引論：我們為您整理了1篇證券分析師論文范文，供您借鑒以豐富您的創作。它們是您寫作時的寶貴資源，期望它們能夠激發您的創作靈感，讓您的文章更具深度。
證券分析師論文:證券分析師相關法問題分析論文
一、證券分析師職業的出現
現代證券投資理論的有效性建立在兩個假設前提上：一是證券價格對證券信息具有不同程度的敏感性；二是存在一種能夠提供與傳遞信息并保障信息質量的法律制度。(注：齊斌證券市場信息披露法律監管[M]北京：法律出版社，2000.5.5。)證券監管旨在通過樹立市場信心以保護投資者利益，其主要手段是建立信息披露制度。隨著證券專業化程度的提高，信息披露報告中出現大量晦澀難懂的法律和會計術語，超出了普通……
在我國，真正意義的證券分析師尚未出現，證監會副主席史美倫在2002中國工商論壇上指出：我國將在適當時候推行證券分析師制度。我國證券市場發展了十幾年，從事股評工作的人不在少數，但并未出現真正意義上的證券分析師。證券分析師制度的推出，除證監會大力推動外，還需要證券業內部的力量。該職業的產生首先應基于市場需要，我國1998年《證券法》并未采用證券分析師的概念，而是用了“證券咨詢機構專門從業人員”的冗長稱謂。2000年7月證券業協會制定的《中國證券分析師職業道德守則》也只是略微提及。
二、證券分析師的市場角色與法律定位
當證券發行人的預期利潤、管理決策等可能引起證券價格發生較大變動時，為辟免其證券價格過渡波動，發行人會將信息選擇性地披露給一些證券分析師和機構投資者，再由他們做出市場預測和投資建議，這種選擇披露的方式表面上看有利于證券價格的穩定，實際上違背了證券監管理念。證券分析師為避免被發行人排除于信息公布所選擇的人員范圍外，有時會不得已做出對發行人有利的評價或建議，而不敢提相反意見。(注：施天濤、李旭從“選擇披露”到“公平披露”——對美國證券監管新規則的評價與思考[J]，環球法律評論，2001.(4).492。)2000年8月，SEC試圖以實現市場機會真正平等的公平披露規則而代之選擇披露規則，效果如何有待實踐檢驗。
證券分析師相對個人投資者而言無論在信息的搜尋還是證實上都具有明顯的規模優勢。多數解釋證券市場效率的理論都十分強調證券分析師在獲取證券信息方面的優勢。證券分析師有兩個基本職能，首先是從發行人以外的渠道搜集有關證券價值的重要信息，例如，利率、競爭者行為、政府行為、消費者偏好、人口變動趨勢等。這些信息是不具備專業知識的發行人所依賴的參考資料；其次是證實和比較發行人披露的信息，防止惡意欺詐并消除偏見。(注：[美]小約翰·科菲市場失靈與強制披露制度的經濟分析[J]經濟社會體制比較，2002，(1).13。)
證券分析師是投資者的參謀，其應當利用上市公司正式的信息、相關產業信息、經濟發展信息提供分析意見，并盡可能地保障所依據的信息和分析意見客觀、真實、。但因為證券市場具有不確定性，其不應對預測行為承提責任。司法的干預應該是有限的，除非分析師有故意或者重大過失，否則不能因為預測的誤差追究其責任。法律應鼓勵證券分析師利用自己的知識與才能為投資者服務。投資者參考分析師的意見做出自己獨立的投資判斷，最終對自己的投資行為負責。維護投資者利益和保障分析師正常執業的目標是一致的，證券分析師組織將進一步加強行業自律，提高分析師的執業能力，培養分析師良好的執業素質，以更好地為投資者服務。
證券分析師業正在形成規模，對證券市場起著推進作用的同時，可能帶來危害證券市場的消極作用，各國證券市場頻現證券分析師以權謀私的丑聞，給證券業蒙上陰影。為促進證券咨詢業的規范發展和提高證券分析師的專業水平、規范證券分析師的行為，急需建立一套完善的包括激勵機制和約束機制在內的制度來規范這一職業。證券分析師何時應為其言行承擔法律責任。更要明確何時應豁免其法律責任，避免其遭遇訴訟威脅。
三、證券分析師言行的不實責任與責任豁免
在世界經濟衰退和股市持續低迷的大潮下，作為證券業楷模的華爾街也出了問題，證券分析師違規操作的丑聞頻現，引發人們對證券分析師法律責任的紛紛議論。最轟動的美國紐約州司法部訴美林集團證券分析師建議公眾購買潛在垃圾股、自己卻大量賣出的信用欺詐丑聞，近日以和解協定告終。但遠非尾聲，若分析師以權謀私的問題不解決，沒有人仍會對證券業抱有信心。該案的大白天下初步揭開了投資銀行和分析師互相勾結的重重黑幕。
證券分析師應當對股民負責，提供客觀的評論。許多分析師卻違背職業道德，扮演投資銀行推銷員的角色。多數華爾街投資銀行主要依據利潤給分析師付酬，兩者狼狽為奸。為了吸引投資者，投資銀行利用自己的分析師吹噓自己的證券，所謂“專業股評”雖不乏善意的引導，但也存在惡意欺騙。20世紀90年代網絡股和電信股的泡沫，某種程度上就是分析師吹起來的。只有分析師的收入與其任職的投資銀行的經營業績分離，徹底解決利益沖突問題。證券分析師信用欺詐釋放的市場信號導致股市異常變動，市場自身無法調節，需要政府監管的外力價入，政府對證券市場的另一重要干預是減少證券投機。證券投機雖有益于促進證券價格根據時價做出調整。但投機者往往醉心于研究開價不足或過高的股票。(注：[美]理查德·A·波斯納法律的經濟分析(下)[M]北京：中國大百科全書出版社，579—580。)證券監管禁止證券詐欺，投資者有權通過司法途徑提出欺詐的損害賠償請求。
根據傳統的欺詐原則，可訴的虛假陳述必須實際上已為被欺詐人信任，否則，這種欺詐就是無害的。通常，來自證券欺詐的收益為零。盡管欺詐所產生的成本并不等于投資者遭受的損失，但確實存在社會成本。雖難以量化，但至少可能存在兩種：及時，經理層在封鎖壞消息時將動用的資源；第二，有些投資者為克服公司經理層虛假陳述的損失，就不得不設法用更多的資源努力發現企業的真實情況。另外，證券價格下跌導致的損失是否屬于應予賠償的部分，而分析師信用欺詐應賠償投資者直接損失還是間接損失都值得研究。
我國證券法上規定證券投資咨詢機構從業人員不得從事下列行為：一是委托人從事證券交易；二是與委托人約定分享證券投資收益或者分擔投資損失；三是買賣本咨詢機構提供服務的上市公司股票。在我國首例股評家與股評刊登媒體被判承擔損害賠償責任的“湘中藥股評案”相關法律問題的研討會上，有人提議盡快建立證券分析師信息獲取、分析業務免責制度，證券分析師只要盡了誠信和注意義務仍無法避免事實失真時可以免除責任。證券分析師的地位應該中立，其進行證券分析時，只需依其內心的確信，發表忠實于專業知識的專家意見即可，無需受任何人的指摘。如非經過嚴格的法律途徑調查和充分的證據支持，證券分析師不應受無合理和合法根據支持的苛刻指責。
香港格林柯爾公司對瑞銀華寶及其證券分析師提起誹謗之訴要求對方停止發表相關誹謗言論和賠償損失。以普通法下的誹謗而不是以違反專門證券法規為訴由起訴對自己的股票進行跟蹤分析的分析師的案例很少見。著名投資銀行的證券分析師在研究報告時，肯定都會加注標準的免責聲明，明確表明該研究報告只供信息參考之用，并不保障報告中內容的真實和完整性，一般可以躲過不實言論的訴訟。瑞銀華寶研究報告的觀點和內容都比較平實謹慎，基本上是對事實的描述，并未發表什么主觀意見，而且都加注了詳盡的免責聲明。證券法上恐怕都很難找到訴由。即使報告內容有不當之處，加注的免責聲明“基于從據信可信賴之來源所得的信息，但是未經獨立認證，也不能保障其性或完整性”，足以免除其法律責任。格林柯爾所以選擇侵權法下的誹謗為訴由，正因為證券法上師出無名。而誹謗之訴必須證明侵權方存在明顯的惡意，即要證實該報告中的言論純屬不實甚至捏造，原告的舉證責任并不輕松。從表面上確實看不到原告有任何勝訴的理由。
格林柯爾不對先前進行了大量負面報道的財經媒體采取法律行動，而是選擇起訴投資銀行與證券分析師，并不是為了勝訴。在股價即將跌破企業可以承受底線的關鍵時刻，格林柯爾提起無多大勝算把握的訴訟，注重的是起訴行為本身產生的對市場和投資者的刺激作用。若證券分析師豁免法律責任的情形不通過法律確認，很可能成為被上市公司用來刺激投資者信心和證券價格低迷的犧牲品，引發沒來由的災難。這對證券市場“三公”原則構成挑戰，同時會使分析師從事分析業務時畏手畏腳，無法保持中立，甚至為了防止被處于強勢地位的上市公司起訴，唯有做出對上市公司有利的證券分析報告。如此“委曲求全”，大大不利于證券市場的長期穩定和良好秩序，嚴重打擊投資者的信心。
證券分析師論文:證券分析師行業現狀發展論文
中國證券分析師行業伴隨著中國證券市場的腳步已經走過十幾年的發展歷程,十幾年來,證券分析師隊伍從無到有,不斷壯大,已經成為普及證券知識、推動理性投資和證券市場規范化發展的一支不可忽視的力量。當前,中國證券分析師行業正面臨國內證券市場快速發展和加入世貿組織后外國同業競爭的雙重挑戰,這一新形勢既蘊藏著發展的新機遇,又急切呼喚著新的改革。
中國證券分析師行業的發展歷程和現狀
中國證券分析師行業是伴隨著中國證券市場的發展而發展壯大起來的,以管理部門實現監管為標準,其發展歷程可以分為三個階段。
及時階段是起步階段(1984—1991)。這個階段是證券分析師行業的萌芽和孕育階段。在這個階段,中國證券市場剛剛開始,管理層、上市公司、證券公司和投資者都在“摸著石頭過河”,全國性的有形交易市場尚未形成。在一些大城市一級半市場上,開始有人研究股市行情,傳遞信息,指導操作,但尚未形成穩定的證券咨詢群體。
第二階段是自發階段(1991—1998)。這個階段是證券分析師行業飛速發展階段,也是管理部門監管處于真空的階段。20世紀90年代初證券市場成立之時,為適應證券公司的需要,證券咨詢部門紛紛成立,最早是從券商的客戶服務部門開始,地說是營業部對股民進行的“入門指導”,離嚴格意義上的咨詢業務相距甚遠。在這一階段,證券市場剛剛成立,投資者還比較陌生,此時,證券分析師的作用更多的是起到一個“入門指導”的作用。接著,我國證券市場迎來了一個飛速發展的過程,由于證券市場投機風氣彌漫,投資者的投資決策基本上是建立在對“政策”“、莊家”、“內幕消息”等概念上,為迎合投資者投機的需要,各類“股評家“”股評人士”“、市場人士”、“證券研究員”活躍在證券交易所和各種新聞媒體之上,新聞媒體也推波助瀾,而且市場缺乏政策監管。在這種大環境下,證券分析師行業出現了大量的違規行為。
第三階段是規范發展階段(1998—至今)。這個階段是證券分析師行業規范發展的階段,各類管理法規和條規相繼出臺,管理部門開始監管。面對證券咨詢業的放任自流和大量違規行為的出現,監管層開始引起注意,1998年4月1日《證券期貨投資咨詢管理暫行辦法》及其《實施細則》公布并實施,開始對從業機構和人員實行資格審查,加上其后頒布執行的《證券法》,中國證券咨詢監管法規在某些方面甚至比香港同類法規還要嚴格。2000年7月16日我國頒布實行了《中國分析師職業道德守則》,并且在2002年12月13日成立證券業協會證券分析師委員會,使證券分析師的管理趨于規范。但是,多年監管空缺造成行業總體素質偏低和短期的投機心態已經深入人心,很多證券分析師缺乏耐心長期深入的研究,投資者還沒有形成對證券分析師研究報告的廣泛需求。
時至今日,中國證券分析師行業依然處在比較初級的發展階段上。從規模上講,截至2004年12月底,全國共有證券公司133家,其中,獲得證券投資咨詢資格的證券公司98家。經中國證監會批準的具有從事證券投資咨詢業務資格的證券咨詢公司116家。獲得證券投資咨詢資格人員達到2萬人,其中具有執業資格的證券分析師已經超過6000人。我國證券分析師行業經過十幾年從無序到有序的發展,在普及市場知識、引導投資理念、推動市場創新等方面發揮了重要作用,證券投資咨詢機構在經營方式、管理水平和制度建設等方面取得了很大進步。目前,行業形成了幾種主流的業務模式,如:專門為基金、券商等高端客戶提供的研究咨詢服務;針對中小投資者提供的研究咨詢服務;提供分析軟件、證券資訊信息平臺的服務;提供公司重組、戰略規劃、公司購并的財務顧問服務等。部分信譽優良、經營規范的證券投資咨詢機構在提供專業化、個性化服務方面逐漸樹立了自身的品牌。但是,應該看到,我國證券分析師行業整體素質有待提高,社會信譽度不高,存在誠信危機。證券咨詢機構業務范圍狹窄,服務方式和服務手段單一,法定業務無法維持正常經營,機構規模偏小,發展后勁不足,證券投資咨詢業處境艱難,面臨著行業萎縮的嚴峻局面。因此,改善行業經營環境,拓寬行業經營范圍,提高執業水平,增強行業競爭力已成為當前證券投資咨詢業亟待解決的問題。
對中國證券分析師行業發展思路的思考
綜觀世界各國,證券分析師行業的規范與發展,離不開政府的引導與監管。從全球范圍來看。美國、德國、日本等證券業發達的國家,均不同程度地運用法律、稅收及財政等手段大力引導與規范本國證券分析師行業的發展,因而才涌現出一大批諸如麥肯錫、標準普爾、布隆伯格等世界知名咨詢機構。我國證券分析師行業起步晚、規模小,尚處于原始積累階段,是資本市場中的弱勢群體,其發展更是離不開政府的大力扶持。
1.明確證券分析師行業發展的意義。證券分析師行業是伴隨著證券市場的發展而成長起來的新興行業,它在普及證券知識、推動理性投資和證券市場規范化發展等方面發揮著重要作用。因此,要把證券分析師行業當作一個行業來看待,不應把其看作證券市場的附屬品。
