板塊的運(yùn)行動(dòng)向,板塊的運(yùn)行動(dòng)向及變化趨勢(shì)主要是各個(gè)板塊活躍程度的變化,周期性的變化將對(duì)大盤(pán)的運(yùn)行有一定的預(yù)示作用。即當(dāng)處于短或中期處于上升或下跌態(tài)勢(shì),兩者都一致時(shí),這種趨勢(shì)將繼續(xù)維持。如趨勢(shì)發(fā)生改變的時(shí)刻、下跌、上升的維持當(dāng)處于盤(pán)整態(tài)勢(shì)時(shí),盤(pán)面的演變、各個(gè)板塊的活躍程度及其趨勢(shì)將率先反映這一點(diǎn)。它的弱點(diǎn)在于盤(pán)整態(tài)勢(shì)中,也有表現(xiàn)較好的板塊,這時(shí)候容易出現(xiàn)一葉障目的弱點(diǎn)。從而得出錯(cuò)誤判斷。避免的方式是分析上漲的板塊活躍度如何,進(jìn)一步的演變趨勢(shì)如何,上升和下跌的板塊是如何演變,速度、力度的變化如何在從宏觀看技術(shù)面的運(yùn)行態(tài)勢(shì),基本上能夠得出一定的分析判定。超級(jí)秘書(shū)網(wǎng)
三、在我國(guó)市場(chǎng)中合理的判斷大盤(pán)運(yùn)行態(tài)勢(shì)的原理基本面、政策面和資金面成為市場(chǎng)價(jià)值中樞判斷的關(guān)鍵。市場(chǎng)面,各種定價(jià)模型的提出生命周期短哲,僅具有一定的參考價(jià)值。盤(pán)面分析,技術(shù)面的分析是關(guān)鍵。關(guān)鍵是進(jìn)行趨勢(shì)判定,力量判定。
四、有效機(jī)會(huì)的選擇一基本面方面國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r。相關(guān)行業(yè)的變動(dòng)情況。相關(guān)個(gè)股基本面的變動(dòng)情況,包括人事變動(dòng)、股權(quán)變動(dòng)、經(jīng)營(yíng)內(nèi)容變動(dòng)、投資項(xiàng)目進(jìn)展情況等。‘二市場(chǎng)面方面確定市場(chǎng)現(xiàn)有板塊的定價(jià)模型。對(duì)該板塊的合理性進(jìn)行分析,包括基本面、市場(chǎng)面和技術(shù)面來(lái)確定。確定其穩(wěn)定性、持續(xù)時(shí)間、發(fā)展方向,從而發(fā)掘出潛力板塊。按照市場(chǎng)“穩(wěn)定”的定價(jià)模型,發(fā)掘出由于公司本身項(xiàng)目投產(chǎn)、管理改善從而業(yè)績(jī)改善的個(gè)股。本論文由整理提供該類機(jī)會(huì)基本上存在于一切時(shí)間中。三技術(shù)面方面及綜合分析流通盤(pán)小于億,好小于億。股價(jià)元左右。莊家分析。該股典型地經(jīng)過(guò)了吸籌、洗盤(pán)的過(guò)程。在吸籌過(guò)程中,該股不應(yīng)大幅拉升,應(yīng)是震蕩攀升態(tài)勢(shì)。在拉升階段,該股基本上處于其成本區(qū)域之內(nèi)。咐旨標(biāo)呈上升態(tài)勢(shì)除倒拔揚(yáng)柳外必要條件。基本面題材分析同時(shí)進(jìn)行市場(chǎng)面方面的定價(jià)模型分析必要條件。業(yè)績(jī)提升。原理見(jiàn)市場(chǎng)面方面、。在大勢(shì)方面只要不是中期頂部就可介入。可以不注重大盤(pán)的趨勢(shì)。題材炒作。從基本面可以進(jìn)行分析,主要是重組,同時(shí)要求大盤(pán)短線是上升的。技術(shù)面短線突破態(tài)勢(shì)明顯,前期沒(méi)有大幅上漲,中線安全。主要包括量能、形態(tài)中短期趨勢(shì)必要條件。技術(shù)面符合中、短線介人標(biāo)準(zhǔn)時(shí),該標(biāo)的基本上全部成功。
股市論文:我國(guó)的股市軌跡論文
如果以深成指為參照系，自003年月~004年9月日以來(lái)，中國(guó)股市剛好運(yùn)行了＿個(gè)由熊牛轉(zhuǎn)換至起動(dòng)波的完整周期。
自003年月3日深成指低點(diǎn)673.5點(diǎn)算起，升至004年4月8日4、87.3點(diǎn)(漲幅56.63%)，至004年9月日996.08點(diǎn)止，中國(guó)股市已經(jīng)完整地走完了由熊市至牛市的及時(shí)輪周期。中國(guó)證券市場(chǎng)不但在中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中第﹁次起到宏觀經(jīng)濟(jì)晴雨表的作用，還及時(shí)次走出了符合波浪理論的標(biāo)準(zhǔn)五浪。如果說(shuō)深成指996.08點(diǎn)是中國(guó)股市牛市起動(dòng)波的終點(diǎn)，那么3008.3點(diǎn)則是中國(guó)股市牛市長(zhǎng)期主升浪的新起點(diǎn)。
在003年月我們就曾經(jīng)在《中國(guó)股市底軸線：3000點(diǎn)》(詳見(jiàn)當(dāng)月《證券時(shí)報(bào)》)中明確指出，深證成份指數(shù)為中國(guó)股市的運(yùn)行區(qū)間給出了兩條熊市底軸線：一條是二十世紀(jì)九十年代初的熊市底軸線——000點(diǎn)，它是以中國(guó)八十年代經(jīng)濟(jì)體制改革的國(guó)民經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)，代表當(dāng)時(shí)綜合國(guó)力的實(shí)際支撐線；一條是00年以來(lái)的熊市底軸線——3000點(diǎn)，這是以中國(guó)二十多年改革開(kāi)放所提升的總體國(guó)力為基石的底軸線.當(dāng)上證綜指跌破300點(diǎn)之際，深成指3000點(diǎn)大關(guān)并未失守，事實(shí)再次證明了這條底軸線的有效性。
深成指3000點(diǎn)是一個(gè)整數(shù)大關(guān)，但其支撐意義并不僅在于此。深成指300點(diǎn)為中國(guó)股市活躍度的分界線，我們稱之為無(wú)泡沫地帶。若一但被擊穿，股市將進(jìn)入沽水區(qū)域。所以300點(diǎn)至3000點(diǎn)是最理想的建倉(cāng)區(qū)。(詳見(jiàn)《巨潮內(nèi)參》004年8月號(hào))如果深成指逼進(jìn)3000點(diǎn)附近的區(qū)域，必然是市場(chǎng)陷入深度低迷之時(shí)，各種問(wèn)題被集中暴露后金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)開(kāi)始顯現(xiàn)，市場(chǎng)各方風(fēng)險(xiǎn)承受能力達(dá)至極限，此時(shí)出現(xiàn)反彈將是反轉(zhuǎn)的決定性信號(hào)。因此，深成指3000點(diǎn)雖然不能說(shuō)是調(diào)控市場(chǎng)的一個(gè)參照，但卻是市場(chǎng)“否已極，泰將來(lái)”的一個(gè)重要信號(hào)。
經(jīng)驗(yàn)與教訓(xùn)
我們003年預(yù)測(cè)的004年股市牛市高峰期來(lái)得快，去得也快。究其外因無(wú)非是兩個(gè)：其一，由于《國(guó)九條》出臺(tái)令市場(chǎng)信心高漲，使股市V浪在時(shí)間上(正常應(yīng)個(gè)月左右)和深度上都不夠，回調(diào)在3800點(diǎn)遇到強(qiáng)大支撐而提前結(jié)束(理想應(yīng)及至3600左右)，造成IV浪蓄勢(shì)不足，令V浪在兩次創(chuàng)出新高后便草草收兵；其二，由于股市對(duì)于宏觀調(diào)控的靈敏反映，使A浪下跌深度加大，B浪反彈無(wú)力。但如果分析其市場(chǎng)內(nèi)因，需要總結(jié)的經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)也很多。
教訓(xùn)之一：基金違反分散持股原則，集中炒作大盤(pán)股
003年基金高舉“價(jià)值投資”旗幟，提出“核心資產(chǎn)”概念，從“二八現(xiàn)象”到“一九現(xiàn)象”，實(shí)際上是基金假戲真唱自陷迷局的結(jié)果。
基金倡導(dǎo)核心資產(chǎn)始于熊市低谷，其本意是為渡過(guò)寒冬而抱團(tuán)取暖，在無(wú)股可買(mǎi)的熊市中給基金持有人一個(gè)交待，具有很強(qiáng)的防御目的。因此，核心資產(chǎn)大多屬于防御型股票，具有流通性較強(qiáng)、股價(jià)表現(xiàn)平穩(wěn)、業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定、成長(zhǎng)性一般等基本特征，其突出共同點(diǎn)是“大”——流通市值、收入利潤(rùn)和資產(chǎn)規(guī)模都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)其他公司。“大”的優(yōu)勢(shì)在于穩(wěn)定性較好，劣勢(shì)在于成長(zhǎng)性不足。對(duì)業(yè)績(jī)相對(duì)穩(wěn)定的大盤(pán)股，歷史上市場(chǎng)基本以0倍市盈率為定價(jià)核心，其估值低于A股整體水平，這是成長(zhǎng)性不足而導(dǎo)致的合理結(jié)果。然而，隨著中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，各行業(yè)出現(xiàn)持續(xù)景氣回升，大盤(pán)股受到基金狂熱追捧而逐漸失去其防御本色，反而成為具攻擊性的群體。在此次基金發(fā)動(dòng)集中持股大盤(pán)股的炒作中，相當(dāng)部分的大盤(pán)股被炒到40倍市盈率以上，估值高于A股整體。所以一但出現(xiàn)系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，最終造成“進(jìn)得去，出不來(lái)”的局面；被人稱為“800點(diǎn)看多，300點(diǎn)看空”的結(jié)局。
投資基金能否放棄暴利取向，重回科學(xué)有效的、有差異的分散投資組合操作理念是今后一個(gè)時(shí)期股市能否長(zhǎng)期健康發(fā)展的關(guān)鍵。
教訓(xùn)之二：投資者結(jié)構(gòu)亟待改善
由于基金的自陷迷局集中炒作大盤(pán)股，中國(guó)股市在004年上演大起大落的一幕，到9月中旬，深成指重低3000點(diǎn)，投資者信心嚴(yán)重受創(chuàng)。基金持股市值占A股流通市值5g6左右，其持有的股票家數(shù)則占A股公司0%不到，基金的失誤本不應(yīng)該危及整個(gè)市場(chǎng)：但最壞的情況還是發(fā)生了，其原因在于目前的投資者結(jié)構(gòu)非常單一。
當(dāng)前市場(chǎng)中，機(jī)構(gòu)投資者的概念幾乎就等同于證券投資基金，以前表現(xiàn)活躍的券商、信托公司、投資公司和上市公司等機(jī)構(gòu)投資者幾乎都已銷聲匿跡。我們不否認(rèn)基金的壯大對(duì)市場(chǎng)發(fā)展有利，但前提是市場(chǎng)能充分多元化。證券市場(chǎng)是高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)，多元結(jié)構(gòu)能更好地化解風(fēng)險(xiǎn)，單一結(jié)構(gòu)則可能加劇風(fēng)險(xiǎn)，這一點(diǎn)也得到共識(shí)。如果投資者結(jié)構(gòu)單一的情況不能有效改善，被動(dòng)性投資機(jī)構(gòu)——基金繼續(xù)成為市場(chǎng)的主宰，指望其能發(fā)揮穩(wěn)定市場(chǎng)的作用無(wú)疑是癡人說(shuō)夢(mèng)。
還要指出的是，基金在激勵(lì)機(jī)制上的缺陷導(dǎo)致資金運(yùn)用效率不高，加劇了投資者結(jié)構(gòu)單一化。早年從扶持基金發(fā)展的角度考慮，其管理費(fèi)按資產(chǎn)規(guī)模的固定比例提取，與業(yè)績(jī)基本沒(méi)有直接關(guān)系，這導(dǎo)致總資產(chǎn)近千億的封閉式基金在開(kāi)放式基金蔚然成風(fēng)之后逐漸失去進(jìn)取意識(shí)，從眾心理普遍，重復(fù)持股率居高不下，于是基金蜂擁出入導(dǎo)致了股價(jià)劇烈波動(dòng)的場(chǎng)景便屢見(jiàn)不鮮。
因此，培育更具獨(dú)立意識(shí)的其他機(jī)構(gòu)投資者是當(dāng)前迫切要求之一，多元化投資者結(jié)構(gòu)應(yīng)該是建設(shè)多層次資本市場(chǎng)的重要內(nèi)容。
教訓(xùn)之三：必須用法規(guī)加強(qiáng)上市公司市場(chǎng)責(zé)任
個(gè)別上市公司缺乏市場(chǎng)責(zé)任意識(shí)，也是比較突出的一個(gè)問(wèn)題。一些上市公司只圖圈錢(qián)私利，有意無(wú)意地隱瞞重要信息，無(wú)視流通股東乃至整個(gè)市場(chǎng)的利益，令投資者非常反感和失望，造成市場(chǎng)波動(dòng)。比較典型的有三家公司：TCL集團(tuán)、江蘇瓊花和寶鋼股份。
TCL集團(tuán)通過(guò)吸收原TCL通訊實(shí)現(xiàn)整體上市，堪稱金融創(chuàng)新之典范，也因此受到市場(chǎng)熱烈追捧。但在整體上市后僅兩個(gè)月，就傳出TCL集團(tuán)將把資質(zhì)好的移動(dòng)通信業(yè)務(wù)分拆海外上市消息，令投資者大感震驚，股價(jià)隨之大幅跳水。雖然從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，分拆上市對(duì)公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展利遠(yuǎn)大于弊，但在時(shí)機(jī)選擇上卻沒(méi)有充分考慮A股股東利益。我們無(wú)意去評(píng)判這是一個(gè)精心安排還是工作失誤，無(wú)論如何，作為被投資者寄以厚望的深市實(shí)業(yè)龍頭股，TCL沒(méi)有體現(xiàn)出與其市場(chǎng)地位相稱的責(zé)任意識(shí)。其后果之一，是令投資者自此把“金融創(chuàng)新”與”變著法子圈錢(qián)”劃上了等號(hào)，這對(duì)今后金融創(chuàng)新的展開(kāi)無(wú)疑造成了負(fù)面影響。這對(duì)于TCL本身也帶來(lái)信譽(yù)危機(jī)。不久前對(duì)于一起對(duì)TCL財(cái)務(wù)問(wèn)題的指責(zé)，毫無(wú)疑問(wèn)指責(zé)者缺乏起碼的統(tǒng)計(jì)常識(shí)，TCL董事長(zhǎng)的反駁也可謂有理有據(jù)，但投資者還是寧可信其有，股價(jià)一路下瀉。這對(duì)市場(chǎng)和TCL都是一個(gè)血的教訓(xùn)。
江蘇瓊花作為中小企業(yè)板塊首批上市公司之一，可謂集萬(wàn)千寵愛(ài)于一身，然而在上市僅兩周后就爆出隱瞞重大投資行為的丑聞，對(duì)市場(chǎng)造成多方面的嚴(yán)重傷害。傷害之一，打擊了投資者對(duì)新生的中小企業(yè)板塊的信心；傷害之二，打擊了投資者對(duì)保薦人制度的信心；傷害之三，打擊了投資者對(duì)民營(yíng)企業(yè)上市的信心。設(shè)立中小企業(yè)板塊、實(shí)行保薦人制度和扶持民營(yíng)企業(yè)上市，無(wú)一不凝結(jié)了無(wú)數(shù)關(guān)心中國(guó)資本市場(chǎng)和民營(yíng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的人士的心血，實(shí)屬來(lái)之不易，作為較大受益者的中小民營(yíng)企業(yè)，沒(méi)有理由不倍加珍惜。江蘇瓊花在交易所的幫助下，可謂亡羊補(bǔ)牢，為時(shí)不晚。超級(jí)秘書(shū)網(wǎng)
至于寶鋼股份，提出80億規(guī)模的巨額再融資計(jì)劃并不為過(guò)，但時(shí)機(jī)的選擇卻大有問(wèn)題。大多數(shù)投資者認(rèn)為：一方面，證券市場(chǎng)其實(shí)已經(jīng)十分虛弱，就如負(fù)重逼近極限的駱駝，再增加一根稻草都可能將之壓垮，惶恐如此大規(guī)模地?cái)U(kuò)容；另一方面，鋼鐵行業(yè)正處于景氣頂峰，此時(shí)集中“變賣(mài)資產(chǎn)”，無(wú)疑等于將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁給了投資者。然而，寶鋼股份還是義無(wú)反顧地提出了再融資計(jì)劃。我們認(rèn)為雖然目前的增發(fā)制度缺陷無(wú)法阻擋這一市場(chǎng)行為，但還是希望寶鋼考慮資產(chǎn)的邊際效應(yīng)，不要為了的晚餐，購(gòu)入大量無(wú)效資產(chǎn)，使寶鋼成為中國(guó)證券市場(chǎng)上較大的垃圾股。四川長(zhǎng)虹的前車(chē)之鑒，不能熟視無(wú)睹。四川長(zhǎng)虹的興衰有多種原因，但998年毫無(wú)必要的無(wú)謂配股是將其拖入垃圾股的重要原因。
教訓(xùn)之四：價(jià)值尺度的重新審視
上證300點(diǎn)的恐慌說(shuō)明，近年來(lái)由于種種原因，綜合指數(shù)在表征市場(chǎng)動(dòng)態(tài)方面逐漸力不從心，失真情況日趨明顯；而深成指則保持了反映靈敏、走勢(shì)清晰等特點(diǎn)，作為市場(chǎng)標(biāo)尺的優(yōu)越性更為突出，這在今年得到充分體現(xiàn)。這也使投資者認(rèn)識(shí)到，有比較才能鑒別，市場(chǎng)走向判斷是在指數(shù)間走勢(shì)對(duì)比中產(chǎn)生的。
從國(guó)際市場(chǎng)看，以咸份指數(shù)為市場(chǎng)價(jià)值尺度是主流，美國(guó)的道瓊斯指數(shù)、標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)，英國(guó)的金融時(shí)報(bào)指數(shù)，日本的日經(jīng)5指數(shù)，香港的恒生指數(shù)，無(wú)一不是成份指數(shù)。在選擇價(jià)值尺度，成熟市場(chǎng)上皆拋棄綜合指數(shù)而取成份指數(shù)，這一現(xiàn)象值得我們深思。至為重要的是一個(gè)指數(shù)只有處理好“變”與“不變”的矛盾，才能充分表征市場(chǎng)。需要變的必須變，如樣本股在失去代表性后必須更換，不能變的堅(jiān)決不能變，編制方法，樣本股數(shù)量和選取標(biāo)準(zhǔn)等絕不能隨意改變。
股市論文:股市波動(dòng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展論文
內(nèi)容摘要：本文建立了一個(gè)關(guān)于中國(guó)股市運(yùn)行的概念模型結(jié)構(gòu)，分析了宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和政策及政府調(diào)控三大因素是如何對(duì)股市產(chǎn)生影響的，提出了分析中國(guó)股市運(yùn)行的理論框架，用歷史行情對(duì)模型進(jìn)行了檢驗(yàn)。
關(guān)鍵詞：中國(guó)股市股市波動(dòng)概念模型
概念模型
人們常用政策市或資金推動(dòng)模型來(lái)描述中國(guó)股市的運(yùn)行，但這兩種模型都只抓住了中國(guó)股市的某些特點(diǎn)，只可以解釋某一些現(xiàn)象，不是一種對(duì)中國(guó)股市運(yùn)行的和的概括。但由于股票市場(chǎng)運(yùn)行是受到許多因素影響的，要對(duì)這些因素全部進(jìn)行量化是極為困難甚至是不可能的，即使是美林、高盛、摩根斯坦利等著名投資銀行也沒(méi)有預(yù)測(cè)股票指數(shù)的數(shù)學(xué)模型，尋求數(shù)學(xué)模型思路的實(shí)用性值得懷疑，因此，轉(zhuǎn)而尋求一種定性的概念模型用來(lái)指導(dǎo)投資的博弈對(duì)策不失為一種明智的選擇。實(shí)際上，在許多領(lǐng)域，由于人們對(duì)其規(guī)律的認(rèn)識(shí)不能一下上升到科學(xué)的高度，往往會(huì)經(jīng)歷一個(gè)從定性到定量的認(rèn)識(shí)過(guò)程，定性分析的概念模型就是對(duì)這種認(rèn)識(shí)階段的反映。
模型的結(jié)構(gòu)
經(jīng)過(guò)對(duì)1993年以來(lái)上證指數(shù)的變動(dòng)及其與相關(guān)因素關(guān)系的仔細(xì)分析和研究，可以認(rèn)為：
中國(guó)股市是一個(gè)有著制度缺陷的、成長(zhǎng)快、不規(guī)范、政府強(qiáng)干預(yù)下的新興市場(chǎng)，它每一時(shí)點(diǎn)的狀態(tài)由宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、經(jīng)濟(jì)政策和政府對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控這三個(gè)因素所決定。前兩個(gè)因素是普遍的，各國(guó)股市都會(huì)受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)和宏觀經(jīng)濟(jì)政策的影響，第三個(gè)因素則是由于中國(guó)正處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的過(guò)程中以及中國(guó)政治和經(jīng)濟(jì)制度的特點(diǎn)而形成的，是中國(guó)股市特有的。與其他股市一樣，中國(guó)股市具有周期波動(dòng)的運(yùn)動(dòng)規(guī)律，在外界作用消失或不變的情況下，股市將按其自身規(guī)律運(yùn)行。所以，可以認(rèn)為，上證指數(shù)是這三個(gè)因素的函數(shù)，至于函數(shù)的法則，由于目前人們研究的水平所限，我們還沒(méi)有一個(gè)完善的定量模型能夠的表達(dá)。
宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)從兩個(gè)方面影響股市，一是對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)產(chǎn)生影響，二是改變投資者的投資行為。經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好，投資者對(duì)前景樂(lè)觀，投資積極；經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不好，投資者對(duì)前景悲觀，投資則變得格外謹(jǐn)慎。財(cái)政政策對(duì)股市的影響是間接的，主要通過(guò)改變或部分抵消宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的不利影響間接作用于股市。此外，擴(kuò)大政府投資的政策，會(huì)對(duì)某些板塊產(chǎn)生有利影響；減稅則有助于上市公司降低成本、增加凈利潤(rùn)，改善業(yè)績(jī)。貨幣政策對(duì)股市的影響大而直接。擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量，經(jīng)過(guò)直接或間接的途徑，必然增加可以進(jìn)入股市的資金，為股市上漲創(chuàng)造了條件。降低利率、降低儲(chǔ)蓄、債券等其他金融商品的投資回報(bào)率、降低股票投資者機(jī)會(huì)成本，就會(huì)增加股市的吸引力，從而有力地推動(dòng)股市上漲。此外，擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量和降低利率也有助于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，間接地影響股市。
政府對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控
政府對(duì)證券市場(chǎng)的調(diào)控這個(gè)因素是由于中國(guó)正處于由計(jì)劃經(jīng)濟(jì)向市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)變的過(guò)程中以及中國(guó)政治和經(jīng)濟(jì)制度的特點(diǎn)而形成的，是中國(guó)股市特有的。從中國(guó)股市的歷史來(lái)看，政府調(diào)控股市的模式是屬于偏差調(diào)節(jié)模式，即以減少股市的運(yùn)行與政府目標(biāo)的偏離程度為調(diào)控的具體目標(biāo)而不是以股票指數(shù)為調(diào)控的具體目標(biāo)，一旦股市運(yùn)行嚴(yán)重偏離政府目標(biāo)時(shí)就會(huì)引發(fā)強(qiáng)烈的干預(yù)。政府的目標(biāo)主要有大量籌集資金促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，利用其市場(chǎng)機(jī)制來(lái)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)體制改革，如增加直接融資的比重以改變過(guò)分依賴銀行貸款的融資體制和降低銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)國(guó)企改革和建立現(xiàn)代企業(yè)制度、實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的重新配置和補(bǔ)充社保資金等。在努力實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)的同時(shí)，還希望防止股市出現(xiàn)劇烈動(dòng)蕩，產(chǎn)生危及金融體系、危及經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定的重大風(fēng)險(xiǎn)。政府對(duì)證券市場(chǎng)調(diào)控的主要手段一是控制股票的供應(yīng)量和供應(yīng)速度，二是控制合法進(jìn)入股市資金的種類和數(shù)量，即從供和求兩個(gè)方面來(lái)控制，但必要時(shí)也會(huì)采取改變交易規(guī)則、交易成本甚至動(dòng)用行政手段來(lái)加以干預(yù)。
中國(guó)股市的結(jié)構(gòu)特點(diǎn)
中國(guó)股市表現(xiàn)出來(lái)的特點(diǎn)是股價(jià)高企、平均市盈率遠(yuǎn)高于其他市場(chǎng)，大多數(shù)股票不具有投資價(jià)值，投機(jī)盛行。造成這些現(xiàn)象的一個(gè)重要原因是中國(guó)股市結(jié)構(gòu)的制度缺陷—2/3的股份不能流通和沒(méi)有做空的機(jī)制。數(shù)據(jù)表明，我國(guó)上市公司派發(fā)的紅利總和尚不能抵消各種交易費(fèi)用，因此，投資收益99.9%來(lái)自于資本增值，即通過(guò)價(jià)格的波動(dòng)獲取收益是絕大多數(shù)投資者的贏利方式，而沒(méi)有做空機(jī)制的交易機(jī)制又決定了只有做多才有贏利。正是這種制度缺陷造成了股票指數(shù)的底部逐漸抬高，股票市場(chǎng)的平均市盈率逐漸抬高。高企的股價(jià)使得股票失去投資價(jià)值，只有投機(jī)才能贏利。2/3不能流通的股票終將流通、一旦流通股價(jià)勢(shì)必大幅下跌的預(yù)期，令投資者不安，限制了市場(chǎng)中的長(zhǎng)期投資行為，因此，投機(jī)理念盛行，投資理念則沒(méi)有市場(chǎng)。
中國(guó)股市的周期性
如同世界各國(guó)的股市一樣，中國(guó)的股市也有周期性。中國(guó)股市周期的產(chǎn)生有經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的原因，但更重要的原因來(lái)自機(jī)構(gòu)投資者的贏利模式和政府的調(diào)控。機(jī)構(gòu)在低位收集籌碼，拉高派發(fā)，形成上漲和派發(fā)階段；而派發(fā)之后股價(jià)失去資金支持必然逐漸回落，直至機(jī)構(gòu)認(rèn)為有上漲空間的低位才再次進(jìn)場(chǎng)收集籌碼，從而形成了下跌和收集階段。當(dāng)價(jià)格普遍大幅上升之后，管理層為降低市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)常有重大的降溫舉措出臺(tái)，股價(jià)轉(zhuǎn)而下跌，但長(zhǎng)期低迷的股市也不利于政府目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，這時(shí)政府往往會(huì)出臺(tái)有利于股市的政策，促使股價(jià)上漲。如此不斷循環(huán)，形成了中國(guó)股市漲跌的周期性。政府對(duì)股市的調(diào)控影響周期的長(zhǎng)短和波動(dòng)的幅度。
作用傳導(dǎo)機(jī)制
股票作為一種虛擬性的金融資產(chǎn)，它的交易行為與實(shí)物商品的交易有兩點(diǎn)不同：股票的供給和需求主要由股票未來(lái)價(jià)格的預(yù)期決定；交易的雙方都是投資者（與二級(jí)市場(chǎng)不同，一級(jí)市場(chǎng)的交易在股票發(fā)行人和投資者間進(jìn)行），預(yù)期股票未來(lái)價(jià)格下跌的投資者賣(mài)出股票，稱為空方，預(yù)期股票未來(lái)價(jià)格上漲的投資者買(mǎi)入股票，稱為多方。沒(méi)有參加交易者，包括持股不賣(mài)者和持幣不買(mǎi)者，不包括掛單買(mǎi)賣(mài)股票而未成交者，既不是多方也不是空方。多空兩種力量的對(duì)比決定了股票價(jià)格的漲落，多空兩種力量的規(guī)模決定了成交量的大小。宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)變差，投資者普遍認(rèn)為公司業(yè)績(jī)將會(huì)降低，股票未來(lái)價(jià)格會(huì)因此下跌，愿意賣(mài)出股票者（空方）增加、力量加大，股市價(jià)格下降；利率降低，投資者發(fā)現(xiàn)其他金融產(chǎn)品的回報(bào)率降低、預(yù)期股票未來(lái)價(jià)格會(huì)因此上漲，愿意買(mǎi)入股票者（多方）增加、力量加大，股市價(jià)格上升。因?yàn)槎?jí)市場(chǎng)上股票的供應(yīng)者和需求者經(jīng)常地或快速地轉(zhuǎn)化為對(duì)方，所以二級(jí)市場(chǎng)的分析主要使用多空分析而不使用供給和需求的分析。
實(shí)證研究
從1996年1月底到12月中旬，上證指數(shù)從512點(diǎn)漲到1258點(diǎn)，日成交量超過(guò)180億元，股市嚴(yán)重泡沫化，投機(jī)盛行。為避免股市泡沫破裂對(duì)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定的巨大危害，證監(jiān)會(huì)多次地反復(fù)地強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，但不為投資者接受。一篇人民日?qǐng)?bào)的評(píng)論員文章發(fā)表后股市應(yīng)聲而落，由1996年12月16日的1258點(diǎn)下墜到12月24日的864點(diǎn)。然而，此后指數(shù)又緩慢而持續(xù)地漲了起來(lái)，到1997年5月31日達(dá)到1510點(diǎn)，這說(shuō)明股市自有其運(yùn)動(dòng)規(guī)律，外界的干預(yù)可對(duì)其發(fā)揮重大的作用，甚或扭轉(zhuǎn)其走勢(shì)，但一旦外界的干預(yù)撤消或作用消失，股市仍將按其自身的規(guī)律運(yùn)動(dòng)。類似的例子還有很多。這些例子說(shuō)明：
中國(guó)的股市是政府強(qiáng)力調(diào)控下的市場(chǎng)，政府的干預(yù)往往造成股市原來(lái)趨勢(shì)的轉(zhuǎn)變。
股市的結(jié)構(gòu)和周期性形成股市自身的運(yùn)動(dòng)規(guī)律。當(dāng)外界的干預(yù)撤消或作用消失后，股市將按其自身的規(guī)律運(yùn)動(dòng)。
政府干預(yù)是通過(guò)改變投資者的未來(lái)預(yù)期發(fā)生作用的。人民日?qǐng)?bào)評(píng)論員的文章，既沒(méi)有擴(kuò)大股票的發(fā)行，也沒(méi)有降低貨幣供應(yīng)量。它之所以能使股票價(jià)格下跌，是因?yàn)橥顿Y者意識(shí)到股市即將下跌。
所以我們認(rèn)為，將中國(guó)股市概括為政策市的論點(diǎn)，只是抓住了事物的一個(gè)方面—政府的政策干預(yù)對(duì)股市有重大作用，但忽略了事物的另一方面—股市自身的運(yùn)動(dòng)規(guī)律，因而只能解釋中國(guó)股市的一些重要轉(zhuǎn)折點(diǎn)，而不能解釋股市全部時(shí)間的運(yùn)動(dòng)，特別是政府政策真空時(shí)股市的運(yùn)動(dòng)，這一論點(diǎn)同樣不能解釋政府的目標(biāo)是一貫的—希望股市平穩(wěn)發(fā)展，而股市的運(yùn)行卻經(jīng)常偏離、甚至嚴(yán)重偏離政府的目標(biāo)的現(xiàn)象。
資金推動(dòng)型模型，不能解釋政策、特別是與資金無(wú)關(guān)的政策對(duì)股市的作用，也不能正確解釋預(yù)期和資金的關(guān)系。事實(shí)上，中國(guó)股市能夠投入股市的資金很多，居民儲(chǔ)蓄有10多萬(wàn)億，而現(xiàn)在深滬兩地股市的流通市值只有1.4萬(wàn)億左右。例如，1999年5月19日的行情是從允許券商增資擴(kuò)股啟動(dòng)的，上述政策措施并沒(méi)有立刻地和直接地給股市帶來(lái)大量的資金，保險(xiǎn)資金入市開(kāi)始也就幾十億，現(xiàn)在也不過(guò)幾百億，而且這些措施的落實(shí)還需要時(shí)間。但1999年5月24日的成交量卻由以前的40億擴(kuò)大到200多億，遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于券商增資擴(kuò)股所帶來(lái)的資金。由此可見(jiàn)，重要的是改變了投資者對(duì)未來(lái)股市的預(yù)期，而不是直接帶來(lái)多少資金；持續(xù)上升的行情才能夠吸引增量的入市資金。
