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投資項目評估論文:風險投資項目評估論文
論文關鍵詞:選擇權金融期權實物期權
論文摘要:我們在利用傳統方法對風險投資項目進行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權問題,實際上,選擇權作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。文章首先介紹了金融期權,然后對風險投資的實物期權方法進行較為深入的探討。
一、引言
過去,我們在利用傳統方法對風險投資項目進行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權問題,實際上,選擇權作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。如人們在經營過程中,會根據經營的狀況選擇是否繼續經營,或者擴大、縮小經營,甚至是放棄經營。這種經營的靈活性使企業可以在經營中因勢利導,適應形勢的變化,降低經營的風險,提高經營的效益,體現出了一定的價值。而今,隨著經濟的進一步發展,各種新型金融工具,如股票期權、可贖回債券等的相繼出現以及衍生金融市場的建立,使得人們可以方便地在市場上進行選擇權交易,選擇權的價值被進一步體現了出來。如果我們在評估過程中,尤其在對高科技企業這種選擇權價值占企業價值絕大多數的企業評估過程中,還沿襲以前的做法,不考慮選擇權的價值,必然會扭曲企業價值。
針對傳統評估方法的局限,近20年來,學者們就這一問題進行了深入的研究,提出了很多解決問題的新方法和新思路,比較典型的是期權定價的方法。Ross(1978)曾撰文指出,風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權形式——實物期權,并由此引發了對實物期權估價理論的深入探討。近年來,隨著1997年度諾貝爾經濟學獎授予美國兩位經濟學家——MyronScholesRobertC·Merton,以表彰他們在金融領域應用數學工具,解決了金融衍生工具的定價問題,許多學者開始研究如何利用這一理論,以解決經濟活動中存在的實際問題。在評估領域,比較地研究集中在對實物期權法的研究。在下面的研究中,筆者將首先介紹金融期權,從而引出對風險投資的實物期權方法的探討。
二、金融期權
金融期權是未來一定期限內的選擇權。其持有者在支付一定金額的費用(權力金)后,享有在將來某一時間某一時期內以預定價格(執行價格)購買或出售一定基礎資產的權利。它有兩種基本形式,看漲期權和看跌期權。看漲期權是一種持有者按約定的價格買入某種資產的權利;看跌期權則是一種持有者按照約定的價格賣出某種資產的權利,按照執行期的不同。期權又可分為歐式期權和美式期權。歐式期權的持有者只能在未來某一確定的時間買賣某種資產;美式期權的持有者則可以在未來一定時期內買賣某種資產。因而美式期權比歐式期權更加靈活。期權有三個主要特征,它們是:不可逆性、不確定性和靈活性。期權持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面對預先不能預測的環境(不確定性),就有權力但是沒有義務(靈活性)行使期權。期權是否被執行,取決于持有人,如果不執行,其較大的損失僅以付出的權力金為限。
以基礎資產為股票的歐式看漲期權為例,投資者以價格P買入一份執行價格為E的該看漲期權。股票的價格用S來表示。并假設到期日的股票價格為ST,到期時間為T。則到期日時,期權持有人持有期權的價值為Max(ST-E,0)持有人的損益情況π如圖1所示。
由上圖我們可以看出:當ST-E>P時,投資者執行期權,可以獲得盈利;當0<ST-E<P時,投資者執行期權,虧損部分初始成本;當ST-E<0時,投資者放棄期權,虧損全部初始成本。對于歐式看漲期權的賣方而言,由于買賣雙方實際是零和博弈,買方盈利時賣方必然虧損,則賣方的損益狀況與買方正好相反,當ST-E>P時,買方執行期權,賣方虧損;當0<ST-E<P時,買方執行期權,賣方賺取部分期權費;當ST-E<0時,買方放棄期權,賣方賺取全部期權費。賣方的損益情況可用圖2表示。
三、實物期權方法
在風險投資中,由于項目的期權價值是以實物資產為基礎的,因此,其有別于金融期權,被稱為實物期權Luehrman(1998)認為,項目的NPV與期權價值高度相關,二者在T=0時相同,任何計算NPV的數據均包含有計算C的價值,因此不必放棄傳統的現金流量貼現系統。但同時指出,傳統方法遺漏了投資帶來的后期決策柔性所帶來的額外價值。因此,在實物期權理論下,風險投資項目的價值由兩部分組成:一是項目的內在價值,它是靜態的、被動的、直接的凈現金流量的貼現值;二是投資帶來的期權價值,是由經營柔性帶來的,該期權的價值可用期權定價模型計算出來。其項目價值可以表示為:項目價值=靜態的被動凈現值NPV+柔性經營的期權(投資機會)價值C。
靜態的被動凈現值NPV的計算可采用傳統的DCF法,而柔性經營的期權(投資機會)價值C則可采用二項期權定價模型或Black-Scholes模型。由于與二項期權定價模型相比,利用Black-ScholeS模型計算期權價值所需的參數較少,大大減少了計算所需的信息量。因而,在評估的實踐中,多數采用的是sBlack-Schkles模型。其計算公式為:
下面我們從分析Black-Scholes模型中的變量入手,以股票看漲期權為例,結合風險投資期權的特征,在對比股票期權與風險投資期權特征的基礎上,具體使用Black-Schoes模型計算風險投資項目期權價值時各參數的取值。
1.基礎資產的價值(s)。股票看漲期權中基礎資產的價值指的是基礎股票的價格,這個價格實質上體現了此股票所有遠期流量的現值估價——包括紅利、資本收益等等。在風險投資中,基礎資產的價值指的是風險投資項目中所能得到的全部流量的現值。
2.期權的行使價格(X)。行使價格是期權到期時的預定價格。在股票期權中,行使價格是在購買期權時約定在未來一定時間購買股票的價格。在風險投資中可以將風險項目有效期內預期的投資支出I看作期權的行使價格。由前面分析的結論:執行價格越大,期權的價值越低。因此,對于風險投資而言,對相同的項目,投入成本越高,利潤空間越小,投資價值越低。
3.基礎資產變動的方差(σ2)。對于股票期權來講,基礎資產變動的方差是指與股票有關的遠期現金流入價值變動率的方差,而標準差的值則被稱為基礎資產的波動率(σ)。就風險投資而言,波動率是指與被投資項目有關的遠期現金流入價值變動率的標準差,由于期權具有鎖定損失的特征,不論風險多大,其損失最多就是已投入的資本,而風險越大則同時意味著獲得更大收益的可能性。因而投資項目的風險越大,投資價值就越大。與傳統投資不同,風險在這里成為一個十分有利的因素。因而被投資項目未來可取得的現金流量的不確定性越高,期權價值越大。
4.有效期(T)。有效期T為期權到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內,投資者有權對是否繼續投資進行決策,并且可以根據項目經營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協議、產品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權價值越高,越適宜等待相關信息推遲投資;到期日越短,期權價值越低,越宜于投資。
5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態是投資組合的收益為無風險利率的狀態,而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規避的風險,市場的均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態,此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數,則按該模型計算出來的評估價值有失偏頗。
6.基礎資產的預期紅利(D)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權有效期內流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權所發生的費用,也可能是由于競爭對手已實現投資于類似的高技術風險項目,提前獲取紅利或占領市場而發生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創造了現金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現金的流失也意味著期權價值的減少。我們可以將上述分析的結論列表如表1。
由以上分析可知,實物期權法是一種全新的評估方法,它克服了傳統評估方法沒有考慮經營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統評估方法的全盤否定,它結合了傳統評估方法的優點,是對使用最為廣泛的傳統評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現為現代評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和科學的評估方法。
投資項目評估論文:企業投資與投資項目評估
1針對預測資料的統計分析方法
預測資料是在投資統計分析行為中比較常見的數據類型之一。按照參數屬性的不同,可通過參數方式或者是非參數方式對此類型資料進行統計分析與檢驗。該類型資料的統計分析檢驗方法比較常見。例如t檢驗、F檢驗以及秩和檢驗等。其中,前面兩種檢驗方法均適用于參數檢驗。其特點是:t檢驗依賴于將預測數據與前段期間所獲取實際數據進行直觀對比的方式,探究兩類組合數據的變化規律,并對數據進行重新預測,縮短所預測數據與真實數據之間的偏差;而F檢驗則是以上述數據為對象,依賴于方差對比的方式,對預測數據進行校正,控制預測偏差。而對于后一種檢驗方法而言,則適用于非參數檢驗。其特點是以秩和作為統計量,在假設條件下進行了檢驗。此種檢驗方法由于不受資料總體分布限制的因素影響,因而具有較高的適用性優勢。針對等級資料的統計分析方法等級資料是在預測資料與計數資料概念中間區域內的一種特殊資料,其觀察單位無確切數值表述,但各個單位組別下的數據性質存在明顯的差異性。等級資料一般通過數據構成比或率的方式加以表述。在統計分析的過程當中,通常根據數據的特點屬性,總結若干等級,將數據分別納入以上等級,以計數方式使資料量化。
2投資項目后評價方法
對于企業而言,在項目投資行為實施下,所對應獲取的資料豐富且內容繁多,如何選擇最為合理的統計方法,這一問題值得思考。根據工作經驗來看,在選擇統計方法的過程當中,需要按照如下步驟展開:及時步,需要根據投資項目后評價目的宗旨,對數據特征加以明確,判斷統計資料的類型歸屬問題;第二步,在把握數據類型的基礎之上,選擇適宜的統計分析方法;第三,綜合對相關專業知識的吸取,遵循統計學處理基本原則,靈活運用分析方法。例如某企業需要針對所投資建設的產能區塊一次加密、二次加密以及聚合物驅投資項目展開后評價工作,根據該評價目標,可以基本確定統計分析的思路,即將大量屬于定量屬性的指標,以一定方法進行統計歸類,研究各組別數據中的內在規律,從而獲取對應的評價結論。例如,可定量的指標包括:初期產液量、初期產油量、初期含水量、泵徑、泵效、載荷利用率以及扭矩利用率等。由于上述數據指標均屬于計數資料,根據本文前述分析,對于定量計數資料而言,建議通過R×C表的方式進行分析。因此,可以通過建立該項目R×C表的方式,對初期產液量、較高產液量等指標進行預測分析,衡量其與實際數值之間的偏差,從而評估該項目所選取的抽油機型號是否能夠滿足該產能區塊的實際生產需求。
3結語
投資是企業參與市場經濟體制運行的重要途徑之一。合理且科學的投資行為有助于企業經濟效益的提升。從統計學角度上來說,做好對投資項目的統計以及評價工作,有助于為企業投資行為的規范化、科學化發展提供支持與保障。總而言之,本文從統計學分析的角度入手,對企業投資統計的主要方法進行了概述,并配合實際案例,研究了在項目投資后評價中,對于各類統計數據所采取的統計分析方法,希望能夠有助于統計分析質量的提升與完善。
投資項目評估論文:談投資項目評估模型的對比
一、層次分析法
層次分析法(AHP),是多目標評價決策方法的一種。這一方法分析的基本原理為,將復雜問題分解為若干簡單要素,根據要素之間的相互關聯度、隸屬關系組成多層次的分析結構模型,對各要素進行判斷、比較、計算,獲得不同要素的權重比例,為方案的決策提供依據。與其他評價方法相比,層次分析法的優點是,對項目有影響的因素綜合考慮,且做出判斷不需要太多定量資料。局限性則表現為:一是應用AHP方法需要決策者對決策問題有透徹理解,熟悉掌握各影響因素,而且對影響因素之間的邏輯關系要清楚明白。風險投資做到這一點比較難。二是此方法中各因素的權重主要依靠以往投資經驗決定,有失客觀性的原則。決策樹是把可選方案及有關隨機因素有序表現出來而形成的一個樹。當未來有幾種不同的可能情況,且可以根據已有資料來推斷各種情況出現的不同概率時,適用于決策樹法(DTA)。決策者依據決策樹構造出的決策過程有序圖示,統觀決策過程全局,并在此基礎上分析、計算、比較決策過程,做出擇優決策。決策樹法的優點為:一是它列出了決策問題的全部可行方案,可能出現的各種狀態,以及各種狀態下各可行方法的期望值。二是能直觀顯示在時間和決策順序的不同階段,整個決策問題的決策過程。三是復雜的多階段決策應用時層次清楚,階段明顯,有利于決策機構的集體研究,從而周密思考各種因素,作出正確決策。決策樹法的缺點為:一很難確定主觀概率,很難計算損益期望值。二是模型對單個不確定因素發生作用時能考慮,對多個不確定因素對決策方案產生影響時不能同時考慮。三是決策者個人的風險偏好對決策結果的影響沒有綜合考慮。
二、實物期權評價方法
1.實物期權的概念
實物期權是以期權定義的現實的選擇權,與金融期權相對應。美國學者StewartMayers1977年首次提出實物期權,這一概念把金融期權理論引入實物投資領域。StewartMayers認為,一個投資項目帶來的利潤,是目前擁有資產的使用和未來投資機會的選擇兩者共同創造的,當用金融期權的評估方法來評估擁有的實物資產時,可作為實物期權。狹義上說,實物期權是金融期權理論的拓展。金融期權向實物期權的轉化需要思維方式的轉變,需要把金融市場的相關規則引入企業內部的其他戰略決策。金融期權是一種特殊的金融衍生品和工具,實物期權則側重說明是一種思維方式。
2.實物期權的優點
(1)期權的非線性損益期權是一種選擇決策,執行或者不執行兩種選擇。期權的持有者擁有權利根據事物的發展變化來制定決策。面臨決策時,如果事態往好的方向發展,做出投資決策,如果往不好方向發展,不決策或反向決策。其后,還仍可繼續依據事態發展不斷決策。這就意味著期權的損益是非線性變化的,隨決策變化而變化。而形成期權與執行期權的投資額差別較大,與執行期權相比,形成期權投資較小。換言之,實物期權思維的應用,可使有限的投入獲得無限大的收益,這是期權的非線性損益的表現。非線性損益特點可提供一種設計工具和設計思路,降低投資風險,增加收益。(2)實物期權的優點從非線性損益的闡述中,我們可以看出,一方面實物期權提供了一種管理不確定性的思路,未來不確定性越大,這一思維方法價值越大。二是實物期權提供了一種非線性損益的設計工具,此工具設計出各種較小投入獲取較大產出的投資組合。第三,實物期權還提供了一種思路和方法來識別、創造和獲取機會,找出企業獨有的創造價值的機會,為怎樣規避風險實現這些價值提供思路,使企業在在競爭中取得有利地位。第四,實物期權提供了一種思路與方法來分階段投資,降低投資風險。第五,實物期權提供了一種對未來價值進行評估的思路與方法。(3)實物期權的用途在以下情況時,實物期權思維的用途就能體現出來:一是存在選擇性投資決策,而此時也沒有其他方法能更好的進行評價。二是足夠大的不確定性,此時穩妥的做法就是等待,獲取更多的信息,換言之,保留期權,避免遺憾。三是足夠大的不確定性,此時需要考慮靈活性的需要。實物期權方法是僅有的能正確評價靈活性的投資方法。四是當投資項目本身的價值有傾向是由看漲期權的可能性來決定的,而非由當前現金流來決定。五是投資項目需要修正,或者中間戰略需要調整。