當前,中國證券分析師行業正面臨國內證券市場快速發展和加入世貿組織后外國同業競爭的新形勢,一方面,我國證券業經過十幾年的發展,雖然出現過不少問題,但其在籌集社會資金、優化資源配置、完善市場運行機制發揮的重要作用越來越被社會認同,它已經成為我國社會主義市場經濟發展的重要因素,當前,我國經濟將進入新的發展階段,迫切需要證券市場以更快的發展來支持,證券市場的發展將使上市公司不斷增加,市場投資品種不斷增多,而現有的證券分析師隊伍是遠不能滿足市場發展的需要,這必將要求證券分析師行業盡快成長起來。另一方面,隨著我國加入世貿組織后,金融領域逐漸對外開放,國外證券分析師及其投資咨詢機構將逐步向我國證券市場滲透,國外分析師成熟的經驗及其咨詢機構的咨詢風格,將給我國證券分析師行業帶來新的面貌,有助于提高我國證券分析師行業整體水平。但同時也加劇了證券服務領域的競爭,國外證券分析師的專業化水平、豐富經驗和依靠的投資咨詢公司的實力,與國內相比有較大的優勢。如果我們不迎頭趕上,國外咨詢公司可能在未來幾年迅速占領我國市場,從而構成對我國證券投資者的信息咨詢壟斷,這將不利于國家投資環境的安全。
2.制定證券分析師行業的發展規劃。面對國內證券市場快速發展和加入世貿組織后外國同業競爭的新形勢,我國應該制定中國的證券分析師行業的發展規劃,爭取用先進的文化形成行業內特有的品牌,并通過引進國外先進經驗等形式抓緊形成自己的核心競爭力,以在國際競爭中贏得一席之地,為我國證券市場的發展發揮作用。根據國內外證券市場發展的趨勢,借鑒國外證券分析師行業發展的經驗,證券分析師行業應該朝專業化、個性化、信息化、市場化、國際化等方向發展。
(1)專業化。證券分析師行業專業化是證券市場發展過程中社會分工的必然結果,由于證券市場的復雜性以及證券品種多樣性的特點,它要求證券分析師應該是具有復合型知識的專家。作為證券市場的專家,他首先必須通曉金融證券、投資和經濟學等基本知識;為了獲取和利用信息,他必須掌握運用數學、統計、信息技術等知識的技能;為了分析上市公司狀況,他除了掌握財務會計、審計等知識外,還需要熟悉上市公司的行業背景及發展趨勢;此外,一個稱職的分析師更應該具有敏銳的洞察力和果斷的決策能力,才能在瞬息萬變的證券市場做出正確的判斷。因此,證券分析師行業不僅有嚴格的準入條件,而且更需要不斷地接受繼續教育,提高業務水平。
(2)個性化。證券分析師行業服務對象是具有不同個性、風格和投資目標的投資者,能否提供個性化服務,是其能否找到并維護穩定的客戶群,從而占有市場份額的關鍵。目前我們提供給投資者的證券咨詢服務還是一種面向大眾的服務。隨著市場競爭的加劇,投資者對證券咨詢的個性化服務提出了更加緊迫的要求。值得注意的是,這種個性化的需求是不斷變化的,有時還存在盲目性。為改變這種情況,就要深入到投資者的決策過程中去,而網絡經濟恰恰給個性化服務提供了技術上的準備。國外同行對個性化服務給予了高度的重視,已上升到客戶關系管理的層次。
(3)信息化。隨著信息技術和通信技術的發展,證券市場信息化水平不斷提高,市場信息傳播速度加快,這為咨詢活動借助高科技手段實現轉型提供了有利的條件。我國證券交易傭金已經放開,這將刺激網上交易的發展。在網絡技術進一步完善和證券網上交易的條件下,客戶從傳統的“信息束縛”和“地域局限”中解放出來已是大勢所趨。競爭在很大程度上體現在信息咨詢服務尤其是服務質量上。證券咨詢服務只有實現信息化,才能借助信息技術手段對傳統的信息資源和信息流程進行整合,逐步實現雙向互動式咨詢,進一步提高服務質量。
(4)市場化。證券分析師行業是一個服務性行業,只有按市場化模式運行,才能加快發展。市場化包括體制市場化、服務產品市場化和定價機制市場化等內容。體制市場化就是通過定期對分析師的能力和業績進行科學的評價,不斷提高分析師行業的整體素質,逐步形成分析師市場。產品的市場化,就是按照客戶的需求去設計和生產產品,既要滿足內部客戶的需要,又要符合公司外部客戶的需要。咨詢產品定價機制的市場化必須以產品設計的市場化為前提,只有在咨詢產品呈多樣性、同質性和同層次產品達到一定規模,能夠進行市場競爭時,市場定價機制才能形成。
(5)國際化。隨著中國證券市場開放步伐明顯加快,國外證券分析師及其證券投資咨詢機構將逐步向國內市場滲透,這將潛移默化地改變我國分析師行業的咨詢風格,帶動國內的服務標準向國際標準靠攏,減少一些不太規范的行為。此外,國內企業到國外上市逐漸增多,在開放的國際市場,他們面對的是國外同行的競爭,服務的對象也將擴展到國外投資者,這一切都要求國內證券分析師的行為、產品都必須符合國際慣例。同時,來自監管層的壓力也要求證券分析師行為方式更加規范化和國際化。
3.大力扶持證券分析師行業的發展。我國證券市場目前還不是一個成熟的市場,證券分析師行業更是一個處于發育階段的新興行業,需要政府的扶持。由于我國證券分析師行業在發展初期階段,出現過眾多問題,再加上我國證券市場運行“熊長牛短”,每當市場出現問題時,證券分析師往往成為眾矢之的。因而在制定相關政策時,限制性措施過多而扶持性政策過少,從而制約了該行業發展的現象。鑒于此,應采取以下措施對分析師進行扶持。
首先,適當擴大證券分析師行業的業務范圍。目前,我國證券投資咨詢業務范圍狹窄,盈利模式單一,僅以證券投資咨詢業務為主,這已成為制約該行業發展的瓶頸問題。一個產業的發展必須要有穩定的利潤增長點,單靠證券咨詢業務,證券投資咨詢機構難以維持生存,許多經營者只有在夾縫中尋找“灰色收入”來實現收益,沒有較多的精力搞實地考察研究,從而也制約著咨詢業向更深層次發展。同時對于“灰色收入”這樣難以見光的業務,管理層也很難得以監督管理,從而造成了目前市場的混亂,各種人員在其中為著各自的利益而損害投資者利益的事件時有發生。因此,建議證監會協調相關部門,積極鼓勵投資咨詢公司開展包括管理咨詢、融資顧問、兼并收購、獨立財務顧問、上市輔導等各項財務顧問業務,明確證券投資咨詢機構開展財務顧問業務的法律地位;允許獨立經營的證券投資咨詢公司積極探索與資產管理公司、風險投資公司的合作模式;大力扶持金融咨詢軟件的開發業務等。
其次,形成合理的咨詢產品定價機制,使咨詢價值顯性化。目前咨詢機構往往把咨詢作為吸引客戶委托理財和提高市場聲譽的附屬手段,遠未形成獨立的、科學的定價機制,這不但容易誘發違規行為,而且難以形成正確的成本、收益考評體系,無助于創造增值服務,形成低水平重復的局面,不利于咨詢行業的長遠發展。客觀地看,由于證券咨詢產品在形式上的無形性、使用上的時效性、成本上的遞減性以及評價上的延后性,其定價機制不同于一般的物質產品,難度非常高。國外的成功經驗是,根據產品的綜合生產成本(包括人員工資、營業費用等項目)和適用對象,采取不同的定價方式:對于在報紙、電視等媒體上公開發表的證券咨詢產品,進行投資者抽樣調查,根據反映、評價和其資產增加的數量測度“創譽”的價值量;對于為基金等機構客戶提供的小批量產品,則根據其委托資產和傭金的增加量定價;對于為大客戶提供的定制性產品,則單獨定價;對于為公司內部投資服務的產品,則采取“中間產品”定價的方式間接定價。總的原則,是依據產品的特點、單獨定價的交易成本和難度系數,靈活運用直接定價和間接定價的方法。
再次,完善稅收優惠政策,扶持有競爭實力的咨詢機構。證券分析師行業是一個知識密集型行業,其從事的工作具有高科技和信息技術的某些特征,因此,應該享受國家給予高科技行業與軟件服務業的的優惠政策,在稅收、資金和信息技術上給予支持。我國證券分析師行業目前仍處于發育階段,分析師隊伍無論從數量或是基本素質都與市場的要求存在較大的差距,他們所工作的咨詢公司不僅規模小,而且盈利能力低,不具備與國際投資咨詢機構競爭的實力,因此,政府需要在政策、資金和人才等方面扶持有發展前景的咨詢機構,鼓勵其通過重組、并購等途徑,把現有公司做大做強,使其成為咨詢業的旗艦,以迎接國際咨詢機構的競爭。
證券分析師論文:論證券分析民事責任論文
[摘要]證券分析師是向投資者提供證券投資咨詢服務的專業人士。他們對第三人的民事責任應該定性為侵權責任，并采取過錯推定的歸責原則，其中因果關系的認定，可以考慮借鑒“欺詐市場”理論和“信賴推定”原則，減輕第三人的舉證責任，以有效地保護第三人的利益。同時通過合理界定第三人的范圍和規定免責事由，以保護證券分析師的合法權益，實現二者利益的平衡。
[關鍵詞]證券分析師、第三人、民事責任
證券分析師在我國又稱為股評師、股票分析師，他們是向投資者提供證券投資咨詢服務的專業人士。他們通過向公眾投資者提供專業化的服務，在引導投資者的理性投資、提高證券市場的透明度，規范證券市場運作、優化社會資源配置方面發揮了重要作用。但是在ST中科、銀廣廈、藍田股份等造假股股價瘋漲的背后，確有一些證券分析師在其中推波助瀾。為此，中國證監會根據《證券法》、《證券、期貨投資咨詢管理暫行辦法》（以下簡稱《暫行辦法》）制定了《關于規范證券投資咨詢業務行為若干問題的通知》（以下簡稱《通知》），以加強對證券投資咨詢機構及證券分析師的監管。
證券分析師因其違法違規行為給投資者造成經濟損失的，是否應該承擔民事責任呢？《證券法》和《暫行辦法》均未對證券分析師的民事責任作出規定。作為補救，《通知》在第7條中規定，“投資者或客戶因證券投資咨詢機構、證券投資咨詢執業人員的執業活動違法或者犯罪而遭受損失的，可依法提起民事訴訟，請求損害賠償。”那么，該如何具體界定證券分析師的民事責任呢？本文擬就此問題作些探討。
一、界定證券分析師民事責任的價值
何為證券分析師呢？筆者將其定義為：證券分析師是依法取得證券投資咨詢業務資格和執業資格，就證券市場、證券品種走勢及投資證券的可行性，以口頭、書面、網絡或其他形式向社會公眾提供分析、預測或建議等信息咨詢服務的專家。其專家性特征主要表現為：其一，執業工作的獨立性。這是證券分析師執行業務的首要要求。它要求證券分析師在執業時要保持客觀公正、不偏不倚的獨立姿態，并在工作上、地位上及利害關系上獨立于當事人。其二，具有證券從業人員資格。即證券分析師應具備與其職業要求相符合的知識、技能，并得到相應主管部門的認可。其三，證券分析師給服務對象所提供的服務是非定型性的。即證券分析師服務的對象一般為非特定化的大眾投資者。其四，行業自律性。各國證券投資咨詢人員一般都存在其行業自律機構，指導證券投資咨詢人員的執業行為，并對違規者作出制裁。
證券分析師是證券市場的一個重要職業。在證券市場發達的美國，證券分析師扮演了重要的角色。“自20世紀30年代以來，證券市場正經歷著重要的進化過程。其中最重要的進步是專業證券分析師的出現。由于在美國證券交易委員會的存檔的數據通過計算機網絡能夠及時、低成本地為分析師所得，使得分析師成為市場有效性的重要機制。”[1]（P13）理論上認為，如果有用的市場信息以不帶任何偏見的方式全部在證券價格中得到反映，那么可以認為市場是有效的。證券市場是信息市場，只有信息充分，證券的正常價值才能被發現，投資者才可以據此做出理性的投資。雖然有關事實的信息一般投資者也能獲得并加以使用，但證券分析師具有一般投資者無可比擬的專業優勢和規模優勢。正如美國證券交易委員會在1998年11月所評價的那樣：“證券分析師使投資者了解信息，他們消化吸收從各種渠道獲得的信息，并且積極追蹤企業新的信息，形成報告，他們在信息的傳輸中扮演了導管的角色。”[2]（P9）所以說，證券分析師提供的分析意見和預測對一般投資者而言，是一種重要的信息。在實踐中，投資者對證券分析師存在著較強的依賴性。美國高等法院和證券交易委員會更進一步說明了證券分析師對證券市場的意義，“證券分析師對整個市場的價值是勿庸置疑的，他們收集分析信息的活動顯著提高了市場的定價效率，從而增進了所有投資者的利益。”[3]（P9）故證券分析師對于市場和投資者的重要性不言而喻。
但我們也看到，證券市場不是教堂，證券分析師也不是圣賢，而是“經濟人”，具有逐利性。證券投資咨詢機構和證券公司是以營利為目的、在證券市場從事中介服務的商主體。作為其執業人員的證券分析師自然是一類重要的商主體。所以證券分析師基于利益驅使的欺詐行為也屢見不鮮。在美國，隨著一系列丑聞的曝光和股市泡沫的破滅，華爾街證券分析師的信用不斷遭到人們的置疑和司法部門的調查。目前全美涉及華爾街投資銀行、證券公司欺騙的起訴案已達到300多件，涉及50多億美元的賠償要求，而排在最前面的25個案子全部是狀告分析師的，估計賠償金額會超過10億美元，將成為華爾街有史以來為說謊話付出的較大代價。[4]（P134）華爾街如此，中國證券市場也不例外。
由此可見，對于規范證券分析師的行為，僅僅依靠道德守則和行業自律有時候并不是有效的，而科以民事責任可能是一種的阻嚇欺詐的手段，同時也是保護投資者利益、實現社會正義的手段。
通過對實施欺詐行為的證券分析師科以民事賠償責任，一方面可以產生威懾作用，促使他們更加謹慎和勤勉盡職，為投資者提供真實有用的信息，從而促進證券市場的規范發展，同時也有利于分析師行業健康發展；另一方面，可以使投資者的損失得到補償，有助于化解矛盾，實現市場的公平，增加投資者信心，有利于證券市場的穩定。
二、證券分析師民事責任的性質
證券分析師向投資者提供證券投資咨詢服務，雙方是平等的主體。根據責任自負的原則，任何人對自己的行為給他人造成的損害要承擔責任。如果證券分析師在執業過程中因自己的行為給投資者造成損失的，應依法承擔民事責任。