2006年中國(guó)股市分析
銀行股的良好表現(xiàn)
我國(guó)金融業(yè)正邁向混業(yè)經(jīng)營(yíng)，具有很大的發(fā)展空間。銀行業(yè)預(yù)期未來(lái)幾年仍將保持20%左右的較高的利潤(rùn)增長(zhǎng)速度。根據(jù)入世協(xié)議，2003年12月1日允許外資銀行經(jīng)營(yíng)人民幣業(yè)務(wù)的地域增至13個(gè)城市，2004年和2005年進(jìn)一步擴(kuò)大，而CEPA則對(duì)香港銀行率先開(kāi)放內(nèi)地市場(chǎng)。外資銀行挑戰(zhàn)的臨近，迫切要求國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行在短期內(nèi)迅速提高資產(chǎn)質(zhì)量和提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。外資大量進(jìn)入深發(fā)展和浦發(fā)銀行，就是一個(gè)十分重要的信號(hào)。重點(diǎn)關(guān)注：深發(fā)展、浦發(fā)銀行、招商銀行。
零售業(yè)
在投資增長(zhǎng)速度預(yù)期下降、出口遭遇貿(mào)易磨擦的背景下，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的作用顯得更為重要，國(guó)家一系列鼓勵(lì)消費(fèi)的政策，促使消費(fèi)保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。同時(shí)，零售業(yè)也會(huì)受益于人民幣升值：進(jìn)口價(jià)格下降、財(cái)富效應(yīng)都會(huì)刺激消費(fèi)。另外，在股權(quán)分置后，部分零售股因其具有黃金商圈的地理位置而具有較大的重置價(jià)值和并購(gòu)價(jià)值。重點(diǎn)關(guān)注：華聯(lián)綜超、蘇寧電器、新世界、益民百貨。
醫(yī)藥
醫(yī)藥受宏觀調(diào)控的影響小，具有穩(wěn)定增長(zhǎng)的特點(diǎn)；而且一些不可預(yù)知的突發(fā)性疾病也會(huì)導(dǎo)致相關(guān)醫(yī)藥企業(yè)受益。在國(guó)家對(duì)藥品價(jià)格嚴(yán)控的背景下，選擇品牌獨(dú)特、產(chǎn)品技術(shù)含量高、定價(jià)能力強(qiáng)的制藥公司是風(fēng)險(xiǎn)較小的選擇。重點(diǎn)關(guān)注：同仁堂、云南白藥、天士力、片仔癀。
2006年證券市場(chǎng)延續(xù)了2005年的屬于第二產(chǎn)業(yè)的一部分行業(yè)熱點(diǎn)，包括石油、電力、運(yùn)輸?shù)龋?chē)、鋼鐵業(yè)存在變數(shù)。圍繞著循環(huán)經(jīng)濟(jì)、節(jié)約型社會(huì)、“三農(nóng)”，也會(huì)有相應(yīng)板塊的炒作。
股市論文:股市規(guī)范監(jiān)管思考論文
【內(nèi)容摘要】隨著中國(guó)股票市場(chǎng)出現(xiàn)空前繁榮，資本市場(chǎng)存在的一些問(wèn)題也日益顯現(xiàn)。革除弊病，構(gòu)建和諧股市，努力推進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)健康快速發(fā)展，已成為各方關(guān)注的焦點(diǎn)。本文擬從和諧股市的基本特征、上市公司內(nèi)部管理、政府監(jiān)管、股民理性投資四個(gè)方面對(duì)構(gòu)建和諧股市予以初步討論。
關(guān)鍵詞和諧規(guī)范監(jiān)管理性
去年以來(lái)，中國(guó)股市出現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)反彈，滬深股指大幅攀升，不斷創(chuàng)出歷史新高，期間雖有短時(shí)震蕩調(diào)整，但一直保持持續(xù)走高的牛市局面。巨大的財(cái)富效應(yīng)吸引了大量的投資者入市，股民人數(shù)激增，股票市場(chǎng)存在的一些問(wèn)題也逐步暴露出來(lái)。股票市場(chǎng)涉及千家萬(wàn)戶的切身利益、關(guān)乎中國(guó)資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。在建設(shè)和諧社會(huì)主義社會(huì)的今天，加快建立完善的資本市場(chǎng)、構(gòu)建和諧股市具有現(xiàn)實(shí)而深遠(yuǎn)的意義。
一、和諧股市的基本特征
和諧社會(huì)需要和諧股市，一個(gè)和諧股市的基本特征包括：及時(shí)，市場(chǎng)參與主體要誠(chéng)實(shí)守信。即股票市場(chǎng)的參與主體要坦誠(chéng)相見(jiàn)、相互信任，杜絕欺詐和惡意炒作。一個(gè)缺乏誠(chéng)信的股票市場(chǎng)人為增加股市風(fēng)險(xiǎn)，助長(zhǎng)投機(jī)行為，也會(huì)對(duì)自本市場(chǎng)的健康發(fā)展造成巨大沖擊。第二，市場(chǎng)參與主體按照公開(kāi)、公平、公正的原則進(jìn)行交易。即在交易程要按規(guī)則、政策和法律辦事，交易行為和過(guò)程要透明、合理、合法，杜絕暗箱操作。第三，市場(chǎng)的漲落按市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律運(yùn)行。即是在社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的前提下，資本市場(chǎng)作為市場(chǎng)的一種，其運(yùn)行必須要遵循市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)規(guī)律，盡量避免人為干預(yù)。
股票作為一個(gè)涉及成千上萬(wàn)戶家庭的資本市場(chǎng)，其和諧與否關(guān)系到廣大股民的切身利益，關(guān)系到中國(guó)的經(jīng)濟(jì)社會(huì)的穩(wěn)定發(fā)展，而且也將對(duì)世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響。有鑒于此，構(gòu)建和諧股市勢(shì)在必行。
二、上市公司要切實(shí)規(guī)范企業(yè)管理
上市公司作為股票市場(chǎng)的重要主體，其發(fā)行股票的根本目的在于籌集資金、擴(kuò)大規(guī)模，加快企業(yè)發(fā)展，而投資者購(gòu)買(mǎi)股票是在支持企業(yè)發(fā)展的同時(shí)，從企業(yè)獲利，以分享企業(yè)的發(fā)展成果。因此，上市公司應(yīng)當(dāng)以對(duì)投資者負(fù)責(zé)的態(tài)度，切實(shí)規(guī)范資金運(yùn)作。
（一）加強(qiáng)企業(yè)管理，努力促進(jìn)企業(yè)持續(xù)健康快速發(fā)展。要把投資者的每一份錢(qián)用在刀刃上，在提升企業(yè)管理水平、提高經(jīng)濟(jì)效益、增強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力、增強(qiáng)發(fā)展后勁上下功夫，而不是僅把發(fā)行股票作為融資的一種手段，堅(jiān)決克服股票“工具主義”思想。
（二）確保公告內(nèi)容真實(shí)。要依法真實(shí)的公布企業(yè)的相關(guān)信息，使投資者了解企業(yè)的經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)狀況，實(shí)現(xiàn)權(quán)利義務(wù)的對(duì)等。如果企業(yè)公告內(nèi)容失真，無(wú)疑將對(duì)引發(fā)信任危機(jī)，后果堪憂。
（三）杜絕違規(guī)信息披露。投資者對(duì)企業(yè)的信息享有平等的知情權(quán)，如果上市公司信息披露違規(guī)不僅損害公司形象，更嚴(yán)重的是打擊了投資者對(duì)市場(chǎng)的信心，如果合法利益得不到有效保護(hù)，投資者成為驚弓之鳥(niǎo)，只好選擇遠(yuǎn)離市場(chǎng)。
三、政府應(yīng)加大對(duì)股票市場(chǎng)的管理和引導(dǎo)
目前的證券市場(chǎng)中，政府既是市場(chǎng)規(guī)則的制定者和執(zhí)法者，同時(shí)又是市場(chǎng)較大參與者。政府的行為是否規(guī)范、合理，政府是否作為或不作為或作為過(guò)當(dāng)，都直接關(guān)系到股市的穩(wěn)定與否。政府如何調(diào)控股市需要認(rèn)真研究，慎重行事。調(diào)控力度不到，沒(méi)有效果，調(diào)控力度過(guò)大，則可能出現(xiàn)大的波動(dòng)，影響股市穩(wěn)定健康發(fā)展。成熟股市亟需成熟的政府及其成熟的管理手段和方以便與市場(chǎng)進(jìn)行更為理性的對(duì)話。
（一）給投資者明確的政策預(yù)期。就當(dāng)前的市場(chǎng)狀況而言，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，宏觀因素的不確定性是較大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，市場(chǎng)表現(xiàn)出的疑慮情緒，需要各方共同努力加以疏導(dǎo)。應(yīng)該說(shuō)，在目前情況下，最有效的疏導(dǎo)工作，恐怕還在于解除投資者因不確定性而帶來(lái)的擔(dān)憂，解除因擔(dān)憂而帶來(lái)的投資行為上的恐慌和失控。要堅(jiān)決澄清似是而非的、帶有“政策影子”的言論，解除投資者利劍高懸的感覺(jué)，這種感覺(jué)是不利于市場(chǎng)健康發(fā)展的。
（二）進(jìn)一步做好新股發(fā)行的核準(zhǔn)工作。目前中國(guó)股市最突出的問(wèn)題之一就是品質(zhì)的、可供投資的上市公司不足，因此應(yīng)當(dāng)提高效率，加快速度，不斷增加市場(chǎng)中品質(zhì)股票的供應(yīng)。做好新股發(fā)行工作，增加股票供給，不僅有利于維持股市的供求平衡，減緩股指上漲的速度，保障股市穩(wěn)定發(fā)展，而且也給投資者提供了新的投資機(jī)會(huì)。
（三）嚴(yán)厲打擊違規(guī)行為。加強(qiáng)市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)，針對(duì)市場(chǎng)中暴露的這些問(wèn)題，監(jiān)管部門(mén)應(yīng)及時(shí)做出反應(yīng)，果斷采取措施，堅(jiān)決打擊違規(guī)、嚴(yán)厲懲處犯罪行為的積極措施，以此凈化股市環(huán)境，增強(qiáng)監(jiān)管的有效性，夯實(shí)市場(chǎng)基礎(chǔ)，為市場(chǎng)下一步的健康前行提供動(dòng)力
（四）運(yùn)用市場(chǎng)化手段進(jìn)行梳理，有針對(duì)性、有節(jié)奏地采取多樣化的組合手段。應(yīng)盡量避免采用行政手段來(lái)調(diào)控股市，雖然行政手段見(jiàn)效快，但其容易產(chǎn)生較大的副作用。管理層為了保護(hù)投資者利益，應(yīng)當(dāng)依法監(jiān)管。因此，對(duì)股市中的違法現(xiàn)象必須堅(jiān)決地管，徹底地管。但是，對(duì)股指高低則不應(yīng)該直接去管，更多地應(yīng)當(dāng)采用市場(chǎng)化的方法加以引導(dǎo)。
四、股民應(yīng)保持理性投資
投資者應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，漲跌交互進(jìn)行本身就是資本市場(chǎng)的最基本邏輯，既沒(méi)有永遠(yuǎn)的熊市，也沒(méi)有長(zhǎng)期的牛市，牛市行情中出現(xiàn)調(diào)整是股市基本特征。從市場(chǎng)目前的表現(xiàn)來(lái)看，大部分投資者的投資理念有較大錯(cuò)位。投資者作出決策的依據(jù)應(yīng)該是他的投資對(duì)象本身而不是依據(jù)其他投資者的行為。當(dāng)前中國(guó)證券市場(chǎng)不僅是散戶投資者，甚至是基金等機(jī)構(gòu)投資者，在判斷市場(chǎng)上漲和下跌時(shí)，主要都在分析每天有多少投資人開(kāi)戶，每天有多少人買(mǎi)基金等等。如果一個(gè)人購(gòu)買(mǎi)的理由不是他自己認(rèn)為有價(jià)值，而是后面還有人買(mǎi)，這就有擊鼓傳花的性質(zhì)。正是證券市場(chǎng)上空前熱烈的居民入市場(chǎng)面，使很多人忘記了股票本身的價(jià)值約束。投資者應(yīng)該了解市場(chǎng)的變化，轉(zhuǎn)變投資理念，長(zhǎng)期投資那些具有業(yè)績(jī)支撐的價(jià)值股，如此才能避免短期投機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)，從而享受?chē)?guó)民經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)的收益。市場(chǎng)調(diào)整也許不算壞事，如果投資者能夠利用調(diào)整期好好反思、調(diào)整投資策略和理念，從跟風(fēng)者向價(jià)值投資者轉(zhuǎn)變，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和采取有效的風(fēng)險(xiǎn)控制方法，認(rèn)真解讀上市公司公告中的風(fēng)險(xiǎn)和價(jià)值，那么交出去的“學(xué)費(fèi)”很快就會(huì)賺回來(lái)。但如果不改變投資理念，追求價(jià)值投資，不提高自我學(xué)習(xí)能力，明辨是非，繼續(xù)聽(tīng)信傳言跟風(fēng)炒作的話，投資股市就將變成痛苦的煎熬。
和諧股市需要各方倍加珍惜來(lái)之不易的大好局面，各方面都應(yīng)該有責(zé)任意識(shí)，共同維護(hù)好市場(chǎng)的繁榮穩(wěn)定。
股市論文:股市基礎(chǔ)文化簡(jiǎn)析論文
一、具體說(shuō)，目前壓在中國(guó)股市頭上有三座大山。其一，股權(quán)分裂的大山。高達(dá)2/3的非流通股在中國(guó)資本市場(chǎng)與可流通股并存，既是上市公司一股獨(dú)大和一股獨(dú)霸的根源所在，又壓得中國(guó)資本市場(chǎng)喘不過(guò)氣來(lái)。其二，股票交易所壟斷的大山。必須盡快完成多元化、多層次化資本市場(chǎng)體系的建立，實(shí)現(xiàn)股市結(jié)構(gòu)調(diào)整，擺脫“千軍萬(wàn)馬過(guò)獨(dú)木橋”，假貨、贗品充斥“精品店”的被動(dòng)局面。其三，股市舊文化的大山。十年發(fā)展，我們不僅沒(méi)有弄清股市的本質(zhì)和基本功能，而且在臺(tái)灣股市舊文化的影響下，莊家、發(fā)牌、出局、籌碼等近二十種賭場(chǎng)術(shù)語(yǔ)在股市中泛濫，使人們技資股市如置身于賭場(chǎng)之中。不僅買(mǎi)股票的人談到股票投資總是不能理直氣壯，而且其投資行為也是以跟風(fēng)撞大運(yùn)取性分析和判斷。
這三座大山使今無(wú)中國(guó)資本市場(chǎng)的規(guī)范化發(fā)展舉步維艱。中國(guó)資本市場(chǎng)面臨第二個(gè)十年，這一時(shí)期的根本任務(wù)不在于擴(kuò)容，而在于調(diào)養(yǎng)生息，進(jìn)行結(jié)構(gòu)調(diào)整。具體說(shuō)，就是要推倒壓在中國(guó)股市上的三座大山。
本文是從資本市場(chǎng)基礎(chǔ)理論研究出發(fā)，在建立股市新文化、樹(shù)立正確投資觀問(wèn)題上，作一探討。
二、股市基礎(chǔ)理論探討，刻不容緩
中國(guó)股市不平凡的十年是在巨大的理論爭(zhēng)議和現(xiàn)實(shí)波動(dòng)中發(fā)展起來(lái)的。從早期“股份制是私有化”的政治觀點(diǎn)之爭(zhēng)，到今天中國(guó)的資本市場(chǎng)是否像“老鼠會(huì)和賭場(chǎng)”的文化歧見(jiàn)，這種風(fēng)風(fēng)雨雨始終與中國(guó)資本市場(chǎng)的高速擴(kuò)容相伴隨。如果說(shuō)，前者是主張和反對(duì)建立資本市場(chǎng)的兩種力量之爭(zhēng)，這已在“摸著石頭過(guò)河”和不辯解、不爭(zhēng)論的指導(dǎo)思想下，回避了意識(shí)形態(tài)方面很多矛盾和干擾，我們已建成了初具規(guī)模的資本市場(chǎng)。那么后者則主要是在主張培育發(fā)展中國(guó)資本市場(chǎng)的實(shí)踐中，如何使中國(guó)的資本市場(chǎng)得以健康發(fā)展而產(chǎn)生的不同觀點(diǎn)，盡管其都主張規(guī)范發(fā)展資本市場(chǎng)，但路徑的不同往往會(huì)產(chǎn)生不同的結(jié)果。
事實(shí)上，我國(guó)資本市場(chǎng)理論的研究始終落后于資本市場(chǎng)發(fā)展的實(shí)踐，不僅對(duì)資本市場(chǎng)在我國(guó)社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的作用和地位沒(méi)有論證清楚并廣為宣傳，而且對(duì)資本市場(chǎng)的許多概念和技術(shù)層面的資本運(yùn)作分析技術(shù)也沒(méi)有形成一個(gè)良好的培訓(xùn)和普及環(huán)境。令人遺憾的是，我們采用了回避爭(zhēng)議和矛盾的做法，這些資本市場(chǎng)的重大理論問(wèn)題始終。沒(méi)有突破，人們普遍還在資本市場(chǎng)就是賭場(chǎng)，要么跟莊搞投機(jī)，要么隨機(jī)撞大運(yùn)的投資理念中徘徊。
概括起來(lái)，中國(guó)股市有三個(gè)沒(méi)底：
1.上市公司造假?zèng)]底
上市公司造假既有資本經(jīng)濟(jì)作為股權(quán)虛擬經(jīng)濟(jì)監(jiān)管難度大的原因，也是我國(guó)特殊國(guó)情下的一股獨(dú)大所致。上市公司是資本市場(chǎng)發(fā)展的基石，上市公司質(zhì)量的真、假、優(yōu)、劣是決定中國(guó)資本市場(chǎng)是投資場(chǎng)所還是賭場(chǎng)的關(guān)鍵。正確投資觀應(yīng)是建立在投資人對(duì)上市公司的理性判斷并作出相應(yīng)用腳投票選擇基礎(chǔ)上，來(lái)促使上市公司以自身價(jià)值提高給投資人帶來(lái)良好投資回報(bào)的投資機(jī)制。它是投資人對(duì)投資對(duì)象在“蛋糕做大”基礎(chǔ)上來(lái)實(shí)現(xiàn)投資人投資收益的體現(xiàn)，而絕不僅僅是在二級(jí)市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)和中小投資人之間利益分配的“零和游戲”。但中國(guó)的上市公司到底還有多少個(gè)銀廣廈、吉林通海、藍(lán)田股份，人們心里沒(méi)底。
2.政策沒(méi)底
我國(guó)資本市場(chǎng)政策市特征明顯，這是新興轉(zhuǎn)軌市場(chǎng)的必然現(xiàn)象。因此，政策決定股市，是把政策作為一個(gè)長(zhǎng)期的調(diào)控手段來(lái)炫耀，使中國(guó)的股市處于一漲就怕、一怕就打、一打就跌、一跌也怕、一怕又托、一托又漲的惡性循環(huán)。最終是政府調(diào)控股市，形成典型的政策市。而人們卻看不見(jiàn)那只“看得見(jiàn)的手”，人們不知道它什么時(shí)候想干什么。
3.股市理論的探討沒(méi)底
中國(guó)股市到底是賭場(chǎng)、老鼠會(huì)，人們置身其中是在撞大運(yùn)、爾虞我詐的場(chǎng)所，還是社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中不可缺少的組成部分，在我國(guó)的經(jīng)濟(jì)中承擔(dān)著不可或缺的重要作用。這個(gè)市場(chǎng)的基本功能，這個(gè)市場(chǎng)培育的投資人在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中究竟發(fā)揮著何種作用，都亟待理論的證明。而資本市場(chǎng)監(jiān)管的各種政策的出臺(tái)，也是建立在正確的股市理論的基礎(chǔ)上。但目前我們的股市理論體系極不清晰和完善。
解決三個(gè)沒(méi)底的核心是探討并完善股市的基本理論。基礎(chǔ)理論問(wèn)題對(duì)上可以影響政策，影響決策者那只“手”；對(duì)下則可動(dòng)搖資本市場(chǎng)投資人的信念和信心。因此，在這三個(gè)沒(méi)底當(dāng)中，對(duì)我國(guó)股市基本理論的探討最為重要。
研究我國(guó)的股市基本理論，當(dāng)務(wù)之急是要解決兩大問(wèn)題。及時(shí)是在社會(huì)主義資本經(jīng)濟(jì)條件下，股市的基本功能探討，使人們對(duì)資本市場(chǎng)首先有一個(gè)認(rèn)識(shí)上的突破。第二是股市新文化和股權(quán)新文化的建立。解決這兩個(gè)問(wèn)題，不僅能教育股民建立正確投資觀，更重要的是讓決策者和監(jiān)管部門(mén)都能正確認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的本質(zhì)和基本功能。在轉(zhuǎn)軌特征明顯的中國(guó)股市的監(jiān)管上，有效地發(fā)揮那只看“得見(jiàn)的手”的作用。
三、股市基本功能探討
我國(guó)股市的每一次波動(dòng)，都跟股市的基本理論不清、擾亂人們的思想密切相關(guān)。十年來(lái)，我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展迅速，但資本市場(chǎng)理論的研究卻嚴(yán)重落后于實(shí)踐。股市大討論雖然目前暫時(shí)處于平息狀態(tài)，但是只要不從根本上解決這一理論問(wèn)題，一旦市場(chǎng)發(fā)生波動(dòng)，否定我國(guó)股市的聲音，像賭場(chǎng)論、老鼠會(huì)論就仍會(huì)冒出來(lái)。這些理論在特殊時(shí)期，都和資本市場(chǎng)發(fā)展和政策的制定密切相關(guān)，監(jiān)管政策直接受資本市場(chǎng)理論的影響。繼續(xù)采取回避態(tài)度，不論證清楚這些問(wèn)題，勢(shì)必對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)今后的發(fā)展產(chǎn)生不良的結(jié)果。
股市的基礎(chǔ)理論研究應(yīng)從股市的基本功能探討入手，我認(rèn)為有以下四個(gè)功能：
1.資源優(yōu)化配置功能
股市的資源配置功能體現(xiàn)在兩個(gè)環(huán)節(jié)上：其一，一級(jí)市場(chǎng)的資源配置功能，就中國(guó)的實(shí)情說(shuō)，股市資源的配置過(guò)程主要是在一級(jí)市場(chǎng)通過(guò)IPO方式完成的。股市籌集的資金進(jìn)入到企業(yè)，上市公司之所以能籌資，能被市場(chǎng)認(rèn)知，在于它能提供被投資者認(rèn)知的產(chǎn)品和勞務(wù)，在于它能生產(chǎn)社會(huì)需要的緊俏、盈利的產(chǎn)品。其二，二級(jí)市場(chǎng)再融資的配置功能，主要是通過(guò)上市公司的增發(fā)和配股來(lái)實(shí)現(xiàn)的。上市公司的持續(xù)融資功能就是社會(huì)資源再配置功能的體現(xiàn)，當(dāng)然，二級(jí)市場(chǎng)的再配置同樣是向高質(zhì)量的上市公司傾斜。上市公司的資本優(yōu)化是社會(huì)資源配置優(yōu)化的前提。
所以，股市的資源優(yōu)化配置功能與上市公司的質(zhì)量及信息披露的真實(shí)性密切相關(guān)。如果上市公司質(zhì)量低劣，信息披露虛假，就會(huì)喪失這一功能，導(dǎo)致股市墮落為賭場(chǎng)。
2.晴雨表功能
資本市場(chǎng)不僅是一個(gè)資本和物的生產(chǎn)要素的配置場(chǎng)所，而且是一個(gè)國(guó)家乃至世界政治、經(jīng)濟(jì)、軍事、文化信息的集散地，股票二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格與這些信息的質(zhì)量正相關(guān)。因此，不僅股民而且一般民眾，不僅企業(yè)家而且政治家，不僅國(guó)內(nèi)各界而且國(guó)際各方，只要和所在國(guó)的利益相關(guān)，都會(huì)關(guān)注這個(gè)市場(chǎng)。而一個(gè)國(guó)家、一個(gè)社會(huì)環(huán)境的變化也同樣會(huì)從這一市場(chǎng)反映出來(lái)。因此，資本市場(chǎng)更是一個(gè)信息場(chǎng)。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)崇尚資本至上的旗幟下，資本的選擇是最敏感的。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)推崇公平、公正、公開(kāi)的交易準(zhǔn)則下，這一信息的反映在理論上說(shuō)也是最公平、最的。因此，資本市場(chǎng)的風(fēng)向標(biāo)和晴雨表功能從表象上看是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下人們進(jìn)行交易、判斷重要的參照系，而從實(shí)質(zhì)上看則反映的是社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)穩(wěn)定和發(fā)展。它是中國(guó)了解世界和世界了解中國(guó)的最重要窗口。
盡管由于種種原因，如政策導(dǎo)市，機(jī)構(gòu)操作，在某些特定的時(shí)期，大盤(pán)和個(gè)股會(huì)走出和一個(gè)國(guó)家政治、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不相吻合的走勢(shì)，但從長(zhǎng)期看，在正常的形勢(shì)下，股市是具有晴雨表功能的，股市價(jià)格與其價(jià)值在長(zhǎng)期走勢(shì)上應(yīng)該是一致的。它與賭場(chǎng)的靠賭運(yùn)和賭技好壞決定輸贏是不同的。
3.價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能
首先，價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能是指在資本市場(chǎng)上一只股票的現(xiàn)實(shí)和潛在的價(jià)值，而從社會(huì)的角度說(shuō)，它所表現(xiàn)的是一家上市公司為社會(huì)和股東現(xiàn)實(shí)和未來(lái)的貢獻(xiàn)度。這一功能和企業(yè)真實(shí)的信息反饋和評(píng)價(jià)密切相關(guān)。人們通過(guò)股市所反映出的綜合信息進(jìn)行判斷和投資，指導(dǎo)著價(jià)格方向，進(jìn)而引導(dǎo)資源的分配。
其次，這種價(jià)值發(fā)現(xiàn)使人們能夠看到某一行業(yè)、某一企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，使人們對(duì)未來(lái)做出理性判斷。這種發(fā)現(xiàn)一定要符合一定客觀規(guī)律，所以它能推出一個(gè)概念，并且引導(dǎo)市場(chǎng)，人們承認(rèn)這個(gè)概念，用超過(guò)人們現(xiàn)實(shí)中比用簡(jiǎn)單的成本價(jià)值要高的潛力判斷去看待它，人們?cè)诠墒兄汹吚芎Φ谋灸芤约斑@種發(fā)現(xiàn)和投資人的利益相關(guān)性，決定了這個(gè)發(fā)現(xiàn)的過(guò)程是理性的，它標(biāo)志著一個(gè)社會(huì)的理性經(jīng)濟(jì)走向。
第三，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下，個(gè)體趨利避害的無(wú)形之手引導(dǎo)整個(gè)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的規(guī)律向前發(fā)展，因此要普及整體利益與局部利益一致的思想，市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)承認(rèn)以單一個(gè)體為本源的自然發(fā)展，倡導(dǎo)個(gè)體和總體利益的一致性，其奧妙在于私人在追求自身利益的同時(shí)，只要具備社會(huì)要求的理性和道德，遵守法律，恪守誠(chéng)信，社會(huì)的總體利益就會(huì)得到同步放大。
4.股市的增值功能
股市的增值功能主要體現(xiàn)在股票的增值功能上。股票有三種價(jià)格，即票面價(jià)格，賬面價(jià)格和交易價(jià)格，在論證股票的增值功能時(shí)，票面價(jià)格無(wú)意義，交易價(jià)格不能自身證明，唯有論證賬面價(jià)格最能說(shuō)明問(wèn)題。股票的賬面價(jià)格又被人們稱為股票的含金量，一個(gè)公司的總體含金量是通過(guò)其所有者權(quán)益（凈資產(chǎn)）反映的，而凈資產(chǎn)是由股本、公積金、未分利潤(rùn)組成的。股份公司的分配制度決定了其年度利潤(rùn)分配，必須要先完成盈余公積金的提取，而這一基金的提取又決定了上市公司每股凈資產(chǎn)含量的提高，這決定了股票有內(nèi)在增值功能。如果我們把公積金的提取當(dāng)作股票增值功能的內(nèi)生變量，那么上市公司通過(guò)增發(fā)和配股所導(dǎo)致的每股凈資產(chǎn)的增值功能，則是外生變量。這兩個(gè)變量從財(cái)務(wù)分析上能直觀看到股票的本金是可以增長(zhǎng)的事實(shí)，股票的賬面價(jià)格可以從一元漲到五元，正是源于這一機(jī)理。而股票賬面價(jià)格增長(zhǎng)導(dǎo)致的本金的增長(zhǎng)是其他金融資產(chǎn)如儲(chǔ)蓄、債券所不具備的。而賬面價(jià)格的增長(zhǎng)則是直接導(dǎo)致股票交易價(jià)格上升的合理因素之一。
論證股票的增值功能是我們解開(kāi)資本市場(chǎng)作為虛擬經(jīng)濟(jì)的表現(xiàn)形式是否應(yīng)該成為我國(guó)下一步改革開(kāi)放主戰(zhàn)場(chǎng)的關(guān)鍵所在。唯有論證這一功能，資本市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)上市公司贏、投資人贏、市場(chǎng)贏的三贏局面。反之，人們就會(huì)把資本市場(chǎng)與賭場(chǎng)的“零和游戲”聯(lián)系在一起，只是像賭場(chǎng)一樣財(cái)富在參與各方之間的簡(jiǎn)單重新分配，是股民之間左兜和右兜的財(cái)富搬家，而這一過(guò)程由于造假和不規(guī)范，又充滿了爾虞我詐。
資本市場(chǎng)具備增值功能是和賭場(chǎng)最重要的區(qū)別。只有論證這一功能的存在，投資人才會(huì)摒棄撞大運(yùn)，學(xué)會(huì)判斷和分析作理性的投資人。當(dāng)然，創(chuàng)造三贏局面的基礎(chǔ)是上市公司的業(yè)績(jī)，在真實(shí)的基礎(chǔ)上，企業(yè)的效益上升，直接帶來(lái)股價(jià)的上升，才能帶來(lái)資本市場(chǎng)的真實(shí)繁榮和投資人的獲利，而上市公司也才能實(shí)現(xiàn)再融資和持續(xù)發(fā)展。
四、股市新文化的建立
（一）股市舊文化批判
在中國(guó)的傳統(tǒng)上歷來(lái)對(duì)股市就存有偏見(jiàn)，這種偏見(jiàn)加上我國(guó)90年代股市發(fā)展初期大量借鑒海外資本市場(chǎng)，特別是由于翻譯文字的原因，主要是來(lái)自臺(tái)灣的股市用語(yǔ)，而臺(tái)灣的股市用語(yǔ)大都是從賭場(chǎng)術(shù)語(yǔ)衍生來(lái)的。由于我們沒(méi)有能夠進(jìn)行批判吸收和投資者教育的主渠道引導(dǎo)，及時(shí)糾正那些不健康的、有明顯誤導(dǎo)的股市賭場(chǎng)語(yǔ)言，使其在二級(jí)市場(chǎng)股評(píng)家的口中大行其道，如莊家、籌碼、發(fā)牌、跟莊、出局、莊家洗籌、與莊共舞等近20種賭場(chǎng)語(yǔ)言，這些語(yǔ)言極不，如莊家一詞，莊家(Banker)在賭場(chǎng)里是指開(kāi)局設(shè)賭者（通常只有賭場(chǎng)才具備這一資格），與閑家(Player)對(duì)賭，而把這一術(shù)語(yǔ)引入股市中，只有在深滬交易所作為實(shí)體也下場(chǎng)參與股票買(mǎi)賣(mài)與投資人對(duì)博時(shí)才成立。而把它用在即使是在主觀和客觀上會(huì)操縱股價(jià)的機(jī)構(gòu)投資人和大戶身上也是極不的。在西方國(guó)家的資本市場(chǎng)中并無(wú)莊家一詞，那些違規(guī)的機(jī)構(gòu)和大戶往往被稱作違規(guī)操縱股價(jià)者，還有一類則是合規(guī)的維護(hù)一只股票流動(dòng)性和股價(jià)穩(wěn)定性的機(jī)構(gòu)——做市商(MarketMaker)。而我們由于沒(méi)弄明白莊家的含義，把機(jī)構(gòu)和大戶都當(dāng)作莊，似乎是股股有莊，跟莊成風(fēng)，無(wú)莊不成市。但事實(shí)上，只要中國(guó)的交易所不下場(chǎng)對(duì)博，我國(guó)資本市場(chǎng)和西方國(guó)家一樣，根本就就有莊家，有的只是那些違規(guī)操縱股份的機(jī)構(gòu)。