3.實物期權對NPV法的修正
實物投資理論認為,作為一項實物資產,它的收益主要有以下兩種:(1)全部暴露于風險的收益全部暴露于風險的收益,是指假如投資者不能在意外的市場狀況出現時,用某一方式改變自己對某項資產的投資,以及在時間和數量不能改變資產的現金流入的投資者的收益。如果一定情況下,既能合理的估計現金流入,又能估計發生的相應時間,且同時以現金流的風險特征依據,得出現金流的折現率,就能估計這種收益。傳統NPV法計算的就是這種價值。(2)被規避風險的收益假如投資者的投入、收益方式并非不能改變,則收益的風險就是能被規避的,具有這種能規避風險特征的收益不使用凈現值法,因為此種收益的實現,是由投資者對收益的主動性影響,還有外源的不確定性一起決定實際收益。因此,假定投資者能理智規避風險,則此種收益無需風險的補償。所謂實物期權理論,其核心就是指出收益,并強調此類收益的存在,從而實現對收益的評估。也就是說,即使一項資產其本身只能帶來很少的現金流入甚至沒有現金流入,也就是不具備及時類暴露于風險的收益的能力,還可能提供第二類風險被規避的收益的機會。只有將兩者都考慮到,才能、完整的對一項資產的價值進行估計。通過以上分析我們可以知道,在評價一個投資項目時,不僅要考慮以凈現值等指標表示的直接獲利能力的大小,還要考慮該投資項目的靈活性價值。所以,一個投資項目的真實價值應由該項目的凈現值(NPV)和項目的靈活性價值兩部分構成,其中項目的靈活性價值一般用期權溢價來表示。公式表示為:ENPV=NPV+OP公式中,ENPV表示投資項目的真實價值;NPV表示投資項目的凈現值;OP表示項目的期權溢價。
三、結論
綜上所述,我們可以看出,風險投資評價方法有很多,但是不同的方法只能從某一個角度來說明、闡述和解決問題,如果風險投資者要想進行科學的決策與選擇,就需要針對不同投資項目的產業背景等具體問題進行具體分析,并針對風險投資進行投資時所處的不同階段,適當調整相應方法來做出判斷。
投資項目評估論文:石化投資項目評估體系的建立
評價體系內容
競爭對手競爭對手的確定包括現有競爭者或可能出現的潛在競爭者。如可容易克服進入障礙、具有明顯協同效應的廠商,可向前一體化的供應商,可向后一體化的用戶等。根據石油化工投資項目專業技術性強、產品獨特、投資較大、技術含量較高等特點,我國石油化工投資項目在競爭力分析時的競爭對手一般確定為國內外生產能力較高、技術較先進或產品差異化率較高的同類項目作為競爭對手。技術經濟指標與國內外主要競爭對手進行技術經濟指標對比分析包括裝置投資、原料及輔助原料消耗、燃料消耗、能耗、總成本、單位產品成本、產品質量性能指標、技術水平、目標市場運輸費用等。產品競爭力產品競爭力的綜合分析包括自然資源的占有、工藝技術和裝備、規模效益、項目地域、能物耗指標、成本、產品質量性能、新產品開發能力、商標、品牌、人力資源等方面的優劣勢分析。競爭戰略(1)方案的選擇。根據項目實際情況選擇以下適當戰略:低成本優勢戰略、差異化優勢戰略、專一化優勢戰略和一體化優勢戰略等。(2)企業競爭戰略。根據目標市場中所處的地位,按照市場占有率的大小,可以分為市場經驗豐富者、市場挑戰者、市場追隨者和市場補缺者,根據每一種類型的市場占有者,選擇相應的競爭戰略。(3)競爭力分析戰略的選擇。競爭力分析的目的是為競爭戰略的選擇服務,通過競爭對手識別、與競爭對手技術經濟指標的對標分析和對產品競爭力的綜合評價,可以較好的選擇適應投資項目發展的競爭戰略。(4)競爭戰略的博弈。通過對競爭對手的戰略分析,采用博弈論的思想和觀點,選擇合作還是對抗,以及如何合作和對抗等。
實施方法
(1)石油化工投資項目競爭力分析一般應從競爭對手的識別入手。競爭對手包括現有競爭對手和潛在對手,通過對多個競爭對手的生產規模、產銷能力、目標市場和目標產品在總體市場上的占有率等,來確定主要競爭對手。不同石油化工投資項目可以根據自己的情況確定不同的競爭對手,根據石油化工行業的特點和我國石油化工發展戰略,其投資項目的競爭對手一般確定為國內外生產能力較大、產品質量較好或目標產品在市場上占有率較高的同類企業[4]。(2)采用對比分析的方法與國內外主要競爭對手進行技術經濟指標比較。其中主要是對投資項目的投資情況(含噸產品投資情況)、原料、輔助材料的消耗(包括能耗)、物耗、單位生產成本、產品性能指標、工藝技術水平、產品市場價格等主要影響競爭力的技術經濟指標進行對標分析,這些差距除工藝技術水平用定性的方法分析以外,其余的數據均要進行定量分析,以發現擬投資項目與競爭對手的優勢和劣勢,以優化項目方案,并對的項目方案選擇和決策起指導作用。(3)投資項目的產品是否有競爭能力,是競爭力分析的核心內容之一。采用定量和定性相結合的辦法對擬建項目產品競爭力進行綜合分析,競爭力各種要素的影響最終體現在產品的差異化因素和產品價格上,而產品價格主要由投資項目產品的成本費用決定,產品差異化主要由技術裝備因素和管理水平因素決定。石油化工投資項目從產品成本和差異化兩個方面進行競爭力分析是對產品競爭能力綜合評價的較好選擇。其中低成本因素包括自然情況、工藝技術設備、規模效益、區域位置優勢、能耗、物耗、成本指標因素等。而差異化因素可根據產品的質量性能、新產品開發能力、商標商譽、人才優勢等進行分析和評價,進行比較分析,以確定其最終產品的市場競爭能力。(4)在石油化工投資項目競爭力分析時,還要考慮競爭對手的競爭戰略。通過比較競爭對手的戰略,來選擇擬建項目的發展戰略。根據石油化工行業投資較大、產品較多、專業化較強的特點,其主要有以下幾種戰略可供選擇:低成本優勢戰略、差異化優勢戰略、專一化優勢戰略和一體化優勢戰略等。通過競爭力分析,可以得出影響投資項目效益的主要因素。(5)博弈論在投資項目企業戰略選擇中具有重要的應用價值,在石油化工行業投資時,要根據選定對手競爭力分析的結論選定競爭戰略。即根據項目的優劣程度和產品的綜合競爭能力,同時再根據競爭力評價的維度,來更好的選擇投資項目的競爭戰略。(6)在項目可行性研究階段,對競爭力的分析要注重市場調研,獲得的數據,并注重擬投資項目營銷戰略的選擇。通過擬建項目的競爭力分析報告,選擇較優的投資項目方案和相對合適的市場競爭戰略。
結束語
目前石油化工行業面臨著激烈的國際國內競爭,建立能夠適應動態市場的投資決策管理模式,使其項目投資后具有顯著的經濟效益和市場競爭力,是企業的重要而緊迫的任務。投資項目可行性研究工作中的競爭力分析是一項新內容,而競爭力分析的結果將促進項目不斷優化技術經濟方案,為投資者提供決策參考,從而進一步提高決策質量。
投資項目評估論文:關于風險投資項目評估的實物期權法探討
論文 關鍵詞:選擇權 金融 期權 實物期權
論文摘要:我們在利用傳統方法對風險投資項目進行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權問題,實際上,選擇權作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。文章首先介紹了金融期權,然后對風險投資的實物期權方法進行較為深入的探討。
一、引言
過去,我們在利用傳統方法對風險投資項目進行評估時,很少考慮到項目在投資和管理中的選擇權問題,實際上,選擇權作為一種客觀存在,自古以來就無所不在。如人們在經營過程中,會根據經營的狀況選擇是否繼續經營,或者擴大、縮小經營,甚至是放棄經營。這種經營的靈活性使 企業 可以在經營中因勢利導,適應形勢的變化,降低經營的風險,提高經營的效益,體現出了一定的價值。而今,隨著 經濟 的進一步 發展 ,各種新型金融工具,如股票期權、可贖回債券等的相繼出現以及衍生金融市場的建立,使得人們可以方便地在市場上進行選擇權交易,選擇權的價值被進一步體現了出來。如果我們在評估過程中,尤其在對高科技企業這種選擇權價值占企業價值絕大多數的企業評估過程中,還沿襲以前的做法,不考慮選擇權的價值,必然會扭曲企業價值。
針對傳統評估方法的局限,近20年來,學者們就這一問題進行了深入的研究,提出了很多解決問題的新方法和新思路,比較典型的是期權定價的方法。ross(1978)曾撰文指出,風險項目潛在的投資機會可視為另一種期權形式——實物期權,并由此引發了對實物期權估價理論的深入探討。近年來,隨著1997年度諾貝爾經濟學獎授予美國兩位經濟學家——myron scholes robert c·merton,以表彰他們在金融領域應用數學工具,解決了金融衍生工具的定價問題,許多學者開始研究如何利用這一理論,以解決經濟活動中存在的實際問題。在評估領域,比較地研究集中在對實物期權法的研究。在下面的研究中,筆者將首先介紹金融期權,從而引出對風險投資的實物期權方法的探討。
二、金融期權
金融期權是未來一定期限內的選擇權。其持有者在支付一定金額的費用(權力金)后,享有在將來某一時間某一時期內以預定價格(執行價格)購買或出售一定基礎資產的權利。它有兩種基本形式,看漲期權和看跌期權。看漲期權是一種持有者按約定的價格買入某種資產的權利;看跌期權則是一種持有者按照約定的價格賣出某種資產的權利,按照執行期的不同。期權又可分為歐式期權和美式期權。歐式期權的持有者只能在未來某一確定的時間買賣某種資產;美式期權的持有者則可以在未來一定時期內買賣某種資產。因而美式期權比歐式期權更加靈活。期權有三個主要特征,它們是:不可逆性、不確定性和靈活性。期權持有者付出一定的成本(不可逆性)后,面對預先不能預測的環境(不確定性),就有權力但是沒有義務(靈活性)行使期權。期權是否被執行,取決于持有人,如果不執行,其較大的損失僅以付出的權力金為限。
以基礎資產為股票的歐式看漲期權為例,投資者以價格p買入一份執行價格為e的該看漲期權。股票的價格用s來表示。并假設到期日的股票價格為st,到期時間為t。則到期日時,期權持有人持有期權的價值為max(st-e,0)持有人的損益情況π如圖1所示。
由上圖我們可以看出:當st-e>p時,投資者執行期權,可以獲得盈利;當0<st-e<p時,投資者執行期權,虧損部分初始成本;當st-e<0時,投資者放棄期權,虧損全部初始成本。對于歐式看漲期權的賣方而言,由于買賣雙方實際是零和博弈,買方盈利時賣方必然虧損,則賣方的損益狀況與買方正好相反,當st-e>p時,買方執行期權,賣方虧損;當0<st-e<p時,買方執行期權,賣方賺取部分期權費;當st-e<0時,買方放棄期權,賣方賺取全部期權費。賣方的損益情況可用圖2表示。
三、實物期權方法
在風險投資中,由于項目的期權價值是以實物資產為基礎的,因此,其有別于金融期權,被稱為實物期權luehrman(1998)認為,項目的npv與期權價值高度相關,二者在t=0時相同,任何 計算 npv的數據均包含有計算c的價值,因此不必放棄傳統的現金流量貼現系統。但同時指出,傳統方法遺漏了投資帶來的后期決策柔性所帶來的額外價值。因此,在實物期權理論下,風險投資項目的價值由兩部分組成:一是項目的內在價值,它是靜態的、被動的、直接的凈現金流量的貼現值;二是投資帶來的期權價值,是由經營柔性帶來的,該期權的價值可用期權定價模型計算出來。其項目價值可以表示為:項目價值=靜態的被動凈現值npv+柔性經營的期權(投資機會)價值c。
靜態的被動凈現值npv的計算可采用傳統的dcf法,而柔性經營的期權(投資機會)價值c則可采用二項期權定價模型或black-scholes模型。由于與二項期權定價模型相比,利用black-scholes模型計算期權價值所需的參數較少,大大減少了計算所需的信息量。因而,在評估的實踐中,多數采用的是sblack-schkles模型。其計算公式為:
下面我們從分析black-scholes模型中的變量入手,以股票看漲期權為例,結合風險投資期權的特征,在對比股票期權與風險投資期權特征的基礎上,具體使用black-schoes模型計算風險投資項目期權價值時各參數的取值。
1.基礎資產的價值(s)。股票看漲期權中基礎資產的價值指的是基礎股票的價格,這個價格實質上體現了此股票所有遠期流量的現值估價——包括紅利、資本收益等等。在風險投資中,基礎資產的價值指的是風險投資項目中所能得到的全部流量的現值。
2.期權的行使價格(x)。行使價格是期權到期時的預定價格。在股票期權中,行使價格是在購買期權時約定在未來一定時間購買股票的價格。在風險投資中可以將風險項目有效期內預期的投資支出i看作期權的行使價格。由前面分析的結論:執行價格越大,期權的價值越低。因此,對于風險投資而言,對相同的項目,投入成本越高,利潤空間越小,投資價值越低。
3.基礎資產變動的方差(σ2)。對于股票期權來講,基礎資產變動的方差是指與股票有關的遠期現金流入價值變動率的方差,而標準差的值則被稱為基礎資產的波動率(σ)。就風險投資而言,波動率是指與被投資項目有關的遠期現金流入價值變動率的標準差,由于期權具有鎖定損失的特征,不論風險多大,其損失最多就是已投入的資本,而風險越大則同時意味著獲得更大收益的可能性。因而投資項目的風險越大,投資價值就越大。與傳統投資不同,風險在這里成為一個十分有利的因素。因而被投資項目未來可取得的現金流量的不確定性越高,期權價值越大。
4.有效期(t)。有效期t為期權到期的時間。在風險投資中,它的等值含義是指上一輪投資距離下一階段投資的有效時間。在這一有效期內,投資者有權對是否繼續投資進行決策,并且可以根據項目經營的情況對投資時機進行合理選擇。有效期的長短取決于投資協議、產品的生命周期、市場競爭等因素的綜合影響。到期日越長,期權價值越高,越適宜等待相關信息推遲投資;到期日越短,期權價值越低,越宜于投資。
5.無風險利率(r)。對股票投資來說,無風險利率一般是指無風險證券(主要指政府債券)的年利率。在風險投資中,與股票期權中的含義一致,無風險利率指的是風險投資資金的時間價值。但筆者認為雖然這二者在含義上相一致,但卻是有實質性差異的。這是因為風險投資市場與股票市場有很大的差異,應用投資套利理論,對于股票市場來說,市場均衡的狀態是投資組合的收益為無風險利率的狀態,而對于風險投資市場來說,由于風險投資高不確定性的特殊性,投資者無法使用套期理論來實現的套期保值,必須要以高回報來補償其無法規避的風險,市場的均衡難以達到,只能達到所謂的次均衡狀態,此時收益率是一個高于無風險利率的利率。也就是說,風險投資的資金時間價值要高于股票投資的資金時間價值。因此,如果按股票的無風險利率作為風險投資的資金時間價值參數,則按該模型 計算 出來的評估價值有失偏頗。
6.基礎資產的預期紅利(d)。在股票投資中,紅利指定期付給股東的錢。而在風險投資中,紅利則是由期權有效期內流失的價值來表示的。這可能是為暫時回避競爭或為保留期權所發生的費用,也可能是由于競爭對手已實現投資于類似的高技術風險項目,提前獲取紅利或占領市場而發生的損失。如同股票的紅利為股票投資者創造了現金流,但卻減少了股票的價值一樣,對風險投資而言,現金的流失也意味著期權價值的減少。我們可以將上述分析的結論列表如表1。
由以上分析可知,實物期權法是一種全新的評估方法,它克服了傳統評估方法沒有考慮經營柔性價值的缺點,增加了風險投資靈活性的潛在價值,在很大程度上改變了過去決策中通常低估項目價值,喪失投資機會的狀況。并且由于這種方法并非對傳統評估方法的全盤否定,它結合了傳統評估方法的優點,是對使用最為廣泛的傳統評估方法——收益法的一種重大改進,使之更加符合風險投資的實際狀況。它的出現為 現代 評估提供了一種嶄新的思路,是一種較為合理和 科學 的評估方法。
投資項目評估論文:國內外風險投資項目評估概況
國內外風險投資項目評估概況
目前我國風險投資剛剛起步，還處于學習階段，發展相當不成熟，風險投資市場還未健全，風險投資評估的理論和方法還處于邊實踐邊探索的階段，無論是實業界，還是理論界對風險投究竟應從哪幾個方面評估，采取什么方法評估，以及由什么樣的人或機構來評估等還處于研究之中，沒有形成可供借鑒的經驗，更沒有形成自己的評估體系。本文從國內外兩個方面綜述了目前風險投資項目評估的基本情況以供參考。
一、國際風險投資評估概況
風險投資的對象是新項目或新創企業，由于市場前景等各方面都存在大量的不確定性，因此風險投資是名副其實的一種高風險性的投資行為。要想降低風險，需在投資前較地預計風險之所在，投資后對其加以有效的管理控制。可見投資前預測風險是防范風險的關鍵環節。風險預測取決于有效的風險投資評估決策過程。在風險投資的發祥地美國，風險投資家和金融界的專家將這一問題的研究集中于兩個方面：“風險投資家用何種標準來評估一項投資項目的投資潛力？”“風險投資家利用何種模型來對投資進行評估選優？”