那么，證券分析師承擔的民事責任為何性質？是違約責任、侵權責任還是獨立責任？證券分析師從事證券分析業務所涉及的法律關系主要有兩種：一種是通過與投資者簽訂證券信息咨詢服務合同而發生的合同關系；一種是證券分析師向不特定的社會公眾投資者提供證券信息服務而形成的法律關系。此種法律關系是基于公眾投資者對證券分析師的信賴而產生的一種特殊信賴關系。本文論述的是證券分析師對不特定的公眾投資者即第三人的民事責任。
關于證券分析師虛假陳述導致第三人受損的民事責任的性質，當前主要有契約責任說、侵權責任說和獨立責任說三種。契約責任說認為：證券分析師向股票市場投資者傳播股評信息是為了吸引股民大眾而提供的一種服務。在這種服務中，存在著兩方主體，一方是證券分析師，另一方是股民。當股民以一定方式接受證券分析師的股評時，證券分析師與股民之間即形成服務合同關系，證券分析師是服務提供方，股民是服務接受方。[5]侵權責任說認為，證券分析師與投資者之間不存在合同關系的情況下，證券分析師提供不實信息違反的是一種法定義務而不是當事人約定的義務。我國首例證券分析師民事賠償案件采用的就是侵權責任。獨立責任說認為，“證券交易有其獨立的目的，其所決定的民事責任當屬一種獨立類型，不必強行納入民法的責任類型中。”[6]（P329）
筆者認為，證券分析師的民事責任是一種侵權責任，理由如下：
首先，對于獨立責任說，大多數學者認為，其雖然免去了責任性質的糾纏，但其也不得不依客觀事實的性質，類推適用民法上的侵權或合同責任的有關規定，其實仍然沒能避免要將證券欺詐的民事責任歸于傳統法律制度之下。[7]此筆者表示贊同。
其次，違約責任與侵權責任的根本區別在于責任基礎不同。違約責任的基礎是違反當事人之間的約定義務，侵權責任的基礎是加害人違反法律直接規定的法定義務；且前者在責任之構成與法律規定之間，存在當事人基于意思自治的合意過程，后者在責任之構成與法律規定之間，不存在當事人的合意過程。）證券分析師向不特定的證券投資者提供證券分析預測信息的行為，根據合同法的一般原理，并不是一種要約行為，他們與不特定的證券投資者之間并不存在合同關系。證券分析師所違背的義務也就不是一種合同義務，而是法律規定的一種特殊義務。而且我國合同法的理論與實踐都沒有采納德國的“事實契約關系理論”，故認定為違約責任未免牽強。
第三，采取侵權責任說更有利于保護受害投資者的利益。侵權責任擺脫了合同責任對合同關系人相對性的限制，擴大了受保護的第三人的范圍，對投資者利益的保護更顯周全。在證券市場發達的美國，一般都是認定為侵權責任。美國《侵權行為法重述》關于信息提供者對沒有當事人關系的第三人承擔責任的第522條第1款規定：“某人在其業務、職業或受雇傭中，或其他有經濟利益的交往中，為指引他人的商業交易提供了錯誤的信息，如若他在應用或傳送該信息時未能行使合理的注意或能力，對他人因正當的依賴其信息而造成的經濟損失應負有責任。”
第四，證券分析師進行欺詐性預測的行為可以定性為廣義的虛假陳述行為。而虛假陳述在現行的較高人民法院的司法解釋中是界定為侵權責任的。虛假陳述的廣義解釋是指，證券市場的參與人違反證券法律義務性和禁止性的規定，在證券發行和交易過程中，作出背離事實真相的陳述或記載；或者在披露信息時發生重大遺漏、不正當披露信息的行為。本定義中所稱的“證券法律義務性和禁止性的規定”具體是指《證券法》第72條：“禁止國家工作人員、新聞傳播媒介從業人員和有關人員編造并傳播虛假信息，嚴重影響證券交易。禁止證券交易所、證券公司、證券登記結算機構、證券交易服務機構、社會中介機構及其從業人員，證券業協會、證券監督管理機構及其工作人員，在證券交易活動中作出虛假陳述或者信息誤導。”和《禁止證券欺詐行為暫行辦法》第11條：“禁止單位或個人對股票發行、交易及相關活動的事實、性質、前景、法律等作出不實、嚴重誤導或者含有重大遺漏的任何虛假陳述或者誘導致使投資者在不了解事實真相的情況下作出證券投資決定。”其中證券交易服務機構主要就是指各類證券投資咨詢機構以及證券資信評估機構。證券分析師即證券投資咨詢機構的從業人員。雖然證券分析師不承擔法定的信息披露義務，不是狹義的信息披露義務人，“但是由于法律規定他們對市場負有不得虛假陳述或信息誤導并給投資者造成損失，根據民法對侵權行為的一般規定以及行為人的過錯，則必須承擔民事賠償責任。”
三、第三人的界定
第三人是指與證券分析師沒有合同關系的、使用證券分析師提供的預測性信息的投資者。證券分析師欺詐性的虛假陳述可能會給為數眾多的投資者造成損失，但是否因某次證券交易受損的所有投資者都可以向證券分析師主張賠償呢？顯然這個范圍過大。如果這樣，可能會引發大量無理訴訟或濫訴，使證券分析師動則得咎；迫于無奈，證券分析師將三緘其口，無所作為，投資咨詢行業將趨于萎縮，所以必須合理界定第三人的范圍。
我們認為，有權主張賠償的第三人一般要符合如下條件：
1、第三人必須是證券分析師可以合理預見的使用其提供的信息的投資者。所謂合理預見，指證券分析師依其職業常識知道或者應當知道哪些人將受到其預測分析的影響。這要依具體情況，視證券分析師信息的時間、場合、對象以及采用的方式等來確定。例如，證券分析師在針對一定數量投資者的咨詢會上預測信息，僅視該部分投資者為可以合理預見的第三人；如果證券分析師通過全國性的報刊、廣播、電視、互聯網等傳媒來預測信息的，則應視不特定的公眾投資者為可以合理預見的第三人，此時證券分析師對投資風險應該作出充分的警示說明，而不能以“個人意見，僅供參考”之類的語言籠統說明。
2、第三人必須是合理信賴證券分析師重大虛假陳述的投資者。換言之，第三人依據證券分析師的預測作出投資決策時，不知道或者不可能知道證券分析師的預測有重大的欺詐，即第三人必須出于善意。投資者明知或者有理由知道證券分析師的預測含有重大欺詐仍作出投資決策的，由于其投資是在沒有受到欺詐的情況下作出的，不得主張賠償。當然，如果有的投資者根本沒有獲得和使用證券分析師的預測信息，也不得成為此處的第三人。
3、第三人必須是證券的實際購買者或出售者，即投資者信賴證券分析師的欺詐性預測進行了買賣證券的行為。
4、第三人必須是在虛假陳述實施日及以后，至被揭露日或者更正日及以前買入該證券；在虛假陳述被揭露日或者更正日及以后賣出該證券或者繼續持有該證券而受有損失的投資者，即必須是誘多虛假陳述的受損者。之所以不把誘空虛假陳述的受損者納入第三人的范圍，是因為在實踐中這種情況很少見，而且較之于誘多虛假陳述更難于認定。
5、第三人應該指沒有專業投資技能的一般投資者，而不包括機構投資者，如基金。因為機構投資者一般都擁有專業研究機構或專業研究人員以及職業經營管理人員，對證券分析師的預測有能力作出審慎的判斷，沒有理由被欺詐，故不宜納入第三人的范圍。
四、證券分析師對第三人民事責任的歸責原則
我們認為，在認定證券分析師對第三人民事責任的歸責原則時，應考慮到證券分析師所從事的職業具有相當的特殊性。他們在進行證券分析時，要受上市公司事前和事后的影響，而且一旦信息公開，信息在證券市場上持續作用的時間較長，也就是證券分析師有可能對他人的虛假陳述行為承擔一種期限不確定的擔保責任。再加上證券市場本身具有不確定性，存在風險，投資者受益或受損是經常的事情，如果法律強制證券分析師對第三人承擔責任，而不考慮其行為時有無主觀上的過錯，這種無過錯責任對于證券分析師而言未免過于苛刻，對證券分析師是不公平的。因此，我們不主張證券分析師對第三人的責任采用無過錯責任。
正因為如此，我國首例證券分析師民事賠償案件，法院采用的是過錯推定責任。采用一般的過錯責任原則又不利于保護受害者，原因在于證券分析師作為專業人員，與證券投資者相比，在信息獲得中處于優勢地位，一般的公眾投資者只能被動的了解、接納公開信息。對于證券分析師是否有過錯難以充分舉證。
筆者認為，考慮到訴訟中的舉證問題，在確定證券分析師承擔過錯責任的前提下，基于保護受害人的目的，對證券分析師采取舉證責任倒置的過錯原則即過錯推定的歸責原則。過錯推定，是指若原告能證明其所受損害是由被告所致，而被告不能證明自己沒有過錯，法律上就應推定被告有過錯并應付民事責任。[12]（P570）即如果投資者能證明其所受的損失是由于信賴證券分析師的分析、預測或建議而作出投資決策造成的，而證券分析師不能證明自己沒有過錯，法律上就應推定證券分析師有過錯并應承擔損害賠償責任。
過錯推定原則的適用要以因果關系的存在為前提，因果關系是歸責的基礎和前提。由于證券市場的復雜性，證券欺詐侵權行為中因果關系的認定無論在理論上還是在技術上，都歷來是一個難題，而證券分析師的民事責任問題更是在理論及實務中少有論及。故筆者擬借鑒“欺詐市場”理論和“信賴推定”原則，具體分析證券分析師虛假陳述侵權行為中的因果關系。
虛假陳述侵權責任中，包含了兩個有關的因果關系問題：一是投資者的投資決定是否因為信賴虛假陳述而作出，即是否存在交易的因果關系；二是投資者的損失是否因為虛假陳述而導致，即損害的因果關系。[13]（105）
關于交易的因果關系，需要從兩個方面來證明：一是分析師的虛假陳述是重大的；二是一個理性的投資者對其陳述產生了合理的信賴并據此作出投資決定。證券分析師只是依據客觀事實作出預測，不可能與市場行情沒有出入，所以只有其預測中含有重大的欺詐成分時，才能成立虛假陳述。而且此虛假陳述要足以使一個理性的投資者合理信賴其是重大的，并作出錯誤的投資決定。至于“重大”的具體標準，還需要從技術層面給予認定的一般標準；具體案件還需法官具體分析，進行自由裁量。關于損害的因果關系，即投資者依據分析師的虛假陳述實際買賣了某種證券，并因此而受有損失。這是客觀事實的認定，比較容易。認定證券分析師對第三人的民事責任的難點正在于如何確定證券分析師的行為與投資者受損之間的因果關系。而這兩者之間的因果關系所在就看投資者是否對分析師的言論產生了足以影響其投資決策的“信賴”。“信賴”作為投資者的主觀心理狀態，如何把握，難度較大。根據“欺詐市場”理論和“信賴推定”原則，證券分析師的虛假陳述行為是對整個證券市場和所有投資者的欺詐；依投資者根據證券分析師虛假陳述進行投資的事實，即推定投資者對分析師的虛假陳述產生了合理的信賴，而無須由投資者積極舉證證明其產生了實際的信賴。
歸納一下，我們認為具有下列情形的，應當認定證券分析師的虛假陳述與投資者的受損之間存在因果關系：（1）證券分析師作出了重大的虛假陳述；（2）投資人投資購買了與虛假陳述直接相關聯的證券；（3）投資者是在虛假陳述作出后被揭露前進行證券買賣的；（4）投資者在虛假陳述被揭露或更正之日起，因賣出證券或繼續持有證券而產生虧損。
在實踐中，證券分析師虛假陳述大多數是與他人合謀進行內幕交易或者操縱市場，構成共同侵權，依法應承擔連帶責任。這些情況下，證券分析師的虛假陳述并非投資者受損的原因，證券分析師與其他責任主體如何分擔責任、證券分析師到底承擔多大的責任，尚須法官依案件具體事實進行自由裁量。
證券分析師論文:水務產業證券分析論文
【摘要】本文詳細闡述了水務產業投資基金的基本概念，以及對解決我國水務產業投融資困境的優勢，并從水務產業投資基金設立和運作所需的長期資金來源、基金管理團隊、法律政策條件以及退出渠道等四個方面深入分析，證明我國目前設立水務產業投資基金的條件已經基本具備。文章認為，水務產業投資基金可以滿足我國水務行業的巨額投資需求，促進我國水務產業更快健康發展。文章建議，在《產業投資基金管理暫行辦法》出臺之前，首創股份、深圳水務等部分在進行我國水務產業戰略布局方面頻頻遭遇資本困境的本土龍頭水務企業，應該考慮迅速以有限合伙的形式組建水務產業投資基金，以免坐失水務產業戰略布局的良機。
【關鍵詞】水務產業投融資產業投資基金私募股權投資基金
一、水務產業投資基金的基本概念
投資基金是上個世紀八十年代以來在國際上發展最迅速的金融投資工具，在許多發達國家已經成為與銀行、保險并列的三大金融支柱。投資基金的品種非常豐富，可以從不同的角度進行分類。從投資對象的角度，可以分為證券投資基金和私募股權投資基金（PrivateEquityFund）。后者一般指對未上市公司股權就行投資的基金。
在我國，私募股權投資基金又被流行稱為產業投資基金。這是因為，我國投資基金的實踐，最早是從設立境外產業投資基金開始的。大約從上個世紀八十年代中后期開始，在境外設立了許多主要投資于中國概念或境內企業的私募股權投資基金，一般都在名稱上冠以“產業投資基金”的稱呼，1995年國務院批準頒布了關于中國產業投資基金的及時個全國性法規——《設立境外中國產業投資基金管理辦法》，因此，“產業投資基金”的稱呼便流行開來。但是，作為我國一個新型的金融創新工具，境內產業投資基金的設立到目前為止尚無法可依，對產業投資基金如何定位，一直是一個有廣泛爭議的問題。因此，一直以來業界對產業基金的界定始終沒有統一的標準。其中，流行較廣的是仍在討論中的《產業投資基金管理暫行辦法》對產業投資基金的定義，是指一種對未上市企業進行股權投資和提供經營管理服務的利益共享、風險共擔的集合投資制度，即通過向多數投資者發行基金份額設立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金資產，委托基金托管人托管基金資產，從事創業投資、企業重組投資和基礎設施投資等實業投資。因此，從定義上看，國外的私募股權投資基金與我國的產業投資基金在含義上有一致的地方，但我國的產業投資基金似乎賦予了更豐富的內容。