顯然，股市舊文化是導(dǎo)致中國(guó)資本市場(chǎng)不能健康發(fā)展和中小投資人不能建立正確投資觀的重要原因。我們必須徹底摒棄從臺(tái)灣引進(jìn)的股市舊文化理論，首先從凈化股市語(yǔ)言入手。廢止莊家之類的賭場(chǎng)用語(yǔ)，而用機(jī)構(gòu)違規(guī)者和價(jià)格操縱者取而代之，使資本市場(chǎng)和賭場(chǎng)區(qū)分開(kāi)，一掃投資人“跟莊”的賭場(chǎng)風(fēng)氣。在中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)展股市新文化運(yùn)動(dòng)，把投資者教育扎扎實(shí)實(shí)的搞起來(lái)。
（二）股市文化與股權(quán)文化的關(guān)系
當(dāng)前中國(guó)資本市場(chǎng)正在探討股權(quán)文化，股權(quán)文化的核心是通過(guò)誠(chéng)信文化培育有良好道德素質(zhì)和專業(yè)技術(shù)水平的職業(yè)經(jīng)理人隊(duì)伍，來(lái)保護(hù)價(jià)小投資人的利益，形成良好的上市公司治理結(jié)構(gòu)和組織制度。從某種意義上說(shuō)，股權(quán)文化是股市文化的重要內(nèi)容。開(kāi)展股市新文化運(yùn)動(dòng)不僅要和投資者教育聯(lián)系起來(lái)，也要和股權(quán)文化基本理論的探討聯(lián)系起來(lái)。當(dāng)前由于上市公司造假現(xiàn)象嚴(yán)重，我們迫切需要在中國(guó)的資本市場(chǎng)開(kāi)展誠(chéng)信運(yùn)動(dòng)，開(kāi)展股權(quán)文化的目的是樹(shù)立上市公司經(jīng)營(yíng)者從股東利益較大化的角度考慮企業(yè)的利益較大化。
如果說(shuō)股權(quán)文化是從公司的角度考慮文化和誠(chéng)信問(wèn)題，那么股市文化則是從資本市場(chǎng)的角度考慮文化和誠(chéng)信問(wèn)題；如果說(shuō)股權(quán)文化是強(qiáng)調(diào)經(jīng)理人的道德水平的提高，那么股市文化則涉及到監(jiān)管部門(mén)、中介機(jī)構(gòu)、上市公司、投資人等方方面面文化和道德素養(yǎng)的提高。
中國(guó)資本市場(chǎng)的當(dāng)務(wù)之急是解決股市的新文化，解決了股市的新文化問(wèn)題，股權(quán)文化的探討就會(huì)迎刃而解。
（三）股市新文化的內(nèi)涵
在中國(guó)資本市場(chǎng)開(kāi)展股市新文化運(yùn)動(dòng)，形成中國(guó)的股市新文化。具體包括三個(gè)方面：
1.思想建設(shè)——正確的投資現(xiàn)
開(kāi)展投資人教育，建立股民的神圣使命感和通過(guò)市場(chǎng)“看不見(jiàn)的手”承認(rèn)人們?cè)谧分鹱陨碛麆?dòng)機(jī)的驅(qū)使下，作出市場(chǎng)短線品種的選擇，而這一過(guò)程也正是增加社會(huì)共同財(cái)富，推進(jìn)我國(guó)改革開(kāi)放事業(yè)的過(guò)程。這是一個(gè)投資人從傳統(tǒng)的勞動(dòng)參與到個(gè)人物化勞動(dòng)——所形成的資本參與的進(jìn)程，充分調(diào)動(dòng)投資人對(duì)國(guó)家建設(shè)事業(yè)的參與意識(shí)，使參與者的盈利動(dòng)機(jī)與國(guó)家經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有機(jī)統(tǒng)一，這是對(duì)傳統(tǒng)上以犧牲奉獻(xiàn)來(lái)促進(jìn)國(guó)家利益發(fā)展的重要補(bǔ)充。因此在這一過(guò)程中，投資人應(yīng)該引以為榮，并值得人們贊譽(yù)。應(yīng)該從正面去倡導(dǎo)這種投資者的道德與使命，而那種認(rèn)為投資股市發(fā)不義之財(cái)?shù)钠?jiàn)必須被摒棄。
2.文化建設(shè)——科學(xué)侑專業(yè)知識(shí)的投資理念
在正確投資觀的指引下，必須普及股市運(yùn)作的科學(xué)專業(yè)知識(shí)和法律意識(shí)，提高投資者的專業(yè)素質(zhì)，形成科學(xué)的投資理念，具體包括：(1)作理智的投資人，正確認(rèn)識(shí)資本市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)防范；(2)學(xué)會(huì)對(duì)上市公司質(zhì)量判斷的基本知識(shí)，科學(xué)選股，不盲目跟風(fēng)，實(shí)現(xiàn)資本市場(chǎng)價(jià)值與價(jià)格一致，作理性投資人；(3)熟悉資本市場(chǎng)的法規(guī)政策，對(duì)各種證券欺詐、操縱市場(chǎng)等違規(guī)行為能夠防范，增強(qiáng)自我保護(hù)；放棄“跟莊”心態(tài)，開(kāi)展股市的新文化運(yùn)動(dòng)。社會(huì)要提高不誠(chéng)信的成本，只有提高投資人本身的素質(zhì)及理念。
通過(guò)投資人正確投資規(guī)和科學(xué)投資理念的建立，使之放棄撞大運(yùn)和賭及跟莊共舞的心態(tài)，要從根本上學(xué)習(xí)財(cái)務(wù)知識(shí)，客觀分析股票，這是我國(guó)資本市場(chǎng)真正走上成熟、健康之路的根本保障，也是當(dāng)前證券監(jiān)管部門(mén)開(kāi)展投資者教育的重要工作內(nèi)容。
3.道德建設(shè)——誠(chéng)信為本
資本經(jīng)濟(jì)就是誠(chéng)信經(jīng)濟(jì)，因此，圍繞資本市場(chǎng)建設(shè)的股市新文化運(yùn)動(dòng)的道德建設(shè)就是以誠(chéng)信為本。誠(chéng)信為本絕不僅僅是某一個(gè)方面，而是涉及資本市場(chǎng)各個(gè)方面的道德建設(shè)。具體說(shuō)，下述三個(gè)環(huán)節(jié)最為關(guān)鍵：(1)政府誠(chéng)信。我國(guó)資本市場(chǎng)是在舊的計(jì)劃體制上發(fā)展起來(lái)的，這和西方資本市場(chǎng)的發(fā)展起源截然不同。無(wú)論是在上市公司的指標(biāo)配給，還是股票額度的計(jì)劃安排，政府及其監(jiān)管部門(mén)都發(fā)揮了重要作用。因此，他們是倡導(dǎo)股市誠(chéng)信的及時(shí)環(huán)節(jié)。在舊體制下，資源的配置以國(guó)家財(cái)政計(jì)劃的資金為主去發(fā)展國(guó)有企業(yè)，而今天資源的配置則是來(lái)自中國(guó)成千上萬(wàn)的投資人手中的民間資金。二者是有區(qū)別的。投資人投資股市的錢(qián)，不僅需要政府監(jiān)管政策的有效保護(hù)，更重要的是由于投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的市場(chǎng)取向，尤其需要得到誠(chéng)信經(jīng)濟(jì)、道德風(fēng)氣的良好環(huán)境的保障。顯然政府在出臺(tái)政策時(shí)的誠(chéng)信至關(guān)重要。(2)上市公司誠(chéng)信。上市公司的質(zhì)量是中國(guó)資本市場(chǎng)的試金石。股民購(gòu)買(mǎi)股票這一特殊的產(chǎn)品，是買(mǎi)其價(jià)值而非使用價(jià)值，而其價(jià)值的體現(xiàn)靠其公開(kāi)披露的招股書(shū)、中期報(bào)告等信息，加上股票不能退、風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)的特點(diǎn)，上市公司披露的各種信息關(guān)系著投資人的利益所在。因此，如何為投資提供良好的回報(bào)，而不是貪婪無(wú)休止的圈錢(qián)，上市公司經(jīng)理層的誠(chéng)信建設(shè)必須加強(qiáng)。(3)中介機(jī)構(gòu)的誠(chéng)信。資本市場(chǎng)誠(chéng)信建設(shè)的及時(shí)載體是上市公司，而上市公司的誠(chéng)信與否與中介機(jī)構(gòu)的審計(jì)、評(píng)估、律師、保薦人報(bào)告的信息披露的完整性、真實(shí)性密切相關(guān)。上市公司的誠(chéng)信與中介機(jī)構(gòu)的把關(guān)密切相關(guān)，上市公司的造假和不誠(chéng)信更是離不開(kāi)中介機(jī)構(gòu)的助紂為虐。一個(gè)誠(chéng)信的社會(huì)、一個(gè)誠(chéng)信的資本市場(chǎng)必須要有一個(gè)龐大的誠(chéng)信的中介機(jī)構(gòu)群體為前提。這是中國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的根本保障。
股市論文:我國(guó)股市內(nèi)幕交易行為規(guī)制研究論文
【論文關(guān)鍵詞】證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易監(jiān)管
【論文摘要】伴隨著中國(guó)股市新一輪的大牛行情和股權(quán)分置改革的逐步深入，內(nèi)幕交易問(wèn)題再次受到廣泛關(guān)注。雖然我國(guó)限制內(nèi)幕交易的立法措施和執(zhí)法力度得到了不斷完善。但是仍舊難以滿足證券市場(chǎng)快速發(fā)展的需要。為防止新形式的內(nèi)幕交易行為擾亂市場(chǎng)秩序并影響市場(chǎng)效率。應(yīng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，從立法、執(zhí)法以及交易制度等方面入手，杜絕內(nèi)幕交易孳生的土壤。保障證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。
所謂內(nèi)幕交易，指的是因地位或職務(wù)上的便利而能掌握內(nèi)幕信息的人(即內(nèi)幕人員)，直接或間接利用該信息進(jìn)行證券買(mǎi)賣(mài)，獲取不正當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)利益，或泄露該信息，使他人非法獲利的行為。中國(guó)股市是一個(gè)新興的證券市場(chǎng)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和機(jī)制尚不完善，存在大量的內(nèi)幕交易問(wèn)題。2006-2007年，中國(guó)股市出現(xiàn)了新一輪大牛行情，伴隨著股指的連續(xù)攀升和股權(quán)分置改革的逐步深入，各種以新手法操作的內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為不斷滋生。延邊公路、杭蕭鋼構(gòu)、ST長(zhǎng)控、ST金泰等象征著巨大財(cái)富的名字以及“史上最牛散戶”劉芳的橫空出世，使得證券市場(chǎng)的內(nèi)幕交易問(wèn)題再次受到學(xué)者及政府監(jiān)管部門(mén)的廣泛關(guān)注。
一、世界各國(guó)內(nèi)幕交易監(jiān)管概況
1、立法嚴(yán)而執(zhí)法松
盡管從上世紀(jì)60年代起經(jīng)濟(jì)學(xué)家們就對(duì)“內(nèi)幕交易是否應(yīng)該禁止”這一論題爭(zhēng)論不休，但是從世界各國(guó)和地區(qū)的立法實(shí)踐來(lái)看，由于內(nèi)幕交易行為對(duì)市場(chǎng)公平投資秩序造成的破壞，對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行限制已經(jīng)成為全球性的共識(shí)。如美國(guó)的1934年《證券交易法》、英國(guó)1993年的《公平交易法》、德國(guó)1994年的《內(nèi)幕交易法》、日本《證券交易法》、澳大利亞2001年《公司法》、香港1990年《證券(內(nèi)幕交易)條例》、臺(tái)灣的《臺(tái)灣證券交易法》及中國(guó)大陸的《證券法》等，均有禁止或限制內(nèi)幕交易的明文規(guī)定(張宗新、楊懷杰，2006)。令人遺憾的是，從世界范圍來(lái)看，禁止內(nèi)幕交易的立法措施并未對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生影響，真正能夠規(guī)范市場(chǎng)不法行為的，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的執(zhí)法行動(dòng)。
然而，相對(duì)于禁止內(nèi)幕交易的立法，內(nèi)幕交易的監(jiān)管執(zhí)法則要困難得多。即便是在被世界各國(guó)公認(rèn)的禁止內(nèi)幕交易最嚴(yán)格和最的美國(guó)，廣泛對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行訴訟也是較晚的事情。美國(guó)1934年頒布的《證券交易法》明文禁止內(nèi)幕交易，但在其證券監(jiān)管體系建立后的近半個(gè)世紀(jì)里，該條款也幾乎是個(gè)擺設(shè)，從未認(rèn)真執(zhí)行過(guò)，1961年才出現(xiàn)了根據(jù)聯(lián)邦法律進(jìn)行的及時(shí)起內(nèi)幕交易訴訟。直到半個(gè)世紀(jì)以后的七十年代，由于當(dāng)時(shí)美國(guó)企業(yè)收購(gòu)兼并盛行，投機(jī)分子乘機(jī)利用企業(yè)并購(gòu)內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的行為十分猖獗，嚴(yán)重地?cái)_亂了證券市場(chǎng)，美國(guó)證券交易委員會(huì)才開(kāi)始加強(qiáng)內(nèi)幕交易監(jiān)管。
為什么制定了限制內(nèi)幕交易的法律卻難以執(zhí)行?原因歸結(jié)起來(lái)主要有兩個(gè)方面。一方面，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)缺乏執(zhí)法的主觀愿望。除了對(duì)內(nèi)幕交易帶來(lái)的危害重視不夠之外，一些國(guó)家還認(rèn)為嚴(yán)厲的執(zhí)法會(huì)不利于證券市場(chǎng)的發(fā)展。如有學(xué)者(StampandWelsh，1996)指出：“總而言之，許多司法當(dāng)局顯然是或者沒(méi)有興趣、或者沒(méi)有作好準(zhǔn)備投入必要的資源以切實(shí)實(shí)施它們的反內(nèi)幕交易立法。”許多國(guó)家或地區(qū)的證券監(jiān)管當(dāng)局仍然強(qiáng)調(diào)在投資者保護(hù)和商業(yè)自由之間的平衡。另一方面，內(nèi)幕交易執(zhí)法存在許多客觀上的困難。首先，內(nèi)幕交易并非總是內(nèi)幕人員自己所為，而往往以他們親戚朋友的名義進(jìn)行；其次，內(nèi)幕交易的手段非常復(fù)雜，內(nèi)幕交易者往往對(duì)內(nèi)幕交易的各種方法非常熟悉，也熟悉監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管技術(shù)，不斷創(chuàng)造出更新更復(fù)雜的交易方式，使監(jiān)管者防不勝防；第三，內(nèi)幕交易的認(rèn)定和取證非常困難，這使得監(jiān)管當(dāng)局在資金、技術(shù)和人力上都面臨極大的挑戰(zhàn)。
2、加強(qiáng)執(zhí)法成為共同趨勢(shì)
20世紀(jì)90年代以前，英美模式的證券市場(chǎng)治理模式并未成為世界性的潮流。但是，隨著證券市場(chǎng)全球一體化的發(fā)展以及日本證券市場(chǎng)治理模式陷入困境，重視中小投資者保護(hù)的英美模式逐漸成為各國(guó)仿效的對(duì)象。正是在這樣的大背景下，從90年代初期開(kāi)始，世界各國(guó)紛紛加強(qiáng)了保護(hù)投資者權(quán)益的立法，各國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也開(kāi)始把保護(hù)中小投資者權(quán)益作為監(jiān)管工作的核心目標(biāo)，內(nèi)幕交易的執(zhí)法活動(dòng)由此得到了強(qiáng)化。
從內(nèi)幕交易認(rèn)定的舉證責(zé)任制度來(lái)看，世界各國(guó)也有意識(shí)地在逐步向美國(guó)模式靠攏。美國(guó)規(guī)則明確指出對(duì)內(nèi)幕交易的認(rèn)定，控方不需要證明被告的行事意圖，只要有內(nèi)幕交易的事實(shí)，不管是誰(shuí)，只要你直接或間接、有意或無(wú)意得到這個(gè)內(nèi)幕信息(初級(jí)舉證責(zé)任在控方)，都被假設(shè)為從事了內(nèi)幕交易，被告必須提供所有證據(jù)來(lái)證明自己的清白(次級(jí)舉證責(zé)任在辯方)(高如星，王敏祥，2000)。一旦美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)證實(shí)內(nèi)幕人員有從事內(nèi)幕交易的事實(shí)，被控方除非提供有力證據(jù)證明自己的清白，否則就將遭到美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)的民事訴訟或者通過(guò)司法部進(jìn)行的刑事訴訟。顯然，這種“舉證責(zé)任倒置”的制度大大降低了監(jiān)管部門(mén)的取證難度，因而更有利于內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定。
二、中國(guó)內(nèi)幕交易監(jiān)管的法律框架及執(zhí)法現(xiàn)狀
1、限制內(nèi)幕交易的立法措施
我國(guó)禁止內(nèi)幕交易的立法是隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展而逐步完善的，目前已經(jīng)形成了一個(gè)由《刑法》、《證券法》、《公司法》、行政法規(guī)和規(guī)章以及行業(yè)自律性規(guī)定組成的，相對(duì)完整的禁止內(nèi)幕交易法律法規(guī)體系。
我國(guó)關(guān)于證券內(nèi)幕交易的立法雛形是1990年1o月中國(guó)人民銀行的《證券公司管理暫行辦法》第17條，后來(lái)有了《上海市證券交易管理辦法》第39條和42條，《深圳市股票發(fā)行與管理暫行辦法》第43條。1993年4月22日，國(guó)務(wù)院頒布了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，對(duì)內(nèi)幕交易及其法律責(zé)任做出了初步規(guī)定。1993年9月22日，國(guó)務(wù)院證券委又頒布了《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，進(jìn)一步對(duì)內(nèi)幕交易作了明確具體的規(guī)定。1997年10月生效的《刑法》納入了證券欺詐條款，及時(shí)次以基本法的形式規(guī)定證券內(nèi)幕交易為刑事犯罪行為，并規(guī)定了其刑事責(zé)任，為打擊內(nèi)幕交易提供了強(qiáng)有力的法律工具。1999年7月1日生效的《證券法》，對(duì)內(nèi)幕交易的定義、內(nèi)幕人員的界定、內(nèi)幕信息的內(nèi)容、以及內(nèi)幕交易的類型都做出了詳細(xì)具體的規(guī)定。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和經(jīng)濟(jì)改革的不斷深入，《刑法》、《證券法》和《公司法》中有關(guān)內(nèi)幕交易的條款分別于1999年和2005年進(jìn)行了適當(dāng)修訂，充實(shí)了完善公司治理結(jié)構(gòu)、保護(hù)中小投資者權(quán)益等內(nèi)容，對(duì)諸多違法行為設(shè)定了追究民事、行政法律責(zé)任的條款。2007年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)又頒布了《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》及《限制證券買(mǎi)賣(mài)實(shí)施辦法》。同時(shí)，《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引》與《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引》也已開(kāi)始在證監(jiān)會(huì)內(nèi)部試行并報(bào)較高法院研究，相信具體的司法解釋會(huì)在不久的將來(lái)出臺(tái)。可見(jiàn)，我國(guó)對(duì)于內(nèi)幕交易以及相關(guān)行為的立法正朝著查缺補(bǔ)漏并不斷細(xì)化的方向發(fā)展，相對(duì)于以往恪守大陸法系與國(guó)情的僵化處置，我國(guó)證券法律法規(guī)正向英美等海洋法系國(guó)家借鑒成功之處，兼收并蓄，最終目的是增加內(nèi)幕交易者的違規(guī)成本，對(duì)其形成法律威懾。
2、內(nèi)幕交易監(jiān)管的執(zhí)法現(xiàn)狀
雖然資本市場(chǎng)的發(fā)展起步較晚，但是與國(guó)外經(jīng)驗(yàn)相比，我國(guó)的內(nèi)幕交易行為具有自己的特點(diǎn)，主要是內(nèi)幕交易普遍、隱蔽性強(qiáng)、交易主體多樣且與其他違法行為相關(guān)聯(lián)(如虛假陳述、操縱市場(chǎng)等)。復(fù)雜的證券犯罪形態(tài)加上法律法規(guī)和制度建設(shè)的相對(duì)滯后，使得我國(guó)在執(zhí)行法律打擊內(nèi)幕交易的過(guò)程中一直面臨著發(fā)現(xiàn)難、查處難和監(jiān)管成本高昂的困境。因此，與其它國(guó)家一樣，我國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管同樣具有“立法嚴(yán)而執(zhí)法松”的特點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)效率和處罰力度均未能令廣大投資者滿意。
行政處罰方面，1994年的“襄樊信托內(nèi)幕交易案”是中國(guó)證監(jiān)會(huì)公開(kāi)查處的及時(shí)起內(nèi)幕交易案。截至2007年6月，在證監(jiān)會(huì)查處的違規(guī)案件中出現(xiàn)“內(nèi)幕交易”字樣或被證監(jiān)會(huì)按照與內(nèi)幕交易相關(guān)規(guī)定公開(kāi)處罰的案例僅有37件。它們有的只涉及內(nèi)幕交易，有的則是市場(chǎng)操縱與內(nèi)幕交易共同存在，共涉及滬深兩市的36只股票。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，與實(shí)際發(fā)生的內(nèi)幕交易相比，被查處的案例可稱得上是鳳毛麟角。刑事制裁方面，雖然1999年的《刑法》就已經(jīng)對(duì)內(nèi)幕交易罪有了明確的規(guī)定，但是直到2003年3月10日，“深深房”原董事長(zhǎng)葉環(huán)保才成為因犯內(nèi)幕交易罪被追究刑責(zé)的及時(shí)人。而時(shí)至今日，內(nèi)幕交易罪的判例也只有區(qū)區(qū)的兩例。除了上面提到的葉環(huán)保之外，另一個(gè)獲刑人為惡意重組“長(zhǎng)江包裝”的泰港實(shí)業(yè)主要負(fù)責(zé)人劉邦成。
民事賠償方面，情況則較為復(fù)雜。由于1999年7月開(kāi)始實(shí)行的《證券法》對(duì)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)民事賠償?shù)囊?guī)定語(yǔ)焉不詳，但沒(méi)有明確禁止。而2000年10月較高法院頒布的《民事案件案由規(guī)定(試行)》中有證券內(nèi)幕交易糾紛、操縱證券交易價(jià)格糾紛、虛假證券信息糾紛等。于是，2001年中，有一批億安科技操縱股價(jià)案、銀廣夏虛假陳述案的投資者向有關(guān)法院提起民事賠償訴訟請(qǐng)求。倉(cāng)促之間，2001年9月21日，較高法院下發(fā)了《關(guān)于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》(即《9．21通知》)，稱因法院尚不具備受理及審理?xiàng)l件，要求各地法院暫不受理證券市場(chǎng)虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)的民事賠償案件。2002年1月15日，較高法院頒布通知，宣布可以受理虛假陳述民事賠償訴訟，2003年1月9日，又頒布了更為詳盡的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》。在此基礎(chǔ)上，5年多來(lái)，全國(guó)各地法院共受理了近30家上市公司的虛假陳述民事賠償案件，總標(biāo)的約7-8個(gè)億，涉及股民近10000人。目前，80％以上的案件都已得到圓滿解決。但內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)民事賠償訴訟受理一直未解禁。
直至2007年5月底，全國(guó)民商審判工作會(huì)議上，較高法院副院長(zhǎng)奚曉明對(duì)證券民事賠償案件做出了重要指示，強(qiáng)調(diào)2005年修訂后的《證券法》已明確規(guī)定了內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)的侵權(quán)民事責(zé)任，因此對(duì)于投資者對(duì)侵權(quán)行為人提起的民事訴訟，法院應(yīng)當(dāng)參照虛假陳述司法解釋前置程序的規(guī)定來(lái)確定案件的受理，并根據(jù)關(guān)于管轄的規(guī)定來(lái)確定案件的管轄。會(huì)后，奚曉明的講話作為較高法院文件下發(fā)到全國(guó)各級(jí)法院，這意味著塵封多年的內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)民事賠償終于解禁。
內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)民事賠償案件的成立，需以中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部及其他行政機(jī)關(guān)做出的行政處罰決定、法院認(rèn)定有罪的刑事判決為訴訟前提，訴訟時(shí)效為行政處罰決定、刑事判決書(shū)做出之日起兩年內(nèi)。因此，目前尚在訴訟時(shí)效內(nèi)的案件有下述兩例：陳建良買(mǎi)賣(mài)天山股份內(nèi)幕交易案(訴訟時(shí)效截止日：009年5月23日)以及世紀(jì)中天股價(jià)操縱案(訴訟時(shí)效截止日：2007年l0月l5日)。在案件發(fā)生期間內(nèi)買(mǎi)入并賣(mài)出相關(guān)股票而權(quán)益受損的投資者可提起民事賠償訴訟。
由此可見(jiàn)，在內(nèi)幕交易的民事賠償責(zé)任方面，我國(guó)在立法和執(zhí)法兩個(gè)層面均存在較大欠缺。法律條文對(duì)于投資者因內(nèi)幕交易造成的損失如何計(jì)算、內(nèi)幕交易的時(shí)間應(yīng)如何確定等關(guān)系到投資者切身利益的問(wèn)題未有明確規(guī)定，對(duì)于上市公司在內(nèi)幕交易過(guò)程中是否應(yīng)付連帶責(zé)任，會(huì)不會(huì)成為共同被告等問(wèn)題也尚未提及，需要司法解釋做出相關(guān)規(guī)定。由于缺少相關(guān)司法解釋，受損失投資者的民事索賠權(quán)利實(shí)際上無(wú)法行使，這使得內(nèi)幕交易受害者的維權(quán)之路顯得崎嶇而漫長(zhǎng)。
三、加強(qiáng)內(nèi)幕交易監(jiān)管的政策建議
1、完善并落實(shí)民事賠償制度，加強(qiáng)內(nèi)幕交易執(zhí)法
內(nèi)幕交易民事賠償制度的積極意義在于：可以對(duì)內(nèi)幕交易的受害者給予充分的補(bǔ)償，有效保護(hù)投資者的合法權(quán)益；可以充分發(fā)揮司法機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)幕交易的裁判功能，預(yù)防與遏止內(nèi)幕交易行為的發(fā)生；可以通過(guò)民事責(zé)任的方式動(dòng)員廣大投資者來(lái)參與對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)控，更有效地加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管。
目前，我國(guó)已經(jīng)具備了內(nèi)幕交易民事賠償?shù)姆苫A(chǔ)，2005年修訂后的《證券法》對(duì)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)的侵權(quán)民事責(zé)任做出了明確規(guī)定。隨著2007年5月底較高法院副院長(zhǎng)奚曉明對(duì)證券民事賠償案件所做出的重要指示，塵封多年的內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)民事賠償訴訟受理問(wèn)題也終于解禁。這些舉措標(biāo)志著我國(guó)內(nèi)幕交易民事賠償制度已經(jīng)建立。但是，民事賠償在實(shí)際操作中還有許多問(wèn)題，例如小股民集體訴訟制度的確立，內(nèi)幕交易中受害人遭受損失如何計(jì)算等，還需要立法機(jī)關(guān)及時(shí)出臺(tái)相應(yīng)的司法解釋予以說(shuō)明。
除了完善立法，我國(guó)在內(nèi)幕交易執(zhí)法力度方面也需要加強(qiáng)。眾所周知，法律的威懾力并不在于其條文字面上的嚴(yán)厲程度，而在于法律條文能否得到切實(shí)的執(zhí)行。我國(guó)已經(jīng)制定了較為完整和嚴(yán)厲的禁止內(nèi)幕交易法律，但長(zhǎng)期以來(lái)沒(méi)有能夠有效地實(shí)施，造成這一局面的主要原因是內(nèi)幕交易調(diào)查取證較難。為了強(qiáng)化針對(duì)內(nèi)幕交易的執(zhí)法力度，首先，應(yīng)對(duì)我國(guó)有關(guān)證券監(jiān)管的法律法規(guī)做出適當(dāng)修改，授予中國(guó)證監(jiān)會(huì)查處內(nèi)幕交易更大的稽查及執(zhí)法權(quán)力；其次，修訂銀行保密條例，保障證監(jiān)會(huì)能獲得銀行賬目信息，方便對(duì)證券公司等潛在內(nèi)幕交易主體的稽查調(diào)查；第三，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，采用“舉證責(zé)任在辯方”的制度，減輕證券執(zhí)法的取證難度；第四，證券監(jiān)管應(yīng)該積極地利用司法手段，對(duì)違反法律的內(nèi)幕交易給予嚴(yán)厲的法律制裁，追究?jī)?nèi)幕交易者的刑事責(zé)任。公務(wù)員之家
2、改善證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，完善交易制度
(1)建立內(nèi)幕信息知情人員定期報(bào)告制度，預(yù)防內(nèi)幕信息被利用。國(guó)內(nèi)目前大部分的內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱都與上市公司的內(nèi)幕知情人員有關(guān)。為此，有必要建立定期報(bào)告制度，規(guī)定對(duì)于上市公司內(nèi)幕人員和證券公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等等中介機(jī)構(gòu)的內(nèi)幕人員，以及持股數(shù)量達(dá)到5％以上的大股東，要嚴(yán)格要求其申報(bào)持股種類、數(shù)量及其變動(dòng)情況，并及時(shí)地公開(kāi)披露。
此外，掌管?chē)?guó)企上市公司的國(guó)家各部委工作人員以及證監(jiān)會(huì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職員在很大程度上也是亟需法律規(guī)范的內(nèi)幕人士，而對(duì)于這些人應(yīng)該如何監(jiān)管是一大難題。證監(jiān)會(huì)2006年年底曾允許監(jiān)管機(jī)構(gòu)職員投資開(kāi)放式基金，雖然采取了備案等方式，但無(wú)法避免其中的巨大利益沖突與道德風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)極大爭(zhēng)議，后有傳聞稱已被禁止。以此類推，國(guó)資委、財(cái)政部等部門(mén)的官員是否可以購(gòu)買(mǎi)下屬公司的股票，是不允許購(gòu)買(mǎi)還是應(yīng)該更強(qiáng)調(diào)信息的公開(kāi)透明，這些問(wèn)題均需要制定相關(guān)制度做出明確的界定。
(2)改善證券市場(chǎng)的各種基礎(chǔ)設(shè)施，真正實(shí)現(xiàn)證券交易實(shí)名制。美國(guó)之所以能夠較為有效地查處內(nèi)幕交易行為，與美國(guó)完善的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施是分不開(kāi)的。在美國(guó)，要利用他人賬戶或者假賬戶進(jìn)行證券交易是很困難的。我國(guó)現(xiàn)行證券登記結(jié)算制度表面上也是實(shí)名制，但在我國(guó)現(xiàn)有居民身份證管理制度下，我國(guó)證券交易中普遍存在虛假賬戶交易的情況。因此，真正實(shí)現(xiàn)證券交易實(shí)名制是制止內(nèi)幕交易的一個(gè)必要手段。為此，可以進(jìn)行以下幾個(gè)方面的改革：及時(shí)，改變兩個(gè)交易所分別開(kāi)戶的制度，使每個(gè)投資者只擁有單一股票賬戶；第二，嚴(yán)厲制裁利用他人賬戶從事交易的行為；第三，與其他部門(mén)合作，將投資者證券賬戶與其他經(jīng)濟(jì)和社會(huì)活動(dòng)的身份識(shí)別(如銀行賬戶、社會(huì)保險(xiǎn)號(hào)碼等)結(jié)合起來(lái)，建立完整統(tǒng)一的個(gè)人信用制度，以此加大內(nèi)幕交易者利用他人賬戶交易的成本，并方便證監(jiān)會(huì)和其他投資者對(duì)內(nèi)幕交易的識(shí)別。