在風險投資過程中，風險投資者采用一定評估指標來判定投資的收益和風險。對此許多研究機構作了大量深入細致的研究。關于投資決策評估指標選擇的調查結果表明(表一)，管理層素質構成風險投資決策的指標，其次是產品市場增長和投資回報率。
美國紐約大學企業研究中心(new york universitys center for entrepreneurial studies)對100家專業風險投資公司投資評估決策所作的調查結果表明，在24個考慮因素中，因素是“企業家自身具有支撐其持續奮斗的稟賦”；其次是“企業家非常熟悉企業自身的目標市場”，第三是“企業家以往領導能力的證明”和“在5到10年內至少能獲得10倍回報”。位列的是“風險企業將開發一個新的市場”和“我不會進行追加投資”。調查再次表明，管理素質、產品市場及投資回報等構成風險者進行投資評估決策的幾項主要因素。表二列示了該調查揭示的前10個評估決策考慮因素。
在定性闡述評價準則的基礎上，tyebjce and bruno (1984)運用問卷調查和因素分析法得出美國風險項目評價模型。數據基礎是從電話調研的46位風險投資家和問卷調查的156個風險投資公司中選出的90個經審慎評估的風險投資案例。他們請風險投資家根據案例對已選好的23個準則評分，標準是4分()，3分(良好)，2分(一般)，1分(差)，此外還分別評出各個項目的總體預期收益和風險。這樣得到一組數據后，經因素分析和線性擬合，得出評估基本指標，劃分為五個范疇，并根據各范疇指標對預期收益和預期風險的影響，模擬出風險投資的評價模型。
因此認為對預期收益影響較大的是市場吸引力，其次是產品的獨特性，而管理能力和環境威脅抵抗力對預期風險產生影響，兌現能力對兩者不產生影響。
相關的研究有：macmillan， sicgel， and subbanarasimha (1985)，利用信函方式，通過格式問卷，調查風險投資家評估潛力投資時所采用的評價標準，并對各標準的重要性打分。macmillan，zcmannl，and subbanarasimha在1987年對風險投資的評估指標做了一個類似的統計調查。1988年sandberg，schwerger，and hofercf對其經濟統計評價和修正。
rah（1991）t ran turpin（1993）分別分析了新加坡和日本，創業家的人格及經驗均被認為是重要的評價依據，而財務因素（financial consideration）則是風險投資中最不重要的方面。
美國vanceh?fried and robcrt d?hisrichz（1994）兩位教授聯合做了有關調查。他們在三個地區：硅谷，波士頓和美國西北地區各選擇六位著名風險投資者，采訪其投資項目決策的具體過程。為了保障數據，所選取的案例是真實的和近期的。這18個案例分別是電子等行業的不同發展時期（種子期：3，成長期：7，擴張期：4，杠桿收購：1，在公司收購：2，重組：1），投資額在5萬美元至600萬美元之間。實證調研結果分兩部分。首先得出15個“基本評估標準”，分戰略思想、管理能力和收益三方面。
評估準則分別是戰略思想，包括成長潛力、經營思想、競爭力、資本需求的合理性；管理能力，包括個人的正直、經歷、控制風險能力、勤奮、靈活性、經濟觀念、管理能力、團隊結構；收益，包括投資回收期、收益率、收益。其次，建立起一個決策程序模型。模型描述從尋找項目到選擇出正確方案的六步流程；同時總結出風險投資家在評估過程中采取的多種評估手段示。
edward?b?roberts(1991)對兩個風險投資公司進行了深入調查，atlantic capital公司和boston investors公司從事高科技行業的風險投資有十幾年歷史，都使用多階段的評估選擇投資項目，但是在評估準則和決策過程有自己的特點edward?b?roberts 詳細介紹了兩個公司評估風險項目的準則，比較它們之間的共同點和差異；同時分析20個已經過審慎評估的項目，提出創業家如何撰寫商業計劃書。
相關的文獻還有joshua lerner (1994)提出的風險投資家如何利用聯合管理來降低風險;robert?d?hisrich (1995)提出風險家的個人素質要求、能力要求，被認為對風險企業的投資價值不僅是錢，還有管理，信息等管理服務。robert polk等人設計了一個具有58個變量的指標體系，通過工業新產品的案例統計分析發現，單獨進行技術風險評價對預測高科技新產品的成敗十分重要。
我國臺灣地區的創業投資事業一直蓬勃發展，從1993年頒布“創業投資事業管理規則”以來，至今成立了41家創業投資公司，具估計總資本額已超過200億臺幣（折合人民幣約50億元）。1996年香港中文大學決策科學與企業經濟系的客座交售劉常勇先生等，在創投公會的幫助下，對臺灣地區創業投資事業的發展現狀作了調查和統計，總結出臺灣地區創業投資事業的特點，經營形態和投資策略；同時總結出創業投資決策程序和評估準則（表四）。決策程序包括如下階段：投資方案取得階段，投資方案篩選階段，投資方案評估階段，投資方案協議階段；各階段評估重點不同。評估準則主要歸納為商業計劃書、經營機構、市場營銷、產品與技術、財務計劃與投資報酬等五個方面的22個重要準則。認為臺灣風險投資家最關注財務和商業因素，具體評價等，風險投資家希望看到的好項目是合適的企業在合適的時候擁有合適的技術，并存在或能夠創造出合適的市場，最終帶來豐厚的回報。這就對投資項目的評估提出很高的要求。有經驗的風險投資家認為，識別投資對象是好項目的關鍵，因為環境與市場的變化是不可預知的，也是無法控制的，只有經營者的強烈愿望和意志，才能克服困難和挑戰，確保成功，因此投資對象應是具有創業精神和專業能力的經營團體。 同時客觀的數據資料與科學的實證分析過程，也是篩選好項目必不可少的，投資公司面對每年數百件的申請案例，沒有一套嚴謹有效的投資評估程序，難以做出最適當的投資決策；針對越來越專業化的高科技項目，只有事先充分的信息搜集和審慎的研究評估，才能預測可能出現的風險，事先防范，將投資風險度降低。
二、我國風險投資評估的現狀分析
風險投資在我國目前引起了廣泛的重視，如吉林工業大學經管學院，清華大學經管學院已開展了有關的課題研究，許多專家就如何發展我國的風險投資開展了熱烈的討論，主要涉及的內容有：
風險投資概念及特征分析；
國外風險投資的成功經驗和模式；
風險投資的運行模式和機制；
我國風險投資發展的障礙及存在的問題；
風險投資公司的運作；
風險投資的資本市場；
風險投資的法律環境；
風險投資的創業投資體系等。
還有學者對我國風險投資項目的評估指標及投資風險進行了有益的探索，東南大學經管學院的尹淑婭還對美國santa clarn 大學的tyebjee and bruno(1984)兩位教授提出的評估模型結合我國實際情況作了修改，并用權重和概率相結合的方法對模型的評估標準做出了量化，對我國風險投資評估的量化作了有效的探索，但是修改的數學模型中還存在一些問題，如決定預期收益的預期風險的權重系數如何確定，以及當預期收益和預期風險的數值計算出來后，應該如何確定一定的數值范圍，在這個范圍內，投資決策的結果將是否投資該風險項目等，從而影響模型的實用性和使用范圍。總之，我國學者對風險投資評估的研究還處于一種初步的探索階段，總體來說有助于了解在我國的現實條件下的風險投資運營特點，但目前的研究對微觀層面的問題涉及不多，主要集中在風險投資的“為什么”而不是“怎么做”。國內的風險投資在實踐中還處于起步中，目前的主力是政府主導的風險投資公司，存在的問題在項目選擇評估中比較側重于項目的技術先進性，忽視了其市場前景和產業發展性，缺乏“通才”式的風險投資專業人才。大多數投資公司基本上是站在促進科學成果轉化的角度來評估項目，進行項目的投資，對風險投資項目評估缺乏深入的量化研究。與國外風險評估相比還存在較大的差距：
(一)學科研究滯后，風險投資評估學理論體系尚待建立。
目前，我國還沒有一門系統的風險投資評估科學理論，在實踐中，大多數投資公司往往采用一般項目投資評估的理論和方法，遠遠不能適應風險投資的需要。由于缺乏系統的科學理論基礎，使得對評估中某些概念和內涵的理解不一致，對一些評估方法混淆不清，運用有誤。目前，風險投資評估理論研究的滯后已嚴重制約了風險投資的發展，風險投資實踐的發展呼吁著風險投資理論的指導。
(二)我國在進行風險投資項目評估時，著重于項目自身要素的評估，而對被投資企業素質(尤其是創業者)的評估注重不夠。
目前，我國在進行項目評估中，著眼點大多僅僅盯在項目本身的預期經濟效益上，進行市場調查，查閱的有關資料，都是為了證明項目所采用的技術是否先進、適用，以及產品需求如何，銷售量可能多大，目前及以后年度的銷售價格怎樣等，從而測算出項目預期經濟效益有多大，以之作十分重要的項目取舍標準。
我國是一個發展中國家，也是一種短缺型經濟，一個重要特征是供給方面的經濟性短缺。從供給短缺的現狀出發，幾乎大多數投資項目都是需要的。通過項目評估往往表明它們都是具有一定經濟效益的。但是，僅從項目自身要素出發，以單純的效益標準來衡量投資是否可行，其條件并不十分充分。項目預期效益好，僅能說明項目是可行的，其投資就不一定可行。因為，投資最終總是要落實到一定區域的某個特定行業的企業。當投資項目估價不或被投資企業的素質低下，沒有足夠的能力實現其預期的經濟效益時，經濟效益標準也就失去了存在的前提和基礎。因此，其結論的性自然也是值得懷疑的。
(三)缺乏對風險投資項目的投資環境進行評估。
投資環境為投資者提供與投資活動有關的各種條件，它影響著投資者的投資活動。優越的投資環境是投資順利進行和發展的保障，有利于項目經濟效益的實現，惡劣的投資環境會阻礙投資活動的順利進行，影響項目的經濟效益。
(四)缺乏專業的風險投資評估機構和中介組織。
目前，我國有3,000多家評估機構，大多數掛靠在政府部門或會計事務所等，缺乏行業眼光和專業經驗，加上評估方法單一，評估手段落后，使得對風險投資項目或企業的價值估計誤差太大，評估結果可信度較差。
從上述分析可知，探討建立適合中國特色的風險投資評估理論體系對確保我國風險投資項目決策的成功就顯得十分重要。它可以幫助投資者從行業專業的角度出發，從投資環境、被投資企業素質、風險投資項目的技術、市場、風險、經濟效益、風險企業和項目的價值等方面進行綜合評估，從而對投資者正確分析投資環境、自身企業和相關目標企業的價值和發展前景，作出投資決策(包括購并企業)等有關資本運營的重大戰略決策具有十分重要的意義。
投資項目評估論文:企業投資與投資項目評估
1針對預測資料的統計分析方法
預測資料是在投資統計分析行為中比較常見的數據類型之一。按照參數屬性的不同，可通過參數方式或者是非參數方式對此類型資料進行統計分析與檢驗。該類型資料的統計分析檢驗方法比較常見。例如t檢驗、F檢驗以及秩和檢驗等。其中，前面兩種檢驗方法均適用于參數檢驗。其特點是：t檢驗依賴于將預測數據與前段期間所獲取實際數據進行直觀對比的方式，探究兩類組合數據的變化規律，并對數據進行重新預測，縮短所預測數據與真實數據之間的偏差；而F檢驗則是以上述數據為對象，依賴于方差對比的方式，對預測數據進行校正，控制預測偏差。而對于后一種檢驗方法而言，則適用于非參數檢驗。其特點是以秩和作為統計量，在假設條件下進行了檢驗。此種檢驗方法由于不受資料總體分布限制的因素影響，因而具有較高的適用性優勢。針對等級資料的統計分析方法等級資料是在預測資料與計數資料概念中間區域內的一種特殊資料，其觀察單位無確切數值表述，但各個單位組別下的數據性質存在明顯的差異性。等級資料一般通過數據構成比或率的方式加以表述。在統計分析的過程當中，通常根據數據的特點屬性，總結若干等級，將數據分別納入以上等級，以計數方式使資料量化。
2投資項目后評價方法
對于企業而言，在項目投資行為實施下，所對應獲取的資料豐富且內容繁多，如何選擇最為合理的統計方法，這一問題值得思考。根據工作經驗來看，在選擇統計方法的過程當中，需要按照如下步驟展開：及時步，需要根據投資項目后評價目的宗旨，對數據特征加以明確，判斷統計資料的類型歸屬問題；第二步，在把握數據類型的基礎之上，選擇適宜的統計分析方法；第三，綜合對相關專業知識的吸取，遵循統計學處理基本原則，靈活運用分析方法。例如某企業需要針對所投資建設的產能區塊一次加密、二次加密以及聚合物驅投資項目展開后評價工作，根據該評價目標，可以基本確定統計分析的思路，即將大量屬于定量屬性的指標，以一定方法進行統計歸類，研究各組別數據中的內在規律，從而獲取對應的評價結論。例如，可定量的指標包括：初期產液量、初期產油量、初期含水量、泵徑、泵效、載荷利用率以及扭矩利用率等。由于上述數據指標均屬于計數資料，根據本文前述分析，對于定量計數資料而言，建議通過R×C表的方式進行分析。因此，可以通過建立該項目R×C表的方式，對初期產液量、較高產液量等指標進行預測分析，衡量其與實際數值之間的偏差，從而評估該項目所選取的抽油機型號是否能夠滿足該產能區塊的實際生產需求。
3結語
投資是企業參與市場經濟體制運行的重要途徑之一。合理且科學的投資行為有助于企業經濟效益的提升。從統計學角度上來說，做好對投資項目的統計以及評價工作，有助于為企業投資行為的規范化、科學化發展提供支持與保障。總而言之，本文從統計學分析的角度入手，對企業投資統計的主要方法進行了概述，并配合實際案例，研究了在項目投資后評價中，對于各類統計數據所采取的統計分析方法，希望能夠有助于統計分析質量的提升與完善。
作者：李繼 單位：大慶油田第二采油廠計劃規劃部
投資項目評估論文:談投資項目評估模型的對比
一、層次分析法
層次分析法（AHP），是多目標評價決策方法的一種。這一方法分析的基本原理為，將復雜問題分解為若干簡單要素，根據要素之間的相互關聯度、隸屬關系組成多層次的分析結構模型，對各要素進行判斷、比較、計算，獲得不同要素的權重比例，為方案的決策提供依據。與其他評價方法相比，層次分析法的優點是，對項目有影響的因素綜合考慮，且做出判斷不需要太多定量資料。局限性則表現為：一是應用AHP方法需要決策者對決策問題有透徹理解，熟悉掌握各影響因素，而且對影響因素之間的邏輯關系要清楚明白。風險投資做到這一點比較難。二是此方法中各因素的權重主要依靠以往投資經驗決定，有失客觀性的原則。決策樹是把可選方案及有關隨機因素有序表現出來而形成的一個樹。當未來有幾種不同的可能情況，且可以根據已有資料來推斷各種情況出現的不同概率時，適用于決策樹法（DTA）。決策者依據決策樹構造出的決策過程有序圖示，統觀決策過程全局，并在此基礎上分析、計算、比較決策過程，做出擇優決策。決策樹法的優點為：一是它列出了決策問題的全部可行方案，可能出現的各種狀態，以及各種狀態下各可行方法的期望值。二是能直觀顯示在時間和決策順序的不同階段，整個決策問題的決策過程。三是復雜的多階段決策應用時層次清楚，階段明顯，有利于決策機構的集體研究，從而周密思考各種因素，作出正確決策。決策樹法的缺點為：一很難確定主觀概率，很難計算損益期望值。二是模型對單個不確定因素發生作用時能考慮，對多個不確定因素對決策方案產生影響時不能同時考慮。三是決策者個人的風險偏好對決策結果的影響沒有綜合考慮。
二、實物期權評價方法
1．實物期權的概念
實物期權是以期權定義的現實的選擇權，與金融期權相對應。美國學者StewartMayers1977年首次提出實物期權，這一概念把金融期權理論引入實物投資領域。StewartMayers認為，一個投資項目帶來的利潤，是目前擁有資產的使用和未來投資機會的選擇兩者共同創造的，當用金融期權的評估方法來評估擁有的實物資產時，可作為實物期權。狹義上說，實物期權是金融期權理論的拓展。金融期權向實物期權的轉化需要思維方式的轉變，需要把金融市場的相關規則引入企業內部的其他戰略決策。金融期權是一種特殊的金融衍生品和工具，實物期權則側重說明是一種思維方式。
2.實物期權的優點