本文提出的水務產業投資基金屬于基礎設施投資基金的范疇，是指專門投資城市水務行業的產業投資基金。它具有四個基本特征：定向投資，專門投資水務行業；專業管理，為被投資企業提供專業的管理和技術支持；收益穩定，水務項目現金流非常穩定的行業特點決定了基金收益非常穩定；資金充裕，其資金來源主要通過定向募集的方式產生，募集對象主要是以銀行、社保、保險等追求長期穩定回報的大型機構投資者為主。在我國，盡快設立水務產業投資基金是解決長期困擾我國水務行業的投融資困境的有效辦法之一。
二、水務產業投資基金能有效解決我國水務產業投融資困境
長期以來，資金不足是我國水務行業面臨的主要難題之一。面對90年代中后期以來我國水務行業的強勁投資需求，緊靠城市政府財力已無力維系，我國城市水業開始出現巨大的投資缺口，巨大的供需矛盾已實質性地決定了我國水務行業的市場化改革方向。從2002年相關部委的推進市政公用行業市場化改革的文件的出臺，到2004年國務院關于投資體制改革的決定，使我國水務行業的投融資體制發生了巨大變化。由跨國企業、國有控股企業、民營企業帶來的大量社會資本不斷涌入城市水務行業，我國水務行業的投融資結構開始呈現出投資主體多元化，融資渠道多樣化的特征。企業主體的參與一定程度上緩解了城市水業的供需矛盾，然而，由于企業股本金的限制、貸款條件的制約、項目融資對于股本金的資金要求等困境的存在，今后很可能出現目前市場上活躍的投資企業主體難以繼續投資的情況。我國水務產業急需與日趨完善的長期社會資金相結合，創新投融資機制，以期盡早走出困擾已久的投融資困境。
從行業特征上來看，城市水務產業投資大、資本沉淀性強、回收期長、收益率較低，但市場風險小、現金流穩定、發展前景較好，比較適合資金規模較大、收益要求不高但追求穩定的社會長期資金。當我國水務產業正為日益巨大的投資缺口而步履維艱時，我國社保、銀行、保險等龐大的社會長期資金卻正為沒有更多合適的長期投資渠道而心急如焚。而水務產業投資基金可以為城市水務產業的投融資開辟一條新途經。它像一條紐帶，將社保、保險等長期社會資金集合起來，定向投資于城市水務行業，不僅可以使長期資金獲得長期穩定收益，保障合理收益水平，改變投資收益過低的狀況，而且可以使這些長期資金成為滿足我國水務行業巨大投資需求的重要資金來源。與一般企業投資相比，水務產業投資基金投資城市水務產業主要有四個方面的優勢：一是股權投資優勢；二是資金規模優勢；三是市民和財政長期負擔較輕；四是投融資和運營效率優勢。
三、設立水務產業基金的可行性分析
我國現階段，探討設立水務產業基金是否具備可行性，應著重從四個方面進行考慮：一是是否具備與水務產業投資基金相匹配的長期資金來源；二是專業的水務產業基金管理團隊是否已經形成；三是設立水務產業基金的法律政策條件是否已經具備；四是水務產業基金是否具備合適的退出渠道。
1、長期資金來源
從理論上而言，現階段以追求資金安全性和長期穩定收益為主要目標，對投資水務產業具備較強意愿，且資金又非常充裕的長期資金主要表現為三類。
（1）社保基金、保險公司等機構投資者的長期資金。據勞動和社會保障部數據顯示，2005年社保基金的資產規模已達1.84萬億元，全國社保基金累計節余6066億元；此外，截至2006年年末，我國保險業總資產規模也達1.97萬億元，資金運用余額達到1.78萬億元。由于我國資本市場起步較晚，處于對資金安全性的考慮，這些長期資金，通常只能投資國債等收益率較低的資產，導致投資收益較低。例如，全國社保基金的投資收益率一直徘徊在2-4％之間。與社保基金目前的低收益率相比，目前水務項目一般不低于7％的投資收益率和低風險性顯然對這些大型機構投資者具有強烈的吸引力。
（2）商業銀行的儲蓄資金。據央行統計，截至2006年底，我國商業銀行存貸差已達11萬億元，各商業銀行經營壓力持續加大。一方面，商業銀行出于資產配置的考慮，急需尋找投資渠道；另一方面，從風險控制的角度來看，這會加重銀行的系統風險。因此，商業銀行急需尋找一種風險可控，收益穩定的投資渠道減少存貸差，降低系統風險。
（3）巨額的民間資本。據央行統計，截至2006年底，我國金融機構的各項人民幣存款余額已達33.54萬億元，同比增長16.82％。就目前的投資渠道而言，銀行存款和債券投資收益率偏低，股票市場不但風險高，而且需要專業的技術，因而也不能滿足民間資本的需要。
以上分析表明，我國設立水務產業投資基金所需的長期資金來源非常充裕，而且會對投資水務產業基金表現出相當的興趣。而相對于我國水務產業的萬億投資需求而言，僅需動用以上資金的2％即可滿足我國水務產業的投資需要。
2、專業的基金管理團隊
自上世紀末我國水務行業實行市場化改革以來，政府在吸引社會資金彌補投資缺口的同時，近幾年已經越來越注重運行管理的實效。一些社會資本由于缺乏相應的行業從業經驗，開始尋找專業公司合作；一些社會資本出于簡化管理的需要，開始將水務項目外包給專業公司運營；而以運營為主導的投資企業會發現，如果不能解決長期融資問題，回歸運營也許是更好的選擇。由此，隨著市場需求和行業分工不斷細化，我國水務市場逐漸孕育了一批日漸成熟的專業水務運營公司，如2006年中國城市水業戰略論壇評出的專業運營公司：北京城市排水集團、上海城市排水有限公司、安徽國禎環保、北京建工金源、深圳大通水務、上海城環水務運營有限公司。
這些專業化運營公司以其運作獨立性、運營專業化、技術性、服務職業化的比較優勢，或向投資者提供水務項目投資測算咨詢，或向投資者或地方政府提供專業的水務資產運營管理服務，廣泛活躍于水務市場中的不同市場化改制項目中，鍛煉并積累了一大批經驗豐富的水務項目投資和運營管理人才。從工作的內容和效果來看，這些純市場化運作的專業化水務運營公司已初步具備管理水務產業投資基金的能力，換句話講，滿足水務產業投資基金要求的專業管理團隊已基本形成。
3、法律政策條件
早在1997年，為了促進傳統產業的提升和高新技術的發展，我國投資基金立法就逐漸提上議事日程。1998年1月，朱鎔基總理作出了“請計委、人行抓緊制訂基金管理辦法，經批準后可以試點”的重要批示，同年，國家計委開始起草《產業投資基金試點管理辦法》。然而，由于產業投資基金在我國是個新生事物，在其立法過程中，爭論、取舍、選擇始終貫徹全程，時至今日，產業投資基金仍然沒有取得法律地位。
盡管法律政策不到位，巨大的需求仍然使得產業投資基金以多種迂回的方式出現在資本市場或投資市場中。其中，主要的有兩種：公司形式和信托形式。然而，由于各方面對私募股本資本市場的認識還很膚淺，產業投資基金的發展條件仍然很不成熟。近年來，通過各方面的共同努力，發展產業投資基金的法律政策條件有了很大改觀。隨著《信托法》的頒布，《公司法》、《證券法》的修改，尤其是2006年《合伙企業法》的修改，產業投資基金在設立和運作上所遇到的必須國家行政機關審批、雙重納稅、退出機制、出資人參與管理等多種法律障礙已基本消除或弱化。
2006年3月，全國人大通過的“十一五”規劃提出：“發展創業投資，做好產業投資基金試點工作”，進一步明確了今后一個時期發展我國產業投資基金的政策取向。同月，中國保監會《保險資金間接投資基礎設施項目試點管理辦法》正式頒布實施。2006年6月，平安信托公司發起設立的“柳州自來水項目股權投資計劃”獲保監會批準，成為保險資金投資水務項目的首吃螃蟹者，標志著上述提及的包括保險業在內長期資本投資水務產業的通道已經打開。同年12月，渤海產業投資基金正式成立，雖然仍帶著濃厚的政府主導色彩和創業投資基金色彩，但已標志著我國產業投資基金的發展邁出了實質性的一步。
以上分析表明，盡管仍在醞釀中的《產業投資基金管理暫行辦法》的出臺尚未時間表，但在我國設立水務產業投資基金的政策條件已經基本具備。
4、退出渠道
產業投資基金能否運作成功的另一關鍵因素在于，所投資企業經過基金的培育而使項目達到預定規模或發展目標以后，能否順利退出投資，實現資本回收和資本溢價。惟有如此，基金本身的資產才具有流動性，才能實現產業基金的良性循環；否則，基金就會蛻化為參股性質的投資公司，不僅基金自身陷入被動，而且也無法充分實現其投資收益。由于我國的資本市場起步較晚，能夠為非上市公司股權交易提供良好條件的多層次資本市場尚未真正形成，因此，目前我國產業投資基金的退出渠道仍然較為狹窄。盡管如此，實踐中仍然可以發現一些行之有效的退出渠道，總結起來，水務產業投資基金的成功退出渠道主要有：一是通過將所投資企業上市轉讓基金所持有股份；二是通過產權市場或地方次級市場向其他戰略投資者轉讓股份；三是通過資產證券化的方式退出；四是特定契約退出。產業投資基金還可以通過簽訂特定的投資契約得到退出的目的；五是被投資企業清算。這是的一種被動退出渠道。就未來而言，隨著我國多層次資本市場的逐步建立與完善，IPO和產權交易市場應成為國內水務產業投資基金最主要的退出渠道。
四、結論與建議
1、滿足我國水務行業的巨額投資需求
水務產業投資基金作為一種長期資本和專業化管理相結合的新型金融工具，可以滿足我國水務行業的巨額投資需求，而且必將以其獨特的優勢，極大地改變我國水務市場的投融資格局，促進我國水務產業更快健康發展。
2、設立水務產業投資基金的條件已經基本具備
盡管《產業投資基金管理暫行辦法》尚未出臺，但從水務產業投資基金設立和運作所需的長期資金來源、基金管理團隊、法律政策條件、以及退出渠道等四個關鍵條件來考慮，我國目前設立水務產業投資基金的條件已經基本具備。
3、有限合伙制是國際上私募股權投資基金慣用的組織形式
隨著2007年6月1日新修訂的《合伙企業法》的開始實行，產業投資基金在設立和運作上所遇到的多種障礙已基本消除或弱化。面對國際水務巨頭在我國水務市場上攻城略地的嚴峻形勢，雖然《產業投資基金管理暫行辦法》尚未出臺，但首創股份、深圳水務等部分在進行我國水務產業戰略布局方面頻頻遭遇資本困境的本土龍頭水務企業，仍然可以考慮迅速以有限合伙的形式組建水務產業投資基金，以免坐失對水務產業戰略布局的良機。
證券分析師論文:外商對華證券分析論文
一、提出問題
中國已成為世界上吸引外商投資額較大的國家，但是外商在華直接投資的地區性發展很不平衡。主要集中在東部沿海地區，特別是以上海為中心的長江三角洲、以東莞為中心的珠江三角洲和以京津唐地區為中心的環渤海經濟圈。據有關數據顯示：目前外商對華直接投資中有87.84%分布在東部地區，9.09%分布在中部地區，而西部地區只有3.08%。究竟是什么因素導致對華投資的如此不均衡，跨國公司進行投資區位選擇時考慮的因素又有哪些呢？中外學者做了大量的研究。
二、文獻回顧
英國學者鄧寧在海默的壟斷優勢理論，巴克利和卡森的內部化理論的基礎上提出了國際生產折衷理論，對跨國公司及對外直接投資現象做了全新的解釋。他指出：一個企業進行直接投資是有三個因素決定的，即所有權優勢，內部化優勢和區位優勢。鄧寧把區位優勢看作國際投資區位選擇的關鍵因素，并把區位因素歸納為市場因素、貿易壁壘、成本因素和投資環境，隨后又補充了語言、習慣等非經濟因素。
根據鄧寧的理論，伍德沃和羅爾夫對影響出口導向制造業國際分配的主要因素進行了實證分析。根據他們的分析，跟投資選址呈正相關關系的因素有：GDP、匯率貶值、免稅期限、自由貿易曲的規模、政治穩定因素、制造業的積聚度、土地面積等；而與選址呈負相關關系的因素有：工資、通貨膨脹率、運輸費用、工會組織等。
樸商天（2004）以中國市場為研究對象，對外商在華直接投資的地區性差異因素進行了實證分析，得出：對外開放度、集聚化程度、鼓勵政策與直接投資之間存在著明顯的正相關關系，而工資水平、研發人力則對直接投資起著反作用。基礎設施對選址呈正相關關系，但對外商投資企業經營活動的影響正在減少。
這些理論都在一定程度上解釋了FDI區位選擇的動因，前兩個是以多個國家為研究對象的，對我國具有一定的借鑒性，但不可能符合中國的現實情況。樸商天雖然以中國為研究對象，但他只簡要的講述了影響地區性差異的因素，對某些區域存在著哪些具體的問題方面并沒有解釋。本文根據這些學者提出的因素，結合中國東、中、西部的具體情況，解釋對外直接投資在我國分布不均衡的原因和由之得出的一些啟示。
三、影響外商對華直接投資區位選擇的因素
1政策因素
張立（2002）對FDI在我國省際分布的決定因素進行了實證分析，他引入了各省執行FDI優惠政策的時間，結果顯示，各省執行優惠政策的時間先后對FDI的流入有著顯著的影響。我國的珠江三角洲和長江三角洲作為政策開放較早的地區，利用自己東南沿海的區位優勢、政策優勢和勞動力成本優勢，通過建立開發區和工業園區，成為對外直接投資在我國的集中區。1992年中國開放內陸城市并實行也沿海地區相同的鼓勵政策，推動了中國中西部地區的對外開放，近幾年外商對中西部的投資有所增長，特別是長江中上游地區，如安徽、江西、湖北、云南、貴州等省份。差距不可能在短期內消除，但中西部地區已經開始了引進外資的征程。
2勞動力成本及工資水平因素
勞動力成本是影響外商直接投資區位決策的成本因素中最為主要的成本。Austin(1990)強調發展中國家吸引外資的主要原因在于低工資水平，工資高低與外商投資呈負相關關系。樸商天（2004）通過實證分析，驗證了這一關系的正確性。作為人口大國，中國具有豐富而廉價的勞動力資源，這種成本競爭優勢對跨國公司具有強大的吸引力。勞動力導向戰略是跨國公司對華直接投資重要的區位選擇戰略。除了成本因素，勞動力素質也直接影響到勞動生產率的高低。特別是在一個東道國內部，低勞動力成本經常意味著低的勞動生產率，只有那些低成本并且具有較高勞動生產率的區位，才能比低成本、低勞動生產率的區位更具有吸引力，這就是外資沒有因為勞動力成本低而大量流向中西部地區的原因。