股市論文:探析股市內(nèi)幕交易規(guī)制論文
摘要：伴隨著中國(guó)股市新一輪的大牛行情和股權(quán)分置改革的逐步深入，內(nèi)幕交易問(wèn)題再次受到廣泛關(guān)注。雖然我國(guó)限制內(nèi)幕交易的立法措施和執(zhí)法力度得到了不斷完善。但是仍舊難以滿足證券市場(chǎng)快速發(fā)展的需要。為防止新形式的內(nèi)幕交易行為擾亂市場(chǎng)秩序并影響市場(chǎng)效率。應(yīng)借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，從立法、執(zhí)法以及交易制度等方面入手，杜絕內(nèi)幕交易孳生的土壤。保障證券市場(chǎng)的健康發(fā)展。
關(guān)鍵詞：證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易監(jiān)管
所謂內(nèi)幕交易，指的是因地位或職務(wù)上的便利而能掌握內(nèi)幕信息的人(即內(nèi)幕人員)，直接或間接利用該信息進(jìn)行證券買(mǎi)賣(mài)，獲取不正當(dāng)?shù)慕?jīng)濟(jì)利益，或泄露該信息，使他人非法獲利的行為。中國(guó)股市是一個(gè)新興的證券市場(chǎng)，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和機(jī)制尚不完善，存在大量的內(nèi)幕交易問(wèn)題。2006-2007年，中國(guó)股市出現(xiàn)了新一輪大牛行情，伴隨著股指的連續(xù)攀升和股權(quán)分置改革的逐步深入，各種以新手法操作的內(nèi)幕交易和市場(chǎng)操縱行為不斷滋生。延邊公路、杭蕭鋼構(gòu)、ST長(zhǎng)控、ST金泰等象征著巨大財(cái)富的名字以及“史上最牛散戶”劉芳的橫空出世，使得證券市場(chǎng)的內(nèi)幕交易問(wèn)題再次受到學(xué)者及政府監(jiān)管部門(mén)的廣泛關(guān)注。
一、世界各國(guó)內(nèi)幕交易監(jiān)管概況
1、立法嚴(yán)而執(zhí)法松
盡管從上世紀(jì)60年代起經(jīng)濟(jì)學(xué)家們就對(duì)“內(nèi)幕交易是否應(yīng)該禁止”這一論題爭(zhēng)論不休，但是從世界各國(guó)和地區(qū)的立法實(shí)踐來(lái)看，由于內(nèi)幕交易行為對(duì)市場(chǎng)公平投資秩序造成的破壞，對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行限制已經(jīng)成為全球性的共識(shí)。如美國(guó)的1934年《證券交易法》、英國(guó)1993年的《公平交易法》、德國(guó)1994年的《內(nèi)幕交易法》、日本《證券交易法》、澳大利亞2001年《公司法》、香港1990年《證券(內(nèi)幕交易)條例》、臺(tái)灣的《臺(tái)灣證券交易法》及中國(guó)大陸的《證券法》等，均有禁止或限制內(nèi)幕交易的明文規(guī)定(張宗新、楊懷杰，2006)。令人遺憾的是，從世界范圍來(lái)看，禁止內(nèi)幕交易的立法措施并未對(duì)證券市場(chǎng)產(chǎn)生影響，真正能夠規(guī)范市場(chǎng)不法行為的，是監(jiān)管機(jī)構(gòu)的執(zhí)法行動(dòng)。
然而，相對(duì)于禁止內(nèi)幕交易的立法，內(nèi)幕交易的監(jiān)管執(zhí)法則要困難得多。即便是在被世界各國(guó)公認(rèn)的禁止內(nèi)幕交易最嚴(yán)格和最的美國(guó)，廣泛對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行訴訟也是較晚的事情。美國(guó)1934年頒布的《證券交易法》明文禁止內(nèi)幕交易，但在其證券監(jiān)管體系建立后的近半個(gè)世紀(jì)里，該條款也幾乎是個(gè)擺設(shè)，從未認(rèn)真執(zhí)行過(guò)，1961年才出現(xiàn)了根據(jù)聯(lián)邦法律進(jìn)行的及時(shí)起內(nèi)幕交易訴訟。直到半個(gè)世紀(jì)以后的七十年代，由于當(dāng)時(shí)美國(guó)企業(yè)收購(gòu)兼并盛行，投機(jī)分子乘機(jī)利用企業(yè)并購(gòu)內(nèi)幕信息進(jìn)行內(nèi)幕交易的行為十分猖獗，嚴(yán)重地?cái)_亂了證券市場(chǎng)，美國(guó)證券交易委員會(huì)才開(kāi)始加強(qiáng)內(nèi)幕交易監(jiān)管。
為什么制定了限制內(nèi)幕交易的法律卻難以執(zhí)行?原因歸結(jié)起來(lái)主要有兩個(gè)方面。一方面，證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)缺乏執(zhí)法的主觀愿望。除了對(duì)內(nèi)幕交易帶來(lái)的危害重視不夠之外，一些國(guó)家還認(rèn)為嚴(yán)厲的執(zhí)法會(huì)不利于證券市場(chǎng)的發(fā)展。如有學(xué)者(StampandWelsh，1996)指出：“總而言之，許多司法當(dāng)局顯然是或者沒(méi)有興趣、或者沒(méi)有作好準(zhǔn)備投入必要的資源以切實(shí)實(shí)施它們的反內(nèi)幕交易立法。”許多國(guó)家或地區(qū)的證券監(jiān)管當(dāng)局仍然強(qiáng)調(diào)在投資者保護(hù)和商業(yè)自由之間的平衡。另一方面，內(nèi)幕交易執(zhí)法存在許多客觀上的困難。首先，內(nèi)幕交易并非總是內(nèi)幕人員自己所為，而往往以他們親戚朋友的名義進(jìn)行；其次，內(nèi)幕交易的手段非常復(fù)雜，內(nèi)幕交易者往往對(duì)內(nèi)幕交易的各種方法非常熟悉，也熟悉監(jiān)管當(dāng)局的監(jiān)管技術(shù)，不斷創(chuàng)造出更新更復(fù)雜的交易方式，使監(jiān)管者防不勝防；第三，內(nèi)幕交易的認(rèn)定和取證非常困難，這使得監(jiān)管當(dāng)局在資金、技術(shù)和人力上都面臨極大的挑戰(zhàn)。
2、加強(qiáng)執(zhí)法成為共同趨勢(shì)
20世紀(jì)90年代以前，英美模式的證券市場(chǎng)治理模式并未成為世界性的潮流。但是，隨著證券市場(chǎng)全球一體化的發(fā)展以及日本證券市場(chǎng)治理模式陷入困境，重視中小投資者保護(hù)的英美模式逐漸成為各國(guó)仿效的對(duì)象。正是在這樣的大背景下，從90年代初期開(kāi)始，世界各國(guó)紛紛加強(qiáng)了保護(hù)投資者權(quán)益的立法，各國(guó)證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)也開(kāi)始把保護(hù)中小投資者權(quán)益作為監(jiān)管工作的核心目標(biāo)，內(nèi)幕交易的執(zhí)法活動(dòng)由此得到了強(qiáng)化。
從內(nèi)幕交易認(rèn)定的舉證責(zé)任制度來(lái)看，世界各國(guó)也有意識(shí)地在逐步向美國(guó)模式靠攏。美國(guó)規(guī)則明確指出對(duì)內(nèi)幕交易的認(rèn)定，控方不需要證明被告的行事意圖，只要有內(nèi)幕交易的事實(shí)，不管是誰(shuí)，只要你直接或間接、有意或無(wú)意得到這個(gè)內(nèi)幕信息(初級(jí)舉證責(zé)任在控方)，都被假設(shè)為從事了內(nèi)幕交易，被告必須提供所有證據(jù)來(lái)證明自己的清白(次級(jí)舉證責(zé)任在辯方)(高如星，王敏祥，2000)。一旦美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)證實(shí)內(nèi)幕人員有從事內(nèi)幕交易的事實(shí)，被控方除非提供有力證據(jù)證明自己的清白，否則就將遭到美國(guó)證券交易委員會(huì)(SEC)的民事訴訟或者通過(guò)司法部進(jìn)行的刑事訴訟。顯然，這種“舉證責(zé)任倒置”的制度大大降低了監(jiān)管部門(mén)的取證難度，因而更有利于內(nèi)幕交易行為的認(rèn)定。
二、中國(guó)內(nèi)幕交易監(jiān)管的法律框架及執(zhí)法現(xiàn)狀
1、限制內(nèi)幕交易的立法措施
我國(guó)禁止內(nèi)幕交易的立法是隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展而逐步完善的，目前已經(jīng)形成了一個(gè)由《刑法》、《證券法》、《公司法》、行政法規(guī)和規(guī)章以及行業(yè)自律性規(guī)定組成的，相對(duì)完整的禁止內(nèi)幕交易法律法規(guī)體系。
我國(guó)關(guān)于證券內(nèi)幕交易的立法雛形是1990年1o月中國(guó)人民銀行的《證券公司管理暫行辦法》第17條，后來(lái)有了《上海市證券交易管理辦法》第39條和42條，《深圳市股票發(fā)行與管理暫行辦法》第43條。1993年4月22日，國(guó)務(wù)院頒布了《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》，對(duì)內(nèi)幕交易及其法律責(zé)任做出了初步規(guī)定。1993年9月22日，國(guó)務(wù)院證券委又頒布了《禁止證券欺詐行為暫行辦法》，進(jìn)一步對(duì)內(nèi)幕交易作了明確具體的規(guī)定。1997年10月生效的《刑法》納入了證券欺詐條款，及時(shí)次以基本法的形式規(guī)定證券內(nèi)幕交易為刑事犯罪行為，并規(guī)定了其刑事責(zé)任，為打擊內(nèi)幕交易提供了強(qiáng)有力的法律工具。1999年7月1日生效的《證券法》，對(duì)內(nèi)幕交易的定義、內(nèi)幕人員的界定、內(nèi)幕信息的內(nèi)容、以及內(nèi)幕交易的類型都做出了詳細(xì)具體的規(guī)定。隨著資本市場(chǎng)的不斷發(fā)展和經(jīng)濟(jì)改革的不斷深入，《刑法》、《證券法》和《公司法》中有關(guān)內(nèi)幕交易的條款分別于1999年和2005年進(jìn)行了適當(dāng)修訂，充實(shí)了完善公司治理結(jié)構(gòu)、保護(hù)中小投資者權(quán)益等內(nèi)容，對(duì)諸多違法行為設(shè)定了追究民事、行政法律責(zé)任的條款。2007年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)又頒布了《上市公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員所持本公司股份及其變動(dòng)管理規(guī)則》及《限制證券買(mǎi)賣(mài)實(shí)施辦法》。同時(shí)，《證券市場(chǎng)內(nèi)幕交易行為認(rèn)定指引》與《證券市場(chǎng)操縱行為認(rèn)定指引》也已開(kāi)始在證監(jiān)會(huì)內(nèi)部試行并報(bào)較高法院研究，相信具體的司法解釋會(huì)在不久的將來(lái)出臺(tái)。可見(jiàn)，我國(guó)對(duì)于內(nèi)幕交易以及相關(guān)行為的立法正朝著查缺補(bǔ)漏并不斷細(xì)化的方向發(fā)展，相對(duì)于以往恪守大陸法系與國(guó)情的僵化處置，我國(guó)證券法律法規(guī)正向英美等海洋法系國(guó)家借鑒成功之處，兼收并蓄，最終目的是增加內(nèi)幕交易者的違規(guī)成本，對(duì)其形成法律威懾。
2、內(nèi)幕交易監(jiān)管的執(zhí)法現(xiàn)狀
雖然資本市場(chǎng)的發(fā)展起步較晚，但是與國(guó)外經(jīng)驗(yàn)相比，我國(guó)的內(nèi)幕交易行為具有自己的特點(diǎn)，主要是內(nèi)幕交易普遍、隱蔽性強(qiáng)、交易主體多樣且與其他違法行為相關(guān)聯(lián)(如虛假陳述、操縱市場(chǎng)等)。復(fù)雜的證券犯罪形態(tài)加上法律法規(guī)和制度建設(shè)的相對(duì)滯后，使得我國(guó)在執(zhí)行法律打擊內(nèi)幕交易的過(guò)程中一直面臨著發(fā)現(xiàn)難、查處難和監(jiān)管成本高昂的困境。因此，與其它國(guó)家一樣，我國(guó)對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管同樣具有“立法嚴(yán)而執(zhí)法松”的特點(diǎn)，發(fā)現(xiàn)效率和處罰力度均未能令廣大投資者滿意。
行政處罰方面，1994年的“襄樊信托內(nèi)幕交易案”是中國(guó)證監(jiān)會(huì)公開(kāi)查處的及時(shí)起內(nèi)幕交易案。截至2007年6月，在證監(jiān)會(huì)查處的違規(guī)案件中出現(xiàn)“內(nèi)幕交易”字樣或被證監(jiān)會(huì)按照與內(nèi)幕交易相關(guān)規(guī)定公開(kāi)處罰的案例僅有37件。它們有的只涉及內(nèi)幕交易，有的則是市場(chǎng)操縱與內(nèi)幕交易共同存在，共涉及滬深兩市的36只股票。業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，與實(shí)際發(fā)生的內(nèi)幕交易相比，被查處的案例可稱得上是鳳毛麟角。
刑事制裁方面，雖然1999年的《刑法》就已經(jīng)對(duì)內(nèi)幕交易罪有了明確的規(guī)定，但是直到2003年3月10日，“深深房”原董事長(zhǎng)葉環(huán)保才成為因犯內(nèi)幕交易罪被追究刑責(zé)的及時(shí)人。而時(shí)至今日，內(nèi)幕交易罪的判例也只有區(qū)區(qū)的兩例。除了上面提到的葉環(huán)保之外，另一個(gè)獲刑人為惡意重組“長(zhǎng)江包裝”的泰港實(shí)業(yè)主要負(fù)責(zé)人劉邦成。
民事賠償方面，情況則較為復(fù)雜。由于1999年7月開(kāi)始實(shí)行的《證券法》對(duì)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)民事賠償?shù)囊?guī)定語(yǔ)焉不詳，但沒(méi)有明確禁止。而2000年10月較高法院頒布的《民事案件案由規(guī)定(試行)》中有證券內(nèi)幕交易糾紛、操縱證券交易價(jià)格糾紛、虛假證券信息糾紛等。于是，2001年中，有一批億安科技操縱股價(jià)案、銀廣夏虛假陳述案的投資者向有關(guān)法院提起民事賠償訴訟請(qǐng)求。倉(cāng)促之間，2001年9月21日，較高法院下發(fā)了《關(guān)于涉證券民事賠償案件暫不予受理的通知》(即《9．21通知》)，稱因法院尚不具備受理及審理?xiàng)l件，要求各地法院暫不受理證券市場(chǎng)虛假陳述、內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)的民事賠償案件。2002年1月15日，較高法院頒布通知，宣布可以受理虛假陳述民事賠償訴訟，2003年1月9日，又頒布了更為詳盡的《關(guān)于審理證券市場(chǎng)因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》。在此基礎(chǔ)上，5年多來(lái)，全國(guó)各地法院共受理了近30家上市公司的虛假陳述民事賠償案件，總標(biāo)的約7-8個(gè)億，涉及股民近10000人。目前，80％以上的案件都已得到圓滿解決。但內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)民事賠償訴訟受理一直未解禁。
直至2007年5月底，全國(guó)民商審判工作會(huì)議上，較高法院副院長(zhǎng)奚曉明對(duì)證券民事賠償案件做出了重要指示，強(qiáng)調(diào)2005年修訂后的《證券法》已明確規(guī)定了內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)的侵權(quán)民事責(zé)任，因此對(duì)于投資者對(duì)侵權(quán)行為人提起的民事訴訟，法院應(yīng)當(dāng)參照虛假陳述司法解釋前置程序的規(guī)定來(lái)確定案件的受理，并根據(jù)關(guān)于管轄的規(guī)定來(lái)確定案件的管轄。會(huì)后，奚曉明的講話作為較高法院文件下發(fā)到全國(guó)各級(jí)法院，這意味著塵封多年的內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)民事賠償終于解禁。
內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)民事賠償案件的成立，需以中國(guó)證監(jiān)會(huì)、財(cái)政部及其他行政機(jī)關(guān)做出的行政處罰決定、法院認(rèn)定有罪的刑事判決為訴訟前提，訴訟時(shí)效為行政處罰決定、刑事判決書(shū)做出之日起兩年內(nèi)。因此，目前尚在訴訟時(shí)效內(nèi)的案件有下述兩例：陳建良買(mǎi)賣(mài)天山股份內(nèi)幕交易案(訴訟時(shí)效截止日：009年5月23日)以及世紀(jì)中天股價(jià)操縱案(訴訟時(shí)效截止日：2007年l0月l5日)。在案件發(fā)生期間內(nèi)買(mǎi)入并賣(mài)出相關(guān)股票而權(quán)益受損的投資者可提起民事賠償訴訟。
由此可見(jiàn)，在內(nèi)幕交易的民事賠償責(zé)任方面，我國(guó)在立法和執(zhí)法兩個(gè)層面均存在較大欠缺。法律條文對(duì)于投資者因內(nèi)幕交易造成的損失如何計(jì)算、內(nèi)幕交易的時(shí)間應(yīng)如何確定等關(guān)系到投資者切身利益的問(wèn)題未有明確規(guī)定，對(duì)于上市公司在內(nèi)幕交易過(guò)程中是否應(yīng)付連帶責(zé)任，會(huì)不會(huì)成為共同被告等問(wèn)題也尚未提及，需要司法解釋做出相關(guān)規(guī)定。由于缺少相關(guān)司法解釋，受損失投資者的民事索賠權(quán)利實(shí)際上無(wú)法行使，這使得內(nèi)幕交易受害者的維權(quán)之路顯得崎嶇而漫長(zhǎng)。
三、加強(qiáng)內(nèi)幕交易監(jiān)管的政策建議
1、完善并落實(shí)民事賠償制度，加強(qiáng)內(nèi)幕交易執(zhí)法
內(nèi)幕交易民事賠償制度的積極意義在于：可以對(duì)內(nèi)幕交易的受害者給予充分的補(bǔ)償，有效保護(hù)投資者的合法權(quán)益；可以充分發(fā)揮司法機(jī)構(gòu)對(duì)內(nèi)幕交易的裁判功能，預(yù)防與遏止內(nèi)幕交易行為的發(fā)生；可以通過(guò)民事責(zé)任的方式動(dòng)員廣大投資者來(lái)參與對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)控，更有效地加強(qiáng)對(duì)證券市場(chǎng)的監(jiān)管。
目前，我國(guó)已經(jīng)具備了內(nèi)幕交易民事賠償?shù)姆苫A(chǔ)，2005年修訂后的《證券法》對(duì)內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)的侵權(quán)民事責(zé)任做出了明確規(guī)定。隨著2007年5月底較高法院副院長(zhǎng)奚曉明對(duì)證券民事賠償案件所做出的重要指示，塵封多年的內(nèi)幕交易、操縱市場(chǎng)民事賠償訴訟受理問(wèn)題也終于解禁。這些舉措標(biāo)志著我國(guó)內(nèi)幕交易民事賠償制度已經(jīng)建立。但是，民事賠償在實(shí)際操作中還有許多問(wèn)題，例如小股民集體訴訟制度的確立，內(nèi)幕交易中受害人遭受損失如何計(jì)算等，還需要立法機(jī)關(guān)及時(shí)出臺(tái)相應(yīng)的司法解釋予以說(shuō)明。
除了完善立法，我國(guó)在內(nèi)幕交易執(zhí)法力度方面也需要加強(qiáng)。眾所周知，法律的威懾力并不在于其條文字面上的嚴(yán)厲程度，而在于法律條文能否得到切實(shí)的執(zhí)行。我國(guó)已經(jīng)制定了較為完整和嚴(yán)厲的禁止內(nèi)幕交易法律，但長(zhǎng)期以來(lái)沒(méi)有能夠有效地實(shí)施，造成這一局面的主要原因是內(nèi)幕交易調(diào)查取證較難。為了強(qiáng)化針對(duì)內(nèi)幕交易的執(zhí)法力度，首先，應(yīng)對(duì)我國(guó)有關(guān)證券監(jiān)管的法律法規(guī)做出適當(dāng)修改，授予中國(guó)證監(jiān)會(huì)查處內(nèi)幕交易更大的稽查及執(zhí)法權(quán)力；其次，修訂銀行保密條例，保障證監(jiān)會(huì)能獲得銀行賬目信息，方便對(duì)證券公司等潛在內(nèi)幕交易主體的稽查調(diào)查；第三，借鑒國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，采用“舉證責(zé)任在辯方”的制度，減輕證券執(zhí)法的取證難度；第四，證券監(jiān)管應(yīng)該積極地利用司法手段，對(duì)違反法律的內(nèi)幕交易給予嚴(yán)厲的法律制裁，追究?jī)?nèi)幕交易者的刑事責(zé)任。
2、改善證券市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施，完善交易制度
(1)建立內(nèi)幕信息知情人員定期報(bào)告制度，預(yù)防內(nèi)幕信息被利用。國(guó)內(nèi)目前大部分的內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱都與上市公司的內(nèi)幕知情人員有關(guān)。為此，有必要建立定期報(bào)告制度，規(guī)定對(duì)于上市公司內(nèi)幕人員和證券公司、律師事務(wù)所、會(huì)計(jì)師事務(wù)所等等中介機(jī)構(gòu)的內(nèi)幕人員，以及持股數(shù)量達(dá)到5％以上的大股東，要嚴(yán)格要求其申報(bào)持股種類、數(shù)量及其變動(dòng)情況，并及時(shí)地公開(kāi)披露。公務(wù)員之家:
此外，掌管?chē)?guó)企上市公司的國(guó)家各部委工作人員以及證監(jiān)會(huì)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的職員在很大程度上也是亟需法律規(guī)范的內(nèi)幕人士，而對(duì)于這些人應(yīng)該如何監(jiān)管是一大難題。證監(jiān)會(huì)2006年年底曾允許監(jiān)管機(jī)構(gòu)職員投資開(kāi)放式基金，雖然采取了備案等方式，但無(wú)法避免其中的巨大利益沖突與道德風(fēng)險(xiǎn)，引發(fā)極大爭(zhēng)議，后有傳聞稱已被禁止。以此類推，國(guó)資委、財(cái)政部等部門(mén)的官員是否可以購(gòu)買(mǎi)下屬公司的股票，是不允許購(gòu)買(mǎi)還是應(yīng)該更強(qiáng)調(diào)信息的公開(kāi)透明，這些問(wèn)題均需要制定相關(guān)制度做出明確的界定。
(2)改善證券市場(chǎng)的各種基礎(chǔ)設(shè)施，真正實(shí)現(xiàn)證券交易實(shí)名制。美國(guó)之所以能夠較為有效地查處內(nèi)幕交易行為，與美國(guó)完善的市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施是分不開(kāi)的。在美國(guó)，要利用他人賬戶或者假賬戶進(jìn)行證券交易是很困難的。我國(guó)現(xiàn)行證券登記結(jié)算制度表面上也是實(shí)名制，但在我國(guó)現(xiàn)有居民身份證管理制度下，我國(guó)證券交易中普遍存在虛假賬戶交易的情況。因此，真正實(shí)現(xiàn)證券交易實(shí)名制是制止內(nèi)幕交易的一個(gè)必要手段。為此，可以進(jìn)行以下幾個(gè)方面的改革：及時(shí)，改變兩個(gè)交易所分別開(kāi)戶的制度，使每個(gè)投資者只擁有單一股票賬戶；第二，嚴(yán)厲制裁利用他人賬戶從事交易的行為；第三，與其他部門(mén)合作，將投資者證券賬戶與其他經(jīng)濟(jì)和社會(huì)活動(dòng)的身份識(shí)別(如銀行賬戶、社會(huì)保險(xiǎn)號(hào)碼等)結(jié)合起來(lái)，建立完整統(tǒng)一的個(gè)人信用制度，以此加大內(nèi)幕交易者利用他人賬戶交易的成本，并方便證監(jiān)會(huì)和其他投資者對(duì)內(nèi)幕交易的識(shí)別。
股市論文:監(jiān)管職能強(qiáng)化發(fā)展股市論文
[論文摘要]中國(guó)股票市場(chǎng)在經(jīng)歷了兩年波瀾壯闊的牛市行情過(guò)后，走了半年的下坡路，牛市中所有人都在吶喊助威，而在經(jīng)歷了半年多的大跌之后，我們是否該冷靜下來(lái)，好好看待我們中國(guó)股票市場(chǎng)的問(wèn)題。
[論文關(guān)鍵詞]股票市場(chǎng)現(xiàn)狀成因分析
一、股票市場(chǎng)現(xiàn)狀
2007年是中國(guó)股市氣勢(shì)磅礴的一年。上證指數(shù)最終收在5260點(diǎn)上方，大盤(pán)指數(shù)和07年初相比正好翻了一番。據(jù)不統(tǒng)計(jì)，07年股民開(kāi)戶數(shù)3540萬(wàn)戶，總數(shù)將近1.3億戶，大量資金涌入股市，交易活動(dòng)空前活躍。然而在繁榮背后隱藏著危機(jī)，在10月16日創(chuàng)造了歷史較高6124.04后，大盤(pán)開(kāi)始回落。進(jìn)入2008年，股市繼續(xù)走低，延續(xù)了這種調(diào)整趨勢(shì)，把人們?cè)賱?chuàng)新高的希望一次又一次無(wú)情的粉碎。08年3月的單月跌幅為20.14%，創(chuàng)造了本輪牛市行情單月跌幅之最。4月份大盤(pán)下探至本輪調(diào)整低2990.79，此時(shí)，股指已經(jīng)從去年的高點(diǎn)下挫超過(guò)50%。
就在這種恐慌情緒四處蔓延的關(guān)鍵時(shí)刻，政府果斷出臺(tái)了下調(diào)印花稅政策，給市場(chǎng)注入了一支強(qiáng)心劑。之前關(guān)于政府該不該救市的爭(zhēng)論也隨之灰飛煙滅，市場(chǎng)又開(kāi)始有所活躍，在短短幾個(gè)交易日里反彈達(dá)到20%以上。此時(shí)，輿論也開(kāi)始宣揚(yáng)“紅五月”可期待，然而到了6月份，我們回頭看來(lái)，印花稅的調(diào)整行情，只是曇花一現(xiàn)，五月份的行情依然是讓很多股民痛心的。政府有救市之心，然而爭(zhēng)奈行情不遂人愿。
二、股市現(xiàn)狀的成因分析
那么為什么我們的股票市場(chǎng)在經(jīng)歷了如此深幅的調(diào)整過(guò)后，又有政策配合情況下，股民們期待的牛市下半場(chǎng)遲遲沒(méi)有展開(kāi)呢？下面，我們來(lái)仔細(xì)分析一下造成這種情況的原因。
（一）沒(méi)有只跌不漲的股市，也沒(méi)有只漲不跌的股市。
我國(guó)股票市場(chǎng)在2001-2005年經(jīng)歷了漫長(zhǎng)的熊市，然而在2005年底，股票市場(chǎng)在人們還沒(méi)有從漫漫熊市中醒過(guò)來(lái)時(shí)，開(kāi)始爆發(fā)了。2006年，上證指數(shù)漲幅達(dá)到130%，而2007年也翻了一番，并且在10月份創(chuàng)造了中國(guó)股市歷史較高點(diǎn)。中國(guó)股票市場(chǎng)在世界資本市場(chǎng)面前創(chuàng)造了一個(gè)奇跡，專家們指出：我們用2年的時(shí)間走完了別的國(guó)家需要5年才能走出來(lái)的牛市行情。在這種大牛市的行情里，股票帳戶開(kāi)戶數(shù)量激增。一時(shí)間大街小巷，各種媒體，從賣(mài)菜農(nóng)民到大學(xué)教授，談?wù)摰亩际琴I(mǎi)什么股票，中國(guó)真所謂來(lái)了一次全民皆股！
然而，歷史經(jīng)驗(yàn)告訴我們，一旦股市達(dá)到了人人都要去炒股票的狂熱程度，就說(shuō)明泡沫已經(jīng)產(chǎn)生，那么市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)也就顯露出來(lái)了。泡沫總是要破裂的，這就是我們大家都在10月份以后看到的情形。這從一方面也反映了一個(gè)客觀真理：沒(méi)有只跌不漲的股市，也沒(méi)有只漲不跌的股市。暴漲之后的調(diào)整是必然的，這是經(jīng)濟(jì)的客觀規(guī)律，是不以人的意志為轉(zhuǎn)移的。
（二）次貸危機(jī)對(duì)我國(guó)股市的影響。
于2007年年底爆發(fā)的美國(guó)住房次級(jí)抵押貸款危機(jī)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的影響巨大，但目前其經(jīng)濟(jì)影響并沒(méi)有暴露出來(lái)。有美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家分析稱，次貸危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)損失可以和1929年的全球經(jīng)濟(jì)大危機(jī)相提并論，這次危機(jī)的危害性由此可見(jiàn)一斑。但美國(guó)的股市本身才下跌了17%左右，那么一個(gè)和我們直接關(guān)系不大的危機(jī)為什么導(dǎo)致我們的股市一路狂泄不止呢？問(wèn)題在于，有相關(guān)數(shù)據(jù)表明，去年股市之所以能扶搖直上六千點(diǎn)，有很重要一部分原因在于大量的國(guó)際游資進(jìn)入我國(guó)股市，這也就是常說(shuō)的“熱錢(qián)”。而當(dāng)危機(jī)發(fā)生之后，專家估計(jì)這些熱錢(qián)有可能已經(jīng)悄悄的回到美國(guó)去抄他們自己的底了。就這樣，看似和我們直接聯(lián)系不大的次貸危機(jī)，卻間接導(dǎo)致大量的資金流出，導(dǎo)致我國(guó)股票市場(chǎng)的下跌。
（三）從流動(dòng)性過(guò)剩到流動(dòng)性短缺以及緊縮的貨幣政策。
除了熱錢(qián)的涌入造就了去年的股市奇跡，另外一個(gè)重要的原因就是由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)近幾年的高速增長(zhǎng)，我國(guó)居民的存款總額不斷的創(chuàng)出新高，2007年居民儲(chǔ)蓄總額是175700億元，GDP現(xiàn)價(jià)總量為249530億元，而去年較高點(diǎn)A股總市值達(dá)30萬(wàn)億，但目前在18萬(wàn)億左右，由以上數(shù)據(jù)可以看出，我國(guó)居民存款規(guī)模。有相當(dāng)大一部分存款在去年流入股市，大量的閑置資金用于購(gòu)買(mǎi)股票，這樣流動(dòng)性過(guò)剩就導(dǎo)致了資產(chǎn)價(jià)格的上升，也就是股票價(jià)格的上漲。而等到股票漲到非常離譜的價(jià)格時(shí)問(wèn)題就出現(xiàn)了，因?yàn)檫@樣的上漲已經(jīng)不是建立在公司基本面良好的基礎(chǔ)之上的了，市盈率已經(jīng)超出了業(yè)績(jī)支撐的范圍。自然地，股市進(jìn)入深幅調(diào)整。
大家都以為08年股市會(huì)有所好轉(zhuǎn)，可是一場(chǎng)大雪導(dǎo)致了本來(lái)就開(kāi)始有所抬頭的CPI猛然跳上了8%，2月份的CPI更是高達(dá)8.7%，政府便開(kāi)始了一系列的動(dòng)作，幾次上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，達(dá)到目前的17.5%。其實(shí)在早些時(shí)候政府已經(jīng)對(duì)通貨膨脹問(wèn)題有所警覺(jué)，并采取了一些措施，加息和調(diào)高存款準(zhǔn)備金率以及發(fā)行央票，以回收過(guò)剩的流動(dòng)性，我國(guó)政府也將穩(wěn)健的貨幣政策轉(zhuǎn)向了緊縮的貨幣政策。就這樣在人們還認(rèn)為是流動(dòng)性過(guò)剩的時(shí)候，股票市場(chǎng)上已經(jīng)出現(xiàn)了流動(dòng)性短缺。
（四）新股發(fā)行制度。
眾所周知，中國(guó)石油以16.7元的發(fā)行價(jià)及時(shí)天開(kāi)盤(pán)在48.6元，到后來(lái)跌破了發(fā)行價(jià)，到低的15.35元，難怪有網(wǎng)友在網(wǎng)上說(shuō)07年最幸福的事就是買(mǎi)股票沒(méi)買(mǎi)中石油！這當(dāng)然是句笑話，然而從中可以看出我們新股發(fā)行制度是不是存在問(wèn)題？目前，股票發(fā)行價(jià)格是上市公司向機(jī)構(gòu)詢價(jià)，也就是說(shuō)機(jī)構(gòu)間接參與新股定價(jià)，而新股發(fā)行在牛市中又是不敗的，機(jī)構(gòu)本身又是新股申購(gòu)者，機(jī)構(gòu)憑借其在一級(jí)市場(chǎng)上資金優(yōu)勢(shì)，可以申購(gòu)到大部分的新股，然后在二級(jí)市場(chǎng)上獲得高額的價(jià)差。而這個(gè)過(guò)程，中小股民是很難參與的，只有在二級(jí)市場(chǎng)上接住天價(jià)新股然后等著被套。這是不是違背我們國(guó)家提出的資本市場(chǎng)要的公正、公開(kāi)、公平的原則。另外，關(guān)于定價(jià)的過(guò)程，相關(guān)的監(jiān)管部門(mén)是否做到了應(yīng)盡的監(jiān)管職責(zé)呢？