（1）期權的非線性損益期權是一種選擇決策，執行或者不執行兩種選擇。期權的持有者擁有權利根據事物的發展變化來制定決策。面臨決策時，如果事態往好的方向發展，做出投資決策，如果往不好方向發展，不決策或反向決策。其后，還仍可繼續依據事態發展不斷決策。這就意味著期權的損益是非線性變化的，隨決策變化而變化。而形成期權與執行期權的投資額差別較大，與執行期權相比，形成期權投資較小。換言之，實物期權思維的應用，可使有限的投入獲得無限大的收益，這是期權的非線性損益的表現。非線性損益特點可提供一種設計工具和設計思路，降低投資風險，增加收益。（2）實物期權的優點從非線性損益的闡述中，我們可以看出，一方面實物期權提供了一種管理不確定性的思路，未來不確定性越大，這一思維方法價值越大。二是實物期權提供了一種非線性損益的設計工具，此工具設計出各種較小投入獲取較大產出的投資組合。第三，實物期權還提供了一種思路和方法來識別、創造和獲取機會，找出企業獨有的創造價值的機會，為怎樣規避風險實現這些價值提供思路，使企業在在競爭中取得有利地位。第四，實物期權提供了一種思路與方法來分階段投資，降低投資風險。第五，實物期權提供了一種對未來價值進行評估的思路與方法。（3）實物期權的用途在以下情況時，實物期權思維的用途就能體現出來：一是存在選擇性投資決策，而此時也沒有其他方法能更好的進行評價。二是足夠大的不確定性，此時穩妥的做法就是等待，獲取更多的信息，換言之，保留期權，避免遺憾。三是足夠大的不確定性，此時需要考慮靈活性的需要。實物期權方法是僅有的能正確評價靈活性的投資方法。四是當投資項目本身的價值有傾向是由看漲期權的可能性來決定的，而非由當前現金流來決定。五是投資項目需要修正，或者中間戰略需要調整。
3.實物期權對NPV法的修正
實物投資理論認為，作為一項實物資產，它的收益主要有以下兩種：（1）全部暴露于風險的收益全部暴露于風險的收益，是指假如投資者不能在意外的市場狀況出現時，用某一方式改變自己對某項資產的投資，以及在時間和數量不能改變資產的現金流入的投資者的收益。如果一定情況下，既能合理的估計現金流入，又能估計發生的相應時間，且同時以現金流的風險特征依據，得出現金流的折現率，就能估計這種收益。傳統NPV法計算的就是這種價值。（2）被規避風險的收益假如投資者的投入、收益方式并非不能改變，則收益的風險就是能被規避的，具有這種能規避風險特征的收益不使用凈現值法，因為此種收益的實現，是由投資者對收益的主動性影響，還有外源的不確定性一起決定實際收益。因此，假定投資者能理智規避風險，則此種收益無需風險的補償。所謂實物期權理論，其核心就是指出收益，并強調此類收益的存在，從而實現對收益的評估。也就是說，即使一項資產其本身只能帶來很少的現金流入甚至沒有現金流入，也就是不具備及時類暴露于風險的收益的能力，還可能提供第二類風險被規避的收益的機會。只有將兩者都考慮到，才能、完整的對一項資產的價值進行估計。通過以上分析我們可以知道，在評價一個投資項目時，不僅要考慮以凈現值等指標表示的直接獲利能力的大小，還要考慮該投資項目的靈活性價值。所以，一個投資項目的真實價值應由該項目的凈現值（NPV）和項目的靈活性價值兩部分構成，其中項目的靈活性價值一般用期權溢價來表示。公式表示為：ENPV=NPV+OP公式中，ENPV表示投資項目的真實價值；NPV表示投資項目的凈現值；OP表示項目的期權溢價。
三、結論
綜上所述，我們可以看出，風險投資評價方法有很多，但是不同的方法只能從某一個角度來說明、闡述和解決問題，如果風險投資者要想進行科學的決策與選擇，就需要針對不同投資項目的產業背景等具體問題進行具體分析，并針對風險投資進行投資時所處的不同階段，適當調整相應方法來做出判斷。
作者：胡效洋 郭思亮
投資項目評估論文:石化投資項目評估體系的建立
評價體系內容
競爭對手競爭對手的確定包括現有競爭者或可能出現的潛在競爭者。如可容易克服進入障礙、具有明顯協同效應的廠商，可向前一體化的供應商，可向后一體化的用戶等。根據石油化工投資項目專業技術性強、產品獨特、投資較大、技術含量較高等特點，我國石油化工投資項目在競爭力分析時的競爭對手一般確定為國內外生產能力較高、技術較先進或產品差異化率較高的同類項目作為競爭對手。技術經濟指標與國內外主要競爭對手進行技術經濟指標對比分析包括裝置投資、原料及輔助原料消耗、燃料消耗、能耗、總成本、單位產品成本、產品質量性能指標、技術水平、目標市場運輸費用等。產品競爭力產品競爭力的綜合分析包括自然資源的占有、工藝技術和裝備、規模效益、項目地域、能物耗指標、成本、產品質量性能、新產品開發能力、商標、品牌、人力資源等方面的優劣勢分析。競爭戰略（1）方案的選擇。根據項目實際情況選擇以下適當戰略：低成本優勢戰略、差異化優勢戰略、專一化優勢戰略和一體化優勢戰略等。（2）企業競爭戰略。根據目標市場中所處的地位，按照市場占有率的大小，可以分為市場經驗豐富者、市場挑戰者、市場追隨者和市場補缺者，根據每一種類型的市場占有者，選擇相應的競爭戰略。（3）競爭力分析戰略的選擇。競爭力分析的目的是為競爭戰略的選擇服務，通過競爭對手識別、與競爭對手技術經濟指標的對標分析和對產品競爭力的綜合評價，可以較好的選擇適應投資項目發展的競爭戰略。（4）競爭戰略的博弈。通過對競爭對手的戰略分析，采用博弈論的思想和觀點，選擇合作還是對抗，以及如何合作和對抗等。
實施方法
（1）石油化工投資項目競爭力分析一般應從競爭對手的識別入手。競爭對手包括現有競爭對手和潛在對手，通過對多個競爭對手的生產規模、產銷能力、目標市場和目標產品在總體市場上的占有率等，來確定主要競爭對手。不同石油化工投資項目可以根據自己的情況確定不同的競爭對手，根據石油化工行業的特點和我國石油化工發展戰略，其投資項目的競爭對手一般確定為國內外生產能力較大、產品質量較好或目標產品在市場上占有率較高的同類企業［4］。（2）采用對比分析的方法與國內外主要競爭對手進行技術經濟指標比較。其中主要是對投資項目的投資情況（含噸產品投資情況）、原料、輔助材料的消耗（包括能耗）、物耗、單位生產成本、產品性能指標、工藝技術水平、產品市場價格等主要影響競爭力的技術經濟指標進行對標分析，這些差距除工藝技術水平用定性的方法分析以外，其余的數據均要進行定量分析，以發現擬投資項目與競爭對手的優勢和劣勢，以優化項目方案，并對的項目方案選擇和決策起指導作用。（3）投資項目的產品是否有競爭能力，是競爭力分析的核心內容之一。采用定量和定性相結合的辦法對擬建項目產品競爭力進行綜合分析，競爭力各種要素的影響最終體現在產品的差異化因素和產品價格上，而產品價格主要由投資項目產品的成本費用決定，產品差異化主要由技術裝備因素和管理水平因素決定。石油化工投資項目從產品成本和差異化兩個方面進行競爭力分析是對產品競爭能力綜合評價的較好選擇。其中低成本因素包括自然情況、工藝技術設備、規模效益、區域位置優勢、能耗、物耗、成本指標因素等。而差異化因素可根據產品的質量性能、新產品開發能力、商標商譽、人才優勢等進行分析和評價，進行比較分析，以確定其最終產品的市場競爭能力。（4）在石油化工投資項目競爭力分析時，還要考慮競爭對手的競爭戰略。通過比較競爭對手的戰略，來選擇擬建項目的發展戰略。根據石油化工行業投資較大、產品較多、專業化較強的特點，其主要有以下幾種戰略可供選擇：低成本優勢戰略、差異化優勢戰略、專一化優勢戰略和一體化優勢戰略等。通過競爭力分析，可以得出影響投資項目效益的主要因素。（5）博弈論在投資項目企業戰略選擇中具有重要的應用價值，在石油化工行業投資時，要根據選定對手競爭力分析的結論選定競爭戰略。即根據項目的優劣程度和產品的綜合競爭能力，同時再根據競爭力評價的維度，來更好的選擇投資項目的競爭戰略。（6）在項目可行性研究階段，對競爭力的分析要注重市場調研，獲得的數據，并注重擬投資項目營銷戰略的選擇。通過擬建項目的競爭力分析報告，選擇較優的投資項目方案和相對合適的市場競爭戰略。
結束語
目前石油化工行業面臨著激烈的國際國內競爭，建立能夠適應動態市場的投資決策管理模式，使其項目投資后具有顯著的經濟效益和市場競爭力，是企業的重要而緊迫的任務。投資項目可行性研究工作中的競爭力分析是一項新內容，而競爭力分析的結果將促進項目不斷優化技術經濟方案，為投資者提供決策參考，從而進一步提高決策質量。
作者：徐楊 單位：大慶石化公司工程造價部
投資項目評估論文:投資項目評估問題的應對
在我國逐步建立和完善市場經濟體制過程中,資金短缺和資源有限已經成為經濟發展的主要障礙,在這種情況下,盡可能將有限的資源投入到社會經濟效益和高度優先的建設項目中,努力提高投資效益就顯得尤為重要。
1投資項目評估的重要性
項目決策是項目投資建設的重要內容和關鍵環節,決策是否科學,對于減少項目實施過程中的損失,縮短建設工期,提高投資效益關系密切,是決定投資效果好壞的關鍵因素之一。而項目評估是潛在投資者投資決策的基本依據,其結果也是項目融資機構貸款的依據,一旦項目評估結論對可行性研究報告予以肯定,投資決策形成,項目評估即宣告投資前期準備工作的結束,項目將進入實施階段。只有選準選好項目,并進行高質量的評估,才能保障項目決策的正確性。項目評估是在可行性研究基礎上,重點評價擬建項目是否符合國家的有關政策、法令、國家宏觀經濟要求、國民經濟長遠規劃、行業規劃、產業政策、國土與環保要求;布局是否合理,在技術與工藝上是否可行;經濟效益與社會效益是否良好,最終對項目取舍進行決策的工作。
2目前投資項目評估存在的問題及原因分析隨著我國投資體制改革的不斷深化,投資主體對項目評估的質量提出了更高的要求,投資項目評估工作中存在的問題就更加突出了。主要表現在以下幾個方面。
2.1從投資主體來看很多投資人特別是自有資金者不重視項目評估,他們考慮更多的是自身的經濟利益,未考慮國家對投資方向、社會效益、城市規劃、可持續發展等的綜合要求。其次,缺乏投資的法律責任制和經濟責任制,對評估者、決策者約束力不強,使項目評估工作的作用受到限制,失去其真實的目的。此外,一些投資項目尤其是政府參與投資的項目,投資人受到的行政干預較大。
2.2從評估從業人員來看我國從事項目評估工作的評估人員大體分為兩類:一類是理工科出身的工程技術人員,另一類是文科出身的經濟工作者。前者缺乏經濟管理知識,只能根據既定的評估方法與經濟參數照貓畫虎,使評估變成了程序化的數學操練;后者缺乏工程項目專業知識,對項目的技術細節不了解,不能根據項目實際情況,具體地分析項目技術上的可行性和優缺點。
2.3從評估方法來看目前我國大部分的投資項目評估使用的方法比較落后,當前科技發展日新月異,新技術、新產品、新產業不斷涌現,同時全球經濟一體化的進程加快。顯然,傳統的項目評估方法既不能與我國當前的經濟發展相適應,也不能很好地與國際上通行作法接軌。
2.4從評估的具體操作來看目前在這方面存在的問題也比較多,主要如下。
(1)市場預測不全、不準。研究產品在市場的前景是擬建項目的基礎性工作。但目前我國處于深化改革,進一步完善社會主義市場經濟的階段,供需市場還不完善,市場經濟環境很不穩定,同時國內經濟運行的信息渠道不是十分發達和暢通。
(2)評估數據不準、不全,信息非共享。評估數據是進行技術經濟評價的前提條件。實際評估中應用的一些定額已經過時,不能體現當前的勞動生產率水平和物價水平,一些類似工程的信息很難獲取,導致很多重復性工作。
(3)技術評估易受忽視,很少深入進行。技術評估是投資項目評估的重要環節,在當今強調效益的市場中,只重視市場、財務和經濟效益分析,忽視技術和設計分析,以為只要有市場,就會有經濟效益,忽視產品、項目本身的技術質量。
(4)片面重視財務評估,忽視國民經濟、社會效益和可持續發展等方面的評估。誠然財務評估是項目評估的關鍵,但國民經濟、社會效益和可持續發展問題也非常重要。
(5)對項目的不確定性分析不夠,不確定性分析包括盈虧平衡點分析、敏感性分析和概率分析等,它也是比較重要的一步,可以較早的預測項目風險。但目前咨詢部門編制的項目建議書、可行性研究報告和專家的評估都只重視投資分析和幾個經濟指標,如凈現值、內部受益率和投資回收期等等,致使項目實施后出現很多問題。
3改進投資項目評估工作的對策
以上所提到的項目評估中出現的諸多問題導致的結果都是相同的,就是使項目評估的性大大降低,不能給決策者提供的信息,往往導致決策者做出錯誤的判斷。這些問題如果不能得到很好的解決,將使我國的投資項目的效益大打折扣,帶來較壞的影響,因此,對這些問題的解決迫在眉睫。
3.1深化投資體制改革,理順投資主體關系減小政府對投資項目的政策性指令,政府主要起監督管理作用,加強投資項目的立法工作,明確投資者的責任,實行項目責任終身制,出了問題嚴懲不貸。這樣投資者為了減少投資風險,提高投資效益,必然會重視評估工作,對其提出較高的要求。
3.2努力提高從業人員的知識水平,改善他們的知識結構,培養復合型的評估人才加強對從業人員的培訓,在大專院校設置相關專業課程,進行統一的執業資格考試;進一步開放評估咨詢行業市場,使評估企業接受市場的檢驗,優勝劣汰,適者生存。
3.3不斷更新評估方法,跟上發展的潮流加強項目評估工作的國際交流,引入適合當前經濟發展的并能很好地與國際慣例接軌的評估方法,應簡化評估程序,突出評估工作的重點。
3.4重視實際評估工作中每一環節,提高評估工作的性(1)做好市場預測工作,深入地進行市場調查,對投入品與產出品都要調查,注意價格取值。(2)加強投資項目評估信息網絡的建設,建立網上數據庫,保障各類數據經常更新,報道行業政策、信貸政策、市場主要行業和主要產品的市場信息近期動態和典型項目評估情況等信息。(3)對技術評估工作提高重視程度,建立行業專家庫,同時好要求可行性研究報告中提供多套技術方案,這樣便于進行多方案比較,從中擇優。(4)注意經濟效益的同時注意保障社會效益,充分考慮對環境的影響,在評估工作中認真分析環境因素以適應可持續發展的需要。(5)做好不確定性分析,預測項目可能遇到的風險,提前做好風險防范措施,有備無患。
4結語
隨著我國投資體制改革的不斷深化,加強投資項目管理,提高投資效益越來越受到我國的高度重視。而投資項目評估作為投資管理的重要環節及投資決策的重要手段,必將發揮越來越大的作用。
投資項目評估論文:煤炭勘查投資項目評估模板分析
0引言
煤炭是我國的主要能源資源，煤炭資源勘查投資是煤炭資源開發的重要前提。隨著國民經濟的持續增長，煤炭消費顯著增加，煤炭資源勘查投資也快速升溫。由于煤炭資源勘查具有投資大、周期長、多階段和不確定性影響因素眾多等特性，如何規避風險和科學評估項目價值是煤炭資源勘查投資中所面臨的關鍵問題。傳統凈現值法建立在“參數固定、投資可逆、剛性決策”之基礎上，無法考慮不信息下煤炭資源勘查投資過程中靈活性或柔性，從而導致其評估結果不能反映煤炭資源勘查投資項目的真正價值。實物期權是把金融市場的規則引入企業戰略投資決策的一種思維方式，運用這種思維方式可以使決策者根據投資項目的發展情況適時地進行決策調整，提高管理的靈活性，獲取投資項目的較大價值。目前，實物期權理論已較廣泛地運用于礦產資源投資評估之中。文獻［1－13］運用期權定價理論對礦產資源開發領域的投資決策和評估方法進行了研究。而在礦產資源勘查領域，文獻［14］對石油勘查問題進行了實物期權分析，指出了石油勘查中學習型期權的價值。文獻［15］考慮了賦存條件和產品價格的不確定性對礦產資源勘探項目價值的影響，認為礦產資源賦存狀況是建立在已有信息的基礎之上，并運用貝葉斯條件概率的方法對礦產資源的賦存狀況進行了估算，以此建立了實物期權評估模型。文獻［16］認為終止期權和停啟期權是油氣勘探開發項目中存在的兩種典型期權，并建立了基于二叉樹理論的復合實物期權模型，其模型只考慮了價格不確定的影響，忽視了勘探過程中資源賦存條件具有不確定性的特點。文獻［17］利用實物期權定價理論分析了黃金礦產勘查各階段所蘊含的各種實物期權，并利用二叉樹期權定價公式計算了勘查階段含有擴張期權的項目價值，結果表明不確定性增加了黃金勘查項目的價值。文獻［18］建立了價格和地質技術不確定條件下的自然資源勘查投資實物期權模型，并通過一個銅礦勘查工程應用表明，勘查工程總價值歸因于勘查管理者在運作和勘查方面的各種選擇權(或期權)。從已有研究可以看出，目前實物期權理論在礦產資源投資中的應用多集中于開發領域，對礦產資源勘查特別是煤炭資源勘查領域的研究較為少見。同時，現有對勘查階段的投資評價研究多以最終探明資源儲量價值作為標的資產，進而以勘探—開發一體化的形式進行投資價值評估。事實上，在現實情況下，礦產資源勘查投資項目多是以轉讓勘查成果為目的，其標的資產為勘查成果，并不等同于資源儲量。鑒于此，文中在已有研究之基礎上，分析煤炭資源勘查項目特征及主要的不確定性影響因素，利用實物期權方法建立煤炭資源勘查投資項目價值評估模型，以期為煤炭資源勘查投資的合理決策提供支持。
1風險因素和期權特性