但是過高的工資水平也會抑制外資的流入。以長江三角洲職工平均工資衡量的勞動力成本顯示，上海、寧波、杭州、南京和蘇州等地的工資水平，遠高于長江以北地區城市。工資成本對FDI分布的影響就是，未來的長三角地區外資可能會更傾向于投資到工資水平較低的周邊地區，甚至轉移到區外。工資成本的上升對長三角的外資流入是一個不利因素。
3土地成本因素
珠三角地區開發較早，當外資聚集到一定程度后，可利用的土地越來越少，而成本不斷攀升，對FDI起到了明顯的抑制作用。按2002年單位土地面積的GDP衡量，深圳、汕頭、廣州、海口和福州等珠三角城市的土地成本在全國排在前列。自90年代以來，珠江三角洲在引進外資中所占的比重有所下降，而長江三角洲和環渤海地區的比重在持續上升。
4.基礎設施質量
基礎設施（公路、鐵路、港口和信息通訊等）和基礎工業的發展狀況決定著社會生產的規模和效益，特別是具備一定投資規模的大型企業，如果生存在一個基礎設施薄弱的經濟環境中，將會導致投資收益遞減。在我國，各地區的投資硬環境差異非常大，例如東部沿海的廣東省和江蘇省經過十幾年的努力，目前的基礎設施建設已經相當完善。根據國家統計局的統計數據顯示，截至2001年，東部地區的交通線路綜合密度為1597公里/平方公里，同期中部地區為680公里/平方公里，而西部僅為29公里/平方公里，與東中部地區相差甚遠，成為外資進入的“瓶頸”。
5集聚效應區域產業基礎是吸引對外直接投資的重要因素。一方面，全球80％的FDI集中在發達工業化國家（hakrabarti，2003），外國資本在這些國家的投入也更加集中；另一方面，對外直接投資的分布呈現出比較明顯的集聚效應（Figueiredoetal，2000），區域產業基礎越強，外資企業越多，外商就越容易在該地區投資。Headetal（1996）對我國931家外資企業進行了研究，發現有“吸引力”的城市——那些具有良好產業基礎的城市——獲得了更多的投資，而集聚效應則放大了政策的直接影響。
對于集聚現象，Krugman（1991）的研究提供了一個基本的研究視角。他結合城市經濟學和區域科學，認為：聚集效應的關鍵是規模經濟，特別是外部規模經濟；聚集能導致生產某一種產品的平均成本下降，進而產生遞增的規模效應。聚集效應體現出一種路徑依賴，進而影響后續FDI的聚集(吳豐，2001)。外商直接投資的聚集效應體現在增量FDI的區位選擇受到特定區位的FDI存量的影響，即當某一地區的外商資本控制的廠商越多，新的外商就更傾向于投資該區域國家或區域(許羅丹、譚衛紅，2003)。許羅丹、譚衛紅(2003)、王劍、徐康寧(2004)、吳豐(2001，2002)對FDI在中國表現出的聚集效應進行了研究闡述，均認為外商投資的聚集效應明顯。為了在運輸成本最小化的條件下實現規模經濟，制造企業傾向于在有巨大需求的市場或潛在市場區域選址，而需求本身的定位取決于制造業的分布。區域產業基礎與對外直接投資的進入具有雙向促進關系。資本的進入增強了該地區的產業能力，同時也強化了外資的集聚機制。以蘇州為例，該地區的IT制造業目前已具備了相當完整的產業鏈，在開發區周圍25公里內可以達到98％的產業配套率。這種配套體系在吸引跨國公司進入的過程中發揮了重要作用。蘇州由此成為全球IT制造業最重要的集聚區之一。臺灣十大筆記本電腦公司有九家在蘇州投資，包括明基、華碩、華宇、臺達在內的臺灣20家較大的電子信息企業，有16家人駐蘇州，隨后相關配套企業相繼進駐，產品包括線路板、電腦配件、主機板、掃描儀、鼠標器、及電池和筆記本電腦等等，共有1500余家IT企業，形成較為齊全的IT產業配套體系，這種產業鏈投資方式既使企業具備了較強的競爭優勢，又增加了蘇州招商引資的吸引力。
行業的地區集中可以提供一個足夠大的市場使得各種各樣的專業化供應商得以生存。在我國，另一個具有說服力的是廣東東莞，這里集中了大量的來自海外特別是臺灣地區的計算機和電子設備制造商，是公認的全國電子產品配套能力最強的地區，在此設廠，有助于廠商增強其競爭力和建立競爭優勢。有了特定產業的聚集，就能吸引相關的FDI進入，而我國西部就非常缺乏這種聚集，是吸引FDI的薄弱環節。
6“核心一外圍”體系（CPS）。在對外直接投資比較集中的地區，往往會形成“核心一外圍”體系（CPS），在空間一上的表現即為圍繞“核心”區域形成的“核心一外圍”（CP）結構。因此，與核心區域的地理接近性，成為影響對外直接投資的重要因素。我國“核心-外圍”體系的結構可分為兩種：及時種是與投資國相鄰，易于吸引投資。例如我國廣東的東莞、深圳等地區，由于毗鄰香港，而成為外資入我國的地區之一。山東的青島、威海等地則由于與日本、韓國接近，而成為日資和韓資集中的地區。CP結構形成后，會在該地區產生一種引力，企業在選址時將遵循引力模型中所描述的企業關系，形成集聚效應。第二種是對外直接投資在核心區域選址后，吸引了大批跨國配套企業進入，這些企業在核心區域附近選址，形成了以產業配套為特點的外圍區域。1993年，臺灣明基公司在蘇州新區投資設廠，同時還召集其臺灣核心配套廠商，吳江由于具有土地和區位優勢成功吸引了一大批配套企業人駐，從而在以蘇州為核心，以吳江為外圍的地區形成了以產業配套協作體系為特點的CP結構。
基于對外直接投資影響因素的分析，我們可以得出促進區域經濟特別是中西部經濟發展的幾點啟示：
1.接受并推行投資自由化
加快西部對外開放的基本方向是投資自由化和貿易自由化。投資自由化主要是指那些有利于促進長期性外國直接投資的自由化政策，包括三方面內容：一是促進市場競爭原則，通過減少或消除特別針對外國投資者所采取的歧視性措施，取消市場準入限制，促進市場競爭。外國直接投資參與西部基礎設施建設的潛力也非常巨大，要創造寬松的環境，鼓勵外資進入能源、交通、通訊等基礎設施優先發展領域，允許外資公平參與國家重大工程項目或公共項目的公開競爭招標。二是享受國民待遇的原則，即外國投資者的待遇等同于本國投資者，一方面，應取消對外資企業在稅收等方面“超國民待遇”的優惠政策；另一方面，應取消對外資企業貸款、融資、投資等方面“非國民待遇”的歧視性措施，嚴禁對各類外資企業亂收費和變相增加非生產性負擔。三是提供制度保護原則。按照市場經濟原則發揮市場經濟機制來促進投資自由化和吸引外資，同時創造良好的投資環境和制定相應的競爭性政策，以抑制某些私人投資和貿易的負面影響對市場競爭的破壞效應。四是盡量減少本是不必要的，繁瑣的政府干預。無論是提高企業經濟績效，還是提高西部地區整個經濟的效率，關鍵是增強市場的競爭性。在此意義上，投資自由化就是經濟市場化，競爭游戲規則的公平、公開化以及監督機制的透明化、制度化。
2.積極開發人力資源
就西部而言，開發人力資源具有尤其重要的特殊意義。因為西部地區較大的資源是人力資源，也是中國目前就業壓力較大的主要地區之一，由于政府投資本身創造不了多少就業，因此政府的作用主要是通過有效的人力資源開發政策，吸引外國投資創造更多的就業崗位，這對擴大就業、緩解失業壓力具有重要作用。這就要求政府不僅要實行直接影響FDI的投資自由化和貿易自由化的政策，更重要的是要將人力資源開發放在極其重要的位置上，包括大力發展教育，積極培育勞動力市場和人才市場，鼓勵外資企業對其員工進行人力資源開發以提供更多的培訓機會，增加中央對西部地區的轉移支付，鼓勵少數民族控制人口增長，在逐步解決“收入貧困”的過程中逐步解決“人類貧困”、“知識貧困”和“文化貧困”問題等。
3.實行跨國公司友好型政策，加快基礎設施建設，積極吸引跨國公司直接投資
吸引跨國公司是中國和西部獲取全球知識與技術的重要來源，也是西部縮小與東部和發達國家知識與技術差距的重要途徑。提高西部地區產業競爭力的一個重要途徑就是善待跨國公司，把吸引跨國公司的技術、資金與西部和中國相對巨大的消費市場等互補性優勢結合起來，吸引世界上規模較大、技術、國際競爭力最強的跨國公司大規模投資于西部，并發展跨國公司和國內企業的后項聯系，鼓勵與本地區著名的大企業聯盟，提高其市場競爭力。這是西部開發好的吸引外資策略。
4.打造具有擴散效應的中心城市
鑒于中西部地區地域廣闊，區內自然資源和經濟發展水平也大不相同，特別是各省區中心城市與偏遠的山區農村經濟基礎相差甚遠，所以沒有必要再沿用國家在區域發展上推行的板塊式推移的梯度發展戰略，而是通過多層次的發展極在不同點上帶動經濟增長。中西部雖然總體上落后于東部，但在區內已經產生了許多中心城市如：重慶、西安、武漢、成都、長沙、鄭州等地，其向心作用和擴散作用都是巨大的。中西部地區利用FDI戰略應采取以點帶面、逐步推進的策略，即引進外資應著力在具有擴散效應的中心城市，以點帶面。即在中心城市形成“核心”以后，帶動周邊地區的發展。處理好“核心”和“外圍”的關系，通過發展“核心”，帶動“外圍”，通過“外圍”的發展進一步促進“核心”的發展，最終形成以CP結構為特征的強化機制，帶動中西部地區的發展。這一模式對東部地區一樣適用，培育以主導產業和企業群為聚集點和輻射點，向其他產業或更深、更廣的層次延伸，從而帶動周邊地區的繁榮。
證券分析師論文:影響證券分析師預測報告行為的實證研究
摘要：根據信號傳遞假說和聲譽假設，證券分析師的預測報告行為會受到所在證券公司規模及股權制衡度以及自身能力大小聲譽私有信息獲取的難易程度等一系列因素的影響。由于西部地區證券行業發展起步晚，潛力大，證券公司的分布集中但實力存在較大的差距，分析師的預測報告行為受到較多非經濟因素的影響，研究證券分析師的決策和激勵行為將為理解西部地區分析師預測報告打下基礎。因此，本文采用2010-2012年西部地區證券市場的相關數據，具體分析影響西部地區證券分析師預測報告行為的影響因素，同時為完善我國證券分析師隊伍的建設，規范證券分析師市場提出了合理的建議。
關鍵詞：證券分析師 預測報告行為 盈利預測報告 收入預測報告
一、引言及文獻綜述
我國的證券分析師的發展歷程較為特殊，由于制度背景的影響，我國的證券分析師起源于20世紀的80年代，在一些大城市的一級市場中，通過口頭傳遞指導操作等行為進行數據傳遞。到20世紀90年代以來，由于投機風氣日益盛行，我國證券分析市場出現了一大批“股評家”以及“行內人士”對市場進行預測，我國的證券分析市場初步建立。直到本世紀以來，我國才真正進入了規范發展的道路上來，國家開始制定一系列的政策法規，規范證券分析師的行為。由此看來，我國的證券分析師的發展相對于西方來說較為滯后，體系尚不成熟，缺乏行業自律和規范性。近年來，針對于分析師與公司規模股權結構財務信息的研究日益豐富，但是相對而言，對于證券分析師預測報告行為的影響因素的研究少之又少，證券分析師的發展對于我國證券行業有著重要的意義，而西部地區的發展潛力巨大，在未來將面臨較多的投資機會，證券市場的規范以及證券分析師隊伍的發展將對西部地區的經濟發展起到重要的作用。因此，研究西部地區證券分析師預測報告行為的影響因素顯得尤為重要。
Bhushan（1989）建立了一個基于供求關系的經典理論模型，并通過模型證明了公司的多元化程度對于分析師的決策行為有著重要的影響，上市公司的多元化經營程度越低，則分析師的關注程度越高。Clement（2005）發現，證券分析師的能力和水平以及所在證券交易所的規模對于分析師的預測度以及分析師的決策行為有著重要的影響。Best（2003）從信息不對稱的角度分析證券分析師的決策行為，認為證券分析師對于上市公司關注的數量對于其分析預測報告結果有著重要的意義。Bernhardt et al.（2006）認為，私有信息的獲取對于分析師是否會產生“羊群效應”有著重要的影響，一般來說，當分析師擁有的私有信息越多時，則越可能采用“反從眾”的行為。國內的學者也對這一問題做了大量的研究，其中，具有代表性的是廖明情（2012）根據信號理論和聲譽理論對分析師收入預測報告的動機和結果進行了深入的分析，他認為，分析師對收入進行預測是基于分析師自身的能力、聲譽等因素的影響。黃歡，丁戊（2011）從年報信息的市場反應入手，具體分析了我國證券市場分析師代表市場預期的能力，從實證的角度進行深入探析。蔡衛星，曾誠（2010）利用中國證券市場的相關數據，分析公司多元化與證券分析師決策行為之間的關系，認為公司多元化與證券分析師的關注度之間呈負相關的關系。近年來，隨著我國證券市場的不斷發展和日益完善，關于分析師動機和能力的研究日益增多，但針對于證券分析師的決策行為和激勵行為的研究相當匱乏，對于證券分析師這一行為的研究將會成為今后學術研究的熱點。
二、理論分析和研究假設
證券分析師的預測報告行為主要是包括盈利預測行為和收入預測行為，分析師根據市場經驗，利用自身的能力和私有信息對于市場變化做出反應，預測市場未來的發展走向，為廣大投資者作出合理的預期，然而，分析師的上述行為會受到自身分析能力，私有信息獲取的難易度，分析師長期以來的聲譽以及所在證券交易所規模和股權制衡度等一系列因素的影響，其中，證券分析師自身的能力和聲譽的匹配度對于分析師預測報告行為會產生重大的影響，當這兩個匹配度較低時，分析師往往會利用其他渠道進行市場預測，這樣會導致其分析預測結果的質量產生較大的差異。同時，由于證券分析師是為投資者服務的，而投資者最為關心的是分析師預測的性和及時性，這就需要分析師能較快較為地進行市場研判。由此看見，分析師與管理層當局之間的關系，即是否能夠獲得私有信息以及獲得私有信息的的難易程度都會對其預測報告行為產生影響。隨著市場的不斷發展和完善，分析師所在的證券公司的規模和實力對其影響也不能小覷。綜上所述，根據影響分析師預測報告行為的因素，提出以下假設：