三、總結(jié)
以上簡(jiǎn)要分析了我國(guó)股市現(xiàn)狀的成因，然而，中國(guó)股票市場(chǎng)留給我們的思考還有很多，我們要做的工作也很多。
及時(shí)，應(yīng)對(duì)后股改時(shí)代。目前導(dǎo)致股市下跌還有另外一個(gè)重要的原因，就是大小非解禁，然而這是當(dāng)時(shí)股權(quán)分制改革留下的問(wèn)題，現(xiàn)在就進(jìn)入了我們所謂的后股改時(shí)代，就面臨如何處理好大小非問(wèn)題。政府也出臺(tái)了相關(guān)的指導(dǎo)意見(jiàn)，然而以后要走的路還很長(zhǎng)，明年才是大小非解禁的真正高峰，將達(dá)到今年六倍。
第二，適時(shí)推出融資融券以及股指期貨。我國(guó)股市暴漲背后，缺少一個(gè)做空機(jī)制，沒(méi)有做空機(jī)制的股市很容易形成暴漲暴跌的趨勢(shì)。在跌的時(shí)候，連專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者都沒(méi)有避險(xiǎn)金融工具，只能和散戶一樣的被套，結(jié)果基金只能在跌的時(shí)候賣(mài)出股票，由于基金數(shù)量上比較大，在此情況下，暴跌是必然的。
第三，我國(guó)政府對(duì)股市進(jìn)行積極有效的監(jiān)管以及調(diào)控。在調(diào)控方面，我們政府的態(tài)度是積極的，體現(xiàn)了政府對(duì)維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定保護(hù)中小投資者的決心。然而，效果卻不是那么的明顯。例如，去年為抑制高漲的行情調(diào)高印花稅，導(dǎo)致的“5.30”行情，沒(méi)過(guò)多久，市場(chǎng)就又恢復(fù)了繼續(xù)高漲的態(tài)勢(shì)，而今年帶有救市色彩的降低印花稅行情也只是曇花一現(xiàn)。印花稅在股票市場(chǎng)上是一種交易成本，其充當(dāng)政府調(diào)控的手段是短期的行為。政府的政策體現(xiàn)了其對(duì)中小投資者的信托責(zé)任，然而，在實(shí)施的政策和監(jiān)管措施方面需要作進(jìn)出一步的努力。
總之，我國(guó)股票市場(chǎng)面臨的問(wèn)題很多，畢竟中國(guó)的股票市場(chǎng)還很年輕，需要我們的政府監(jiān)管部門(mén)不斷地發(fā)現(xiàn)問(wèn)題，一個(gè)一個(gè)的去解決，相信我們的政府由這樣的決心和能力，相信中國(guó)股市的未來(lái)會(huì)更精彩！
股市論文:股市融資影響產(chǎn)業(yè)升級(jí)論文
論文摘要：本文根據(jù)1994—2005年我國(guó)股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用協(xié)整理論，從股市融資規(guī)模效應(yīng)視角，對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股市融資不但沒(méi)能推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而出現(xiàn)這種理論和實(shí)踐差異的核心原因在于漸進(jìn)式改革下國(guó)家主導(dǎo)型制度變遷對(duì)股票市場(chǎng)的定位和制度設(shè)計(jì)。
論文關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)股市融資產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)
一、引言
從1993年開(kāi)始，上市資源的分配一直采取中央政府按行政條塊切塊下達(dá)上市指標(biāo)和額度，并對(duì)申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票企業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行了規(guī)定，如中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于1993年申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票企業(yè)產(chǎn)業(yè)政策問(wèn)題的通知》明確規(guī)定，鼓勵(lì)能源、交通、通訊等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，暫不受理金融企業(yè)，控制房地產(chǎn)企業(yè)，商業(yè)企業(yè)則各省不能超過(guò)一家；1994年l0月了《上市公司辦理配股申請(qǐng)和信息披露的暫行規(guī)定》，文件除對(duì)配股時(shí)限、數(shù)量等加以限定外，還強(qiáng)調(diào)配股募集資金的用途必須符合國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策；國(guó)家計(jì)委2002年1月《“十五”期間加快發(fā)展服務(wù)業(yè)若干政策措施的意見(jiàn)》，提出鼓勵(lì)符合條件的服務(wù)業(yè)企業(yè)進(jìn)人資本市場(chǎng)融資；國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、科技部和國(guó)家稅務(wù)局2002年7月聯(lián)合《國(guó)家產(chǎn)業(yè)技術(shù)政策》，支持高新技術(shù)企業(yè)在證券市場(chǎng)融資；國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)土資源部、商務(wù)部、環(huán)保總局和銀監(jiān)會(huì)2003年12月關(guān)于制止鋼鐵、水泥、電解鋁行業(yè)盲目投資的若干意見(jiàn)，《意見(jiàn)》特別指出證監(jiān)會(huì)不能核準(zhǔn)含有此類項(xiàng)目公司的首次公開(kāi)發(fā)行和再融資的申請(qǐng)；2004年1月國(guó)務(wù)院簽發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，認(rèn)為資本市場(chǎng)發(fā)展有利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略性重組。中國(guó)股市中這種特有的上市機(jī)制以及各項(xiàng)產(chǎn)業(yè)政策的制定和實(shí)施，使股市的資本配置朝著既定的地區(qū)和產(chǎn)業(yè)傾斜。
另外，西方主要工業(yè)化國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史也表明，股票市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程往往就是其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化的演進(jìn)過(guò)程。比如在1870年至1920年間，西方主要工業(yè)化國(guó)家(如美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó))的股票市場(chǎng)處于發(fā)展初期階段，其金融資產(chǎn)證券率僅為12％，國(guó)民生產(chǎn)總值證券率僅為8％，與此相適應(yīng)，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)則表現(xiàn)為農(nóng)業(yè)國(guó)向工業(yè)國(guó)過(guò)渡時(shí)期的特征——及時(shí)產(chǎn)業(yè)的就業(yè)比重高達(dá)50％以上，第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重僅占25％以上，第三產(chǎn)業(yè)極不發(fā)達(dá)；到二十世紀(jì)九十年代，上述國(guó)家的股票市場(chǎng)已經(jīng)高度發(fā)達(dá)，這些國(guó)家的金融資產(chǎn)證券率已經(jīng)高達(dá)50％以上，國(guó)民生產(chǎn)總值證券率也達(dá)到了較高水平，比如美國(guó)的國(guó)民生產(chǎn)總值證券率高達(dá)l13％，與此同時(shí)，這些國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也達(dá)到了后工業(yè)化的水平——無(wú)論從就業(yè)比重還是從產(chǎn)值比重來(lái)看，及時(shí)產(chǎn)業(yè)迅速下降，第二產(chǎn)業(yè)略有上升，第三產(chǎn)業(yè)后來(lái)居上躍居首位。
綜上所述，無(wú)論是我國(guó)特有的上市機(jī)制，還是西方國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)都表明，股市融資具有促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的作用，但是通過(guò)對(duì)我國(guó)股市目前的發(fā)展?fàn)顩r和前人的研究成果進(jìn)行分析，我們不得不提出一個(gè)疑問(wèn)：我國(guó)股市融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的這促進(jìn)作用是否實(shí)際存在?為了解答這個(gè)問(wèn)題，本文根據(jù)我國(guó)股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用資金流量法和協(xié)整理論，對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，對(duì)理論上應(yīng)該而實(shí)際上沒(méi)有起到促進(jìn)作用的原因進(jìn)行了深入探討。
二、文獻(xiàn)綜述
關(guān)于股票市場(chǎng)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)關(guān)系的研究，最早可以追溯到以Levine和Allen等人為代表的新金融發(fā)展理論，但是它只是將資本市場(chǎng)納入研究體系，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的研究則始終停留在宏觀數(shù)據(jù)層面，尚沒(méi)有導(dǎo)人產(chǎn)業(yè)和企業(yè)層面。Rajan和Zingales(1998)在Levine等人的研究基礎(chǔ)上，將金融發(fā)展理論的研究范圍深入到金融與行業(yè)增長(zhǎng)率的層面，并通過(guò)41個(gè)國(guó)家、36個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)，從一個(gè)國(guó)家內(nèi)不同行業(yè)對(duì)外源融資的依賴程度考察了金融與行業(yè)成長(zhǎng)率的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)的發(fā)揮降低了外源融資的成本，從而把企業(yè)從內(nèi)源融資的束縛中解放出來(lái)。ThorstenBeck和Levine(2002)在Rajah和Zingales的方法基礎(chǔ)上，首先運(yùn)用跨行業(yè)、跨國(guó)家的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)的相關(guān)性，針對(duì)銀行主導(dǎo)和資本市場(chǎng)主導(dǎo)兩種金融體系，檢驗(yàn)嚴(yán)重依賴外部融資的產(chǎn)業(yè)在哪種體系中增長(zhǎng)更快，主要評(píng)價(jià)金融機(jī)構(gòu)是否促進(jìn)資本流向了外部融資依賴性強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)。Fisman和Love(2003)引人了行業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)概念，并認(rèn)為導(dǎo)致金融發(fā)展效應(yīng)差異的因素與其說(shuō)是行業(yè)外部融資依賴度，不如說(shuō)是行業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。他們的實(shí)證過(guò)程表明，在單獨(dú)引入金融發(fā)展與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的乘積項(xiàng)或單獨(dú)引入金融發(fā)展與外部融資依賴度的乘積項(xiàng)時(shí)，其系數(shù)都是顯著的。JefreyWurgler(2000)提出了一個(gè)新方法：以資本形成對(duì)于盈利能力的敏感性(即彈性)來(lái)衡量資本配置效率，并運(yùn)用包括28個(gè)制造業(yè)部門(mén)、跨時(shí)33年的面板數(shù)據(jù)，對(duì)65個(gè)國(guó)家進(jìn)行了實(shí)證分析和比較研究。
與國(guó)外利用多個(gè)國(guó)家宏觀數(shù)據(jù)研究不同，國(guó)內(nèi)研究主要集中在理論研究和以國(guó)內(nèi)中觀數(shù)據(jù)為主的實(shí)證研究，研究結(jié)論充滿爭(zhēng)議。歸納起來(lái)，關(guān)于股票市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)系有兩種觀點(diǎn)：及時(shí)種觀點(diǎn)認(rèn)為，股市融資有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，如朱建民和馮登艷(2000)、王軍和王忠(2002)、王蘭軍(2003)、楊德勇和董左卉子(2007)；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)弱相關(guān)或不相關(guān)。殷醒民(1997)通過(guò)對(duì)1996年上海證券交易所上市公司股票的制造業(yè)結(jié)構(gòu)分析發(fā)現(xiàn)上市公司通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行股票來(lái)募集資金的實(shí)際效果是加劇了制造業(yè)資金的分散化，并且認(rèn)為股票市場(chǎng)與國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策基本上沒(méi)有聯(lián)系，蔡紅艷和閻慶民(2004)度量了行業(yè)成長(zhǎng)性，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中各行業(yè)成長(zhǎng)性的此消彼長(zhǎng)并未在資本市場(chǎng)中得到體現(xiàn)。
上述研究多以理論研究為主，實(shí)證方面的研究主要采取了兩種方法。一種是以徐炳勝(2006)為代表的多元統(tǒng)計(jì)方法，他主要通過(guò)我國(guó)資本市場(chǎng)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析。另一種方法是基于JeffreyWurgler(2000)的資本配置效率模型，這個(gè)模型的出發(fā)點(diǎn)是以市場(chǎng)作為配置主體，而且該模型因?yàn)槿狈碚撘罁?jù)、關(guān)鍵變量的內(nèi)涵無(wú)法做嚴(yán)格界定，而遭到研究者們的質(zhì)疑。基于此，本文將根據(jù)1994—2005年我國(guó)股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用資金流量法和協(xié)整理論，從股市融資規(guī)模效應(yīng)視角，對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。
三、股市融資對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的實(shí)證分析
(一)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明
股市融資指標(biāo)：為了克服異方差和誤差項(xiàng)序列相關(guān)，本文采用股票市場(chǎng)各年度籌資額分別與當(dāng)年國(guó)民生產(chǎn)總值的比重進(jìn)行衡量。即：股票融資率SR=股票融資額／GDP。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)指標(biāo)：衡量一國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的程度，可以通過(guò)計(jì)算和比較不同年代第二產(chǎn)業(yè)增加值／GDP、第三產(chǎn)業(yè)增加值／GDP、(第二產(chǎn)業(yè)增加值+第三產(chǎn)業(yè)增加值)／GDP等指標(biāo)來(lái)衡量。本文選取當(dāng)年第二、三產(chǎn)業(yè)增加值的和與當(dāng)年國(guó)民生產(chǎn)總值之比進(jìn)行衡量。即：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率IR=(第二產(chǎn)業(yè)增加值+第三產(chǎn)業(yè)增加值)／GDP。
產(chǎn)業(yè)績(jī)效指標(biāo)：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論中的“黑箱理論”即“投入——產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)——產(chǎn)出”，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在這里實(shí)質(zhì)是承擔(dān)一種產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換器作用，而關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)問(wèn)題研究的核心，同樣是如何促進(jìn)高效率(績(jī)效好)行業(yè)比重的提高和低效率(績(jī)效差)行業(yè)比重的下降，從而通過(guò)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整體績(jī)效的提高。而產(chǎn)業(yè)績(jī)效定義是基于企業(yè)集合體的角度，因此，本文選擇產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)率來(lái)評(píng)價(jià)，但是由于上市公司多數(shù)為各地區(qū)的骨干企業(yè)或者高新技術(shù)企業(yè)，因此在稅收政策方面往往較非上市公司具有明顯的優(yōu)惠優(yōu)勢(shì)，所以以稅前凈資產(chǎn)利潤(rùn)率IP來(lái)評(píng)價(jià)，即：產(chǎn)業(yè)績(jī)效指標(biāo)IP=(稅前利潤(rùn)總額／凈資產(chǎn)X100)。考慮到數(shù)據(jù)的完整性，樣本期間選取1991—2005年。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局歷年統(tǒng)計(jì)年鑒和CCER數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)。
(二)序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)
在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，多數(shù)時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的，這些序列的矩隨時(shí)間而變化，然而某些非平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的某種線性組合卻可能不隨時(shí)間變化，表現(xiàn)出平穩(wěn)性。20世紀(jì)80年代初Engle與Granger提出的協(xié)整理論就是解決非平穩(wěn)時(shí)間序列之間協(xié)整關(guān)系的有效方法。但是協(xié)整理論并不是對(duì)所有非平穩(wěn)數(shù)據(jù)都能處理，它所解決的是某些單整序列的關(guān)系問(wèn)題。根據(jù)E—G兩步發(fā)，為防止偽回歸產(chǎn)生，在進(jìn)行協(xié)整分析前，必須檢驗(yàn)序列平穩(wěn)性，即序列單整性檢驗(yàn)。單整性是指，如果一個(gè)序列經(jīng)過(guò)n階差分后才能平穩(wěn)，則稱此序列為n階單整，記為I(n)。同階單整序列的某種線性組合如果是平穩(wěn)的，稱之為協(xié)整。常用的檢驗(yàn)方法是ADF法和PP法，本文使用ADF法，采用Eviews5．0計(jì)量軟件進(jìn)行實(shí)證分析。
首先，作變量SR、GR、IP時(shí)序圖(見(jiàn)圖1)，初步判斷序列平穩(wěn)性，識(shí)別變量截距、趨勢(shì)特征。從圖1可以看出，各變量可能不平衡，且都有截距項(xiàng)。
然后，采用ADF方法對(duì)各變量進(jìn)行單整檢驗(yàn)，得到的結(jié)果見(jiàn)表3。從表3可以看出，GR、SR、IP的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值大于臨界值，說(shuō)明它們是非平穩(wěn)序列。而它們的差分序列AGR和ASR以95％的置信度通過(guò)檢驗(yàn)，AIP以90％的置信度通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明AGR、ASR、AIP為平穩(wěn)序列。顯然，可以判定GR、SR、IP各變量都是一階單整的，即I(1)序列。
(三)資本市場(chǎng)融資規(guī)模與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化關(guān)系的協(xié)整檢驗(yàn)根據(jù)上述單整檢驗(yàn)結(jié)果，SR、GR和IP這些時(shí)間序列雖然自身非平穩(wěn)，但其某種線形組合卻可能平穩(wěn)。如果存在平穩(wěn)的線形組合，這個(gè)線形組合則反映了變量之間長(zhǎng)期穩(wěn)定的比例關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率GR、產(chǎn)業(yè)績(jī)效指標(biāo)IP為被解釋變量，資本市場(chǎng)融資率sR為解釋變量，建立計(jì)量模型：，其中1、為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，表示GR、IP中sR無(wú)法解釋的其他因素，對(duì)GR和sR、IP和sR分別進(jìn)行回歸，得到模型(1)和模型(2)：
從回歸結(jié)果看，模型1的截距項(xiàng)和系數(shù)顯著，R=0．560618，調(diào)整的R=0．516680，F(xiàn)值=12．75923，P值=0．005079；模型2的截距項(xiàng)顯著，而系數(shù)不顯著，其R=0．246154，調(diào)整的R=0．151923，F(xiàn)值=2．612246，P值=0．144704。為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?中GR和sR是否協(xié)整，必須進(jìn)一步對(duì)模型的殘差平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。提取模型1殘差，記為e，對(duì)其進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表3。殘差e以95％的置信度通過(guò)檢驗(yàn)，是平穩(wěn)的。說(shuō)明GR和SR是協(xié)整的，股票市場(chǎng)融資率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，股票市場(chǎng)融資率每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率降低5．523358個(gè)百分點(diǎn)，可見(jiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)不但沒(méi)有起到推動(dòng)作用，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
為了進(jìn)一步確定股票市場(chǎng)融資率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的長(zhǎng)期均衡和短期影響的關(guān)系，建立誤差修正模型(ECM)，誤差修正模型基本形式是由Davison、Hendry、Srba和Yeo于1978年提出的，該模型能解釋因變量的短期波動(dòng)是如何被決定的，一方面，它受到自變量短期波動(dòng)的影響，另一方面取決于誤差修正項(xiàng)(ecm)，即回歸模型1的殘差序列e。將ecm滯后一階，建立誤差修正模型如下：
上述修正誤差模型中ecm(一1)系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明在短期內(nèi)或因?yàn)檎咭蛩赜绊懀蚱渌S機(jī)干擾影響，導(dǎo)致股票市場(chǎng)融資率與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化可能偏離均衡值，但這種偏離是暫時(shí)的，隨著時(shí)間的推移這種偏離將因誤差的修正回到均衡狀態(tài)。
四、結(jié)論
上述關(guān)于股票市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)關(guān)系的理論分析表明股市融資對(duì)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)存在積極的影響，但實(shí)證分析卻．發(fā)現(xiàn)股市融資不僅沒(méi)有推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。出現(xiàn)這種差異的核心原因在于漸進(jìn)式改革下國(guó)家主導(dǎo)型制度變遷對(duì)股票市場(chǎng)的定位和制度設(shè)計(jì)。中國(guó)漸進(jìn)式改革的成功取決于國(guó)家強(qiáng)大的控制力，而國(guó)家強(qiáng)大的控制力需要充足的資金支持。軟預(yù)算約束的國(guó)有企業(yè)使銀行體系陷入了不良資產(chǎn)的泥潭，銀行體系為國(guó)家提供金融剩余的能力被逐漸消減，國(guó)家不得不需求新的控制金融剩余的方式。中國(guó)股票市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展，便是國(guó)家主導(dǎo)漸進(jìn)式制度變遷的結(jié)果。中國(guó)股票市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)抑制了股票市場(chǎng)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)改善、信息收集和企業(yè)監(jiān)控功能的實(shí)現(xiàn)，而國(guó)家、地方、特權(quán)階層、上市公司、機(jī)構(gòu)投資者及散戶等分利集團(tuán)對(duì)自身利益的追求又產(chǎn)生了股票市場(chǎng)上種種的非市場(chǎng)化或違規(guī)行為。股票市場(chǎng)不能也不可能在這種特定的環(huán)境下對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)產(chǎn)生促進(jìn)作用。因此，股票市場(chǎng)的完善和發(fā)展，不只是簡(jiǎn)單地在市場(chǎng)內(nèi)部解決問(wèn)題，更多的應(yīng)是以系統(tǒng)的眼光，兼顧市場(chǎng)內(nèi)外各方利益。
另外，我國(guó)作為轉(zhuǎn)型國(guó)家在發(fā)展股票市場(chǎng)過(guò)程中所遇到的種種問(wèn)題，實(shí)質(zhì)上是整個(gè)社會(huì)大環(huán)境的問(wèn)題。股票市場(chǎng)發(fā)展的方向、大小和深度取決于一國(guó)經(jīng)濟(jì)、信用、法治完善與適應(yīng)的程度。研究股票市場(chǎng)的作用不能只是以某種預(yù)設(shè)條件的內(nèi)生數(shù)理模型為基礎(chǔ)，也不能簡(jiǎn)單運(yùn)用產(chǎn)權(quán)理論或金融約束理論，更不能照搬在國(guó)外某一特定環(huán)境的所謂成功經(jīng)驗(yàn)或模式，而應(yīng)把金融作為社會(huì)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本要素來(lái)設(shè)立一個(gè)合理的體制改革方案。股票市場(chǎng)是金融系統(tǒng)的高級(jí)形式，它的功能發(fā)揮需要一個(gè)國(guó)家具有較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和較好的信用和法制基礎(chǔ)。
股市論文:股市融資阻礙結(jié)構(gòu)優(yōu)化論文
編者按：本文主要從引言；文獻(xiàn)綜述；股市融資對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的實(shí)證分析；結(jié)論進(jìn)行論述。其中，主要包括：上市資源的分配一直采取中央政府按行政條塊切塊下達(dá)上市指標(biāo)和額度、股市的資本配置朝著既定的地區(qū)和產(chǎn)業(yè)傾斜、股票市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程往往就是其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化的演進(jìn)過(guò)程、股市融資具有促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的作用、將金融發(fā)展理論的研究范圍深入到金融與行業(yè)增長(zhǎng)率的層面、國(guó)內(nèi)研究主要集中在理論研究和以國(guó)內(nèi)中觀數(shù)據(jù)為主的實(shí)證研究、評(píng)價(jià)指標(biāo)體系選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明、序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)、資本市場(chǎng)融資規(guī)模與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化關(guān)系的協(xié)整檢驗(yàn)、股市融資不僅沒(méi)有推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化等，具體請(qǐng)?jiān)斠?jiàn)。
論文摘要：本文根據(jù)1994—2005年我國(guó)股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用協(xié)整理論，從股市融資規(guī)模效應(yīng)視角，對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)股市融資不但沒(méi)能推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，而出現(xiàn)這種理論和實(shí)踐差異的核心原因在于漸進(jìn)式改革下國(guó)家主導(dǎo)型制度變遷對(duì)股票市場(chǎng)的定位和制度設(shè)計(jì)。
論文關(guān)鍵詞：資本市場(chǎng)股市融資產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)
一、引言
從1993年開(kāi)始，上市資源的分配一直采取中央政府按行政條塊切塊下達(dá)上市指標(biāo)和額度，并對(duì)申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票企業(yè)的產(chǎn)業(yè)政策進(jìn)行了規(guī)定，如中國(guó)證監(jiān)會(huì)《關(guān)于1993年申請(qǐng)公開(kāi)發(fā)行股票企業(yè)產(chǎn)業(yè)政策問(wèn)題的通知》明確規(guī)定，鼓勵(lì)能源、交通、通訊等基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)企業(yè)，暫不受理金融企業(yè)，控制房地產(chǎn)企業(yè)，商業(yè)企業(yè)則各省不能超過(guò)一家；1994年l0月了《上市公司辦理配股申請(qǐng)和信息披露的暫行規(guī)定》，文件除對(duì)配股時(shí)限、數(shù)量等加以限定外，還強(qiáng)調(diào)配股募集資金的用途必須符合國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策；國(guó)家計(jì)委2002年1月《“十五”期間加快發(fā)展服務(wù)業(yè)若干政策措施的意見(jiàn)》，提出鼓勵(lì)符合條件的服務(wù)業(yè)企業(yè)進(jìn)人資本市場(chǎng)融資；國(guó)家經(jīng)貿(mào)委、財(cái)政部、科技部和國(guó)家稅務(wù)局2002年7月聯(lián)合《國(guó)家產(chǎn)業(yè)技術(shù)政策》，支持高新技術(shù)企業(yè)在證券市場(chǎng)融資；國(guó)家發(fā)展改革委、國(guó)土資源部、商務(wù)部、環(huán)保總局和銀監(jiān)會(huì)2003年12月關(guān)于制止鋼鐵、水泥、電解鋁行業(yè)盲目投資的若干意見(jiàn)，《意見(jiàn)》特別指出證監(jiān)會(huì)不能核準(zhǔn)含有此類項(xiàng)目公司的首次公開(kāi)發(fā)行和再融資的申請(qǐng)；2004年1月國(guó)務(wù)院簽發(fā)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)定發(fā)展的若干意見(jiàn)》，認(rèn)為資本市場(chǎng)發(fā)展有利于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和戰(zhàn)略性重組。中國(guó)股市中這種特有的上市機(jī)制以及各項(xiàng)產(chǎn)業(yè)政策的制定和實(shí)施，使股市的資本配置朝著既定的地區(qū)和產(chǎn)業(yè)傾斜。