煤炭資源勘查是指在煤田預測或地質調查的基礎上對所定區域的煤炭儲量、煤質特征、地質構造等資源賦存狀況進行由淺及深、由粗略到詳細的探查過程，其目的是明確后續煤炭開發項目有無價值和有多大價值。煤炭資源勘查項目的投資回報來自于向后續投資者轉讓勘查成果所帶來的收益，因此項目價值大小主要由勘查成果的價值所決定。影響轉讓成果價值的風險主要由市場風險和非市場風險所構成。市場風險是指勘查成果轉讓時，由市場不確定性所引起的風險，市場不確定性通常由煤炭價格的不確定性所導致。煤炭價格高會帶動煤炭開采業的發展，市場對煤炭資源勘查成果的需求就會增加，在勘查供應一定情況下，勘查成果的轉讓價格就會提高，進而勘查項目的價值也會提高，反之則勘查成果的轉讓價格會降低，給項目投資帶來損失。非市場風險主要是資源賦存條件風險。煤炭資源勘查通常是在以往經驗和現有信息的基礎上進行的投資過程，由于地質構造的復雜性和資源儲量的不確定性，往往使得勘查結果與預期假設有一定偏差，從而影響了項目的投資價值。煤炭資源勘查可分為“預查、普查、詳查和勘探(精查)”四個階段，具有顯著的階段性。在勘查的每一階段，工作目標各不相同，而每一階段的結束也以階段勘查報告的完成為標志。階段結束后，投資者需依照勘查成果的市場價格對項目價值進行評估，進而決定是否進行下一階段的投資。由于勘查成果轉讓價格和項目價值主要受上述主要不確定性因素的影響，投資者可依據這些不確定性因素的不同情況做出多種投資選擇或者說存在多種期權(如圖1):在市場狀況好的情況下，如果資源賦存條件也好，繼續勘查后獲得的轉讓收益也多，投資者可選擇繼續投資;如果資源賦存條件一般，繼續勘探后轉讓收益沒有顯著增加，投資者可選擇放棄后續投資轉讓該階段勘查成果。在資源賦存條件好的情況下，如果市場狀況也理想，繼續勘探后轉讓收益增加顯著，投資者可進行后續投資;如果市場狀況一般或不景氣，投資者可選擇延遲投資，待市場狀況好轉后進行后續投資。這些依據不同情況進而做出相應的投資選擇(不是義務)，增加了投資者的決策靈活性，同時由于這種決策靈活性的存在，增加了項目的價值。
2評估模型
轉讓市場的狀況和資源賦存條件是煤炭勘查投資過程中的主要風險因素。轉讓市場風險主要來自于煤炭價格的不確定性，因此可以用煤炭價格的幾何布朗運動形式加以描述，如式(1)所示。資源賦存條件變動規律的研究并不多見，文中根據文獻［18］將其設為一無漂移率的幾何布朗運動，如式(2)所示。dP=aPPdt+σPPdZP，(1)dG=σGGdZG．(2)其中P，G分別代表煤炭價格和資源賦存條件;dZP，dZG為維納過程增量;dZP=εPt槡t，dZG=εGt槡t;，εGt，εPt為均值為0，標準差為1的正態分布隨機變量;aP為漂移參數;σP，σG為方差參數。設R為轉讓勘查成果所得收益，則R=(P，G)，為計算簡便，依據文獻［18］，文中在此設R=PG，則dR=aRdt+σPRdZP+σGRdZG．(3)根據文獻［19］的論述，用Fi(Ri)代表各勘查階段項目的投資期權價值，用Vi(Ri)代表各勘查階段項目價值。則各勘查階段項目期權價值和項目價值可表示為0．5σ2RiR2iF″i(Ri)+(r－δ)RiF''''(Ri)－rFi(Ri)=0，(4)0．5σ2RiR2iV″i(Ri)+(r－δ)RiV''''(Ri)+［Ri－Σij=1Cj］=0．(5)其中aR=aP為轉讓收益的漂移參數;r為無風險利率;δ為便利收益;Ci為各階段的投資成本，轉讓收益波動率σRi=σ2P+σ2G槡i，σGi為各勘查階段的資源賦存條件波動率，在煤炭資源勘查過程中，資源賦存條件隨投資的增加而逐漸明晰，因此各階段資源賦存條件波動率可用全階段波動率與已投資比例進行計算，即σGi=σG(Σ4j=1Cj－Σij=1Cj)/Σ4j=1Cj．(6)設τi為勘查各階段的時間周期，則勘查各階段項目期權價值和項目價值可表示為Fi(Ri)=Ai1Rβiti，(7)Vi(Ri)=Ki1Rβi1i，Ri＜Σij=1Cj，Bi1Rβi2i+Riδ(1－e－δΣij=1τj)－(1－e－δΣij=1τj)rΣij=1Cj，Ri＞Σij=1Cj{．(8)其中Ai1，Kit和Bi2為待定系數，βi1和βi2由下式求得βi1=12－r－δσ2Ri+r－δσ2Ri－()122+2rσ2R槡i，βi1＞1，(9)βi2=12－r－δσ2Ri－r－δσ2Ri－()122+2rσ2R槡i，βi2＜0．(10)則根據價值匹配和平滑連接條件F''''(R*i)=V''''(R*i)，F(R*i)=V(R*i){－I．(11)Ai1，Ki1，Bi2解的形式分別如下Ai1=(1－βi2)R*(1－βi1)(1－e－δΣij=1)δ(βi1－βi2)－βi2R*－βi1(βi1－βi2)(1－e－rΣij=1τj)rΣij=1Cj()+I，(12)Ki1=(Σij=1Cj)1－βi1βi1－βi2βi2r(1－e－rΣij=1τj)－βi2－1δ(1－e－δΣij=1τj[)]，(13)Bi2=(Σij=1Cj)1－βi2βi1－βi2βi1r(1－e－rΣij=1τj)－βi1－1δ(1－e－δΣij=1τj[)]．(14)其中R*可由式(15)計算得到。(βi1－βi2)Bi2(R*)βi2+(βi1－1)R*(1－e－δΣij=1τj)δ－βi1(1－e－rΣij=1τj)rΣij=1Cj[+I]=0．(15)
3實證研究
3．1煤炭資源勘查項目基本數據及參數設定
西北某礦業公司獲得陜北侏羅紀煤田某礦區井田的勘查權后，需對下一步的投資決策進行分析。礦區井田待查面積約90km2，在地質調查和以往經驗的基礎上，公司對煤炭資源賦存情況和各階段勘查費用及周期有了初步的估算。對于煤炭價格年波動率，文中根據2001～2010年秦皇島煤炭價格現貨數據，通過計算得到煤炭價格年波動率為12%．對于全階段煤炭資源賦存條件波動率，經初步計算，設定15%．無風險利率r根據2011年國債利率，設定為3．9%，通過以往經驗及文獻檢索，項目便利收益δ設定為0．02．該勘查項目基本數據及相關參數設定見表1．
3．2結果估算
將項目各參數帶入模型計算后，可得到該煤炭資源源勘查項目在各個階段的成果轉讓臨界價格和項目臨界價值(見表2)。可以看出，在勘查持續進行的情況下，成果轉讓臨界價格和項目臨界價值均呈現逐漸增加的趨勢，項目臨界價值增加幅度尤為顯著。這表明，隨著勘查的逐步深入，受不確定性因素的影響，項目投資機會成本也顯著增加。在不確定性因素影響下，只有當各勘查階段的成果轉讓價格和項目價值大于臨界轉讓價格和價值時，投資才是可行的。作為煤炭資源勘查項目投資者，可根據煤田預測和地質調查的情況，將類似地質環境的勘查成果轉讓價格與文中計算的各階段臨界轉讓價格相比較，進而進行投資決策。
3．3敏感性分析由估算結果可以看出，不確定性影響因素的存在增加了煤炭資源勘查投資項目的轉讓成果價格和項目價值，但其對轉讓成果價格和項目價值具有多大影響，還需做進一步的敏感性分析。考慮
煤炭價格波動率σP，資源賦存條件波動率σG，無風險利率r和便利收益σ在±1%小范圍變化，計算得出它們的變化對成果轉讓臨界價格和項目臨界價值的影響，如表3所示。由表3可知，煤炭價格波動率σP，資源賦存條件波動率σG，無風險利率r的變化對成果轉讓臨界價格和項目臨界價值具有正向作用，而便利收益δ的變化則具有負向作用。在這些影響因素中，與煤炭價格波動率σP和資源賦存條件波動率σG相比，無風險利率r和便利收益δ的變化對成果轉讓臨界價格和項目臨界價值的影響更為顯著。無風險利率r影響顯著反映了煤炭資源勘查項目投資大、周期長的特點。便利收益δ主要取決于資源豐度，其對估算結果影響顯著則表明對于煤炭資源勘查這類礦產資源投資而言，資源豐度對項目價值具有至關重要的作用。由便利收益δ變化對估算結果的影響可以看出，其減少1%比增加1%的影響更加突出，這也從另一角度反映了資源豐度對項目價值的作用。資源賦存波動率σG對估算結果的影響逐漸減小，表明隨著勘查的深入，資源賦存狀況逐漸明晰，在其它條件不變情況下，資源勘查項目的價值也就趨于相對確定。
4結論
煤炭是我國的主要能源資源，近年來隨著煤炭消費的快速增長，煤炭資源勘查投資項目也逐漸升溫。怎樣科學、合理的評價煤炭資源勘查投資項目價值具有重要意義。文中采用實物期權的方法，建立了煤炭資源勘查投資項目評估模型，并通過實證研究對模型進行了運用。研究結果表明1)煤炭資源勘查項目投資大、周期長，利率是項目評價中不可忽視的因素。較高的利率增加了煤炭資源勘查的成果轉讓臨界價格和項目臨界價值，提高了煤炭資源勘查項目的投資門檻。通過敏感性分析可知，利率的變化對投資評估結果具有較為顯著地影響。2)煤炭資源勘查投資作為礦產資源投資項目，便利收益是影響項目價值的重要因素。敏感性分析可知，其變化對評估結果具有負向影響。較高的便利收益降低了項目的成果轉讓臨界價格和項目臨界價值，增加了煤炭資源勘查投資項目的吸引力。3)與利率和便利收益相比，煤炭價格波動率對評估結果影響較小，這是由于煤炭資源勘查投資項目受資源豐度影響顯著所導致。而資源賦存波動率對估算結果的影響逐漸減小表明，在其它條件不變情況下，隨著勘查程度提高，煤炭資源勘查投資的項目價值趨于確定。
投資項目評估論文:境外投資項目評估模式創優
【摘要】與商業性金融不同，以政策性金融為支點的出口信用機構既要考慮境外投資項目的財務效益，又要考慮項目宏觀經濟效益、社會效益，而有些項目又不可能二者兼得，對這些項目的評估關鍵是尋求二者的平衡點。本文以政策性金融的視角，在提出現行境外投資項目評估問題的基礎上，引入項目融資的理念和方法，從項目、發起人、宏觀經濟等不同層面評估項目收益；并提出了與政策性金融相適應的現金流測算思路，以優化境外投資項目的評估。
【關鍵詞】境外投資項目；評估模式；政策性金融
一、現行評估模式存在的主要問題
1、評估原則和評估方式的缺陷
從基本方法和模式看，政策性金融境外投資項目評估選用的是傳統評估模式，即評估重心放在發起人自身經營、財務狀況及還款能力，而對所投資的具體項目的認識和控制，則處于次要位置。如果投資項目失敗，則貸款本息依然可以由發起人償還，金融機構不會直接受到影響。從政策性金融的功能定位看，傳統評估模式的原則和分析方法無法適應和滿足政策性金融境外投資項目的需要。
（1）傳統評估模式過分重視投資人財務指標而對項目本身的重視程度不夠。首先，政策性金融與商業金融的根本區別在于不以贏利為目的，而要執行政府產業政策。然而，政策性金融支持的境外投資項目貸款、擔保等業務的價格低于商業性業務30%以上，如果以商業行為推向市場，就會導致資源的浪費，也無法發揮政策性金融的作用。其次，把償債能力集中在財務報表的分析上面，本身存在很多缺陷：比如，財務報表是靜態的，僅反映企業的過去和現在，不能體現將來；再比如，由于財務杠桿的作用或市場擴張的需要，資產負債率的多少、現金流的正負，不一定能說明長期償債能力的強弱。
（2）傳統評估方法是從項目微觀角度考慮而忽略了其他層面。首先，從項目角度看，應具有較滿意的贏利能力和充分現金流，以確保按時還本付息，并達到境外投資經濟效益和社會效益較大化的客觀效果。其次，從發起人角度看，應在評估項目本身財務效益的基礎上，考察因項目建設、經營而給發起人帶來的所有財務效益。第三，應從社會和國家整體利益角度評價項目的宏觀效益。對此類項目，應主要從宏觀的機會成本角度進行評估，以取得政策性金融支持的作用和效果。
（3）傳統的評估模式適合于國內的建設項目評估而不利于境外投資項目評估。傳統的評估模式適合于國內的建設項目評估，但對于與國際經營關系密切的外匯管制、稅收影響、涉外法律等問題卻無法解決，而這些問題恰恰是國際經營項目的主要風險所在。據統計，目前我國的境外投資中，盈利項目占1/3左右，在2/3的未贏利項目中，因未充分把握當地法律、政策、國際慣例而造成項目終止、暫停、虧損占38%以上，因稅收變化、匯率浮動導致虧損者占20%。因此境外投資項目評估必須重視與國際經營相關的風險評估。
2、評估程序和指標的缺陷
（1）對清算價值的估算不夠重視。部分項目的經營戰略指出了經營一定時期后轉讓，但沒有對具體的轉讓方法（如當地政府收購）、轉讓的價格條款給予分析和數據測算。
（2）對NPV的測算和折算率的選取缺乏依據。凈現值測算被認為是行之有效的項目評估測算指標之一。而目前對NPV的測算、內部折算率的選取都存在不夠重視現象，部分項目甚至沒有NPV測算。
首先，缺乏折算率選取標準，評估人員一般照搬了發起人評估報告中的折算率。但發起人是從純商業角度、從自身的資源條件計算資金成本、選取折算率的，這與政策性金融的角色不同；而部分發起人為了片面追求投資擴張甚至會人為夸大或縮小折算率。
其次，折算率沒有考慮項目所在國市場平均收益及風險溢價。首先，國外經營與國內經營，市場相關系數必有降低，甚至為負值。根據CAPM模型，對項目收益率的要求也應有相應降低，折算率需要調低。其次，對香港、日本、德國等市場化程度高的地區和國家，與墨西哥、泰國等國家相比，也應該用不同的項目折算率標準。
（3）風險評價的系統化和定量化尚待提高。目前許多境外投資項目的評估中，都沒有對境外投資影響較大的匯率、稅收、投資所在國外匯管制等因素的定量分析。而從操作角度看，以上指標的定量分析是可行的且是必須的，因為這些因素超出一定的變化幅度，對項目的可行性起到決定性作用。
二、評估理念和方法優化
1、從項目角度看
境外投資項目只有滿足以自身現金流和資產申請和歸還貸款的能力時，才具備投資的價值。因此，境外投資項目應該、也必須與項目融資的基本條件相吻合。對于財務指標不能滿足投資價值的項目，通過項目融資的評估方式，可以劃清發起人與政策性金融的經濟責任和分工，繼而明確對項目公司、發起人的利益補貼，再輔之以發起人角度、宏觀效益角度、外交角度的評估和評價，有效地篩選政策性金融支持的境外投資項目。
2、從政策性金融角度看
首先，應該作為政府的委托人，肩負起對境外投資項目評估、篩選，提高境外投資整體效益的責任。實行項目融資后，要求金融機構必須從項目的立項開始參與其中，嚴密跟蹤并反復論證，對發起人和經營者的經濟實力和經營能力進行評估，并且經常對具體的融資結構進行創新。從客觀上保障政策性金融能夠從項目評估階段開始提高境外投資項目的質量和效益。
3、從發起人角度看
一是項目融資克服了“表內融資”的狀況，使得會計報表不至于因境外投資出現負債比例過高的局面；同時，因受行業周期或市場原因而國內經營暫時不景氣的企業，當遇到境外的品質項目而申請境外投資貸款時，不再被會計報表而“一棍子打死”。二是可以獲得超過自身財務狀況的融資，同時項目較高的負債可以享受利息稅盾。三是政策性金融機構的多方位介入可以充當項目顧問的角色，而風險的分配使發起人不至于因項目的失敗而破產。
綜上，可以得出結論：在理論上，境外投資項目具備項目融資的適用條件，項目融資方法有利于提高我國境外投資項目的效益，從整體上促進我國境外投資的發展。
三、評估模式的優化
1、有效劃分風險
如上所述，傳統的評估模式下，發起人必須對境外投資項目的所有風險負責。政策性金融機構雖然不以贏利為目的，但仍以收回貸款本息或釋放擔保責任為最終目標。而引入項目融資理念后，政策性金融機構對境外投資項目分擔風險并為其中的系統風險買單。對境外投資項目來說，發起人應該對項目的商業風險和自身的信用風險負責，對超出預測的政治風險和不可預見風險，除了投保境外投資險之外，應由政策性金融承擔。
2、有選擇地應用不同的評估模式
總體上看，境外投資只能實行有條件的以項目融資理念和方法為基礎的評估。即政策性金融在評估境外投資項目時，應根據具體情況選擇具體的評估模式：一是地應用以項目融資理念和方法為基礎的評估；二是有條件地以項目融資理念和方法為基礎的評估，即對不具備“特許權經營”和“政府保障”項目，則在實行項目融資的同時，對發起人追索權、風險分配因項目而調整；對現金流不足以覆蓋貸款本息的資源、高科技引進項目，則在嚴格按照項目融資方式進行微觀財務評估的同時，對宏觀效益和微觀效益對比分析、對系統性風險進行量化評估和責任明確，在加入宏觀效益、剔除系統性風險損失的基礎上進行財務可行性評估；第三，部分規模小、操作不夠規范的依然使用傳統的評估模式。
3、不斷改進評估指標
引入項目融資的理念與方法后，必須圍繞項目啟動，綜合分析和評價項目的整體效益，并對有關指標進行調整，從而于項目現金流中予以測算，主要包括以下幾個指標。
（1）政策性補虧。在采用項目融資模式的基礎上，對能源、稀缺資源類境外投資項目，由于國家經濟戰略需要，項目本身無法自負盈虧的，依然以項目融資的方式進行評估、管理、風險劃分；對短期或局部看現金流不理想的項目，可以相應延長貸款期限，或劃分以項目資金、發起人機會成本收入的還款比例及期限。對國家戰略項目、能源資源類項目，其政策性虧損部分由政策性金融機構予以彌補，然后在彌補的基礎上，運用項目融資方法對項目進行財務評估。