假設1：分析師的能力和聲譽的匹配程度對其預測質量和決策行為有著顯著的影響。
假設2：分析師獲得私有信息的容易程度對其預測報告行為產生較大的影響。
假設3：分析師所在的證券公司的規模和股權制衡度對于分析師的預測報告行為的有效性有著顯著的影響。
三、研究設計
（一）樣本的選擇和數據的來源
本文以我國西部地區證券公司的證券分析師為研究對象，選取了以重慶、成都、西安為代表地區所在的54家證券公司于2010-2012年的預測數據為原始樣本點。
分析師盈利預測數據來自CSMAR（國泰安數據庫）的中國上市公司分析師數據庫；分析師所屬券商排名數據來自于中國證券業協會網站；其他證券公司的財務數據均來自CSMAR的相關數據庫。
（二）變量解釋
1.被解釋變量：分析師預測報告行為的性（behavior）。分析師的預測報告行為主要包括收入預測行為和盈利預測行為，衡量證券分析師的預測報告行為的性，主要是考量分析師預測的結果與實際結果之間存在誤差，當證券分析師預測報告的結果與實際的結果差別較大時，說明分析師決策報告行為的性較低，反之，則較高，利用證券分析師預測報告結果與實際結果的差值的值除以實際結果的比例來估計證券分析師預測報告行為的性。
2.解釋變量：能力（ability），聲譽（reputation），證券公司的規模（size），證券公司的股權制衡度（countest），私有信息獲取的難易程度（option）。（1）能力（ability），證券分析師的能力衡量主要取決于分析師對于市場經濟信息敏感度的把握以及分析師預測報告結果與實際結果之間的差距，根據Cheng and Jiang（2006），郭杰等（2009）的方法，利用分析師預測報告結果與實際結果之間差值的均值來分析證券分析師預測報告能力的大小。（2）聲譽（reputation）。分析師在業界的聲譽是影響分析師預測行為的重要因素，根據2010-2012年新財富分析師全榜單上的證券公司和研究小組的人員名單具體分析西部地區證券公司和分析師的聲譽，采用虛擬變量的方式定義分析師聲譽的大小，如果分析師上一年被新財富評為明星分析師則取1，否則取0。（3）證券公司的規模（size），具體分析研究西部地區54家證券公司的期末平均總資產數，來分析證券公司規模對于分析師預測報告行為的影響。（4）證券公司的股權制衡度（countest），利用分析師所在的證券公司的股權制衡度，即證券公司及時大股東持股數與第二至第十大股東持股數之和的比例，來分析證券公司股權結構對于分析師預測報告行為的影響。（5）私有信息獲取的難易程度（option）。用來衡量分析師的私有信息。如果分析師在第t年對上市公司j的最近一期盈利預測低于或者等于實際盈利，而上一次盈利預測高于實際盈利，取值1，否則取值0。
3.控制變量。本文采用與證券公司有著密切關系的財務數據，包括：（1）證券公司的成長性，即利用（證券公司本期營業收入-上期營業收入）/上期營業收入，來估算證券公司的成長性水平；（2）證券公司負債比例，即利用證券公司的資產負債率反映證券公司的負債比例；（3）證券公司的經營業績，即利用證券公司的凈利潤/股東權益來反映證券公司的業績。
（三）回歸模型的選擇
本文采用多元線性回歸模型，根據以上的解釋變量，控制變量的設計，設定以下方程：
Behaviori，t=β0+β1abilityi，t+β2reputationi，t+β3sizei，t+β4countesti，t+β5optioni，t+β6evi，t+β7fmi，t+β8roei，t+αt
回歸方程中，β0為常數項，βi為解釋變量和控制變量的待估系數，αt為誤差項。
四、實證分析
（一）描述性分析
本文采用數學分析軟件SPSS 18.0首先對樣本數據進行描述性統計，得到描述性統計的分析結果（見下頁表1）。西部地區證券公司的分析師的預測報告行為的性最小值為0.0004，較大值為0.6166，均值為0.2184，說明西部地區證券分析師的預測報告行為的性存在較大的差異，其中，均值為0.2184表示西部地區分析師的總體預測報告行為的性偏低，對于市場信息的預判不強；對于西部地區證券分析師的能力這一變量，分析師預測報告結果與實際結果之間差值的均值的較大值為0.430，最小值為0.110，可見西部地區分析師的能力普遍情況下不高，分析師之間的能力差距不大；而證券公司的大小和股權制衡度這兩個變量中，可以明顯的看出西部地區證券公司“一股獨大”的現象比較嚴重，金字塔式的股權結構較為明顯；私有信息獲取難度這一變量的均值為0.17，可以推斷出，西部地區證券分析師的獲取私有信息的能力不強，大多數的分析師難以及時獲得的私有信息；從控制變量中的負債比例公司業績和公司成長性等指標可以看出，一般情況下，證券分析師的能力較強，聲譽較高，證券公司規模較大，股權制衡度較高時，公司的負債比例較低，經營業績高，證券公司成長性較好。
（二）偏相關分析
針對證券公司分析師的預測報告行為性，分析師能力大小以及分析師自身的聲譽進行偏相關分析，當以分析師聲譽為控制變量具體分析預測報告行為性和能力大小的關系時，分析師的能力大小與預測報告行為的性存在明顯的正相關關系，尤其是當分析師的能力和聲譽不匹配時，分析師有著強烈的動機對市場進行預測和估計，當分析師的聲譽和能力匹配程度較高時，分析師預測失敗的機會成本較高，因此，分析師的聲譽和能力的匹配程度對于分析師預測報告行為有著重大的影響。
（三）多元回歸分析
從表2可以看出，數據的擬合優度調整的R2為0.901，而F值為115.039，其雙側顯著性水平為0.0422，非常接近設定的顯著性水平5%，說明模型的擬合度不太理想。從變量的系數表中，變量ability的系數為3.049，t值為5.608，通過了顯著性水平的的檢測，而另一個解釋變量，reputation的系數為11.068，其t值為6.869，Sig.值為0.029，低于5%的顯著性水平，由此可以看出，證券公司的分析師的聲譽和能力大小大體上對于其預測報告行為是有著重要的影響的，當分析師的能力較大，聲譽較高時，分析師對于市場的預測越貼近實際的市場結果。而對于私有信息獲取難易程度這一變量，option的系數為51.007，其t值為2.388，檢驗結果的t值不高，說明這一變量在模型中對因變量的解釋能力不強，影響不夠顯著，由于私有信息的獲取難易程度的計量難度較大，因此，數據的分析結果不理想，該變量有待于進一步的論證和計量。對于證券公司的大小和股權制衡度這兩個變量，其中，證券公司大小這一變量通過了顯著性檢驗，說明證券公司的規模對于證券分析師的預測報告行為有著顯著的影響，而股權制衡度這一變量沒有通過t值檢驗，說明在西部的各大證券公司中，即便股權結構存在較大的問題，但在模型中對于分析師的預測報告行為影響不明顯。控制變量中，lev的系數為負數，說明證券公司的分析師預測報告行為越，則公司的負債比例越低，fm和roe的系數均為正數，說明當證券公司的分析師預測報告行為越，公司的經營業績和成長性越好。
五、研究結論和啟示
本文采用2010-2012年西部地區54家證券市場的相關數據，通過西部地區證券分析師能力、聲譽、證券公司的規模、證券公司的股權制衡度、私有信息獲取的難易程度等變量，具體分析了影響西部地區證券分析師決策行為的影響因素。研究結果表明，分析師的能力和聲譽的匹配程度對其預測質量和決策行為有著顯著的影響，證券公司的規模對于分析師的預測行為影響較大，然而，分析師私有信息的難易程度以及證券公司股權制衡度對于分析師預測能力的影響顯著性不高，需要進一步的分析和研究。
西部地區的證券行業的發展面臨著重大的機遇，同時，由于西部地區經濟發展規模相對于中東部地區較小，經濟發展的質量不高，尤其是證券行業，從業人員素質和質量的提高對于西部地區的發展有著重要的意義。證券分析師的規范化發展，需要國家法制等相關制度的支持和保障，約束部分證券分析師的內幕交易，虛假陳述等行為也需要國家監管部門的強力制約和管制，從而打擊擾亂資本市場的違法行為，促進西部地區證券行業的可持續發展。
證券分析師論文:證券分析師對股票流動性的影響
【摘要】鑒于股票流動性在我國資本市場中的重要性，本文基于2003-2011年的A股上市公司的分析師跟進和股票流動性數據，利用FAMA-MACBETH的回歸分析方法，對分析師跟進，信息與股票流動性三者之間的關系做了實證研究。研究表明，有證券分析師跟進的股票其流動性確實大于沒有分析師跟進的股票，但并不是分析師跟進人數越多，其流動性越好。另外，明星分析師對股票流動性的影響沒有非明星分析師的促進效果好，并且分析師對股票流動性的促進確實通過了信息這一中介，但究竟如何通過市場層面的信息和公司特質信息來影響股票流動性則無法判斷。
【關鍵詞】流動性 分析師 信息
一、引言
在金融市場中，股票流動性一直都是一個備受關注的焦點，是投資者選擇股票時的重點參考指標，它的高低影響著股票市場資源配置的效率。目前，國內外已有大量文獻對這一方面做出了研究。
在中國，證券分析師對股票市場所產生的影響越來越大。Chan，Hameed（2006）對證券分析師與股價同步性的研究中發現，分析師跟進的越多，股價同步性越強，這說明了分析師反映的是基于市場層面的信息。陸琳，彭娟（2012）采用2006—2010年中國所有的A股上市公司為研究對象，通過對證券分析師與股價同步性的研究中發現，中國的證券分析師并沒有提供公司基本面信息。另外，Chan，許年行等（2011）的一篇工作論文對Chan和Hameed的論文做了進一步的擴展，研究表明，分析師跟進的越多，其股價同步性越強，這點與Chan，Hameed的結論是一致的，但是明星分析師跟進的越多，股價同步性卻越弱，從而表明了明星分析師能夠向投資者提供公司特質信息，并且得出明星分析師和非明星分析師對股價同步性的影響差距產生的原因來自于明星分析師的一般經驗和特定公司的經驗，而不是行業經驗。鑒于分析師對我國的資本市場產生的眾多的影響，其是否也在通過某種方式影響著股票的流動性呢？因此，該篇文章的主要研究內容就是論證證券分析師是否通過信息這一中介影響著股票的流動性。
二、研究設計
在文章中，我們主要采用FAMA-MACBETH的分析方法，先對每個月的數據進行截面回歸，然后再對其系數取平均值，方差以及t統計量。設計的模型為：
其中，Turnr是股票的月換手率，clpr表示月收盤價，trdshr是流通股數，Mybjy、Mgdjy、Mhyjy、Mxnum分別是明星分析師的一般經驗、固定公司經驗、行業經驗、跟蹤人數，fmybjy、fmgdjy、fmhyjy、fmxnum是對應非明星分析師的指標，owncon10是股權集中度，dbastrt是負債資產比，basepscut是每股收益，industry為行業。
三、研究結果
從上面的研究結果我們發現：明星分析師的一般經驗和固定公司經驗對股票流動性產生了顯著的影響，且固定公司經驗顯著為負，但是行業經驗對股票流動性的影響不顯著。非明星分析師只有行業經驗對股票流動性產生了顯著為正的影響。明星分析師和非明星分析師的人數都對股票流動性產生了負的影響，兩類分析師對股票流動性產生影響的途徑不太一樣。
顯然，該文章所得到的回歸結果不能支撐我們的推論。并且，讓我們對分析師是否對股票流動性帶來了正的影響表示懷疑。因此，接下來我們做如下的描述性統計：
鑒于明星分析師和非明星分析師的能力的不同，我們將樣本分成三份，沒有分析師跟進的；有明星分析師來跟進的；沒有明星分析師跟進的上市公司，分別求出其股票流動性的大小。根據結果，我們推論分析師應該是對股票流動性產生了正的影響，但是明星分析師并沒有起到更加顯著的作用。為了驗證分析師是否真的通過自身的某些特性對股票流動性產生了顯著為正的影響，我們設計了與之前類似的實驗，但這次不再區分明星分析師和非明星分析師。
運用與之前相同的方法，我們得出：分析師的人數仍然對股票流動性產生的是顯著為負的影響，說明并不是跟進的分析師人數越多，其股票流動性越好。分析師對股票流動性所產生的正的影響主要來自于他們的一般經驗，行業經驗所產生的影響不顯著，而固定公司經驗則產生的是顯著為負的影響。
四、結論
該篇文章在一定程度上說明了明星分析師與非明星分析師對股票流動性確實產生了影響，但我們無法定論其影響途徑究竟是通過市場層面的信息還是公司特質信息。如果明星分析師比非明星分析師擁有更多的公司特質信息，則只能說明這種公司特質信息讓股票的流動性降低了，而市場層面的信息則讓股票的流動性變得更好。由于明星分析師所帶來的光環效應，以及明星分析師本身的利己主義，也有可能導致明星分析師會為一些不太好的公司利好消息。另外，我們不能保障明星分析師確實是通過真正的實力而得到明星分析師的頭銜。