另外，西方主要工業(yè)化國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展史也表明，股票市場(chǎng)的發(fā)展過(guò)程往往就是其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)高度化的演進(jìn)過(guò)程。比如在1870年至1920年間，西方主要工業(yè)化國(guó)家(如美國(guó)、英國(guó)、德國(guó)、法國(guó))的股票市場(chǎng)處于發(fā)展初期階段，其金融資產(chǎn)證券率僅為12％，國(guó)民生產(chǎn)總值證券率僅為8％，與此相適應(yīng)，其產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)則表現(xiàn)為農(nóng)業(yè)國(guó)向工業(yè)國(guó)過(guò)渡時(shí)期的特征——及時(shí)產(chǎn)業(yè)的就業(yè)比重高達(dá)50％以上，第二產(chǎn)業(yè)產(chǎn)值比重僅占25％以上，第三產(chǎn)業(yè)極不發(fā)達(dá)；到二十世紀(jì)九十年代，上述國(guó)家的股票市場(chǎng)已經(jīng)高度發(fā)達(dá)，這些國(guó)家的金融資產(chǎn)證券率已經(jīng)高達(dá)50％以上，國(guó)民生產(chǎn)總值證券率也達(dá)到了較高水平，比如美國(guó)的國(guó)民生產(chǎn)總值證券率高達(dá)l13％，與此同時(shí)，這些國(guó)家的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也達(dá)到了后工業(yè)化的水平——無(wú)論從就業(yè)比重還是從產(chǎn)值比重來(lái)看，及時(shí)產(chǎn)業(yè)迅速下降，第二產(chǎn)業(yè)略有上升，第三產(chǎn)業(yè)后來(lái)居上躍居首位。
綜上所述，無(wú)論是我國(guó)特有的上市機(jī)制，還是西方國(guó)家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)都表明，股市融資具有促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的作用，但是通過(guò)對(duì)我國(guó)股市目前的發(fā)展?fàn)顩r和前人的研究成果進(jìn)行分析，我們不得不提出一個(gè)疑問(wèn)：我國(guó)股市融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的這促進(jìn)作用是否實(shí)際存在?為了解答這個(gè)問(wèn)題，本文根據(jù)我國(guó)股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用資金流量法和協(xié)整理論，對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，對(duì)理論上應(yīng)該而實(shí)際上沒(méi)有起到促進(jìn)作用的原因進(jìn)行了深入探討。
二、文獻(xiàn)綜述
關(guān)于股票市場(chǎng)發(fā)展與產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)關(guān)系的研究，最早可以追溯到以Levine和Allen等人為代表的新金融發(fā)展理論，但是它只是將資本市場(chǎng)納入研究體系，對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的研究則始終停留在宏觀數(shù)據(jù)層面，尚沒(méi)有導(dǎo)人產(chǎn)業(yè)和企業(yè)層面。Rajan和Zingales(1998)在Levine等人的研究基礎(chǔ)上，將金融發(fā)展理論的研究范圍深入到金融與行業(yè)增長(zhǎng)率的層面，并通過(guò)41個(gè)國(guó)家、36個(gè)行業(yè)數(shù)據(jù)，從一個(gè)國(guó)家內(nèi)不同行業(yè)對(duì)外源融資的依賴程度考察了金融與行業(yè)成長(zhǎng)率的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)金融市場(chǎng)的發(fā)揮降低了外源融資的成本，從而把企業(yè)從內(nèi)源融資的束縛中解放出來(lái)。ThorstenBeck和Levine(2002)在Rajah和Zingales的方法基礎(chǔ)上，首先運(yùn)用跨行業(yè)、跨國(guó)家的面板數(shù)據(jù)檢驗(yàn)金融結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)的相關(guān)性，針對(duì)銀行主導(dǎo)和資本市場(chǎng)主導(dǎo)兩種金融體系，檢驗(yàn)嚴(yán)重依賴外部融資的產(chǎn)業(yè)在哪種體系中增長(zhǎng)更快，主要評(píng)價(jià)金融機(jī)構(gòu)是否促進(jìn)資本流向了外部融資依賴性強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)。Fisman和Love(2003)引人了行業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)概念，并認(rèn)為導(dǎo)致金融發(fā)展效應(yīng)差異的因素與其說(shuō)是行業(yè)外部融資依賴度，不如說(shuō)是行業(yè)增長(zhǎng)機(jī)會(huì)。他們的實(shí)證過(guò)程表明，在單獨(dú)引入金融發(fā)展與增長(zhǎng)機(jī)會(huì)的乘積項(xiàng)或單獨(dú)引入金融發(fā)展與外部融資依賴度的乘積項(xiàng)時(shí)，其系數(shù)都是顯著的。JefreyWurgler(2000)提出了一個(gè)新方法：以資本形成對(duì)于盈利能力的敏感性(即彈性)來(lái)衡量資本配置效率，并運(yùn)用包括28個(gè)制造業(yè)部門(mén)、跨時(shí)33年的面板數(shù)據(jù)，對(duì)65個(gè)國(guó)家進(jìn)行了實(shí)證分析和比較研究。
與國(guó)外利用多個(gè)國(guó)家宏觀數(shù)據(jù)研究不同，國(guó)內(nèi)研究主要集中在理論研究和以國(guó)內(nèi)中觀數(shù)據(jù)為主的實(shí)證研究，研究結(jié)論充滿爭(zhēng)議。歸納起來(lái)，關(guān)于股票市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)升級(jí)的關(guān)系有兩種觀點(diǎn)：及時(shí)種觀點(diǎn)認(rèn)為，股市融資有利于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的升級(jí)，如朱建民和馮登艷(2000)、王軍和王忠(2002)、王蘭軍(2003)、楊德勇和董左卉子(2007)；另一種觀點(diǎn)則認(rèn)為，股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)弱相關(guān)或不相關(guān)。殷醒民(1997)通過(guò)對(duì)1996年上海證券交易所上市公司股票的制造業(yè)結(jié)構(gòu)分析發(fā)現(xiàn)上市公司通過(guò)資本市場(chǎng)發(fā)行股票來(lái)募集資金的實(shí)際效果是加劇了制造業(yè)資金的分散化，并且認(rèn)為股票市場(chǎng)與國(guó)家的產(chǎn)業(yè)政策基本上沒(méi)有聯(lián)系，蔡紅艷和閻慶民(2004)度量了行業(yè)成長(zhǎng)性，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整中各行業(yè)成長(zhǎng)性的此消彼長(zhǎng)并未在資本市場(chǎng)中得到體現(xiàn)。
上述研究多以理論研究為主，實(shí)證方面的研究主要采取了兩種方法。一種是以徐炳勝(2006)為代表的多元統(tǒng)計(jì)方法，他主要通過(guò)我國(guó)資本市場(chǎng)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行了回歸分析。另一種方法是基于JeffreyWurgler(2000)的資本配置效率模型，這個(gè)模型的出發(fā)點(diǎn)是以市場(chǎng)作為配置主體，而且該模型因?yàn)槿狈碚撘罁?jù)、關(guān)鍵變量的內(nèi)涵無(wú)法做嚴(yán)格界定，而遭到研究者們的質(zhì)疑。基于此，本文將根據(jù)1994—2005年我國(guó)股市融資和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)有關(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用資金流量法和協(xié)整理論，從股市融資規(guī)模效應(yīng)視角，對(duì)股市融資與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的關(guān)系進(jìn)行實(shí)證分析。
三、股市融資對(duì)我國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的實(shí)證分析
(一)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系選取與數(shù)據(jù)說(shuō)明
股市融資指標(biāo)：為了克服異方差和誤差項(xiàng)序列相關(guān)，本文采用股票市場(chǎng)各年度籌資額分別與當(dāng)年國(guó)民生產(chǎn)總值的比重進(jìn)行衡量。即：股票融資率SR=股票融資額／GDP。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)指標(biāo)：衡量一國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的程度，可以通過(guò)計(jì)算和比較不同年代第二產(chǎn)業(yè)增加值／GDP、第三產(chǎn)業(yè)增加值／GDP、(第二產(chǎn)業(yè)增加值+第三產(chǎn)業(yè)增加值)／GDP等指標(biāo)來(lái)衡量。本文選取當(dāng)年第二、三產(chǎn)業(yè)增加值的和與當(dāng)年國(guó)民生產(chǎn)總值之比進(jìn)行衡量。即：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率IR=(第二產(chǎn)業(yè)增加值+第三產(chǎn)業(yè)增加值)／GDP。
產(chǎn)業(yè)績(jī)效指標(biāo)：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)理論中的“黑箱理論”即“投入——產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)——產(chǎn)出”，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)在這里實(shí)質(zhì)是承擔(dān)一種產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)換器作用，而關(guān)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)問(wèn)題研究的核心，同樣是如何促進(jìn)高效率(績(jī)效好)行業(yè)比重的提高和低效率(績(jī)效差)行業(yè)比重的下降，從而通過(guò)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整體績(jī)效的提高。而產(chǎn)業(yè)績(jī)效定義是基于企業(yè)集合體的角度，因此，本文選擇產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)率來(lái)評(píng)價(jià)，但是由于上市公司多數(shù)為各地區(qū)的骨干企業(yè)或者高新技術(shù)企業(yè)，因此在稅收政策方面往往較非上市公司具有明顯的優(yōu)惠優(yōu)勢(shì)，所以以稅前凈資產(chǎn)利潤(rùn)率IP來(lái)評(píng)價(jià)，即：產(chǎn)業(yè)績(jī)效指標(biāo)IP=(稅前利潤(rùn)總額／凈資產(chǎn)X100)。考慮到數(shù)據(jù)的完整性，樣本期間選取1991—2005年。數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)家統(tǒng)計(jì)局歷年統(tǒng)計(jì)年鑒和CCER數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)。
(二)序列平穩(wěn)性檢驗(yàn)
在實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中，多數(shù)時(shí)間序列都是非平穩(wěn)的，這些序列的矩隨時(shí)間而變化，然而某些非平穩(wěn)的經(jīng)濟(jì)時(shí)間序列的某種線性組合卻可能不隨時(shí)間變化，表現(xiàn)出平穩(wěn)性。20世紀(jì)80年代初Engle與Granger提出的協(xié)整理論就是解決非平穩(wěn)時(shí)間序列之間協(xié)整關(guān)系的有效方法。但是協(xié)整理論并不是對(duì)所有非平穩(wěn)數(shù)據(jù)都能處理，它所解決的是某些單整序列的關(guān)系問(wèn)題。根據(jù)E—G兩步發(fā)，為防止偽回歸產(chǎn)生，在進(jìn)行協(xié)整分析前，必須檢驗(yàn)序列平穩(wěn)性，即序列單整性檢驗(yàn)。單整性是指，如果一個(gè)序列經(jīng)過(guò)n階差分后才能平穩(wěn)，則稱此序列為n階單整，記為I(n)。同階單整序列的某種線性組合如果是平穩(wěn)的，稱之為協(xié)整。常用的檢驗(yàn)方法是ADF法和PP法，本文使用ADF法，采用Eviews5．0計(jì)量軟件進(jìn)行實(shí)證分析。
首先，作變量SR、GR、IP時(shí)序圖(見(jiàn)圖1)，初步判斷序列平穩(wěn)性，識(shí)別變量截距、趨勢(shì)特征。從圖1可以看出，各變量可能不平衡，且都有截距項(xiàng)。
然后，采用ADF方法對(duì)各變量進(jìn)行單整檢驗(yàn)，得到的結(jié)果見(jiàn)表3。從表3可以看出，GR、SR、IP的檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)值大于臨界值，說(shuō)明它們是非平穩(wěn)序列。而它們的差分序列AGR和ASR以95％的置信度通過(guò)檢驗(yàn)，AIP以90％的置信度通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明AGR、ASR、AIP為平穩(wěn)序列。顯然，可以判定GR、SR、IP各變量都是一階單整的，即I(1)序列。
(三)資本市場(chǎng)融資規(guī)模與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化關(guān)系的協(xié)整檢驗(yàn)根據(jù)上述單整檢驗(yàn)結(jié)果，SR、GR和IP這些時(shí)間序列雖然自身非平穩(wěn)，但其某種線形組合卻可能平穩(wěn)。如果存在平穩(wěn)的線形組合，這個(gè)線形組合則反映了變量之間長(zhǎng)期穩(wěn)定的比例關(guān)系，即協(xié)整關(guān)系。以產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率GR、產(chǎn)業(yè)績(jī)效指標(biāo)IP為被解釋變量，資本市場(chǎng)融資率sR為解釋變量，建立計(jì)量模型：，其中1、為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，表示GR、IP中sR無(wú)法解釋的其他因素，對(duì)GR和sR、IP和sR分別進(jìn)行回歸，得到模型(1)和模型(2)：
從回歸結(jié)果看，模型1的截距項(xiàng)和系數(shù)顯著，R=0．560618，調(diào)整的R=0．516680，F(xiàn)值=12．75923，P值=0．005079；模型2的截距項(xiàng)顯著，而系數(shù)不顯著，其R=0．246154，調(diào)整的R=0．151923，F(xiàn)值=2．612246，P值=0．144704。為了檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?中GR和sR是否協(xié)整，必須進(jìn)一步對(duì)模型的殘差平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)。提取模型1殘差，記為e，對(duì)其進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表3。殘差e以95％的置信度通過(guò)檢驗(yàn)，是平穩(wěn)的。說(shuō)明GR和SR是協(xié)整的，股票市場(chǎng)融資率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，股票市場(chǎng)融資率每增長(zhǎng)1個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化率降低5．523358個(gè)百分點(diǎn)，可見(jiàn)我國(guó)股票市場(chǎng)融資對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)不但沒(méi)有起到推動(dòng)作用，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。
為了進(jìn)一步確定股票市場(chǎng)融資率和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)的長(zhǎng)期均衡和短期影響的關(guān)系，建立誤差修正模型(ECM)，誤差修正模型基本形式是由Davison、Hendry、Srba和Yeo于1978年提出的，該模型能解釋因變量的短期波動(dòng)是如何被決定的，一方面，它受到自變量短期波動(dòng)的影響，另一方面取決于誤差修正項(xiàng)(ecm)，即回歸模型1的殘差序列e。將ecm滯后一階，建立誤差修正模型如下：
上述修正誤差模型中ecm(一1)系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明在短期內(nèi)或因?yàn)檎咭蛩赜绊懀蚱渌S機(jī)干擾影響，導(dǎo)致股票市場(chǎng)融資率與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化可能偏離均衡值，但這種偏離是暫時(shí)的，隨著時(shí)間的推移這種偏離將因誤差的修正回到均衡狀態(tài)。
四、結(jié)論
上述關(guān)于股票市場(chǎng)與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)關(guān)系的理論分析表明股市融資對(duì)于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)存在積極的影響，但實(shí)證分析卻．發(fā)現(xiàn)股市融資不僅沒(méi)有推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，反而阻礙了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。出現(xiàn)這種差異的核心原因在于漸進(jìn)式改革下國(guó)家主導(dǎo)型制度變遷對(duì)股票市場(chǎng)的定位和制度設(shè)計(jì)。中國(guó)漸進(jìn)式改革的成功取決于國(guó)家強(qiáng)大的控制力，而國(guó)家強(qiáng)大的控制力需要充足的資金支持。軟預(yù)算約束的國(guó)有企業(yè)使銀行體系陷入了不良資產(chǎn)的泥潭，銀行體系為國(guó)家提供金融剩余的能力被逐漸消減，國(guó)家不得不需求新的控制金融剩余的方式。中國(guó)股票市場(chǎng)的產(chǎn)生和發(fā)展，便是國(guó)家主導(dǎo)漸進(jìn)式制度變遷的結(jié)果。中國(guó)股票市場(chǎng)的制度設(shè)計(jì)抑制了股票市場(chǎng)促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)改善、信息收集和企業(yè)監(jiān)控功能的實(shí)現(xiàn)，而國(guó)家、地方、特權(quán)階層、上市公司、機(jī)構(gòu)投資者及散戶等分利集團(tuán)對(duì)自身利益的追求又產(chǎn)生了股票市場(chǎng)上種種的非市場(chǎng)化或違規(guī)行為。股票市場(chǎng)不能也不可能在這種特定的環(huán)境下對(duì)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)產(chǎn)生促進(jìn)作用。因此，股票市場(chǎng)的完善和發(fā)展，不只是簡(jiǎn)單地在市場(chǎng)內(nèi)部解決問(wèn)題，更多的應(yīng)是以系統(tǒng)的眼光，兼顧市場(chǎng)內(nèi)外各方利益。
另外，我國(guó)作為轉(zhuǎn)型國(guó)家在發(fā)展股票市場(chǎng)過(guò)程中所遇到的種種問(wèn)題，實(shí)質(zhì)上是整個(gè)社會(huì)大環(huán)境的問(wèn)題。股票市場(chǎng)發(fā)展的方向、大小和深度取決于一國(guó)經(jīng)濟(jì)、信用、法治完善與適應(yīng)的程度。研究股票市場(chǎng)的作用不能只是以某種預(yù)設(shè)條件的內(nèi)生數(shù)理模型為基礎(chǔ)，也不能簡(jiǎn)單運(yùn)用產(chǎn)權(quán)理論或金融約束理論，更不能照搬在國(guó)外某一特定環(huán)境的所謂成功經(jīng)驗(yàn)或模式，而應(yīng)把金融作為社會(huì)發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基本要素來(lái)設(shè)立一個(gè)合理的體制改革方案。股票市場(chǎng)是金融系統(tǒng)的高級(jí)形式，它的功能發(fā)揮需要一個(gè)國(guó)家具有較高的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和較好的信用和法制基礎(chǔ)。
股市論文:融資融券股市分析論文
編者按：本論文主要從何為融資融券；為券商帶來(lái)利好等進(jìn)行講述，包括了融資融券又稱“證券信用交易”、業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，融資融券業(yè)務(wù)的推出，證券公司是較大的受益者、一旦融資融券業(yè)務(wù)正式開(kāi)通，券商需要從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入股票，供客戶融券使用等，具體資料請(qǐng)見(jiàn)：
融資融券業(yè)務(wù)就是我們常說(shuō)的買(mǎi)空和賣(mài)空交易。它的推出是資本市場(chǎng)繁榮發(fā)展重要舉措
融資融券試點(diǎn)的腳步越來(lái)越近，中國(guó)證券市場(chǎng)經(jīng)過(guò)二十年的創(chuàng)新與發(fā)展，終于將迎來(lái)中國(guó)股市做空時(shí)代。2010年1月8日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)宣布，國(guó)務(wù)院原則同意開(kāi)設(shè)證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)業(yè)務(wù)，并表示穩(wěn)妥有序推進(jìn)融資融券制度創(chuàng)新，既是貫徹落實(shí)《國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)資本市場(chǎng)改革開(kāi)放和穩(wěn)步發(fā)展的若干意見(jiàn)》的重要步驟，也是深化資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)的戰(zhàn)略舉措，對(duì)于完善證券市場(chǎng)內(nèi)在機(jī)制，提高證券市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量，促進(jìn)證券市場(chǎng)穩(wěn)定發(fā)展具有特別重要的現(xiàn)實(shí)意義。
何為融資融券
融資融券又稱“證券信用交易”，是指投資者向具有像深圳證券交易所和上海證券交易所會(huì)員資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買(mǎi)入本所上市證券或借入本所上市證券并賣(mài)出的行為。包括券商對(duì)投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資、融券。
融資是借錢(qián)買(mǎi)證券，通俗的說(shuō)是買(mǎi)股票。證券公司借款給客戶購(gòu)買(mǎi)證券，客戶到期償還本息．客戶向證券公司融資買(mǎi)進(jìn)證券稱為“買(mǎi)空”。
融券是借證券來(lái)賣(mài)，然后以證券歸還，證券公司出借證券給客戶出售，客戶到期返還相同種類和數(shù)量的證券并支付利息，客戶向證券公司融券賣(mài)出稱為“賣(mài)空”。
融資融券是負(fù)債經(jīng)營(yíng)，因此只要投資者進(jìn)行“買(mǎi)空”、“賣(mài)空”交易，就是放大了投資的財(cái)務(wù)杠桿。《證券公司融資融券試點(diǎn)管理辦法》規(guī)定，投資者交付的保障金與“買(mǎi)空”、“賣(mài)空”交易的金額比例不能低于50％，例如某投資者信用賬戶中有100元現(xiàn)金，當(dāng)投資者進(jìn)行“買(mǎi)空”交易時(shí)，可以向證券公司最多借入200元進(jìn)行股票購(gòu)買(mǎi)，實(shí)際上投資者借債200元進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)，投資者的負(fù)債比例是200％，再如某投資者信用賬戶中有100元現(xiàn)金，當(dāng)投資者進(jìn)行“賣(mài)空”交易時(shí)，可以向證券公司最多借入200元市值的股票進(jìn)行賣(mài)出，實(shí)際上投資者也是借債200元進(jìn)行負(fù)債經(jīng)營(yíng)，投資者的負(fù)債比例也是200％。
中信證券金融方面研究員楊青麗在接受記者采訪時(shí)說(shuō)，由于融資融券交易是“買(mǎi)空”、“賣(mài)空”機(jī)制，有人會(huì)認(rèn)為融資融券會(huì)增加市場(chǎng)的投機(jī)氛圍，產(chǎn)生助漲助跌的負(fù)面影響，我們不能過(guò)分強(qiáng)調(diào)助漲助跌，這是對(duì)這一創(chuàng)新的誤解或片面理解。
楊青麗說(shuō)，推出融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)是資本市場(chǎng)繁榮發(fā)展的內(nèi)在要求，推出融資融券既不是為了市場(chǎng)漲，也不是為了市場(chǎng)跌，而是為了完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度建設(shè)，創(chuàng)新交易機(jī)制體制，完善證券交易方式。
光大證券融資融券部總經(jīng)理王賜生說(shuō)，由于融資融券業(yè)務(wù)采用保障金交易方式，存在交易杠桿，因此，客觀上融資融券有證券投資虧損被放大的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)放大投資風(fēng)險(xiǎn)的這種特性，市場(chǎng)參與者，尤其是投資者與證券公司應(yīng)高度正視。就投資者而言，必須考慮自己的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，要將融資融券規(guī)模控制在自己的承受能力范圍內(nèi)。就證券公司而言，要做好“適當(dāng)性”管理，選擇好客戶。幫助投資者正確理解和認(rèn)識(shí)融資融券業(yè)務(wù)，為投資者充分揭示融資融券業(yè)務(wù)中的風(fēng)險(xiǎn)。
為券商帶來(lái)利好
目前，業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，融資融券業(yè)務(wù)的推出，證券公司是較大的受益者，此將為券商帶來(lái)新的盈利模式，有利于券商收入結(jié)構(gòu)的多元化。融資融券將從多個(gè)方面改變證券公司的業(yè)績(jī)預(yù)期：一是推動(dòng)市場(chǎng)交易活躍，帶來(lái)增量經(jīng)紀(jì)傭金收入；二是帶來(lái)穩(wěn)定的利息收入和手續(xù)費(fèi)收入；三是推動(dòng)市場(chǎng)份額向試點(diǎn)證券公司集中，改變經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)格局；四是改變投資業(yè)務(wù)的盈利模式。
而根據(jù)海外經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，融資融券和股指期貨都會(huì)明顯刺激股票交易量的增加，而資本金和牌照的差異則會(huì)加速證券行業(yè)內(nèi)部分化。這意味著，凈資本規(guī)模越大、參與融資融券越早的券商獲益越多。
同時(shí)，按照證監(jiān)會(huì)的公告，證監(jiān)會(huì)將綜合衡量?jī)糍Y本規(guī)模、合規(guī)經(jīng)營(yíng)、凈資本風(fēng)險(xiǎn)控制等指標(biāo)擇挑選試點(diǎn)券商，融資融券注定是少數(shù)品質(zhì)大券商才有資格分享的盛宴。根據(jù)證監(jiān)會(huì)的《關(guān)于開(kāi)展證券公司融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》，其中提出最近六個(gè)月凈資本在50億元以上、A類評(píng)級(jí)等七大指標(biāo)，將首批試點(diǎn)候選者粗略圈定在30家A類券商中。
記者獲悉，截至2月20日，曾參與聯(lián)網(wǎng)測(cè)試的11家券商已全部上報(bào)融資融券試點(diǎn)方案。這11家券商包括海通證券、光大證券、東方證券、中信證券、國(guó)泰君安、廣發(fā)證券、招商證券、華泰證券、申銀萬(wàn)國(guó)、國(guó)信證券、銀河證券等。
從凈資本來(lái)看，海通、中信明顯經(jīng)驗(yàn)豐富于其他券商，有可能成為首批試點(diǎn)公司，光大以及招商人選可能性同樣較大。從受益程度來(lái)看，業(yè)績(jī)基數(shù)較低的海通和光大證券將較大程度的受益于融資融券的推出，業(yè)績(jī)敏感性為較高。
另外來(lái)自證監(jiān)會(huì)的近期消息顯示，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)專業(yè)評(píng)價(jià)工作小組3月初將正式對(duì)券商試點(diǎn)方案進(jìn)行專業(yè)評(píng)審，評(píng)審順序?qū)⒆裱吧蠄?bào)券商的綜合資質(zhì)和方案質(zhì)量?jī)?yōu)先”原則。在評(píng)審?fù)瓿珊螅鬏爡^(qū)證監(jiān)局將對(duì)券商展開(kāi)現(xiàn)場(chǎng)審查。之后，監(jiān)管層將正式接受券商申請(qǐng)材料，券商在接到業(yè)務(wù)批復(fù)后需要更換營(yíng)業(yè)執(zhí)照，并向深滬交易所申請(qǐng)相關(guān)席位和權(quán)限。
楊青麗說(shuō)，按此進(jìn)度，首批試點(diǎn)券商在4月初正式獲準(zhǔn)開(kāi)展融資融券業(yè)務(wù)的可能性較大。而據(jù)記者了解，深滬交易所1月底起為券商提供試驗(yàn)性測(cè)試的長(zhǎng)期測(cè)試平臺(tái)將于2月底停止運(yùn)行。在首批試點(diǎn)券商名單出爐后，深滬交易所和中國(guó)證券登記結(jié)算公司還將組織試點(diǎn)券商開(kāi)展一次系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)測(cè)試。