（2）項目壽命期預測。對一個不準備中途轉讓的項目而言，項目的壽命期會影響現金流，雖然隨壽命期長度的增加，它對現金流的影響逐漸減弱，直至忽略不計。對意義上的項目融資，在“特許權經營”背景下，其項目經營期就可視為壽命期；而現階段的境外投資項目，項目公司和發起人并非能夠決定壽命期，因為政治事件可能迫使一些項目的清算比計劃要提前。因此，對項目既要設定合適的壽命期，又要做好提前結束壽命期的風險預測。
（3）清算價值（稅后殘值）估價。相比于國內投資，境外投資項目的稅后殘值對項目現金流的影響要大很多，這是因為：項目壽命期難以控制和預期；殘值受當地技術、社會環境、金融市場的影響非常明顯。殘值估計有3種方法：
一是當殘值不確定時，需要考慮殘值的各種可能結果，在此基礎上重新評估項目的凈現值，必要時估算殘值的盈虧平衡點。二是對上市公司，轉讓價值可以根據紅利貼現模型計算，由公式：V0=D1/（1K）D2/（1K）2…DH/（1K）HPH/（1K）H（式中，V0為已知，D1…DH由損益預測表得到，K可以根據投資所在國市場平均收益率確定）計算得出。三是房產、設備、無形資產等殘值應根據市場、技術等具體情況進行預測。房產價格受當地房地產行情、地理位置、政府經濟開發政策等因素影響，而設備和無形資產制約于行業技術變化。新晨
（4）機會成本計算。境外投資項目涉及的機會成本包括以下幾點：一是發起人因投資項目帶來的出口。包括項目建設設備和生產期原材料出口，由于收益歸發起人，而如果以項目作為評估對象，就不應納入項目現金流。二是項目給發起人帶來的經營成本節約。主要指發起人利用投資項目的銷售網絡、地區雙邊稅收減免、打破壟斷阻力等條件，帶來成本節約。三是技術轉讓及研發收入。發起人收購或投資建造研發中心，利用當地先進的技術進行新產品開發，或為回避因投資收益匯入國內的稅收，從而在當地建立研發機構。這些收益及支出應根據歸屬，計入發起人或項目收支。
綜上所述，政策性金融機構境外投資項目的評估應在引入項目融資的理念與方法的基礎上不斷探索優化，以提高評估的性。
投資項目評估論文:地方國債投資項目評估
論文摘要：國債項目績效評估投資效益
論文摘要摘要：近年來，地方國債投資對擴大內需、調整產業結構、促進區域經濟協調發展，發揮著至關重要的功能。加強地方國債投資績效評估，對合理監督地方國債投資具有實踐意義。本文對地方國債投資項目的績效評估進行了分析，以期對提高地方國債項目的投資效益有所幫助。
從1998年下半年起，我國開始實施了以國債投資為核心的積極財政政策，打破了以往對銀行信用的過度依靠機制。國債投資成為拉動經濟增長的主力軍，每年拉動GDP增長近2個百分點。國債中有相當一部分轉貸給地方政府進行基礎設施建設、技術改造和生態保護等項目。以河北省為例，自1998年到2005年7年間，就有國債投資項目2776個，總投資1412億元，其乘數效應輻射到各行業，成效顯著。地方國債投資成為我國長期建設國債投資項目中的重要組成部分，對擴大內需、調整產業結構、促進區域經濟協調發展，發揮著至關重要的功能。因此，對地方國債投資項目績效評估的分析探究有重要意義。
地方國債投資項目績效評估的理論依據
績效評估是運用數理統計、運籌學原理和特定指標體系，對照統一的標準，按照一定的程序，采用特定的方法，通過定量定性的對比分析，對項目一定經營期間的經營效益和經營者業績做出客觀、公正和的綜合評價。起初，績效評估在企業內部廣泛運用。后來，隨著新公共管理運動的興起，政府部門開始把績效評估作為評價工作的工具。
新公共管理理論，是指在公共管理方面借鑒商業管理的理論方法和技術，引入市場競爭機制，來提高公共管理水平和公共服務質量，其實質是在公共責任和顧客至上理念的指導下，政府部分職能和公共服務輸出市場化，以及政府責任機制的改變和再造。從20世紀90年代開始，美國、英國、加拿大等西方國家已經基本建立了較為完善的績效評估制度和體系。1993年美國第103屆國會頒布了《政府績效和結果法案》，英國政府也于1997年頒布了《支出綜合審查》。國債績效評估的核心是按照公共財政管理要求，運用一定的指標體系和評價標準，采取科學、規范的考評方法，對公共投資資金的效益情況進行科學，客觀公正的評價，綜合判定公共投資資金的投入方向、運營狀況和資金使用效益，為合理分配資金，優化財政支出提供依據。其實質是運用科學的指標體系和合理的評價標準，對公共投資資金的使用績效進行客觀、公正的評價和判定，并將結果作為預算分配的重要依據，以提高資金使用的規范性、平安性和有效性，對提高專項資金管理效率、使用效益和公共服務水平都具有積極的功能。
地方國債投資項目績效評估的迫切性
地方國債資金是重要的財政資金，地方國債項目是地方政府主導實施的經濟發展舉措，是一項強有力的經濟手段。因此，加強地方國債投資績效評估，合理監督地方國債投資是具有實踐意義的。從各地國債資金運行和管理來看，普遍存在著挪用資金、資金無效閑置和違反有關財務規定運用資金的現象。這些現象嚴重影響了各地國債投資的效益，更為嚴重的是，目前各地方國債項目“四制”管理，流于形式。
由于“四制”管理制度是考核項目建設單位的指標之一，所以建設單位都比較“重視”，但形式重于內容的新問題較普遍，如摘要：不按資質要求設立監理崗位、虛設監理日志、違反監理程序等違反“項目監理制”新問題；無合同或合同和口頭約定相結合約定項目建設內容、合同內容缺項或內容表達不規范等違反“合同制”新問題不招標或“化整為零”規避招標，或通過限定招標范圍、招標程序等方式搞虛假招標等違反“項目招投標制”；無項目法人或虛設項目法人，不履行法人責任、義務等違反“項目法人制”新問題。
然而，目前我國的國債投資項目績效評估尚處于探索階段，實踐的力度和效果很不平衡，還缺乏全國統一的做法和標準。存在的主要新問題是摘要：缺乏法律依據；績效評估指標不健全，評估結論難以反映項目資金的使用效益；缺乏評估指標的標準值；績效評估具有單向性特征，各地普遍只重視政府部門對國債項目的評估和控制，而忽視了政府部門的自我評估，更缺乏社會對政府部門的評估和控制。
地方國債投資項目績效評估建議
建立地方國債投資項目績效評估體系，分別對地方國債投資項目在實施前進行投入／產出定量猜測，實施過程中進行動態跟蹤和實施后的效益定量評價，對于提高地方國債投資項目的管理水平，實現既定目標來說是很有必要的。為了更好的實現我國地方國債投資項目的績效評估，提高地方國債投資項目的投資效益，本文提出如下建議摘要：
（一）分層次綜合評估
地方國債投資項目的關鍵要素有三個，即時間、成本、質量。因此，首先要從整體上衡量地方國債投資項目的成敗，項目是否按照計劃進度執行和完成，項目實際投入和預算的偏離程度，項目在質量上是否滿足了管理的需求。在此基礎上，進—步深入、細化評估指標。在項目質量方面，如對地方經濟的整體目標實現的貢獻度，項目功能的先進性和實用性，地方產業部門因該項目產生的經濟效益，對社會居住條件的影響等。
（二）分階段動態評估
地方國債投資項目的績效評估不僅僅是對項目實施效果的評價，而且對項目實施過程起導航功能，并通過前后對比分析，積累和總結經驗，促進地方經濟發展水平的不斷提高和項目的規范管理，實際上是通過績效評估來促進績效優化，較大程度地降低風險。
項目前期績效評價是在布置項目投資預算前，采用科學的方法對項目在社會、經濟、財務、生態環境等方面的效益進行系統的分析、評估，判定項目是否值得投資，效益、效果如何，存在哪些風險等。項目建設期績效評價是對建設期項目工程及財務管理等方面所進行的評估，主要包括摘要：建設管理制度執行情況、工程進度及質量、各項合同執行情況、投資概算預算執行情況、財務管理及會計核算、建設資金到位和使用管理情況、建設工期及施工管理水平、對環境的影響等。項目竣工運營期績效評價是對項目建成投產(或交付使用)的建設項目實際取得的經濟社會效益及環境影響進行綜合評估、評價。主要從是否達到了預期目標或達到目標的程度、成本效益分析評價、對社會經濟實際影響、項目可持續性等方面對項目進行評價。
（三）建立地方國債投資項目績效評估標準
評價地方國債項目投資績效是質的標準和量的標準的有機統一，但根據具體內容的不同各有側重。評價標準主要有三方面摘要：數量標準，包括投入和產出比率、效益比率和能力比率；行為標準，即依據一定的法規、制度、程序、指標等實現的程度，判定投資效能的高低；功能標準，投資功能的實現程度，直接關系到社會的進步、經濟的繁榮和國家的強大。
（四）規范地方國債投資項目績效評估內容
可將地方國債投資項目績效評估的內容規范為四個大的方面摘要：地方國債項目的投資業績，主要表現為國債投資為社會經濟活動提供服務的數量和質量；地方國債項目的投資管理效率，它反映的是地方國債投資項目在建設過程中的效益；地方國債項目的投資效能，它是指地方國債投資所產生的“產品”和向公眾提供的服務的水平；地方國債項目的成本，即地方國債投資管理行為所占用和耗用的資源及其程度。
（五）注重地方國債投資項目的持續性
一般而言，國債投資項目具有建設周期長、效果體現不明顯等特征，因此，其績效往往需要經過較長的一段時間才能表現出來。如治理生態失衡和環境污染的項目，很難在短期內見到可以用數字描述的效益。因此，在進行地方國債投資項目的績效評價時往往只能對當期業務活動的直接績效進行評價，難以對投資項目后期的績效進行評價，從而不利于評價地方國債投資項目的效果。為避免這種情況的發生，在績效評價過程中需要進行追蹤評價，以對投資項目的滯后性效益進行評估。
投資項目評估論文:《投資項目評估》課程教學改革探討
摘要：《投資項目評估》是一門理論性、實踐性和應用性都很強的課程，因此，針對目前《投資項目評估》教學中存在的教學內容安排不合理、教學方法單一和教師實踐經驗缺乏，提出了合理安排課程內容、靈活應用各種教學方法、提高教師的實踐和科研能力等解決辦法。
關鍵詞：投資項目評估；教學改革；教學方法
投資項目評估是實現投資決策科學化、民主化、規范化的重要工具。投資項目評估學是經濟學的重要分支學科，它作為一種投資決策技術，是工程經濟學的重要組成內容，是銀行等金融機構在為本單位挑選合格的貸款項目時所采用的方法的依據。該課程是高等學校工程管理和經濟管理類專業的一門重要的專業基礎課程之一，集專業知識與社會實踐于一體，可以幫助學生掌握相關的實業投資分析技術，為企業培養具有投資評價能力和從事項目決策的人才。近年來，在《投資項目評估》課堂教學中，存在著學生上課時精神不集中、出席率低和看其他書等現象，因此，必須改革傳統的教學模式、教學手段，引導和激發學生的學習興趣，提高學生學習的積極性。
一、《投資項目評估》課程的內容與特點
《投資項目評估》課程主要講解投資決策的基本理論，具體包括投資項目評估學的研究對象，投資項目評估的產生和發展，投資項目評估與可行性研究，貸款項目周期與項目評估，投資項目的概況和項目建設必要性評估，市場分析與生產規模分析，建設和生產條件評估、技術評估，項目壽命期和投資估算，總成本費用、銷售收入與稅金及附加、利潤總額的估算，財務效益評估概述及指標，貨幣時間價值，國民經濟評估概述及指標，項目的費用與效益，國家參數與調整，社會效益概述及基本方法，不確定性分析，項目方案必選的方法與應用范圍，項目的總評估和后評估。
《投資項目評估》是一門實用性和操作性很強的科學，在重視理論教學的基礎上還必須重視對學生實踐能力的培養。針對課程涵蓋的內容多、涉及的知識面廣、實踐性強等特點，要重視對投資項目評估理論知識的教學。在課堂教學上，應精心設計教學思維模式，引導學生跟隨教師理念，精講與簡述相結合，每堂課都做到重點突出、難點分解，提高學生的聽課效率，對當堂課的主要內容悉數掌握；要加強對投資項目評估的操作性教學，在教學實踐中，應培養學生的思維能力和獨立解決問題的能力，靈活地運用理論知識來解決實際問題。
二、《投資項目評估》課程教學中存在的問題
課堂教學是當前高等教育的主要手段，教師給學生講授較多的、較為系統的知識。但這種方法不能充分發揮學生的積極性，少量的實踐教學也不能使學生對投資項目評估的相關知識熟練掌握，主要表現在如下方面。
（一）教學內容安排不合理
按照經濟管理類專業教學計劃的安排，要求在一學期32學時之內講完《投資項目評估》課程的全部內容，教師要滿足教學內容的要求，完成教學任務，只能采取按部就班式的理論知識教學法，結果是只能流于知識性的介紹和理論性的概括，難以激發學生的學習熱情；以教師為主體的填鴨式教學，不但使學生感覺枯燥無味，還束縛了學生的思維，不利于學生主動性和創造性的發揮。《投資項目評估》課程是一門實踐性很強的學科，對投資項目的財務效益評估、國民經濟效益評估和社會效益評估具有非常重要的實際意義，必須將理論與實踐聯系起來。在實際講授中，由于時間有限，先講理論，再聯系實際，學生對理論學習的知識還沒來得及消化，就立刻進入實際應用環節，有些難以把握；在講授實際應用時，教師仍進行系統講解，方法過于復雜，影響了學生對實際應用的理解。
（二）課程教學方法單一
《投資項目評估》課程的教學方法主要是傳統的以課堂為中心的封閉式教學，只局限于固定的教學模式。教師把講授知識作為教學的主要目標，每堂課都是先復習上一節課內容，再講授本節課內容，實施滿堂講。在教授課程的過程中，只注重老師的“教”，而沒有重視學生的“學”，學生只是被動地接受知識。殊不知教學相長，教師在教授課本知識的同時，應更注重講授學習方法，培養學生自學的能力，獨立地分析問題和解決問題的能力。課堂上老師與學生缺乏交流，學生只是一味地記課堂筆記，而沒有進行個人思考；在考試命題中，注重死記硬背，學生只要將學過的內容背誦下來就能得到高分，忽視學生創造能力的培養，學生的主體作用得不到發揮；在實踐教學中，還是主要依靠教師講授，沒有讓學生親身體驗和實際操作，而由教師代勞，不利于增強學生對理論知識的理解和鍛煉動手能力，結果只能是事倍功半。
（三）教師實踐經驗缺乏
《投資項目評估》課程對教師教學水平要求很高，并且要具有系統的專業知識，要根據社會經濟形勢的變化和科學技術的發展、投資政策的變化，對教學內容及時進行調整，從現有教師所掌握的知識水平看，還不能滿足知識迅速更新換代的要求。原因在于大部分教師缺乏實踐經驗，在講授《投資項目評估》課程之前，沒有經過相關的培訓，也沒有參與投資項目評價的實戰經驗。還有一部分教師是從學校到學校，從學校畢業后就直接從事《投資項目評估》的教學工作，只是從理論上進行講授，不清楚投資項目評價的實際情況，無法讓學生有直觀的感性認識，在實際教學中只能照本宣科，教學內容空洞乏味，無法達到教學要求。由于缺乏在企業或金融機構的實際工作經驗，使教師的實踐能力先天不足，指導學生實習進行動手能力訓練時的效果欠佳。
三、《投資項目評估》課程教學改革的辦法
針對上述《投資項目評估》課程教學中存在的問題，在今后的教學過程中，應以學生為主體，鼓勵學生主動思考，發現問題；以教師為主導，提倡循循善誘，重在引導。從而使師生雙方主動介入其中，使學生能熟悉投資項目評估的基本理論和知識，掌握投資項目評估的基本方法和操作技術。
（一）合理安排教學內容
《投資項目評估》課程的應用性非常強，從該課程所學到的知識和方法技能對學生今后的學習、生活和工作有著較大的影響和幫助。在教材內容的選擇上，應體現時效性要求，不斷地更新教學內容。《投資項目評估》課程的實際操作性強，其中的項目建設背景分析、項目必要性分析、項目建設地點的選擇、技術的論證和經濟分析都與社會實踐密切相關，應結合國內外教材體系和投資項目的實際為學生教學增添新的內容，激發學生學習的興趣。在實際的教學過程中，應根據培養目標和本課程在整個課程體系中的位置，并針對所教學生的實際情況，采用合適的教學模式，如采用通俗直白的語言、圖文并茂的課件和人人動手的操作等方式，使學生參與到教學過程中來。《投資項目評估》課程是一門綜合性很強的課程，需要綜合運用多門課程的知識，如在進行項目財務評價時就要用到財務會計學、投資學的一些原理和指標，因此，還應考慮不同專業學生對課程的要求，安排教學內容和前后課程。《投資項目評估》課程的內容具有較強的系統性，內容相互聯系、相互作用，如項目市場分析是生產規模確定的基礎，技術評估是經濟分析的前提，項目基礎財務數據的估算是財務效益、國民經濟效益和社會效益評價的基礎，所以，要在幾個章節的內容都介紹完之后，再進行歸納總結才可以得出的認識。
（二）靈活運用各種教學方法