從文章中可以看到并非分析師的人數越多，其股票流動性就越好，或許并不是分析師的薦股對流動性所產生的影響，而只是他們所選擇跟蹤的股票本身就具有某些特征，而這些特征本來就是流動性較好的股票的特征。對此，我們將上文中的三個樣本的每股收益也做了一個描述性分析，其結果支持了我們的猜測。
證券分析師論文:證券分析師樂觀傾向行為研究綜述*
摘要：證券分析師樂觀傾向行為研究是近年來的熱點問題。本文從證券分析師樂觀傾向行為存在的經驗證據、動因、經濟后果和約束機制等方面，對相關文獻進行系統梳理和述評，在厘清證券分析師樂觀傾向行為研究脈絡的基礎上展望未來研究方向和內容，以期推動證券分析師樂觀傾向行為的研究。
關鍵詞：證券分析師 樂觀傾向 利益沖突 認知偏差
一、引言
證券分析師樂觀傾向行為是指證券分析師對公司未來盈余的預測值相對于實際值呈現系統“正偏差”特征（Brown，1993），或者在投資評級時傾向“買入”等正面評級，不或延遲“賣出”等負面評級的行為。盈利預測和投資評級是證券分析師向投資者傳遞的重要信息，這些信息能夠降低資本市場普遍存在的信息不對稱，提高資本市場的效率。而證券分析師的樂觀傾向行為則會使這些信息出現偏誤，誤導投資者，進而阻礙證券市場有效性的實現。因此，證券分析師的樂觀傾向行為一直受到國外學者的重點關注和研究，是近二三十年來國際實證會計乃至金融學界的熱門研究領域，該領域的研究對促進分析師行業的健康發展，加強對資本市場的監管，以及對投資者甄別證券分析師的研究報告等都具有重要的參考意義。本文將從證券分析師樂觀傾向行為存在的經驗證據、動因、經濟后果和約束機制等方面對相關文獻進行評述。
二、證券分析師樂觀傾向行為相關研究
（ 一 ）證券分析師樂觀傾向行為存在的經驗證據 （1）證券分析師預測存在系統樂觀傾向特征。Fried and Givoly（1982）和 Brown，Foster and Noreen（1985）最早證明了證券分析師在預測評級過程中存在樂觀傾向。隨后多位學者研究發現證券分析師連續在較長一段時間里系統地高估公司未來每股收益（Dowen，1989； Butler and Lang，1991； Lang，1991； Calderon， l993）。隨著盈余公告日的臨近，證券分析師對盈余變動方向預測得越，樂觀傾向也逐漸降低（Mstsumoto，1999；Richardson，Teoh and Wysocki，1999）。證券分析師除了在年度和季度等短期盈余預測中存在樂觀傾向外，研究者還發現其所做的長期盈利預測同樣偏于樂觀（Deehow and Sloan，1997； Rajan and Servaes，1997）。長期盈利預測通常是指證券分析師對公司2年—5年的成長性進行預測，是研究者用來檢驗資本市場有效性的重要指標。我國證券分析師在盈利預測上也存在樂觀行為。吳東輝等（2005）和李文貴（2007）均研究發現我國證券分析師的盈余預測偏于樂觀。（2）證券分析師樂觀傾向在盈利公司和虧損公司之間存在差異。研究者發現，證券分析師樂觀傾向在不同公司之間有差異，當公司報告虧損時，分析師盈余預測的樂觀傾向更顯著。Dowen（1996）指出，十二分之十一的持有期間，證券分析師盈余預測會在公司報告虧損時表現出更強烈的樂觀傾向；Hwang，Jan and Basu（1996）指出，當公司報告虧損時，證券分析師盈余預測樂觀傾向激增十倍。Degeorge， Patel and Zeekhauser（1997）研究發現，證券分析師在虧損樣本公司中的樂觀傾向更強烈。Das（1998）和Brown（2000）的研究進一步發現，證券分析師對發生損失的公司比沒有發生損失的公司更容易產生樂觀傾向，而且對前者的盈余預測不如對后者的。Clayman and Schwartz（2004）認為這種差異存在的原因可能是當公司報告虧損時，證券分析師更可能錯誤理解盈余信號。尤其是當證券分析師預期某公司將會報告盈利，而事實上該公司報告了虧損，這就使得證券分析師盈余預測存在樂觀傾向。（3）證券分析師預測的樂觀偏差程度的估計。分析師預測樂觀偏差的程度如何呢，有學者對此進行了估計。Chopra（1998）發現證券分析師平均高估盈余6.1個百分點。Lim（1998）發現分析師樂觀傾向的平均值是0.94%。這一數字在小公司則高達2.5%，大公司股票則相對較小是0.53%。Brown（1998）觀測到的預測誤差均值急劇降低，從1993年的2.6%下降到1997年的0.91%。
（ 二 ）證券分析師樂觀傾向行為的動因 大量實證研究發現證券分析師存在樂觀傾向行為后，研究者從不同的角度對這種行為產生的動因進行了解釋。迄今為止主要有兩大類觀點：一類認為是分析師外部制度環境中存在的利益沖突驅動分析師進行樂觀預測，一類認為是分析師自身的認知偏差導致樂觀預測。（1）外部利益沖突驅動樂觀預測。獨立性是資本市場信息中介執業的靈魂。證券分析師作為資本市場中重要的信息中介，獨立性是其執業過程中必須遵守的原則。然而，現實中由于以下一些利益沖突，驅使證券分析師違背獨立性原則，過度樂觀的盈利預測。一是所分析公司管理層對分析師的壓力。分析師獲取及時信息和公司私有信息的一個重要渠道是與公司管理層進行交流。為此，分析師需要與公司管理層建立和保持良好的關系。出于這種考慮，分析師會盡量回避或拖延報告負面消息的時間（McNichols and O’Brien，1997），或者有意識的提供樂觀預測（Lim，1998； Das et a.l，1998；Lim，2001）。Lim（2001）從理論上解釋了證券分析師為維持管理層關系樂觀預測的原因。他認為，由于管理者的薪酬與公司的股票價值相關，公司的股票價值越高，管理者可獲得的薪酬越高，樂觀的盈余預測能夠提高公司的股票價格，所以管理層更喜歡樂觀的盈余預測。所以，樂觀預測或許是分析師迎合管理層的無奈選擇，為了增加與公司管理層接觸的機會，獲得管理層掌握的公司私有信息，分析師只好提供樂觀的盈余預測。Mest（2003）對比檢驗了分析師盈余預測和銷售預測的樂觀傾向程度，研究結論也支持了Lim（2001）的觀點。二是證券公司對分析師的壓力。證券分析師供職的證券公司為了自身的利益，可能損害分析師研究的獨立性。首先，在投行業務方面，為避免損害證券公司和客戶之間的業務關系，證券公司可能會要求分析師不要發表對公司客戶不利的研究報告。Demetriades and Hussain（1996）和Dechow， Hutton and Sloan（1997）的研究都證實了證券公司與所分析公司的投行業務關系與分析師樂觀預測的相關性。他們發現，承銷商分析師的盈利預測顯著樂觀于非承銷商分析師。Lin and McNichols（1998）發現，附屬分析師（affiliated analysts）比非附屬分析師（unaffiliated analysts）的評論更樂觀。Groysberg， Healy and Chapman（2008）認為，薪酬結構的差異可能是承銷商分析師樂觀傾向的原因。我國學者原紅旗和黃情茹（2007）、張博（2011）的研究也發現，相比非承銷商分析師的盈利預測，國內承銷商分析師的盈利預測更樂觀。其次，在經紀業務方面，分析師面臨著壓力。由于分析師的“買入”評級能增加證券公司的交易量，而“賣出”評級不能（Aitken，Muthuswam and Wong，2001； Irvine，2004；Jackson，2005），因此，為獲得更多的傭金，分析師可能會被要求多提供“買入”建議，而少提供甚至不提供“賣出”建議（Cowen et al，2006；Jacob et al，2008）。，分析師也受到證券公司自營業務的壓力。為了促使所在證券公司所持有股票的價格保持穩定或上漲，分析師可能會被要求向公眾提供樂觀的投資建議（Dugar and Nathan，1995；Michaely，1999）。三是機構客戶對分析師的壓力。機構投資者通過兩種方式對分析師施加壓力。一方面，證券公司所承銷的股票主要銷售給機構投資者，機構投資者如果大量持有證券公司承銷的某個公司的股票，可能會因此施加壓力給證券分析師，以降低股票的購買量或減少在該證券公司的股票交易量威脅分析師發表對該公司的不利報告或者要求其發表對該公司有利的報告。另一方面，機構投資者對分析師的排名有直接影響。比如在美國，《機構投資者》雜志每年都會評選出當年度的明星分析師排名。明星分析師的排名產生于機構投資者的主觀投票，在沒有客觀標準的情況下，機構投資者的主觀態度決定了分析師的排名，而分析師排名又是分析師薪酬的關鍵因素。不言而喻，在這樣的評價體系下，證券分析師的“獨立性”再次受到沖擊，為獲得較好的排名，證券分析師不得不迎合機構投資者的偏好，做出帶有樂觀傾向的預測。四是分析師自身利益的壓力。分析師自身利益包括兩個方面：一方面分析師可能會樂觀預測以推薦自身擁有的股票；另一方面某些大資金或大機構會雇傭分析師出具樂觀研究報告以推薦其手中的股票（Cowen， Groysberg and Healy，2003）。（2）分析師自身的認知偏差導致樂觀預測。有些學者試圖用行為學中的認知偏差來解釋分析師的樂觀傾向行為，認為證券分析師是如實報告他們作出的預測的，只是由于認知過程中存在偏差，才使得這種預測帶有樂觀偏見。Debondt and Thaler（1990）認為是分析師對好消息過度反應導致樂觀預測。Abarbanell and Bernard（1992）則認為是分析師對壞消息反應不足導致樂觀預測。Wong and Raymond Seetoh（2004）則利用Tversky和Kabneman（1979）的期望理論來解釋證券分析師情感因素在盈余預測過程中的影響。研究結果表明證券分析師面對公司正盈余增長和負盈余增長時的行為不對稱。當公司盈余呈現正增長時，分析師的盈余預測是的，但是當公司盈余呈現負增長時，則存在樂觀偏差。
（ 三 ）證券分析師樂觀傾向行為的經濟后果 大多數研究認為，樂觀傾向行為有悖于證券分析師的獨立立場，是證券分析師分析和預測無效性的表現，會誤導市場對證券的定價，從而阻礙市場有效性的實現。（1）分析師樂觀傾向影響資本市場投資者的行為。研究者認為，當市場處于上升趨勢時，證券分析師的樂觀預測會提高投資者對后市的預期，加劇投資者的“狂熱”情緒，形成股市泡沫（金雪軍和蔡健琦，2003）。Miller（2002）的研究就指出，證券分析師樂觀預測是造成美國20世紀90年代互聯網泡沫的原因之一。相關研究也發現，投資者并不能充分識別并糾正分析師預測中的樂觀傾向，從而被樂觀傾向所誤導（Michaely and Wmoack，1999）。此外，投資者在識別分析師研究報告上有差別，Boni and Womaek（2002、2003）研究探討機構投資者和個人投資者對證券分析師研究報告是否都能作出正確反映，發現機構投資者會有意識的對分析師的研究報告在定價上給予一定的折扣和修正，而個人投資者由于缺少相關的專業技能和知識經驗而無法對分析師的研究報告進行修正，而直接依據證券分析師的預測對金融資產進行定價。Malmendier and Shanthikumar（2004）的實證研究也證明，相比機構投資者，個人投資者更容易被分析師的研究報告所誤導。（2）分析師樂觀傾向行為影響所分析公司管理層的行為。來自公司管理層的壓力能夠對證券分析師施加或產生影響，但同時，由于證券分析師在資本市場中的特殊地位，公司管理層也會受到證券分析師的業績預期壓力。為達到預期業績，公司管理層可能會采取危害公司健康經營的戰略和投資行為（Fuller and Jensen，2001）。金雪軍和蔡健琦（2003）也認為，為“迎合”證券分析師的樂觀預測，公司管理層可能會改變原有穩健的經營戰略，而投資于高風險項目，甚至通過財務造假以達到分析師的盈利預測。此外，當整個市場處于泡沫中時，分析師樂觀預測還可能“沖昏”公司管理層的頭腦，使其不能客觀的評價本公司的經營狀況（Schultz and Zirman，2001）。
（ 四 ）分析師樂觀傾向行為的約束機制 主要有以下觀點：（1）構建分析師聲譽機制。聲譽對重復博弈舉足輕重，因而可抑制利益沖突。研究表明，有良好聲譽的分析師不愿陷入純粹向投資銀行提供幫助而扭曲其建議和預測（Jackson，2005；Fang and Yasuda，2006a；Clarke et al.，2007）。金融機構對聲譽的關注亦會在一定程度上緩沖利益沖突（Ljungqvist et al.，2007）。（2）構建科學的分析師薪酬機制。金融機構普遍實施的薪資與業績捆綁的薪酬計劃會驅使公司經理通過分析師建議及其他形式的期望管理抬高股價（Bolliger & Kast，2006）。而薪酬制度的合理設計，能在一定程度上扼制利益沖突（Hong et al.，2000）。（3）加強證券監管。為降低分析師面臨的利益沖突，美國等成熟資本市場都制定了降低分析師利益沖突的法律規范。如美國2002年通過的SOA法案制定了處理分析師利益沖突問題的條款，并要求SEC和證券交易所制定處理利益沖突問題的細則。但最近對這些法規有效性的實證檢驗的結果不理想，研究結果表明，分析師樂觀預測的數量確實少了，但預測的信息含量也降低了（Jonathan et al.，2011；Ohad et al.，2009）。
三、結論與展望