另外，記者了解到，在融資融券業(yè)務(wù)開(kāi)展初期，多家券商的融券規(guī)模不會(huì)超過(guò)融資融券總規(guī)模的10％，其中部分公司比例僅為5％。目前光大證券、招商證券、海通證券已公開(kāi)其融資融券業(yè)務(wù)總規(guī)模分別為50億元、50億元和80億元，若按融券規(guī)模占比為5％-10％計(jì)算，其融券規(guī)模為2.5億元-8億元。按照各券商業(yè)務(wù)總規(guī)模上限計(jì)算，則最有可能參與首批試點(diǎn)的5家券商目標(biāo)規(guī)模較高約300億元，那么融券市場(chǎng)推出初期的規(guī)模將不超過(guò)30億元。
標(biāo)的股的確定
2月12日，滬深兩交易所公布了《融資融券業(yè)務(wù)試點(diǎn)初期標(biāo)的證券和可充抵保障金證券范圍》。據(jù)記者了解，這份名單與深證成指和上證50指數(shù)成份股范圍相同，多達(dá)90只。業(yè)內(nèi)人士說(shuō)，這說(shuō)明融資融券業(yè)務(wù)的推出步伐正在加快。
一旦融資融券業(yè)務(wù)正式開(kāi)通，券商需要從二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)入股票，供客戶融券使用，并從中獲取利息性收入。那么，券商究竟會(huì)買(mǎi)人哪類股票?長(zhǎng)江證券分析師朱曉東認(rèn)為，那些具有較為確定成長(zhǎng)性的個(gè)股很可能最受券商青睞。
朱曉東說(shuō)，以寶鋼股份為例，雖然該股也屬于大盤(pán)藍(lán)籌股，市盈率也不高，但由于鋼鐵行業(yè)的成長(zhǎng)性較差，券商長(zhǎng)期持有這種證券只能獲得融券的利息收益，而不會(huì)得到股價(jià)受
股市論文:股市暴跌原因分析論文
摘要]今年我國(guó)股市自七月份開(kāi)始下跌，低跌到1500點(diǎn)，跌幅達(dá)30%多，下跌幅度之大，確為近幾年所罕見(jiàn)。如此暴跌，引來(lái)許多業(yè)內(nèi)人士撰文分析此番下跌的緣由。我認(rèn)為其中許多觀點(diǎn)是錯(cuò)誤的，贏利盤(pán)太多且贏利豐厚才是這次股市暴跌的根本原因。
一、錯(cuò)誤觀點(diǎn)剖析
1、市盈率過(guò)高
上海綜合指數(shù)在2200多點(diǎn)時(shí)，對(duì)應(yīng)的股市平均市盈率為60倍左右，而國(guó)外(特別是美國(guó))成熟股市的平均市盈率約為20倍，許多人認(rèn)為過(guò)高的市盈率是導(dǎo)致股市暴跌的原因之一。
首先，我國(guó)上市公司信息披露嚴(yán)重虛假，利潤(rùn)操縱十分普遍，在虛假財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的基礎(chǔ)上計(jì)算出的靜態(tài)市盈率有幾何可以相信。其次，只有在對(duì)股票進(jìn)行價(jià)值投資時(shí)，市盈率才有參考作用。而我國(guó)上市公司絕大多數(shù)沒(méi)有投資價(jià)值，大多數(shù)投資者只對(duì)股票進(jìn)行投機(jī)交易以賺取差價(jià)收益。在這種情況下，市盈率這一指標(biāo)在我國(guó)股票市場(chǎng)上有什么作用呢？股價(jià)低、流通盤(pán)小，而市盈率高達(dá)幾百倍的垃圾股，其股價(jià)卻仍能上漲，得使該垃圾股的市盈率漲至幾千倍；而那些市盈率只有二三十倍的所謂績(jī)優(yōu)股，股價(jià)卻不斷下跌，市盈率越來(lái)越低。在近幾個(gè)月的股市暴跌中，許多PT股股價(jià)不斷上漲，屢創(chuàng)新高。在事實(shí)面前，難道你還認(rèn)為股票漲跌與市盈率高低有關(guān)系嗎？
2、股票擴(kuò)容速度過(guò)快
今年有大量的上市公司公告增發(fā)新股、發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券，數(shù)量之多、融資額之巨大，令人震驚。但我認(rèn)為股票擴(kuò)容速度過(guò)快并不是股市下跌的主要原因，理由有二：其一，雖然股票擴(kuò)容很快，但流入股市的資金也很多很快，資金入市速度不亞于股票擴(kuò)容速度。今年一級(jí)市場(chǎng)資金較高時(shí)達(dá)6700億元左右，可見(jiàn)股票市場(chǎng)資金非常充裕；其二，有不少上市公司募股資金又重新回流到股票市場(chǎng)上來(lái)，有的上市公司直接投資于股票市場(chǎng)，有的上市公司以委托理財(cái)?shù)姆绞介g接投資于股票市場(chǎng)。
3、上市公司質(zhì)地太差
有人認(rèn)為上市公司質(zhì)地太差，是此次股市下跌的主要原因。由于體制的原因，我國(guó)絕大多數(shù)上市公司一直都比較差，但看看我國(guó)股市十余年的走勢(shì)圖，其間既有氣勢(shì)磅礴、升勢(shì)如虹的大牛市，也有凄凄慘慘、跌入深淵的大熊市。就個(gè)股來(lái)說(shuō)，那些戴上ST、PT帽子的高風(fēng)險(xiǎn)垃圾股不是從此跌入深淵而是從此跨入牛股的門(mén)檻。96、97年的大牛市行情，那時(shí)侯上市公司的質(zhì)地絕不比今天好，為什么那個(gè)時(shí)候股市大漲而如今的股市卻狂瀉？1999年5月至今年6月，在這期間大多數(shù)上市公司質(zhì)地也很差，股市卻大漲特漲，而在近期短短的三個(gè)多月中，上市公司質(zhì)地不可能變得比三個(gè)月前更差，為什么近期股市卻一瀉千里呢？可見(jiàn)上市公司質(zhì)地好壞與現(xiàn)階段我國(guó)股市的漲跌并無(wú)關(guān)聯(lián)。
4、問(wèn)題曝光過(guò)多、央行的貨幣政策、中國(guó)證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管
今年，央行再次重申嚴(yán)禁銀行信貸資金違規(guī)流入股市，有人把這歸納為股市下跌的理由之一。我認(rèn)為理由不足，嚴(yán)禁銀行信貸資金違規(guī)流入股市，這一政策，早已有之，在這種政策下，股市不是也走出了“5.19”行情嗎？今年以來(lái)，證監(jiān)會(huì)的確加強(qiáng)了對(duì)上市公司的監(jiān)管，打擊了操縱股價(jià)的惡莊，媒體也揭露了部分上市公司的違法違規(guī)行為。比如說(shuō)，銀廣廈虛構(gòu)利潤(rùn)案、麥科特大股東虛假出資違規(guī)上市案、三九醫(yī)藥大股東掏空上市公司及億安科技股票操縱案，還有證監(jiān)會(huì)正在調(diào)查的東方電子、藍(lán)田股份等等。有人說(shuō)，問(wèn)題曝光太多，投資者對(duì)股市失去了信心致使股市下跌，其實(shí)不然。問(wèn)題曝光越多，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管措施越嚴(yán)格，越有利于上市公司規(guī)范經(jīng)營(yíng)，有利于股市長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，有利于保護(hù)廣大投資者利益，特別是保護(hù)中小投資者利益。最終有利于使投資者樹(shù)立起對(duì)中國(guó)股市長(zhǎng)期發(fā)展的信心。即使這些問(wèn)題不被揭露出來(lái)，也不會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)股市的信心。其實(shí)，早有一些有識(shí)之士提出過(guò)很多質(zhì)疑。比如說(shuō)：很早就有人對(duì)銀廣夏提出過(guò)十大質(zhì)疑，有不少人對(duì)藍(lán)田股份、東云電子的業(yè)績(jī)提出過(guò)質(zhì)疑，也有人也對(duì)億安科技、中科創(chuàng)業(yè)超凡脫俗的股價(jià)走勢(shì)提出過(guò)質(zhì)疑，更是有許多人對(duì)證券投資基金的運(yùn)作提出過(guò)質(zhì)疑，只不過(guò)他們沒(méi)有權(quán)力去調(diào)查取證，無(wú)法取得確鑿的證據(jù)去揭露其黑幕而已。所以說(shuō)即使問(wèn)題不曝光，也不會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)股市的信任。相反，證監(jiān)會(huì)加強(qiáng)監(jiān)管，媒體加強(qiáng)輿論監(jiān)督，加大對(duì)違法違規(guī)行為的懲罰力度，只會(huì)增強(qiáng)投資者對(duì)股市的信心。
5、全球股市下跌，導(dǎo)致我國(guó)股市下跌
持此種觀點(diǎn)的人認(rèn)為目前全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩,特別是美國(guó)發(fā)生了“9.11”事件后，全球經(jīng)濟(jì)有衰退的危險(xiǎn)。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)外依存度較大，所以可能會(huì)使我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。目前，全球股市下跌再加上我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有放緩的可能，必然會(huì)導(dǎo)致我國(guó)股市下跌。但筆者認(rèn)為由于人民幣不能自由兌換，我國(guó)股市是一個(gè)相對(duì)封閉的市場(chǎng)，而且我國(guó)股市的本質(zhì)特征是投機(jī)，使得我國(guó)股市不僅與我國(guó)經(jīng)濟(jì)沒(méi)有多大關(guān)聯(lián)度，與國(guó)際股市更無(wú)關(guān)聯(lián)性。
二、我國(guó)股市暴跌的根本原因
近期我國(guó)股市暴跌的原因到底是什么呢？前期贏利盤(pán)太多且利潤(rùn)極其豐厚是目前我國(guó)股市暴跌的根本原因。由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制、政治體制和法制等方面的原因，使得目前我國(guó)股票市場(chǎng)絕大多數(shù)上市公司沒(méi)有投資價(jià)值。在一個(gè)絕大多數(shù)上市公司不創(chuàng)造價(jià)值的資本市場(chǎng)上，一部分人賺的錢(qián)必然是另外一部分人虧的錢(qián)，這種賺錢(qián)者和虧錢(qián)者之間財(cái)富的轉(zhuǎn)移必定會(huì)通過(guò)股市的漲跌來(lái)實(shí)現(xiàn)。
下面列舉一下，在股市暴跌前，到底哪些人是股市中的賺錢(qián)者。首先，自1999年5月19日至今年6月，許多股票都有很大的漲幅，不少股票有近幾倍的漲幅，也就是說(shuō)有一部分人在二級(jí)市場(chǎng)上有巨額資本利得收益；其次，許多機(jī)構(gòu)投資者通過(guò)做所謂的戰(zhàn)略投資者賺取了巨額利潤(rùn)；第三，去年在一級(jí)市場(chǎng)申購(gòu)新股的“搖啊搖”一族，一年下來(lái)，也居然有高達(dá)20%多的投資收益率；第四，去年國(guó)家印花稅收入有幾百億，證券公司手續(xù)費(fèi)收入、自營(yíng)收入與以前相比也有大幅度增長(zhǎng)；第五，國(guó)有股以高出其成本價(jià)幾十倍的價(jià)格進(jìn)行減持，在很短的時(shí)間里獲得了幾十倍的投資收益。第六，那些早先持有轉(zhuǎn)配股的人利用轉(zhuǎn)配股可以直接上市流通之機(jī)拋出大賺了一把；第七，自今年2月19日，B股市場(chǎng)對(duì)內(nèi)開(kāi)放。那些有眼光的B股市場(chǎng)投資者和提前知道政策的內(nèi)幕交易者利用B股市場(chǎng)出現(xiàn)的飆升行情賺取了巨額的外匯。
以上這些人所賺取的巨額利潤(rùn)來(lái)源于哪里，當(dāng)然來(lái)源于其他人的虧損，所以股市必然會(huì)出現(xiàn)大跌，以實(shí)現(xiàn)賺錢(qián)者和虧錢(qián)者之間財(cái)富的轉(zhuǎn)移。
股市論文:B股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)策研究論文
摘要：我國(guó)出臺(tái)了開(kāi)放B股市場(chǎng)政策，這為B股市場(chǎng)帶來(lái)了生機(jī)和活力，與此同時(shí)，也帶來(lái)了股市“泡沫”風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、人民幣風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)以及商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)等。本文通過(guò)對(duì)上述風(fēng)險(xiǎn)的分析，提出了防范風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)策，以期在開(kāi)放B股市場(chǎng)過(guò)程中做到趨利避害，更好地發(fā)揮開(kāi)放B股市場(chǎng)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極作用。
長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)外匯資金相對(duì)短缺。為此，我國(guó)建立了B股市場(chǎng)來(lái)吸引國(guó)外的投資，并將居民的外匯存款用于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)建設(shè)中有外匯需求的項(xiàng)目，但這還不能滿足外匯貸款的需要。近年來(lái)，由于H股、紅籌股的大量發(fā)行，B股市場(chǎng)的國(guó)際融資功能減弱，而且快速增長(zhǎng)的國(guó)內(nèi)居民外匯存款大量被拆放海外或者用來(lái)購(gòu)買(mǎi)外國(guó)債券，直接影響了我國(guó)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展。為順應(yīng)這一形勢(shì)的變化，為國(guó)內(nèi)居民開(kāi)放B股市場(chǎng)政策應(yīng)運(yùn)而生。
一、開(kāi)放B股市場(chǎng)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)
開(kāi)放B股市場(chǎng)是我國(guó)振興和發(fā)展B股市場(chǎng)的重大舉措，也是我國(guó)B股市場(chǎng)定位由“利用國(guó)際間接投資”向“利用國(guó)內(nèi)外外匯資金”轉(zhuǎn)變的重要標(biāo)志，可有效地促進(jìn)整個(gè)證券市場(chǎng)不斷完善和健康、穩(wěn)定發(fā)展，加速我國(guó)資本市場(chǎng)與國(guó)際資本市場(chǎng)接軌的進(jìn)程，對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和戰(zhàn)略意義。
開(kāi)放B股市場(chǎng)對(duì)于我國(guó)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展的作用是顯然的，但還應(yīng)清楚地認(rèn)識(shí)到開(kāi)放B股市場(chǎng)所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。
1、股市“泡沫”風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2000年中期B股股票平均每股收益為0．0820元／股，而深滬兩市上市公司平均每股收益為0．1037元／股，顯然B股上市公司整體業(yè)績(jī)比整個(gè)證券市場(chǎng)上市公司業(yè)績(jī)要差26％。從業(yè)績(jī)虧損股票的隸屬關(guān)系看，它們多數(shù)出自含B股的上市公司之中；從行業(yè)角度看，B股上市公司主要集中分布在紡織、鋼鐵冶金、五金家電、輕工等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)中；從B股市場(chǎng)投資者隊(duì)伍看，國(guó)內(nèi)投資者占大多數(shù)，他們雖然經(jīng)歷多次股市波動(dòng)的洗禮，但許多投資者的依賴意識(shí)仍很?chē)?yán)重，“賺了錢(qián)歸自己，輸了錢(qián)找政府”的觀念依然存在。面對(duì)開(kāi)放B股市場(chǎng)政策的出臺(tái)，許多國(guó)內(nèi)投資者不是尋找風(fēng)險(xiǎn)——收益的結(jié)合點(diǎn)，而是“一哄而上”，使B股市場(chǎng)股價(jià)不斷被炒高，沒(méi)有業(yè)績(jī)支撐的股市的泡沫成分不斷增大。因此，B股市場(chǎng)目前的繁榮現(xiàn)象并不意味著B(niǎo)股市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的弱化，快速技升后的巨大獲利將會(huì)對(duì)B股市場(chǎng)的未來(lái)走勢(shì)造成巨大壓力。一旦“泡沫”破滅，不僅傷害到投資者，而且直接危及B股市場(chǎng)的健康、安全運(yùn)行，引起經(jīng)濟(jì)波動(dòng)。
2、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。開(kāi)放B股市場(chǎng)前，按我國(guó)《證券法》規(guī)定，“禁止境內(nèi)投資者參與B股交易”，然而實(shí)際上違規(guī)投資者始終禁而不止。到1999年，B股市場(chǎng)上前十強(qiáng)中只剩下位列第九的境外券商里昂證券；2000年境外券商對(duì)B股市場(chǎng)更為缺乏興趣。據(jù)有關(guān)部門(mén)測(cè)算，在開(kāi)放B股市場(chǎng)前，非法參與B股市場(chǎng)交易的開(kāi)戶數(shù)已經(jīng)超過(guò)了合法的開(kāi)戶數(shù)。因此，B股投資者隊(duì)伍已從最初設(shè)市時(shí)國(guó)外投資者一統(tǒng)天下變?yōu)閲?guó)內(nèi)人共同操割，B股市場(chǎng)偏離了當(dāng)初吸引國(guó)外外匯資金投資的設(shè)計(jì)思路。
開(kāi)放B股市場(chǎng)后，由于對(duì)大量存在的先期違規(guī)入市資金加以認(rèn)真清理的難度較大，因而很難確保國(guó)內(nèi)居民能在同一法律環(huán)境下平等地投資B股市場(chǎng)。隨著B(niǎo)股市場(chǎng)行情的上揚(yáng)，先期違規(guī)入市者將從中獲利。更為糟糕的是一旦B股市場(chǎng)行情出現(xiàn)大幅上揚(yáng)，大量先期違規(guī)入市者的獲利回吐會(huì)造成B股市場(chǎng)的劇烈震蕩。因此，目前B股市場(chǎng)“有價(jià)無(wú)市”、“無(wú)量空漲”的現(xiàn)狀一方面給先或違規(guī)入市者提供獲取暴利的機(jī)會(huì)，另一方面為B股市場(chǎng)增添了諸多不確定性因素，使B股市場(chǎng)潛伏著震蕩風(fēng)險(xiǎn)，短期上揚(yáng)后仍面臨著較大的變數(shù)。這將直接破壞證券市場(chǎng)的公平原則和基礎(chǔ)，影響證券市場(chǎng)穩(wěn)定、安全、健康發(fā)展。
3、人民幣匯率風(fēng)險(xiǎn)。按照國(guó)家有關(guān)規(guī)定，國(guó)內(nèi)居民只允許使用在2001年2月19日前存入國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的現(xiàn)匯存款和外幣現(xiàn)期存款投資B股，只有到6月1日以后，才可以使用2001年2月19日后存入國(guó)內(nèi)商業(yè)銀行的現(xiàn)匯存款和外幣現(xiàn)鈔存款以及從境外匯入的外匯資金從事B股交易。
受B股市場(chǎng)投機(jī)性和利好的誘感，在國(guó)內(nèi)合法獲取外匯的渠道很少的情況下，不法投資者會(huì)以違規(guī)的手段通過(guò)各種渠道買(mǎi)入外匯進(jìn)行投資，這將使得外匯黑市變得活躍，逃匯、套匯現(xiàn)象變得頻繁，人民幣匯率將直接受到?jīng)_擊（如6月1日以后現(xiàn)鈔可自由進(jìn)入B股市場(chǎng)進(jìn)行投資的政策已經(jīng)使人民幣兌美元的黑市價(jià)格在不到一個(gè)星期內(nèi)下跌了將近10％，對(duì)黑市美元急劇高漲的需求將使人民幣匯率面臨著貶值壓力），其穩(wěn)定性難以預(yù)料。而人民幣的匯率變動(dòng)，又將直接影響到我國(guó)的對(duì)外貿(mào)易和國(guó)際收支狀況。
4、融資風(fēng)險(xiǎn)。開(kāi)放B股市場(chǎng)后，由于B股市場(chǎng)擁有巨大的投機(jī)價(jià)值，許多投資者對(duì)未來(lái)B股市場(chǎng)的走勢(shì)預(yù)期良好，造成持股者為獲取更大的利潤(rùn)而惜售，引起B(yǎng)股市場(chǎng)行情不斷高漲。因此能夠真正引發(fā)B股市場(chǎng)容量擴(kuò)大的增量資金流入非常有限。而且目前B股市場(chǎng)主體（持股者）主要是國(guó)內(nèi)投資者，因而真正流入的國(guó)外資金則更為有限。
根據(jù)2000年9月中國(guó)證監(jiān)會(huì)下發(fā)的有關(guān)規(guī)定，“原來(lái)不能流通的境外法人持有的B股股票可以申請(qǐng)上市流通”。這將為國(guó)外外匯資資金的撤出提供機(jī)會(huì)。如果B股市場(chǎng)行情強(qiáng)勁上揚(yáng)，國(guó)外資本將會(huì)撤離。由于過(guò)去我國(guó)發(fā)行B股股票基本上采取私募方法，籌碼相對(duì)集中，量也較大，因此國(guó)外資本的撤離將直接影響B(tài)股個(gè)股和指數(shù)走勢(shì)，引起證券市場(chǎng)的強(qiáng)烈震蕩，甚至?xí)l(fā)其他方面資本的外流，從而加大我國(guó)外匯資金的缺口，帶來(lái)我國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)和人民幣匯率的變化，直接影響我國(guó)國(guó)際收支平衡。
5、商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)。開(kāi)放B股市場(chǎng)以來(lái)，外匯市場(chǎng)一片生機(jī)盎然。但對(duì)商業(yè)銀行講，卻不得不面對(duì)潛在的外幣經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)：商業(yè)銀行外匯負(fù)債的資金來(lái)源明顯減少，相應(yīng)外匯業(yè)務(wù)利潤(rùn)可能降低；商業(yè)銀行外匯資金的獲利能力直接面臨著國(guó)際外匯市場(chǎng)的考驗(yàn)；證券公司在商業(yè)銀行開(kāi)立保障金劃轉(zhuǎn)帳戶，商業(yè)銀行將因B股的增發(fā)與在二級(jí)市場(chǎng)上不確定性買(mǎi)賣(mài)而難以把握資金頭寸，增加了商業(yè)銀行資金調(diào)撥的不可預(yù)測(cè)性風(fēng)險(xiǎn)；B股市場(chǎng)交易幣種的單一性和國(guó)內(nèi)居民在商業(yè)銀行的外幣存款幣種的多樣性之間的矛盾導(dǎo)致了頻繁的幣種轉(zhuǎn)換，增加了商業(yè)銀行的外幣幣種儲(chǔ)備的支付性和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等。
二、今后的對(duì)策
1、定位B股市場(chǎng)。以前，B股市場(chǎng)長(zhǎng)期低迷，根源是由于對(duì)B股市場(chǎng)定位不合理。因此，在目前B股市場(chǎng)一片繁榮的大好形勢(shì)下，更需要對(duì)B股市場(chǎng)重新定位。首先，要把B股市場(chǎng)看作一個(gè)長(zhǎng)期發(fā)展的市場(chǎng)而不能看作一個(gè)過(guò)渡性的市場(chǎng)，否則，將會(huì)強(qiáng)化B股市場(chǎng)的短期性和不確定性，只會(huì)增加投資和投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)，影響市場(chǎng)運(yùn)作與發(fā)展；其次，要把B股市場(chǎng)看作我國(guó)證券市場(chǎng)不可分割的一部分，而不能僅僅看作一條利用外資的渠道，否則只能弱化B股市場(chǎng)功能。也就是說(shuō)，應(yīng)把立足點(diǎn)放在培育B股市場(chǎng)上，促其不斷發(fā)展增大，使其快速地融合到國(guó)際資本市場(chǎng)中去，并在戰(zhàn)略上把A股市場(chǎng)和B股市場(chǎng)看作我國(guó)股市發(fā)展的“雙翼”，一個(gè)對(duì)內(nèi)，一個(gè)對(duì)外。只有這樣才能使投資者形成對(duì)B股市場(chǎng)久遠(yuǎn)的良好預(yù)期，才能更好地減少B股市場(chǎng)中的投機(jī)成分和風(fēng)險(xiǎn)顆粒。
2、合理規(guī)范B股市場(chǎng)的有關(guān)制度。規(guī)范、合理的制度是實(shí)現(xiàn)B股市場(chǎng)健康、穩(wěn)定發(fā)展的需要。因此，在開(kāi)放B股市場(chǎng)后，為規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，促進(jìn)B股市場(chǎng)快速發(fā)展，必須進(jìn)行制度創(chuàng)新。及時(shí)，鼓勵(lì)更多地采用公募的發(fā)行方式發(fā)行B股，以擴(kuò)大B股的市場(chǎng)影響；第二，采取多種形式（如鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)大券商直接到海外設(shè)點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)B股在境外的直接委托買(mǎi)賣(mài)）更直接、廣泛地為投資者服務(wù)；第三，放寬對(duì)投資主體的限制，減少對(duì)境外投資者投資B股的束縛，按照國(guó)有經(jīng)濟(jì)“有所為，有所不為”的原則允許其在資本市場(chǎng)上對(duì)B股公司進(jìn)行資產(chǎn)重組；第四，鼓勵(lì)A(yù)、B股公司分離，塑造純粹的B股公司；第五，按國(guó)際慣例對(duì)我國(guó)會(huì)計(jì)、審計(jì)制度進(jìn)行改革，正確、科學(xué)、合理地評(píng)價(jià)上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，建立具有國(guó)際水平的信息披露制度；第六，大力提倡金融創(chuàng)新，逐步消除同股不同權(quán)的現(xiàn)象，為投資者提供更多更好的可規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的金融產(chǎn)品。
3、繼續(xù)保持人民幣匯率穩(wěn)定。為防范開(kāi)放B股市場(chǎng)可能帶來(lái)的外匯風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)應(yīng)繼續(xù)實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、有管理的浮動(dòng)匯率制度，繼續(xù)保持人民幣匯率穩(wěn)定。首先，要嚴(yán)格執(zhí)行國(guó)內(nèi)居民2月19日后存入的外匯需等到6月1日后才可投資B股的規(guī)定，暫不允許跨行或異地劃轉(zhuǎn)外匯資金；其次，要確保合法外匯資金進(jìn)入B股市場(chǎng)，防止一些沒(méi)有外匯的居民通過(guò)非法套匯的方式參與市場(chǎng)，要堅(jiān)決打擊非法套匯和外匯黑市交易等違法行為；再次，要加強(qiáng)對(duì)B股市場(chǎng)的監(jiān)管，堅(jiān)持“公開(kāi)、公平、公正”原則，維護(hù)廣大投資者利益，推動(dòng)市場(chǎng)在規(guī)范中發(fā)展；，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候，可對(duì)外匯市場(chǎng)進(jìn)行干預(yù)，以減弱開(kāi)放B股市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率的沖擊。
4、適時(shí)推進(jìn)人民幣市場(chǎng)化改革。開(kāi)放B股市場(chǎng)在證券市場(chǎng)與外匯市場(chǎng)之間建立了更為直接的互動(dòng)渠道，主要表現(xiàn)在這種互動(dòng)關(guān)系能夠推動(dòng)投資者進(jìn)行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整；減低資本外逃趨勢(shì)，有利于外匯市場(chǎng)的穩(wěn)定；可能會(huì)在一定程度上吸引外資的流入等方面。但由于我國(guó)對(duì)利率和匯率實(shí)行嚴(yán)格管制，對(duì)資本流動(dòng)的限制也比較嚴(yán)格，因而這種互動(dòng)關(guān)系增強(qiáng)幅度有限。要增強(qiáng)這種互動(dòng)關(guān)系，當(dāng)前應(yīng)遵循“先外幣后本幣，先貸款后存款，先農(nóng)村后城市，先浮動(dòng)后放開(kāi)”的方針，推進(jìn)利率、匯率形成機(jī)制的市場(chǎng)化，進(jìn)一步加大人民幣貸款利率的浮動(dòng)范圍，在條件允許的情況下，對(duì)存款利率進(jìn)行結(jié)構(gòu)性調(diào)整，以縮小人民幣與主要國(guó)際貨幣的利差。同時(shí)要采取過(guò)渡性的措施保障投資者小幅對(duì)其資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整，大力發(fā)展貨幣市場(chǎng)，規(guī)范證券市場(chǎng)。只有這樣才能實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)和外匯市場(chǎng)的協(xié)調(diào)運(yùn)行，降低開(kāi)放B股市場(chǎng)產(chǎn)生的市場(chǎng)震蕩的強(qiáng)度，更好地恢復(fù)B股市場(chǎng)的造血功能。
5、及時(shí)調(diào)整銀行的經(jīng)營(yíng)策略。開(kāi)放B股市場(chǎng)，對(duì)商業(yè)銀行既是機(jī)遇也是挑戰(zhàn)。為此，商業(yè)銀行應(yīng)及時(shí)調(diào)整經(jīng)營(yíng)策略，完善服務(wù)功能，增加必要的外幣支付儲(chǔ)備，加強(qiáng)業(yè)務(wù)創(chuàng)新步伐，尋求新的外匯業(yè)務(wù)的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)（如擴(kuò)大交易品種、延長(zhǎng)交易時(shí)間、增加交易方式、降低交易門(mén)檻等），加強(qiáng)金融創(chuàng)新，不斷推出新的金融產(chǎn)品，以此減少因開(kāi)放B股市場(chǎng)而引發(fā)的商業(yè)銀行存款風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，商業(yè)銀行還應(yīng)密切關(guān)注B股市場(chǎng)的走勢(shì)，對(duì)B股股票質(zhì)押貸款采取審慎的態(tài)度。
股市論文:我國(guó)股市信息披露與股價(jià)異動(dòng)論文
前言
股票市場(chǎng)是信息密集型市場(chǎng)，股價(jià)對(duì)信息的變化十分敏感。為保障市場(chǎng)的真實(shí)和公平，使所有投資者處在一個(gè)公平的市場(chǎng)環(huán)境中，客觀上要求將所有信息及時(shí)地披露給投資者。然而在實(shí)踐中，并非所有的信息都能被及時(shí)披露。即使在信息披露要求苛刻的美國(guó)，如果披露會(huì)損害正常的商業(yè)交易，重要信息的延遲也是聯(lián)邦證券法所許可的。但是，一旦公司可以合理地保留部分信息，那么信息并不是對(duì)所有的人都是公開(kāi)的，而擁有內(nèi)幕信息更能地預(yù)測(cè)股票的未來(lái)價(jià)格或收益，從而可通過(guò)提前買(mǎi)賣(mài)等手段來(lái)獲得超額利潤(rùn)。
在國(guó)外，內(nèi)幕交易對(duì)價(jià)格的影響是內(nèi)幕交易是否對(duì)市場(chǎng)有害或普遍存在這一爭(zhēng)論的核心，也關(guān)系到如何以方式實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)監(jiān)管。國(guó)外學(xué)者對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行了大量的研究。但由于內(nèi)幕交易的非法性，對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究非常困難，的來(lái)源就是公司內(nèi)部人提供的交易報(bào)告。Seyhun(1986)利用公司內(nèi)部人提供的合法交易報(bào)告，發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部人獲得的平均超出收益很小。Eliiot等在1984年對(duì)信息前后公司內(nèi)部人交易的時(shí)間和頻率進(jìn)行了分析，結(jié)論表明公司內(nèi)部人并不是用內(nèi)幕信息來(lái)進(jìn)行交易。Meubroek(1992)指出利用公司內(nèi)部人提供的合法交易報(bào)告進(jìn)行研究得出的結(jié)論不具有真實(shí)性，原因是內(nèi)部人在報(bào)告時(shí)將隱瞞任何違法行為，并利用1979－1989年間的183起內(nèi)幕交易犯罪案例，研究了內(nèi)幕交易如何影響價(jià)格，證明了內(nèi)幕交易立即導(dǎo)致價(jià)格發(fā)生變化并引起市場(chǎng)對(duì)價(jià)格的發(fā)現(xiàn)，內(nèi)幕交易日的平均超常收益率達(dá)3％。Lakonishok和Lee(2000)的研究更指出，NYSE、AMEX和NASDAQ超過(guò)半數(shù)的上市公司存在內(nèi)幕交易。