基于培養學生創新能力的原則，在《投資項目評估》的課堂教學中，教師應運用靈活多樣的教學方法，突出啟發性，以激發學生學習的興趣，使抽象的理論變得生動而易于理解。采用案例教學法，將案例教學融入理論講解當中，根據教學內容和目的選擇真實客觀的案例以激發學生的興趣，選擇有針對性的案例深化學生對所學知識的理解。教師應在具體授課前精心準備，引導學生參與、分析和討論，提高學生的分析能力，讓他們學會解決實際問題的辦法。采用情景模擬教學法，教師提供一些投資項目的具體案例，通過現場情景模擬的方式，讓學生觀看課堂演示或獨立操作，訓練學生實際操作的能力，使之形象地理解案例的真實信息，達到項目演練過程與理論知識介紹同步進行，合理組織教學內容。采用討論式教學法，學生在教師的引導下，圍繞問題進行討論，展開思維活動，開闊思路，例如，對于“投資項目壽命期估算”一節，介紹完自然壽命期、技術壽命期和經濟壽命期的概念之后，可以讓學生展開討論，應選擇哪一個作為項目的壽命期，可以讓學生展開分組討論，各抒己見，培養他們獨立思考和獨立活動的能力。
（三）提高教師的實踐和科研能力
《投資項目評估》課程本身具有很強的實踐性，教師要有豐富的理論知識，因此，在授課前學校應有計劃地安排教授該課程的教師參加職業技能培訓，提高自身的素質。擴展教師的知識面，讓教師深入到投資項目評估的實際工作中，參與相關投資項目的評價，身臨其境地進行操作實驗，深入到項目運作的生產、經營和管理及時線，整理實務資料，增強對投資項目的感性認識，用實踐經驗收獲、豐富理論知識，提高教學水平和業務水平。教師應積極參與評估實務和科學研究，了解有關投資項目評估實際活動的發展和變化，探索先進的科學成果和近期的研究動態，對理論知識進行必要的修正和更新，使教師的教學和科研水平不斷提高。還可以通過激勵機制，充分調動教師的積極性，開展科研成果獎勵，使教師全身心地投入到教學和科研工作中。加強對教師的計算機知識培訓，利用專用性強的軟件，如EXCEL、SPASS、SAS等進行財務效益評估，通過實際模擬運算讓學生親身體驗項目評估的實質。引進國內外人才，鼓勵年輕教師出國研修，到企業或金融機構從事投資項目評價工作，提高教師的自身業務素質和實踐能力。
投資項目評估論文:高新技術風險投資項目評估
提要風險投資是一種長期的權益投資，它把資金投向蘊藏著較大風險的高新技術開發領域，以期成功后獲取高資本收益。它的風險性使得建立一套完整、可行的評估理論體系十分必要。本文在界定風險投資系統的基礎上，對風險投資項目評估分類進行系統闡述，以助于評估理論體系的建立。
一、風險投資的系統界定
（一）風險投資的定義。風險投資譯為“Venture Capital”，有人又把它譯為“風險資本”、“創業資本”。20世紀八十年代中期“Venture Capital”剛傳入我國大陸地區時，也被譯為“創業投資”、“創業資本”，一些政策性文件也使用這種說法，1985年《中共中央、國務院關于科學技術體制改革的決定》即指出：“對于變化迅速、風險較大的高技術開發工作，可以設立創業投資給予支持”。進入九十年代后“Venture Capital”又譯為“風險投資”，但此處“風險”的意義有些變化。它不是一般意義上的風險，Venture不僅指人們從事其他活動時伴隨的不可避免的不確定性，還指一種主動地承擔風險的行為。本文中的風險投資等同于創業投資。風險投資源于西方，因此西方國家就風險投資的定義更具代表性。
美國風險投資協會把風險投資定義為：由一群職業金融家投入到新興的、迅速發展的，有巨大競爭潛力的企業中的一種權益資本。而聯合國經濟合作和發展組織（OECD）認為，凡以高科技與知識為基礎，生產和經營技術密集型產品的投資，都可視為風險投資。目前，美國學術界一般把風險投資定義為：由未來風險投資組織對那些急需權益性資本用來產品開發或發展的高增長、高風險、一般為高科技公司所進行的投資活動。
國內一些學者根據國內的情況對風險投資進行了不同的定義：（1）風險投資是指面臨技術上、市場上高風險，但具有增長潛力的高技術企業的投資；（2）風險投資是以科學技術為基礎，研究開發、生產經營技術密集型產品并使之產業化的投資；（3）凡是以高技術與知識為基礎，生產經營技術密集型的高新技術產品或服務的投資均可視為風險投資。就風險投資的定義來說，它應包括主體、客體、目的三部分。
本文認為，風險投資有廣義和狹義之分。廣義的風險投資泛指一切具有高風險、高潛在收益的投資而不論資金的來源、資金分配方式和資金使用如何。狹義的風險投資則指以風險投資公司為主體的風險投資主體為獲得未來不確定的高收益，對具有高風險、高增長特征的高科技項目進行的權益性資本投資活動。在該狹義的定義中，風險投資限定了投資對象為高科技項目，包括高科技項目的R&D、商業化、產業化。
（二）風險投資體系。風險投資的順利進行需要一整套完整的、健全的體系來加以保障。在風險投資體系中。大體有以下四種類型的主體參與運行。而且，從目前的情況看，影響我國風險投資發展的主要障礙因素也涵蓋在這四個主體之中。
1、風險項目或風險企業。風險項目或風險企業是風險投資的客體，沒有好的項目或風險企業，風險投資就成為無源之水、無本之木。目前，我國每年申請的專利數以萬計，但真正能達到國際水準、具有國際市場競爭力的項目微乎其微。正如太平洋風險投資基金副總裁林棟梁先生在“風險投資與產業投資研討會”上題為“中國風險投資運作”上所講的那樣，他們不缺資金，而是缺乏好的項目，缺乏具有國際水平的項目投資。
2、初始投資主體。我國風險投資的初級階段，投資主體主要是各級政府和外資。各級政府通過財政撥款組建風險投資公司。隨著我國風險投資的不斷發展，外資以及私人資本也逐漸壯大起來。尤其是外資的引入不僅給我們帶來了所需的資金，而且帶來了成熟的風險投資運作方式和先進的管理經驗，但外國投資方由于各國投資法律限制或我國目前風險投資體系不完善也不可能大舉進入。這些因素造成了我國投資主體單一、資金來源渠道少的現實問題。
3、機構和其他中介服務機構。這是當前我國風險投資體系中最關鍵也是最薄弱的部分，作為體系核心的風險投資機構直接承擔風險、分享收益。目前大部分由各級部門和準政府機構組建的風險投資機構，其組織結構、運行模式未以市場體制為基礎，沒有適宜的金融工具來溝通風險企業和投資者，很難適應風險投資機制的需要。實踐證明，以政府為主體的風險投資機構在市場經濟條件下運行是低效率的。中介服務機構包括投資咨詢公司、管理公司或證券公司、投資銀行等金融性機構，他們提供關于技術、市場、資金等方面的信息咨詢、上市包裝等金融性服務，以及資信評估和擔保服務等。現有的中介機構已具有部分功能（如咨詢和包銷），但由于其服務對象（風險企業或項目）的特殊性決定了服務功能的合理發揮需要一套關于風險企業或項目評估的完整的理論支持。
4、各級政府及其（準政府機構）。政府在風險投資機制中的作用除了資金投入之外（政府資金投入是體系啟動階段的重要推動力），更重要的是，制定相應的政策法規以扶持、規范和監控風險投資的發展和運行。目前，我國雖然對風險投資明確表示支持，但既缺乏有效的激勵措施和明確的發展計劃，又缺乏規范的管理方法，甚至有些政策限制了風險投資的發展。例如，現有股市政策、產權交易法規都不利于風險投資的順利撤出。當然，限制我國風險投資發展的還有其他一些因素：風險投資人才的缺乏、傳統人文環境的約束等。因此，我國風險投資事業的繁榮還需待以時日。
（三）風險投資的運行機制。風險投資的運行機制比較規范，一般包括籌資、投資和撤資三個階段。美國哈佛大學商學院的Lerner和Gomper提出了“風險投資循環模型”，這個模型把風險投資過程劃分為三個階段，每個大的階段又分為幾個小的步驟。
及時階段，籌資階段。基金籌集是風險投資的起點。在這一階段，風險投資家憑借自己的聲譽和能力努力爭取養老基金、銀行、保險公司、個人等潛在投資者的投資，并通過與投資者談判簽訂合伙條約，組建風險投資公司。在這里是以風險投資合伙公司作為風險投資企業的典型類型來探討風險投資過程的。簽訂合伙契約是這一階段的關鍵步驟之一。合伙契約規定所籌集到的資金的投資范圍，并保障風險資本家按照投資者的較大利益行事。
第二階段，投資階段。在這一階段要把風險資本投入到一個選定的公司組合中去。該過程具體可分為以下幾個步驟：及時，選定投資對象；第二，規劃投資時間，即決定在投資對象業務發展到哪一個時期注入資金；第三，估計股權價格，即對投資對象的每股股權的價格進行評估；第四，選擇投資方法，即決定是否需要其他風險投資公司的支持；第五，達成投資協議，即通過與投資對象談判，在利潤分割、績效衡量、董事會席位分配等問題上取得一致，然后按協議注入資金；第六，參與風險管理，即風險投資家通過在風險企業董事會中擁有的席位和投票權，參與風險企業的管理決策，并提供專家建議。
第三階段，退出階段。在這一階段，風險投資家通過風險企業股票“首次公開發售”（IPO）或轉讓、兼并、清算的方式收回投資。至此，整個風險投資過程結束。風險投資收回投資后又會開始下一個投資過程。風險投資是一個連續不斷的循環過程，其中每一階段、每一步驟都相互影響，共同決定風險投資能否獲得長期的成功。
二、高新技術風險投資項目評估的概念分類
（一）風險投資項目評估的概念。項目評估是對投資項目建設的必要性、可行性及其成本、效益的評審與估計。這個定義包含了對一切投資包括證券投資、產業投資（包括風險投資、基建投資、企業重組投資）項目評估的一般定義。而風險投資的項目由于其高投入、高風險、高收益的“三高”特征，其評估的含義明顯不同于一般的項目評估的含義。風險投資項目評估是風險主體對高新技術項目實施可行性、經濟性、技術性、不確定性進行的考核，以期望在一定風險水平基礎上使效益較大化。它是做出風險投資決策的前提和基礎，風險投資決策只有建立在科學、務實的評估基礎上才能做出科學的決策。
（二）風險投資項目評估的分類。風險投資項目評估根據不同的標準可分為不同的評估類型。不同的評估類型在評估原則、評估內容、評估重點，甚至評估方法上都有所不同。
1、根據評估主體的不同可分為企業風險投資項目評估、金融機構風險投資項目評估、政府風險投資項目評估。這三類主體在風險投資項目評估中評估重點、評估原則有所不同。企業在風險投資時往往追求的是投資收益或項目對企業戰略核心競爭力的提升，因此企業在分析評估風險投資項目時往往注重項目的財務效益評價和戰略價值評價；金融機構可分為銀行和非銀行金融機構，銀行在對項目評估過程中更注重項目實施的安全性，因此評估的重點在于項目的風險性分析；非銀行金融機構在做風險投資項目決策時，更注重風險與收益的權衡；而政府在對高新技術項目評估時，不僅關心項目的財務收益，更注重項目投資建成后對國民經濟產生的效果，它追求效益的社會較大化。
2、根據風險投資項目數量的不同可分為單個項目評估、單個項目決策；系列項目評估、單個項目決策；多項目評估、項目組合投資決策。在這三類項目評估過程，評估方法各不相同。及時類單個項目評估、單個項目決策，評估方法最簡單。而第三類則評估方法非常復雜，不但要用一些單個項目評估的方法，還需要使用投資組合等理論方法。
3、根據評估內容和范圍可分為技術評估、財務評估、市場評估、管理評估、社會評估以及期權評估。技術評估主要評估技術上的先進性、有效性、實用性、適應性、性等，財務評估主要評估項目的費用、成本和收益，考察項目的活力能力以及財務上的可能性；市場評估主要考察市場進入難度、市場競爭、市場需求狀況，以確定該項目的市場前景；管理評估重點是對風險企業家素質和管理隊伍的評估，風險投資界傳奇人物多里奧特曾說過：“可以考慮對一位有二流想法的企業家投資，但不能考慮對一位有想法的二流企業家投資。”可見管理評估的重要性；社會評估是從社會公平分配、福利、就業、倫理道德以及國家法規制度方面考察項目實施后可能帶來的效益和損失，有時也把環境評估作為社會評估的一部分內容；期權評估是對以上評估的不足而提出的，一般的評估雖然考慮了時間和風險的報酬，但卻忽略了項目投資過程中彈性及期權的存在，因此需要期權評估對其進行補充修改。
4、根據風險投資項目所處的不同階段可分為種子期項目評估、創建期企業投資評估、成長期企業投資評估、擴張期企業投資評估、成熟期企業投資評估。處于不同階段的項目（企業）在投資目標、投資風險、回報率以及企業的基本狀況等方面有其明顯不同的特征。因此，它們評估的內容、評估的方法也不盡相同。
5、根據評估時間與投資實施時間的關系，高新技術風險投資項目評估可分為事前評估、事中評估和事后評估。事前評估是指項目實施之前的預評估，其目的是確定該項目技術、經濟等是否可行；事中評估是指項目實施中，由于外部環境出現重大變化（比如市場變化或競爭性技術出現）需要重新對項目進行評價，以決定該項目是否繼續進行下去；事后評估則指項目實施后，為了總結經驗教訓，評價該方案是否達到預期效果，檢查項目方案及其實施計劃是否考慮周到，預期的風險程度是否反映該方案在實施中、實施后的狀態等。
投資項目評估論文:敘利亞投資項目評估有關問題研究
摘要：敘利亞正在處于經濟發展時期，資金短缺問題十分突出。改革投資項目決策機制，增強投資項目評估工作的科學性，對于充分用好有限資金，促進經濟發展有重要意義。文章就敘利亞投資項目評估的發展現狀及存在問題進行了系統分析，提出相應政策措施。
關鍵詞：投資項目評估；決策體制
投資項目，是指通過增加人力、物力、財力和科技的投入，改善生產條件，增加生產手段，提高綜合性生產能力，在預定的時間和空間范圍內達到預期效益的一種擴大再生產經濟行為。投資項目評估，是指利用系統原理、規模經濟理論、投資優化原理、風險不確定性原理等對投資項目進行評價，使資金投入產生較大產出的活動。從微觀上看，投資項目評估對項目成敗起著關鍵性作用，影響經濟主體對經濟資源的合理分配；從宏觀來看，投資項目評估影響著全社會資源的配置，最終影響一國經濟增長的速度和質量。在市場經濟條件下，投資項目評估具有重要的意義。
一、敘利亞國家的背景
1946年4月17日，敘利亞擺脫法國殖民主義統治獲得獨立后，在發展國民經濟模式上，選擇了與西方經濟模式不同的民族社會主義模式。1963年3月8日革命后，敘利亞走上了阿拉伯民族社會主義發展道路，將所有工礦企業進行了國有化改造，沒收私有財產，將其變為國有財產，致使民族工業規模萎縮，私人資本與人才外流。到1968年，敘利亞經濟處于危險邊緣，政府號召公民和僑民投資經濟，但未收到預期效果，私人資本繼續外流，生產力持續下降。1970年11月，為克服國民經濟的消極和失衡現象，走上多元化經濟發展道路，敘利亞開展了拯救國家和振興經濟的改革運動，采取了以國企為主導的發展集體、合資、私人企業的經濟復蘇戰略。1973年，通過《憲法》廢除國有化經濟體系，發展與保護私有經濟，平穩地過渡到多元化的經濟體系。所以《憲法》公布后，外流的私人資本和民族資本才開始回流，經濟生活中的公有、私有兩種經濟模式開始并行。
自20世紀70年代以來，敘利亞一直在探索適合本國社會特點的多元化經濟發展模式。在此過程中敘利亞不斷吸取發達國家和發展中國家經濟發展的成功經驗，逐步完善經濟法規，實施符合國情的多元化經濟政策，從而促進了國民經濟的持續發展，20世紀90年代以高于5%的速度發展，成為中東少有的經濟高速發展國家。2007年，敘利亞經濟發展速度有所增加，據敘利亞政府估計，國內生產總值增長率仍達6%左右。
從1991年10號《鼓勵外商投資法》頒布至2002年底，計劃建設的工業項目431個，其中已實施的項目55個，投資由35.22億敘利亞鎊（約計0.77億美元）增加到61.87億敘利亞鎊（約計1.35億美元），已注冊的行業達694種，企業數86281個，其中以工程項目居多，占61%；其次為化工業，占14.5%；再次紡織業，占13.2%；然后食品業，占11%，這些項目的地域分布不勻，其中大馬士革省、大馬士革農村省及阿勒頗省就占去了75%。
二、敘利亞投資項目評估的狀況
敘利亞的投資項目評估始于國際組織的援建項目。根據聯合國要求，援建項目必須遵照國際組織特定的評估標準和程序，因此它不屬于敘利亞自己的投資項目評估。但它給敘利亞投資項目評估的初建提供了基礎。“二?五”期間，敘利亞對所上的一大批工業項目開始了成本效果分析。并于1968年7月2日成立國家計委。20世紀70年代末敘利亞又引進了西方的可行性研究方法。1978年國家計委又頒發了《敘利亞-約旦投資項目評估的共同指導》。綜觀可以描述的敘利亞目前投資項目評估的發展情況，具有以下幾個特點：起步較晚；政府的控制；無獨立的評估體制，投資項目評估體制不健全。
三、關于敘利亞投資項目評估中存在的問題
（一）投資項目評估技術問題