國(guó)外學(xué)者在研究?jī)?nèi)幕交易的普遍性時(shí)，通常以重大事件披露前的股價(jià)和交易量的異常來(lái)作為內(nèi)幕交易的證據(jù)。Keown和Pinkerton(1981)注意到，平均來(lái)說(shuō)，目標(biāo)公司股價(jià)上漲總幅度的40－50％出現(xiàn)在兼并信息公告前，并據(jù)此斷言內(nèi)幕交易的普遍性。這種觀點(diǎn)對(duì)要求美國(guó)加強(qiáng)針對(duì)內(nèi)幕交易的立法起到了積極作用。作為回應(yīng)，美國(guó)國(guó)會(huì)在1984和1988年通過(guò)頒布法律來(lái)增加對(duì)內(nèi)幕交易的懲罰力度。Bris(2000)研究了收購(gòu)中的內(nèi)幕交易，他剔除了各種影響因素后發(fā)現(xiàn)內(nèi)幕交易掠取了收購(gòu)總收益的較大比例。
各國(guó)監(jiān)管者都致力于使投資者能夠公平地獲得信息，通過(guò)制定相關(guān)法律來(lái)嚴(yán)格規(guī)定信息的披露，從法律角度對(duì)非法利用私人信息進(jìn)行了界定并提出了懲罰措施。如美國(guó)1984年通過(guò)的《內(nèi)幕交易懲處法案》和1988年通過(guò)的《內(nèi)幕交易與證券欺詐執(zhí)行法案》。我國(guó)1999年頒布的《證券法》對(duì)內(nèi)幕交易也有規(guī)定，但到目前為止，對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管仍然缺乏一套行之有效的辦法。雖然市場(chǎng)普遍反映我國(guó)的內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱已達(dá)到了泛濫的程度，但這方面的實(shí)證研究仍極為罕見(jiàn)。
本文旨在通過(guò)對(duì)深圳證券交易所上市公司重大事件披露中的股價(jià)和交易量是否發(fā)生異動(dòng)的實(shí)證檢驗(yàn)和分析，來(lái)驗(yàn)證我國(guó)股市內(nèi)幕交易的真實(shí)嚴(yán)重程度。樣本選取與研究方法
（一）樣本公司選取
本文以深圳證券交易所全部A股上市公司為研究對(duì)象，對(duì)1999年和2000年5類重大事件信息披露前后的股價(jià)異動(dòng)情況進(jìn)行研究。這5類重大事件分別為：（1）年度報(bào)告中凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)超過(guò)50％的上市公司，數(shù)量為58家（1999年）和83家（2000年）；（2）年度報(bào)告中凈利潤(rùn)同比下降超過(guò)50％的上市公司，數(shù)量分別是110家（1999年）和115家（2000年）；（3）控制權(quán)發(fā)生轉(zhuǎn)移的上市公司。控制權(quán)轉(zhuǎn)移即上市公司及時(shí)大股東發(fā)生變更，包括控股權(quán)的買(mǎi)斷、原控股股東與其他企業(yè)合并或原控股股東以控股權(quán)出資組建新公司。此類上市公司家數(shù)分別是34家（1999年）和42家（2000年）；（4）重大投資。由于多元化投資是中國(guó)上市公司資金運(yùn)用的一大特色，我們選擇了對(duì)證券公司、生物工程、網(wǎng)絡(luò)等幾類具有影響力的投資作為重大投資。1999年投資證券、生物工程和網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目的上市公司分別有20家、36家和6家，其中，有些上市公司同時(shí)投資兩個(gè)或兩個(gè)以上的項(xiàng)目，本文采用具有代表性的一次投資，通過(guò)這樣合并后共有51家A股上市公司。2000年投資證券、生物工程和網(wǎng)絡(luò)項(xiàng)目的上市公司分別有25家、22家和84家，合并后有120家；（5）高送轉(zhuǎn)公司，即送股和轉(zhuǎn)增合計(jì)在10:5之上的公司。高送轉(zhuǎn)公司1999年有29家，2000年有32家。
（二）檢驗(yàn)方法
我們用事件研究法來(lái)檢驗(yàn)股價(jià)對(duì)重大事件披露的反應(yīng)。事件研究方法由Fama，F(xiàn)isher，Jensen和Roll(1969)提出并被廣泛地運(yùn)用于檢驗(yàn)事件發(fā)生前后的價(jià)格變化，或價(jià)格對(duì)信息披露的反應(yīng)程度。在事件研究法中，超常收益（abnormalreturn）是一個(gè)很重要的指標(biāo)，用來(lái)度量股價(jià)對(duì)事件發(fā)生或信息披露異常反應(yīng)的程度。
在計(jì)算超常收益時(shí)，有兩類方法，一種是先確定預(yù)測(cè)正常收益的模型，然后利用該模型的預(yù)測(cè)誤差作為超常收益的估計(jì)。
在關(guān)于正常收益預(yù)測(cè)模型的選定方面，除了市場(chǎng)模型外，還有其他的一些模型，主要包括如下：（1）用實(shí)際收益率和市場(chǎng)收益率的差作為超常收益率的估計(jì)（即用表示）；（2）用實(shí)際收益率與其均值的差作為超常收益率；（3）以CAPM模型作為正常收益率預(yù)測(cè)模型；（4）以APT模型作為正常收益率預(yù)測(cè)模型。國(guó)外學(xué)者對(duì)以市場(chǎng)模型和以上前3種方法估計(jì)超常收益的檢驗(yàn)效果進(jìn)行了比較，結(jié)果表明運(yùn)用這4種方法的檢驗(yàn)效果相差不大，但用均值作調(diào)整來(lái)估計(jì)超常收益率的方法要差一些。
在用事件法研究時(shí)，通常假定超常收益模型為正態(tài)分布，在實(shí)際中收益率往往是非正態(tài)分布，國(guó)外學(xué)者的研究表明，這種方法在非正態(tài)場(chǎng)合仍然有效。
鑒于以上討論，本文在檢驗(yàn)重大事件對(duì)股價(jià)的影響時(shí)，分別以市場(chǎng)模型和直接以市場(chǎng)收益率兩種方法來(lái)預(yù)測(cè)正常收益。在用市場(chǎng)模型時(shí)，模型參數(shù)用事件影響期前120個(gè)交易日的收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行估計(jì)。在5類事件中，本文均用這兩種方法計(jì)算了累計(jì)平均超常收益，畫(huà)出了累計(jì)超常收益曲線。通過(guò)比較發(fā)現(xiàn)兩種方法得到的結(jié)論基本相似，而且累計(jì)平均超常收益曲線具有相似的形狀，但后一種方法得到的累積收益曲線更顯著地反映了股價(jià)的變化。由于我國(guó)股市的股價(jià)波動(dòng)比較大，導(dǎo)致市場(chǎng)模型中參數(shù)的估計(jì)不穩(wěn)定，給檢驗(yàn)效果帶來(lái)一定影響。因此，本文在分析時(shí)，以后一種方法為主，即計(jì)算超常收益率時(shí)用市場(chǎng)收益率作為個(gè)股正常收益率的估計(jì)。
對(duì)5類重大事件，我們主要檢驗(yàn)事件公布前后的平均股價(jià)超常收益率和平均累積超常收益率及相應(yīng)的日換手率。股價(jià)和交易量的異動(dòng)都是證實(shí)內(nèi)幕交易存在的有力證據(jù)。日換手率用日交易量除以總流通股得到，1999年每個(gè)上市公司的流通股本用1999年年末的流通股數(shù)量來(lái)表示，2000年以及2000年年報(bào)公告前后的每個(gè)上市公司的流通股本用2000年年末的流通股數(shù)量來(lái)表示。日收益率數(shù)據(jù)用日收盤(pán)價(jià)的對(duì)數(shù)一階差分表示。檢驗(yàn)結(jié)果分析
運(yùn)用以上方法分別對(duì)5類重大事件公布前后的股價(jià)變化進(jìn)行檢驗(yàn)。信息披露日為事件日（即），對(duì)事件影響期，本文經(jīng)過(guò)篩選和比較后確定：對(duì)利潤(rùn)同比
增減50％以上、高轉(zhuǎn)送股兩類樣本公司，事件影響期定為[－30，30]；對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移、重大投資類樣本公司，事件影響期為[－60，60]。圖1—10分別顯示了1999、2000年5類重大事件信息披露前后樣本公司的平均累積超常收益率和日換收率，在每個(gè)圖中，左邊的縱軸表示累計(jì)平均收益率，右邊的縱軸表示日換手率，位于圖形上半部分的曲線是累計(jì)平均換手率曲線，下半部分的曲線是日換手率曲線。從檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看可得出如下初步結(jié)論：
1、除2000年凈利潤(rùn)同比減少超過(guò)50％的樣本公司外，對(duì)其他類型的重大事件，在公告日前就持續(xù)上升而且比較顯著，在1999年的上漲速度比2000年快。
對(duì)1999年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)幅度超過(guò)50％的公司，年報(bào)公告前30個(gè)交易日的累計(jì)平均收益率（即）達(dá)到6.75％。從圖1可看出，從年報(bào)公布前第25個(gè)交易日開(kāi)始上升，而T檢驗(yàn)表明，從公告前第4個(gè)交易日到公告后第7個(gè)交易日，顯著大于0。而在2000年，從公告前30個(gè)交易日開(kāi)始持續(xù)下滑，在公告前第9個(gè)交易日達(dá)到低點(diǎn)－1.68％，然后開(kāi)始上升，在公告日當(dāng)天達(dá)到0.77％，在9個(gè)交易日內(nèi)上升了2.445個(gè)百分點(diǎn)。從檢驗(yàn)的結(jié)果來(lái)看，這種上漲是顯著的。
圖1、1999年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率大于50％上市公司的累計(jì)平均超常收益率和換手率
在圖3中，在公告前30個(gè)交易日就開(kāi)始持續(xù)上升，直到公告前一個(gè)交易日略有下降。T檢驗(yàn)表明，從公告日前第25個(gè)交易日開(kāi)始，一直顯著大于0。在圖4中，在公告日前第30個(gè)交易日開(kāi)始持續(xù)下降，在公告日前第19個(gè)交易日達(dá)到低點(diǎn)后開(kāi)始緩慢上升。在公告前30個(gè)交易日中均為負(fù)值，而公告后基本上為正值。從T檢驗(yàn)結(jié)果看，在公告日前第23到前第19個(gè)交易日，均顯著為負(fù)，其他交易日的不顯著地不為0。因此，對(duì)2000年凈利潤(rùn)同比減少類公司，年報(bào)信息在公告前19個(gè)交易日就已泄露，導(dǎo)致信息公開(kāi)后股價(jià)波動(dòng)不大。和1999年相比，市場(chǎng)對(duì)虧損上市公司的反應(yīng)比較理性。
對(duì)在1999年控制權(quán)轉(zhuǎn)移類公司，在公告前第3個(gè)交易日就顯著為正，到公告日為止，值為8.03％。而在2000年，從公告前第57個(gè)交易日起就顯著為正，到公告日為止，為14.50％。從公告日前20個(gè)交易日到公告日為止，在1999年和2000年分別上漲了5.59、4.3個(gè)百分點(diǎn)。
對(duì)重大投資類公司，在1999、2000年，分別在公告前第34、38個(gè)交易日就顯著為正，到公告日為止，分別為10.74％、11.23％。從公告日前20個(gè)交易日到公告日為止，在1999、2000年分別上漲了7.6、6.28個(gè)百分點(diǎn)。
圖2、2000年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率大于50％上市公司累計(jì)平均超常收益率和換手率
對(duì)高送股類公司，在1999、2000年，分別在公告前第21、3個(gè)交易日就顯著為正，到公告日為止，分別為18.36％、6.30％。在公告日前的20個(gè)交易日內(nèi)，在1999、2000年分別上漲了13.13、6.40個(gè)百分點(diǎn)。
以上分析表明上市公司關(guān)于各類重大事件的信息在公告前就已泄露。
2、凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)幅度超過(guò)50％、1999年控制權(quán)轉(zhuǎn)移、2000年重大投資類樣本公司的在公告日后下降幅度比較大，顯示出過(guò)度反應(yīng)特征。對(duì)其他類型重大事件的信息披露，在公告后2－5個(gè)交易日內(nèi)有不同程度下降（2000年控制權(quán)轉(zhuǎn)移類公司除外），但隨后止降企穩(wěn)，在公告后30個(gè)交易日，總體上為緩慢上升趨勢(shì)，表明市場(chǎng)對(duì)已披露的信息反應(yīng)相對(duì)理性。
對(duì)1999年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)幅度超過(guò)50％的公司，在公告后急速下降，表明市場(chǎng)存在過(guò)度反應(yīng)，一直持續(xù)到公告后第16個(gè)日，然后又開(kāi)始上升，在第20個(gè)交易日后，顯著大于0。而對(duì)2000年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)類公司，在公告后一直下降，也具有明顯的過(guò)度反應(yīng)特征。對(duì)1999年凈利潤(rùn)同比減少幅度超過(guò)50％的公司，在公告后3個(gè)交易日內(nèi)下降，隨后上升。T檢驗(yàn)表明，在公告日后一直顯著大于0。而對(duì)2000年凈利潤(rùn)同比減少類公司，從在公告后第2個(gè)交易日起持續(xù)上升，自公告日后第21個(gè)交易日起顯著為正。
圖3、1999年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率小于－50％上市公司的累計(jì)平均超常收益率和換手率
對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移類公司，曲線在1999年下降，而在2000年，曲線則比較平穩(wěn)。對(duì)這兩種下降速度差異的一種可能解釋是，1999年在公告前的上升速度比2000年快，即市場(chǎng)提前反應(yīng)的程度強(qiáng)，因此，公告日后市場(chǎng)的反向修正程度也來(lái)得大一些。
對(duì)發(fā)生重大投資事件的樣本公司，在公告日后的10個(gè)交易日內(nèi)，1999年的下降，隨后繼續(xù)上升，而2000年的持續(xù)下降，下降速度比1999年要快；而對(duì)高送轉(zhuǎn)公司，在公告日后的5個(gè)交易日內(nèi)，均下降，隨后穩(wěn)定上升，說(shuō)明投資者對(duì)該類信息的反應(yīng)相對(duì)比較理性。
圖4、2000年凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)率小于－50％上市公司的累計(jì)平均超常收益率和換手率
3、換手率在重大事件的信息披露前5－10個(gè)交易日急速放大，而在公告日后急速下降，在公告前的日均換手率比公告后高，而且對(duì)于大部分事件，換手率在公告日前某一段時(shí)間比其他時(shí)間段都要大。
對(duì)1999年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度超過(guò)50％的公司，從公告日前第4個(gè)交易日起，市場(chǎng)成交逐漸活躍，到公告日當(dāng)天，換手率為3.776％，而公告后則一路下滑。公告日前的日均換手率為2.72％，高于公告后的日均換手率2.31％，而公告前后各20個(gè)交易日的日均換手率分別為2.90％、2.37％。這些數(shù)值均高于1999年所有A股的日均換手率1.55％。而且在圖1中，從公告日前19個(gè)交易日開(kāi)始，換手率突然放大，從2.28％增加到前第12個(gè)交易日的3.45％。這期間的日均換手率為3.03％，比公告前30個(gè)交易日的日均換手率高0.3個(gè)百分點(diǎn)。而對(duì)2000年凈利潤(rùn)增長(zhǎng)類公司，在公告前兩個(gè)交易日，換手率急速上升，從1.06％增加到公告日的2.07％，而在公告后兩個(gè)交易日，急速下降，從2.07％下降到1.24％。和1999年相比，市場(chǎng)對(duì)2000年年報(bào)公告信息的反應(yīng)程度要弱，公告前后30個(gè)交易日的平均換手率分別為0.98％、1.24％，均低于1999年的相應(yīng)水平。
在圖3中，前30個(gè)交易日的日均換手率為3.59％，而消息公布后僅為2.91％。從公告日前第26個(gè)交易日起，換手率突然放大，從2.88％上升到前第18個(gè)交易日的4.42％，到前第16個(gè)交易日為止，日均換手率為3.98％，比在公告日前30個(gè)交易日的換手率高0.39個(gè)百分點(diǎn)。
圖5、1999年控制權(quán)轉(zhuǎn)移上市公司的累計(jì)平均超常收益率和換手率
圖6、2000年控制權(quán)轉(zhuǎn)移上市公司的累計(jì)平均超常收益率和換手率
對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移類公司，在1999年，從公告日前第10個(gè)交易日起，換手率迅速放大，到公告日為止，換手率從2.2％上升到3.6％，隨后迅速下降，到公告日后第10個(gè)交易日，換手率下降到1.7％。而在2000年，換手率在公告日前第38個(gè)交易日就開(kāi)始大幅度上升，到公告日前第11個(gè)交易日為止，換手率從1.3％上升到3.1％，在公告日后，換手率下滑但速度比1999年慢。
對(duì)具有重大投資事件類公司，在1999年，從公告日前第60個(gè)交易日到公告前30個(gè)交易日為止，換手率總體下降。從公告日前第10個(gè)交易日起，換手率開(kāi)始放大，到公告日為止，換手率達(dá)到3.1％。而在2000年，換手率在公告日前第10個(gè)交易日就開(kāi)始上升，到公告日為止，換手率從2.0％上升到3.2％，但在公告日后，換手率急劇下滑，速度比1999快。
圖7、1999年重大投資事件類上市公司的累計(jì)平均超常收益率和換手率
圖8、2000年重大投資事件類上市公司的累計(jì)平均超常收益率和換手率
而對(duì)高送轉(zhuǎn)類樣本公司，也可得到同樣結(jié)論。在1999年，換手率從前第5個(gè)交易日1.7％上升到公告日的2.9％，再下降到公告后第5個(gè)交易日的1.1％。在2000年，換手率從前第5個(gè)交易日的1.1％上升到公告日的3.4％，在下降到公告后第5個(gè)交易日的1.2％。
圖9、1999年高送轉(zhuǎn)類上市公司的累計(jì)平均超常收益率和換手率
圖10、2000年高送轉(zhuǎn)類上市公司的累計(jì)平均超常收益率和換手率總體結(jié)論
通過(guò)以上對(duì)5類重大事件的信息披露所引起股價(jià)的反應(yīng)和換手率的變化情況進(jìn)行分析檢驗(yàn)，可得出如下更進(jìn)一步的結(jié)論：
我國(guó)股市可能存在比較嚴(yán)重的利用內(nèi)幕消息操縱股價(jià)的現(xiàn)象，獲得內(nèi)幕信息的操縱者集中資金優(yōu)勢(shì)在信息披露前買(mǎi)入股票，在信息公告后拋售股票或繼續(xù)拉抬股價(jià)。
首先，檢驗(yàn)結(jié)果表明，市場(chǎng)對(duì)各重大事件提前作出反應(yīng)，尤其是高送轉(zhuǎn)、重大投資事件和控制權(quán)轉(zhuǎn)移等重大利好事件的信息披露引起了股價(jià)明顯提前反應(yīng)和異常波動(dòng)，這表明重大事件的信息在披露前就已泄露，而對(duì)于利好內(nèi)幕信息的獲得者來(lái)說(shuō)，當(dāng)然在信息披露前集中資金買(mǎi)入股票。隨著信息披露日的日益逼近，有些投資者能夠從股價(jià)的變化上得出信息從而跟著買(mǎi)進(jìn)，而其他投資者（有時(shí)操縱者通過(guò)媒體等宣傳手段大造聲勢(shì)，引誘投資者大量買(mǎi)入）由于“搭便車(chē)”心理或羊群效應(yīng)也會(huì)逐漸跟進(jìn)，導(dǎo)致買(mǎi)入的投資者逐漸增多，引起價(jià)格上漲，于是操縱者可在高價(jià)位拋售股票。操縱者有時(shí)利用投資者對(duì)重大信息的良好預(yù)期在公告日后繼續(xù)拉抬股價(jià)，以創(chuàng)造更大獲利空間。
以1999年凈利潤(rùn)減少幅度超過(guò)50％的樣本公司的年報(bào)信息披露為例來(lái)說(shuō)明，由于在1999年年報(bào)公布的108家虧損上市公司中，有21家上市公司的股票已經(jīng)是ST股票，如果下一年度繼續(xù)虧損，就會(huì)變成PT股票，因此，有許多上市公司將要進(jìn)入重組行列。另一方面，自1997年下半年以來(lái)關(guān)于資產(chǎn)重組的題材炒作不斷，而市場(chǎng)對(duì)重組題材也很熱衷。正是基于以上考慮，莊家盡可能提前得到這些上市公司利潤(rùn)大幅下降的消息并大量買(mǎi)入股票，這可從圖2換手率曲線的變化得到進(jìn)一步的證實(shí)。在這期間，莊家可能收集籌碼或制造虛假交易量以誘惑投資者。
其次，換手率在重大事件的信息披露前急速放大，而在公告日后急速下降，在公告前的日均換手率比公告后高。而且對(duì)于大部分事件，換手率在公告日前某一段時(shí)間比其他時(shí)間段都要大。表3列出了各類重大事件公告前后換手率變化情況，從中可看出，公告日前某一段時(shí)間的換手率放大很可能就是具有內(nèi)幕信息的操縱者大量買(mǎi)入股票的見(jiàn)證。
，從各類重大事件樣本公司的持股集中度上也能得到證實(shí)。表4列出了持有各重大事件類樣本公司10萬(wàn)股以上股東的持股比例。從表中可看出，除凈利潤(rùn)同比減少超過(guò)50％的公司外，對(duì)其他各重大事件類公司，10萬(wàn)股以上股東的持股比例比所有上市公司的平均水平要高得多，進(jìn)一步表明在重大事件公告前，內(nèi)幕信息獲得者可能利用內(nèi)幕信息操縱股價(jià)。
實(shí)質(zhì)上，利用內(nèi)幕消息操縱股價(jià)已相當(dāng)普遍,如莊家對(duì)億安科技和中科創(chuàng)業(yè)股票的操縱。以莊家操縱億安科技股票為例，表5列出了億安科技股票各重大信息披露和股價(jià)上漲情況，從中可看出，其股價(jià)高企的過(guò)程一直伴隨著種種公司股權(quán)演變和資產(chǎn)重組的步驟，而市場(chǎng)和媒體上關(guān)于億安科技的新聞也接連不斷。許多重大事實(shí)事后才為市場(chǎng)知曉，而莊家們似乎是“先知先覺(jué)”，股價(jià)早在重大事件披露前就已上漲。總體上看，我國(guó)上市公司的內(nèi)幕交易存在以下特點(diǎn)：（1）內(nèi)幕交易常和股價(jià)操縱相伴隨；（2）從操縱者與消息的關(guān)系看，知情操縱分為主動(dòng)型（如為操縱而投資網(wǎng)絡(luò)概念）和被動(dòng)型（如年報(bào)中的利潤(rùn)大幅下降），事實(shí)上前者涉及了基于信息的操縱和基于行為的操縱；（3）內(nèi)幕交易已達(dá)到了很普遍的程度，從業(yè)績(jī)變化到人為制造題材都成了內(nèi)幕交易者的溫床。措施與對(duì)策
美國(guó)SEC1999年年度報(bào)告指出，保護(hù)投資者是證券監(jiān)管的首要目標(biāo)。美國(guó)SEC對(duì)內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱的執(zhí)法非常嚴(yán)厲，1997、1998和1999年SEC分別查處了57起、43起和57起內(nèi)幕交易，1998和1999年分別查處了33起和47起市場(chǎng)操縱。而截止2000年9月中國(guó)證監(jiān)會(huì)僅查處了19起內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱，顯然執(zhí)法力度不足是內(nèi)幕交易橫行的重要原因。
全球范圍內(nèi)的打擊內(nèi)幕交易是90年代才出現(xiàn)的。80年代末華爾街的Milken和Boesky內(nèi)幕交易丑聞，震驚了全世界，也加快了“歐盟內(nèi)幕交易指引”的出臺(tái)，指引強(qiáng)制要求其成員國(guó)制定比指引原則更為嚴(yán)厲的內(nèi)幕交易法律，并設(shè)立專門(mén)機(jī)構(gòu)予以執(zhí)行。到了1998年，香港、馬來(lái)西亞、印度、越南、埃及和荷蘭等國(guó)家紛紛宣布強(qiáng)化對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管，這已成為國(guó)際間不同資本市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的重要要素。
我們認(rèn)為，嚴(yán)厲打擊內(nèi)幕交易是維系投資者信心、推動(dòng)中國(guó)證券市場(chǎng)參與國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)的必要條件。目前，我國(guó)的內(nèi)幕交易執(zhí)法主要存在以下問(wèn)題：首先，證券監(jiān)管目標(biāo)的偏差。長(zhǎng)期以來(lái)，為國(guó)有企業(yè)改革服務(wù)成了證券監(jiān)管的使命和及時(shí)目標(biāo)，直到2000年，周小川主席才提出了“保護(hù)投資者利益是我們工作中的重中之重”，目標(biāo)決定行為，如果不將保護(hù)投資者利益作為首要目標(biāo)，證券市場(chǎng)的公開(kāi)、公平和公正原則就難以真正實(shí)現(xiàn)；其次，證券監(jiān)管主體的非單一性，削弱了證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的性和效率性，進(jìn)而導(dǎo)致了“行政惰性”；再次，證監(jiān)會(huì)缺乏足夠的執(zhí)法權(quán)，在美國(guó)，SEC具有對(duì)內(nèi)幕交易起訴的準(zhǔn)司法權(quán)力，有權(quán)根據(jù)內(nèi)幕交易的嚴(yán)重程度、技術(shù)特征等因素決定是向聯(lián)邦法院起訴，還是通過(guò)自身的行政法規(guī)處理；第四，未建立多方位的取證渠道，使內(nèi)幕交易取證的高難度成了打擊內(nèi)幕交易的瓶頸；，投資者素質(zhì)、中介機(jī)構(gòu)職業(yè)素質(zhì)、市場(chǎng)監(jiān)察手段都是制約有效執(zhí)法的重要因素。在現(xiàn)有框架內(nèi),從監(jiān)管角度出發(fā)，我們認(rèn)為應(yīng)該從以下幾方面加強(qiáng)對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管:
1.明確監(jiān)管目標(biāo)，加大執(zhí)法力度。我國(guó)《證券法》雖然對(duì)內(nèi)幕交易作出了界定，但這些規(guī)定并不嚴(yán)格。美國(guó)1934年《證券交易法》第10條（b）款將內(nèi)幕交易的范圍訂立得非常廣泛與嚴(yán)厲，如任何投資者有意（包括耳語(yǔ)、偷竊在內(nèi)）或無(wú)意從內(nèi)幕知情人員（包括大戶）處得知可供圖利的內(nèi)幕信息，均可能因內(nèi)幕交易而遭到監(jiān)控。內(nèi)幕交易定義的不嚴(yán)格性將導(dǎo)致監(jiān)控目標(biāo)的不明確，直接影響對(duì)內(nèi)幕交易的監(jiān)管效果。首先，定義不嚴(yán)格使一線監(jiān)管者難以甄別涉嫌內(nèi)幕交易行為，以實(shí)施重點(diǎn)監(jiān)控；其次，定義不明確尤其是缺乏對(duì)內(nèi)幕交易表現(xiàn)形式的清晰規(guī)定將給內(nèi)幕交易的查處和舉控帶來(lái)極大難度。美國(guó)在1934年前，證券市場(chǎng)的內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱非常流行，許多專家認(rèn)為1929年大蕭條是由股票市場(chǎng)內(nèi)幕交易引起的，為此，美國(guó)國(guó)會(huì)貨幣銀行委員會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的操作進(jìn)行了大量的檢查。雖然未能證實(shí)內(nèi)幕交易和大蕭條的關(guān)聯(lián)，但卻查出了各種類型的內(nèi)幕交易和操縱，從而導(dǎo)致1934年《證券法》對(duì)內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱進(jìn)行了十分廣泛的定義和分類。因此，我們可以仿效美國(guó)的做法，在對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行廣泛深入的調(diào)查基礎(chǔ)上，制定關(guān)于制止內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱的詳細(xì)規(guī)則，惟有如此，才能明確監(jiān)管目標(biāo)、使內(nèi)幕交易監(jiān)管有的放矢。
執(zhí)法不嚴(yán)也是影響內(nèi)幕交易監(jiān)管效果的重要因素，我國(guó)是世界上對(duì)內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱進(jìn)行查處最少的國(guó)家之一，如此輕的執(zhí)法力度縱容了內(nèi)幕交易的泛濫。因此，加大打擊范圍和打擊力度也是制止當(dāng)前猖獗的內(nèi)幕交易所必需的。
2、建立嚴(yán)格規(guī)范的信息披露制度，對(duì)上市公司的信息披露進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)控。對(duì)上市公司信息披露缺乏有效的監(jiān)管易使上市公司為配合莊家操縱而散步虛假信息，如億安科技在莊家操縱期間散步了所謂“與清華大學(xué)合作”、“開(kāi)發(fā)電動(dòng)汽車(chē)、納米技術(shù)”等不少虛假信息。現(xiàn)有的監(jiān)管機(jī)制滿足于對(duì)上市公司的信息披露進(jìn)行靜態(tài)監(jiān)管，即對(duì)上市公司初次或及時(shí)時(shí)間披露的信息進(jìn)行審核確認(rèn)，而對(duì)上市公司就同一事件發(fā)生先后的前后不一致的具有誤導(dǎo)性、欺詐性信息沒(méi)有采取有效的跟蹤和監(jiān)控措施。為此，我們建議首先規(guī)范信息披露制度，如建立電子化信息披露系統(tǒng)對(duì)信息進(jìn)行統(tǒng)一披露，其次對(duì)披露的信息進(jìn)行動(dòng)態(tài)化監(jiān)管（利用電子化信息披露系統(tǒng)更便于進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)管），如果發(fā)現(xiàn)信息披露虛假或不一致立即進(jìn)行查處。
3、建立內(nèi)幕信息知情人員定期報(bào)告制度，使內(nèi)幕知情人員將其交易情況定期報(bào)告給監(jiān)管部門(mén)。國(guó)內(nèi)目前的內(nèi)幕交易和股價(jià)操縱大部分都與上市公司的內(nèi)幕知情人員有關(guān)，為此，有必要對(duì)這些人員的交易情況進(jìn)行監(jiān)管，例如，可建立定期報(bào)告制度，使內(nèi)幕人員將其直接或間接進(jìn)入股市的資金數(shù)量、持股數(shù)及其變動(dòng)等及時(shí)報(bào)告給監(jiān)管部門(mén)。
4、建立多方位的取證渠道或改變舉控方式（即控方不需要證明行使意圖，只要有事實(shí)，不管你是誰(shuí)，只要你直接或間接、有意或無(wú)意得到這個(gè)內(nèi)幕信息，都被假設(shè)進(jìn)行了內(nèi)幕交易，而被控方必須提供所有證據(jù)以證明自己清白）。以美國(guó)為例，起初對(duì)內(nèi)幕交易的起訴也必須證明行事意圖，但自1968年重訂《威廉法案》后就改變了舉控方式，使執(zhí)法部門(mén)更易于打擊內(nèi)幕交易行為。
5、加強(qiáng)監(jiān)控技術(shù)開(kāi)發(fā)，提高市場(chǎng)監(jiān)控的率和有效性。任何異常交易行為都會(huì)通過(guò)股價(jià)或交易量的異常變化體現(xiàn)出來(lái)。因此，各國(guó)在加強(qiáng)法制建設(shè)的同時(shí)，積極加強(qiáng)監(jiān)控技術(shù)的開(kāi)發(fā)，如NASDAQ在1999年聯(lián)合了Unisys等三家公司歷經(jīng)一年的時(shí)間開(kāi)發(fā)出了具有先進(jìn)監(jiān)控技術(shù)并專為NASDAQ服務(wù)的實(shí)時(shí)傳送監(jiān)控(簡(jiǎn)稱SDR)系統(tǒng)。澳大利亞的一個(gè)軟件公司開(kāi)發(fā)出了證券市場(chǎng)自動(dòng)研究、交易和監(jiān)控（簡(jiǎn)稱SMARTS）商業(yè)應(yīng)用系統(tǒng)。美國(guó)證監(jiān)會(huì)就利用一系列指標(biāo)來(lái)對(duì)內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)控，如果發(fā)現(xiàn)股價(jià)對(duì)信息提前發(fā)生異常反應(yīng)，則立即被列為內(nèi)幕交易嫌疑。然而，我國(guó)的監(jiān)控技術(shù)還比較落后，基本上還停留在經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)之上，因此加強(qiáng)監(jiān)控技術(shù)開(kāi)發(fā)以提高監(jiān)控的性和有效性也是當(dāng)務(wù)之急。相關(guān)性：畢業(yè)論文,免費(fèi)畢業(yè)論文,大學(xué)畢業(yè)論文,畢業(yè)論文模板