1、投資項目評估中，缺乏對經營者素質的評估。對于技術項目而言，其成敗的關鍵在項目的經營者。經營者的低素質，將使項目最終失敗。目前，敘利亞在進行項目評估中，常常只盯在項目本身的預期經濟效益上。項目預期效益好，僅能說明項目是可行的，而其投資就不一定可行。因為投資最終總是要落實到一定區域的某個特定行業的企業。當被投資企業的素質低下，沒有足夠的能力實現其預期的經濟效益時，經濟效益標準也就失去了存在的前提和基礎。
2、對引進項目缺少投資環境評估，導致地方政府在“政績意識”的驅動下，缺乏對項目的投資環境進行評估，盲目引進，導致項目“只開花不結果”。投資環境制約著投資者的投資活動。優越的投資環境是投資順利進行和發展的保障，有利于項目經濟效益的實現；而惡劣的投資環境會阻礙投資活動的順利進行，影響項目的經濟效益。投資環境包括硬環境和軟環境，其中軟環境惡化對項目的成敗影響更大。
3、缺乏專業的投資評估機構和中介組織。敘利亞目前雖擁有十幾家評估機構，但大多數掛靠在政府部門或會計事務所等，缺乏行業眼光和專業經驗，加上評估方法單一，評估手段落后，使得對投資項目或企業的價值估計誤差太大，評估結果可信度較差。
（二）投資項目決策體制問題
在投資項目的決策上，敘利亞采用的是中央集中統一的決策體制，這種決策機制呈現以下兩個矛盾：
1、決策的經濟性要求與決策的非經濟性考慮的矛盾。決策者非經濟考慮主要體現在兩個方面：一是中央決策時往往受到政治因素的制約和政府部門之間的相互掣肘。二是地方政府決策時的業績追求。地方政府面對上級要完成或超額完成對地方下達的經濟總量、發展速度上的指標，以期獲得升遷的機會；面對地方經濟，要解決諸如就業壓力和人民生活水平提高的壓力及財政收入增加的壓力。地方政府的這些目標與任務都與經濟規模有關，而與經濟效益不太密切，致使地方決策時的非經濟性考慮。
2、決策權限與決策風險不對稱的矛盾。由于決策主體與投資主體不統一，投資決策權限被分割于投資較高委員會、企業行政主管和企業之間。投資決策的風險約束制度嚴重缺位。在敘利亞，投資較高委員會是投資項目的主要決策者，而投資項目的風險一般不由他們承擔。因此，在投資評估中，投資較高委員會的隨意性較大，有時候甚至不按規程辦事。
四、原因剖析
造成目前敘利亞投資項目評估諸多問題的直接原因有兩個：一是敘利亞投資項目評估工作起步較晚；二是敘利亞投資項目評估體制改革的進程緩慢。其根本原因在于敘利亞投資項目評估體制變遷具有路徑依賴性。
制度經濟學者諾斯認為，一種制度的變遷具有其路徑依賴性。在諾斯看來，制度變遷的路徑依賴有兩種極端形式，即諾斯路徑依賴Ⅰ和路徑依賴Ⅱ，在這兩種之間還有許多中間情形。諾斯路徑依賴Ⅰ實際上是一種制度演進的良性循環。路徑依賴Ⅱ實際上是一種制度演進的惡性循環。因此路徑依賴對制度變遷有極強的制約作用。造成路徑依賴的原因有：報酬遞增；不市場；交易費用；利益因素。其中利益因素又是最重要的因素。一種制度形成以后，會形成在現存體制中的既得利益集團，他們對現存路徑有著強烈的要求，他們力求鞏固現有制度，阻礙選擇新的路徑，哪怕新的體制較之現存體制更有效率。
對于敘利亞目前的投資項目評估體制而言，其較大的受益者之一應該是地方政府及下屬職能部門。地方政府為了達到自身的目的，往往誘使政府決策的非經濟性考慮。因為這些目標都與經濟規模有關，而與經濟效益不太密切。在短期內，政府對這些目標的實現，應該說有很大一部分是“受惠”于現有投資項目評估體制。雖然從長遠來看，地方政府的這些非經濟性的決策對地方是不利的，但作為地方政府的領導，頻繁的換崗。從博弈論的角度來說，這就屬于一次性博弈，而不是重復博弈，難免“投機行為”的產生。
既然地方政府是現有投資項目評估體制的即期較大受益者之一，就具有維持現有體制的一面。而根據現有體制改革的制度安排，又將地方政府作為最主要的改革執行者，其效果是可想而知的。因此，在對當期政府本身的政績利益有負面影響時，政府對現行體制改革就會拖延，從而使投資項目評估工作改進遲緩。
五、對策和建議
（一）完善投資項目評估技術體系
1、構造的投資項目評估體系。敘利亞要從投資環境、被投資企業素質、投資項目的技術、市場、風險、經濟效益、風險企業和項目的價值等方面對投資項目進行綜合評估，尤其要將生態效益納入評估模型，以便投資者正確分析投資環境、自身企業和相關目標企業的價值和發展前景，做出正確投資決策。
2、構造開放的投資項目評估體系，與國際接軌。在開放經濟條件下，尤其是敘利亞大量引進外資的情況，投資項目評估理應按照國際標準進行引進、消化發達國家的先進評估技術，構建適合社會主義市場經濟的投資項目評估體系。
（二）強加投資決策體制改革
1、政府投資運行機制的規范。要建立科學的政府決策機制，要真正廢黜“首長項目”。而當務之急是要理順政府各職能部門之間關系。政府投資從資金的投入、建設、項目建成后的經營直到投資的回收是一個連貫的統一的資金運用過程，但政府內部的部門分工相互割裂，從而形成多元分散的管理狀況。管投資的管建設和經營效益，不管資金的回收；管規劃和生產經營的沒有投資決策權；管回收的對投資決策和生產經營狀況不過問。所以要實現政府投資主體人格化，強化對政府投資行為的約束機制。政府投資要通過確立和組建政府投資主體的形式，由政府投資主體作為政府投資的代表。
2、確立國有企業的投資主體地位。應當要加快產權制度改革，使其投資行為真正做到市場化。真正實現國有企業自主投資，國有企業遵循市場經濟法則自主融資，政府對國有企業投資領域的調節應主要依靠經濟杠桿而不是行政手段，國有企業的產權轉讓與資產重組，應以市場為紐帶，政府只能引導，而不能用行政命令。
（三）建立獨立于地方政府的投融資監督機構
地方政府是現有體制的即期較大受益者之一，具有維持現有體制的慣性。而根據現有體制改革的制度安排，地方政府是最主要的改革執行者。加之政府在投資過程中，往往出于自身政績的考慮，大量安排短期項目進行政治“尋租”，極大地浪費了財政資金和社會資源。所以在進行投資改革時必須高度重視對地方政府的監管。這一方面需要中央加大對地方政府的監督力度，另一方面要爭取在地方建立一個獨立于地方政府的投融資監督機構，對整個投資活動進行監督和管理。還可以建立一些投資績效評估的中介機構，地方政府也應增強重大投資決策的透明度，引入社會監督機制。
（四）加快建立項目評估中介服務機構
要建立完善的投資項目評估體系，必須要有完善的中介服務機構。要努力健全中介服務體系，調動全社會的力量來創辦各類中介服務機構，包括投資策劃、項目論證、信息咨詢、人才培訓、管理診斷、財務、資產評估、法律咨詢等等。同時要按照社會主義市場經濟體制的要求，完善中介機構的運行機制，建立“客觀、獨立、公正”的職業標準和監督機制，促使其規范運作，獨立承擔中介服務中的法律責任。
（作者單位：中國農業大學經濟管理學院。其中，麥吉迪為博士生，易卜拉欣為博士生，楊秋林為教授）
投資項目評估論文:境外投資項目評估模式的優化
【摘要】與商業性金融不同，以政策性金融為支點的出口信用機構既要考慮境外投資項目的財務效益，又要考慮項目宏觀經濟效益、社會效益，而有些項目又不可能二者兼得，對這些項目的評估關鍵是尋求二者的平衡點。本文以政策性金融的視角，在提出現行境外投資項目評估問題的基礎上，引入項目融資的理念和方法，從項目、發起人、宏觀經濟等不同層面評估項目收益；并提出了與政策性金融相適應的現金流測算思路，以優化境外投資項目的評估。
【關鍵詞】境外投資項目 評估模式 政策性金融
一、現行評估模式存在的主要問題
1、評估原則和評估方式的缺陷
從基本方法和模式看，政策性金融境外投資項目評估選用的是傳統評估模式，即評估重心放在發起人自身經營、財務狀況及還款能力，而對所投資的具體項目的認識和控制，則處于次要位置。如果投資項目失敗，則貸款本息依然可以由發起人償還，金融機構不會直接受到影響。從政策性金融的功能定位看，傳統評估模式的原則和分析方法無法適應和滿足政策性金融境外投資項目的需要。
（1）傳統評估模式過分重視投資人財務指標而對項目本身的重視程度不夠。首先，政策性金融與商業金融的根本區別在于不以贏利為目的，而要執行政府產業政策。然而，政策性金融支持的境外投資項目貸款、擔保等業務的價格低于商業性業務30%以上，如果以商業行為推向市場，就會導致資源的浪費，也無法發揮政策性金融的作用。其次，把償債能力集中在財務報表的分析上面，本身存在很多缺陷：比如，財務報表是靜態的，僅反映企業的過去和現在，不能體現將來；再比如，由于財務杠桿的作用或市場擴張的需要，資產負債率的多少、現金流的正負，不一定能說明長期償債能力的強弱。
（2）傳統評估方法是從項目微觀角度考慮而忽略了其他層面。首先，從項目角度看，應具有較滿意的贏利能力和充分現金流，以確保按時還本付息，并達到境外投資經濟效益和社會效益較大化的客觀效果。其次，從發起人角度看，應在評估項目本身財務效益的基礎上，考察因項目建設、經營而給發起人帶來的所有財務效益。第三，應從社會和國家整體利益角度評價項目的宏觀效益。對此類項目，應主要從宏觀的機會成本角度進行評估，以取得政策性金融支持的作用和效果。
（3）傳統的評估模式適合于國內的建設項目評估而不利于境外投資項目評估。傳統的評估模式適合于國內的建設項目評估，但對于與國際經營關系密切的外匯管制、稅收影響、涉外法律等問題卻無法解決，而這些問題恰恰是國際經營項目的主要風險所在。據統計，目前我國的境外投資中，盈利項目占1/3左右，在2/3的未贏利項目中，因未充分把握當地法律、政策、國際慣例而造成項目終止、暫停、虧損占38%以上，因稅收變化、匯率浮動導致虧損者占20%。因此境外投資項目評估必須重視與國際經營相關的風險評估。
2、評估程序和指標的缺陷
（1）對清算價值的估算不夠重視。部分項目的經營戰略指出了經營一定時期后轉讓，但沒有對具體的轉讓方法（如當地政府收購）、轉讓的價格條款給予分析和數據測算。
（2）對NPV的測算和折算率的選取缺乏依據。凈現值測算被認為是行之有效的項目評估測算指標之一。而目前對NPV的測算、內部折算率的選取都存在不夠重視現象，部分項目甚至沒有NPV測算。
首先，缺乏折算率選取標準，評估人員一般照搬了發起人評估報告中的折算率。但發起人是從純商業角度、從自身的資源條件計算資金成本、選取折算率的，這與政策性金融的角色不同；而部分發起人為了片面追求投資擴張甚至會人為夸大或縮小折算率。
其次，折算率沒有考慮項目所在國市場平均收益及風險溢價。首先，國外經營與國內經營，市場相關系數必有降低，甚至為負值。根據CAPM模型，對項目收益率的要求也應有相應降低，折算率需要調低。其次，對香港、日本、德國等市場化程度高的地區和國家，與墨西哥、泰國等國家相比，也應該用不同的項目折算率標準。
（3）風險評價的系統化和定量化尚待提高。目前許多境外投資項目的評估中，都沒有對境外投資影響較大的匯率、稅收、投資所在國外匯管制等因素的定量分析。而從操作角度看，以上指標的定量分析是可行的且是必須的，因為這些因素超出一定的變化幅度，對項目的可行性起到決定性作用。
二、評估理念和方法優化
1、從項目角度看
境外投資項目只有滿足以自身現金流和資產申請和歸還貸款的能力時，才具備投資的價值。因此，境外投資項目應該、也必須與項目融資的基本條件相吻合。對于財務指標不能滿足投資價值的項目，通過項目融資的評估方式，可以劃清發起人與政策性金融的經濟責任和分工，繼而明確對項目公司、發起人的利益補貼，再輔之以發起人角度、宏觀效益角度、外交角度的評估和評價，有效地篩選政策性金融支持的境外投資項目。
2、從政策性金融角度看
首先，應該作為政府的委托人，肩負起對境外投資項目評估、篩選，提高境外投資整體效益的責任。實行項目融資后，要求金融機構必須從項目的立項開始參與其中，嚴密跟蹤并反復論證，對發起人和經營者的經濟實力和經營能力進行評估，并且經常對具體的融資結構進行創新。從客觀上保障政策性金融能夠從項目評估階段開始提高境外投資項目的質量和效益。
3、從發起人角度看
一是項目融資克服了“表內融資”的狀況，使得會計報表不至于因境外投資出現負債比例過高的局面；同時，因受行業周期或市場原因而國內經營暫時不景氣的企業，當遇到境外的品質項目而申請境外投資貸款時，不再被會計報表而“一棍子打死”。二是可以獲得超過自身財務狀況的融資，同時項目較高的負債可以享受利息稅盾。三是政策性金融機構的多方位介入可以充當項目顧問的角色，而風險的分配使發起人不至于因項目的失敗而破產。
綜上，可以得出結論：在理論上，境外投資項目具備項目融資的適用條件，項目融資方法有利于提高我國境外投資項目的效益，從整體上促進我國境外投資的發展。
三、評估模式的優化
1、有效劃分風險
如上所述，傳統的評估模式下，發起人必須對境外投資項目的所有風險負責。政策性金融機構雖然不以贏利為目的，但仍以收回貸款本息或釋放擔保責任為最終目標。而引入項目融資理念后，政策性金融機構對境外投資項目分擔風險并為其中的系統風險買單。對境外投資項目來說，發起人應該對項目的商業風險和自身的信用風險負責，對超出預測的政治風險和不可預見風險，除了投保境外投資險之外，應由政策性金融承擔。
2、有選擇地應用不同的評估模式
總體上看，境外投資只能實行有條件的以項目融資理念和方法為基礎的評估。即政策性金融在評估境外投資項目時，應根據具體情況選擇具體的評估模式：一是地應用以項目融資理念和方法為基礎的評估；二是有條件地以項目融資理念和方法為基礎的評估，即對不具備“特許權經營”和“政府保障”項目，則在實行項目融資的同時，對發起人追索權、風險分配因項目而調整；對現金流不足以覆蓋貸款本息的資源、高科技引進項目，則在嚴格按照項目融資方式進行微觀財務評估的同時，對宏觀效益和微觀效益對比分析、對系統性風險進行量化評估和責任明確，在加入宏觀效益、剔除系統性風險損失的基礎上進行財務可行性評估；第三，部分規模小、操作不夠規范的依然使用傳統的評估模式。
3、不斷改進評估指標
引入項目融資的理念與方法后，必須圍繞項目啟動，綜合分析和評價項目的整體效益，并對有關指標進行調整，從而于項目現金流中予以測算，主要包括以下幾個指標。
（1）政策性補虧。在采用項目融資模式的基礎上，對能源、稀缺資源類境外投資項目，由于國家經濟戰略需要，項目本身無法自負盈虧的，依然以項目融資的方式進行評估、管理、風險劃分；對短期或局部看現金流不理想的項目，可以相應延長貸款期限，或劃分以項目資金、發起人機會成本收入的還款比例及期限。對國家戰略項目、能源資源類項目，其政策性虧損部分由政策性金融機構予以彌補，然后在彌補的基礎上，運用項目融資方法對項目進行財務評估。
（2）項目壽命期預測。對一個不準備中途轉讓的項目而言，項目的壽命期會影響現金流，雖然隨壽命期長度的增加，它對現金流的影響逐漸減弱，直至忽略不計。對意義上的項目融資，在“特許權經營”背景下，其項目經營期就可視為壽命期；而現階段的境外投資項目，項目公司和發起人并非能夠決定壽命期，因為政治事件可能迫使一些項目的清算比計劃要提前。因此，對項目既要設定合適的壽命期，又要做好提前結束壽命期的風險預測。
（3）清算價值（稅后殘值）估價。相比于國內投資，境外投資項目的稅后殘值對項目現金流的影響要大很多，這是因為：項目壽命期難以控制和預期；殘值受當地技術、社會環境、金融市場的影響非常明顯。殘值估計有3種方法：
一是當殘值不確定時，需要考慮殘值的各種可能結果，在此基礎上重新評估項目的凈現值，必要時估算殘值的盈虧平衡點。二是對上市公司，轉讓價值可以根據紅利貼現模型計算，由公式：V0=D1/（1+K）+D2/（1+K）2+…+DH/（1+K）H+PH/（1+K）H（式中，V0為已知，D1…DH由損益預測表得到，K可以根據投資所在國市場平均收益率確定）計算得出。三是房產、設備、無形資產等殘值應根據市場、技術等具體情況進行預測。房產價格受當地房地產行情、地理位置、政府經濟開發政策等因素影響，而設備和無形資產制約于行業技術變化。
（4）機會成本計算。境外投資項目涉及的機會成本包括以下幾點：一是發起人因投資項目帶來的出口。包括項目建設設備和生產期原材料出口，由于收益歸發起人，而如果以項目作為評估對象，就不應納入項目現金流。二是項目給發起人帶來的經營成本節約。主要指發起人利用投資項目的銷售網絡、地區雙邊稅收減免、打破壟斷阻力等條件，帶來成本節約。三是技術轉讓及研發收入。發起人收購或投資建造研發中心，利用當地先進的技術進行新產品開發，或為回避因投資收益匯入國內的稅收，從而在當地建立研發機構。這些收益及支出應根據歸屬，計入發起人或項目收支。
綜上所述，政策性金融機構境外投資項目的評估應在引入項目融資的理念與方法的基礎上不斷探索優化，以提高評估的性。