上述文獻表明，對證券分析師的樂觀傾向行為的研究，仍需要在如下方面深入。（1）對證券分析師樂觀傾向行為動因的研究仍然存在一些尚待探索的問題。首先，國外學者對分析師樂觀傾向動因的研究相互獨立，沒有形成系統的理論解釋框架。其次，分析師為維持管理層關系而樂觀的預測報告，那么管理層為什么會偏好樂觀的預測報告呢？對此國外實證研究文獻沒有給出詳細的理論解釋。對于認知偏差造成的分析師樂觀傾向，研究者明顯忽略對這種動因造成分析師樂觀傾向程度的衡量。，對中國這樣的新興市場而言，國內學者零星的研究盡管已發現我國證券分析師存在樂觀傾向行為，但是無論從研究方法的嚴謹性還是從樣本的時間跨度來看， 其支持力度均有限。而且，由于我國資本市場的歷史短，因此，不管是投資者還是分析師都不如西方資本市場成熟，分析師所面臨的利益沖突是否不一樣，是否還有其他的原因造成分析師的樂觀傾向呢？對這些問題的研究無疑會豐富和發展證券分析師行為的研究，尤其是嵌入中國制度背景的研究，將為理解新興資本市場中證券分析師的樂觀行為提供新的經驗證據。（2）證券分析師樂觀傾向行為的經濟后果仍然需要進一步研究。首先，前述的文獻已表明，分析師與投資者以及公司管理層之間的影響是雙向的，因此，如何判斷和計量證券分析師樂觀行為的經濟后果仍然需要進一步理論分析和實證檢驗。其次，盡管我國學者的研究尚處于初步探索階段。但是現實中我國證券分析師喪失職業道德，賣身為“莊托”，充當“黑嘴”角色，樂觀、“超樂觀”甚至虛假的信息誤導投資者的違規事件卻層出不窮，嚴重損害了投資者的利益和我國資本市場的效率。由此可見，我國證券分析師的樂觀傾向行為的經濟后果的嚴重程度及復雜程度可能遠遠超出西方資本市場分析師樂觀傾向行為的經濟后果，這無疑也為國內學者提供了研究機會。（3）如何約束證券分析師的樂觀傾向行為目前仍然是個難題。西方實務界出臺了一些法規以降低證券分析師的利益沖突，但理論界對這些法規有效性的實證檢驗仍然存在爭議。對于中國這樣的新興市場來說，投資者保護意識差，資本市場缺乏分析師聲譽回報機制，投資者的價值投資理念遠未建立以來，如何建立分析師樂觀傾向行為的約束機制，需要進一步的研究。
證券分析師論文:公司信息披露對證券分析師跟蹤的影響
【摘 要】證券分析師主要通過對上市公司披露的各種信息進行搜集整理，并利用專業分析能力對信息進行加工處理，形成研究報告傳遞給投資者。可見，上市公司披露的各種信息是證券分析師信息的主要來源，由此認為上市公司披露信息情況在一定程度上會影響著證券分析師的跟蹤決策。本文從上市公司信息披露情況對證券分析師跟蹤影響的相關文獻進行梳理，以期能夠了解證券分析師跟蹤上市公司的決策依據。
【關鍵詞】證券分析師；跟蹤；信息披露
一、引言
證券分析師（Securities Analyst）是依法取得證券投資咨詢執業資格，并在證券經營機構就業，主要就與證券市場相關的各種因素進行研究和分析，包括證券市場、證券品種的價值及變動趨勢進行研究及預測，并向投資者證券研究報告、投資價值報告等，以書面或者口頭的方式向投資者提供上述報告及分析、預測或建議等服務的專業人員。證券分析師是資本市場的重要組成部分，國外對于分析師的相關研究由來已久，關注的重點主要包括分析師關注度的影響因素、分析師報告的信息含量、分析師報告的長期效應、分析師預測的性等（蔡衛星等，2010）。
證券分析師在資本市場中起兩個作用：信息中介和信息提供者（Bhushan，1989）。不論分析師起到何種作用，分析師們都需要對公司披露的各種信息進行搜集整理，并利用專業分析能力對信息進行加工處理，形成研究報告傳遞給投資者。可見，公司披露的各種信息是證券分析師信息的主要來源，披露情況在一定程度上影響著分析師的跟蹤決策，所以本文信息披露情況對分析師跟蹤影響的相關文獻進行梳理，以期能夠了解證券分析師跟蹤的決策依據。
二、文獻綜述
1、國外研究綜述
國外最早從公司特征方面研究影響證券分析師跟蹤的因素，Bhushan（1989）通過對1985年美國公司的研究發現，分析師跟蹤數量與公司規模、機構投資人持股等正相關，與內部人持股和公司所涉足的行業數量負相關。在Bhushan模型中，考慮了分析師的供求關系，認為對分析師的需求取決于分析師在資本市場中所起的作用。如果分析師主要承擔信息中介的作用，分析師通過搜集處理上市公司的信息并向資本市場傳遞的情形下，更好的公司信息披露意味著分析師擁有更多更有價值的分析報告提供給投資者，此時市場對分析師服務的需求將會增加。此外，詳細的公司信息披露很可能增加分析師盈利預測及其建議的精準性（ Lang et al.， 1996；方軍雄、洪劍崤，2007）；如果證券分析師主要承擔信息提供者的作用，分析師提供的分析報告是與上市公司披露信息相互競爭的，那么高質量的上市公司信息披露會代替分析報告，從而將減少對證券分析師服務的需求。
由此有些國外學者認為公司增加信息披露將會帶來更多的證券分析師跟蹤。Lang et al.（1993，1996）認為隨著公司信息披露的增多，越能吸引分析師的跟蹤，并且會提高分析師盈余預測性，減少分析師之間預測離差以及預測修正波動性。Healy et al.（1999）信息披露質量差的公司不太可能吸引分析師的跟蹤。Lang et al.（2004）發現當公司有潛在的動機隱瞞或操縱信息時，則分析師不太會去跟蹤該公司。Francis et al.（1997）和Arya et al.（2007）研究發現，為了獲得分析師的關注，公司會自主信息披露，進一步研究認為公司披露的信息質量越高，分析師跟進的也越多。Brennan et al.（2000）的研究表明，高質量的信息批露可以減少分析師獲取信息的成本，進而增加分析師跟綜。此外，O’Brien et al.（1990）通過時間序列研究發現當公司所在行業具有規范的信息披露制度時，分析師的跟蹤會增加，進一步證實了信息披露的質量也是分析師進行跟蹤決策的依據。
而另外有些學者，代表人物Diamond（1985）認為公司的信息披露降低了證券分析師跟蹤公司的好處。也就是說，信息透明的公司，分析師跟蹤數量會降低；信息不透明的公司，分析師跟蹤反而會增多。雖然，信息不透明的公司對于分析師來說難以跟蹤，但是投資者對這類公司的信息需求會很大。Barth et al.（2001）檢驗了無形資產與分析師跟蹤決策之間的關系，研究發現，擁有無形資產多的公司，越容易吸引分析師的跟蹤。作者認為，大多數無形資產不在財務報表中確認以及無形資產公允價值的確認需要專業知識。所以擁有無形資產較多的公司，相比于其他公司，存在更多信息不對稱性以及不確定性，其公司股票往往被錯誤定價從而吸引更多的分析師去跟蹤它。Gerald et al.（2012）認為較低的盈余質量是與較高的信息不對稱相聯系的，低質量的盈余信息使得投資者對于公司未來的價值具有很大的不確定性，此時分析師的私有信息將會變得非常有價值。所以擁有較低盈余質量的公司更有可能提高分析師從其自身私有信息中獲利的機會，從而吸引更多分析師跟蹤。
2、國內研究綜述
國內對于證券分析師的研究才剛剛起步，現有研究認為證券分析師作為信息中介，能夠有效降低信息不對稱。林小馳等（2007）最早研究了海外的分析師對我國上市公司作出預測的決定因素，他們發現分析師更傾向于預測經營質量好、經營風險低和公司治理結構好的公司。方軍雄等（2007）以深交所的上市公司信息披露考核結果作為信息透明度的衡量指標，研究信息透明度對分析師行為的影響。研究結果表明，上市公司信息披露透明度越好，跟蹤的分析師數量越多。進一步研究發現，信息披露透明度越高，分析師預測對會計盈利數據的依賴程度越低，預測性也隨之提高。白曉宇（2009）研究了上市公司信息披露政策對分析師跟蹤預測的影響，結果表明公司信息披露政策越透明，則跟隨其進行預測的分析師數量越多，預測的分歧度越小，度越高。蔡衛星等（2010）從決策成本角度研究證券分析師的跟蹤決策行為。研究發現，公司的多元化水平越高，證券分析師對其關注度越低，作者認為原因在于隨著公司多元化水平的提高，證券分析師獲取公司信息所需付出的成本也相應提高，而信息成本的提高往往會驅使證券分析師放棄關注這樣的公司。徐欣等（2010）指出我國分析師會跟蹤關注企業的R&D活動并且對R&D活動具有相當的甄別能力，從而能夠減輕企業R&D信息不對稱，并有助于資本市場對R&D活動價值的認同。范宗輝等（2010）使用公司的盈余平滑程度和盈余操縱程度作為盈余信息質量的兩個重要變量。研究發現，分析師更傾向于選擇盈余平滑程度較高且盈余操縱較小的公司。
三、結論
上述文獻綜述表明，證券分析師作為信息中介，公司良好的信息披露與高質量的信息有利于吸引分析師的跟蹤。
作者簡介：
倪佳穎，華東師范大學在讀研究生。
王震，中國中投證券投資顧問。
證券分析師論文:中國證券分析師獨立性問題研究
【摘要】本文利用分析師利益較大化模型分析了證券分析師面臨的各種利益關系對其的研究報告質量的影響，并收集了從2007年至2010年所有證券分析師的盈余預測與股票評級作為樣本對研究假設展開實證研究。
【關鍵詞】證券分析師；獨立性；盈余預測
一、引言
在資本市場上證券分析師也稱為財務分析師，是專業的分析人員，一般受雇于金融投資機構，比普通投資者更善于搜集信息和進行專業分析。他們搜集某家公司的各類信息，不管是通過公共渠道還是個人渠道，然后運用專業的知識對這些信息進行分析，然后給出相應的分析報告和投資建議。
分析師收集上市公司信息，基于對其所處行業的了解，加以自主研究分析，作出盈余預測并給出投資評級，集中反映了市場對上市公司未來業績和股價走勢的看法。不論是在西方發達國家還是向我國這樣的新興市場，分析師已經是資本市場上重要的存在。學術界針對分析師預測展開的研究涵蓋了分析師數量、預測預測分歧預測的系統樂觀或悲觀偏誤、預測誤差的分布以及預測誤差的決定因素等多個角度，這充分說明了這一領域的研究的重要性。
二、文獻回顧
Goss（1993）對高管薪酬進行了研究。研究先假設實行長期績效計劃以及管理層持股比例高的公司不大可能在財務報表上弄虛作假，則他們的財務報表更易預測，因此預測的分歧更小。結果證明此種類型的公司盈利預測的分歧較小，但對盈利長期增長率的分歧較大。
宋樂、張然（2010）從影響分析師獨立性的一個重要因素——上市公司高管背景研究了這一因素對證券分析師做出盈余預測的影響。研究結果表明，上市公司的高管與分析師有關系時，相比沒有關系的分析師相比，有關系的分析師的盈余預測的度明顯較低，盈余預測偏樂觀程度就越高。這說明了這些分析師違背了獨立性，做出有利于上市公司的分析報告。研究結果還發現，分析師盈余預測的度還與上市公司的規模呈顯著負相關關系。非國有上市公司盈余預測的差異大于國有上市公司；上市公司的規模越大，分歧對就越小，與上市公司高管有關系的分析師更傾向于高估小公司的發展前景，也容易高估盈利能力不穩定的公司。
三、樣本選擇與變量描述
四、多元回歸分析
對控制變量的分析結果如下述所：跟蹤分析師人數（FOLLOWING）的系數顯著為正，這個結果和預想的不太一樣，造成這個結果的原因可能是一家上市公司跟蹤分析師的多寡并不能反映該上市公司信息透明度高低，反而有可能部分分析師得不到更有效的信息，就模仿其他分析師做預測，導致盈余預測偏樂觀程度增大；（下轉第71頁）（上接第67頁）企業規模（SIZE）的系數顯著為負，說明上市公司規模越大，信息披露的質量就越高，信息透明化程度就越高，分析師做出的盈余預測就越實際，這與Eames和Glover（2003）的研究結果一致；盈余水平的波動性（STDROE）的系數顯著為正，說明對于盈余水平不穩定的公司，其預測難度較大，分析師更易樂觀預測；盈余水平（ROE）的系數顯著為負，盈余水平越高，分析師預測的偏樂觀程度就越低，這一結果印證了Eames和Glover（2003）的發現。
五、結論及啟示
本文對中國的證券分析師所面臨的各種利益關系對他們的信息質量所產生的影響進行了系統的研究。作者結合中國證券市場的現實，以及分析師所面臨的多種利益關系為背景——維護與上市公司管理層、機構投資者以及公司內部投行部門的關系。通過收集相關數據并展開實證檢驗，得到如下結論：首先，分析師在“賣出”或“減持”等不利股票評級的同時并沒有偏樂觀的盈余預測來修補與公司管理層的關系；其次，業績較好聲譽較高的證券分析師（比如《新財富》分析師）也絕非保持其獨立性，盡管他們為了穩定其市場聲譽在盈余預測時比一般分析師中立，但是他們為了維護與機構投資者、基金公司等的關系，比普通分析師更正面的股票評級。
作者簡介：劉體巍（1987—），男，南京財經大學金融學碩士研究生在讀，研究方向：資本市場。
證券分析師論文:數據挖掘技術在證券分析中的應用研究
現代的證券市場擁有海量的數據，常規的分析方法無法完整的解讀海量數據中所隱含的某些規律性，伴隨著近年來數據挖掘理論的逐漸成熟，在很多領域得到廣泛的應用，具有很多以往所采用的方法沒有的優點，并且進行非線性處理的功能十分強大，可以在大量沒有明顯規律的數據信息中找出暗含的有使用價值的信息。
具體的數據挖掘技術應用流程一般如下：
（1）明確研究對象，的界定出需要研究的對象、明確應用數據挖掘技術的目的是數據挖掘的首要任務。數據挖掘的最終結果是事先難以預料的，但對要進行挖掘的對象和方向應該是有宏觀的設想，通過該步驟可以有效規避應用數據挖掘技術過程中的盲目性。
（2）原始數據的準備和基本處理。
（3）挖掘數據對經過轉換的原始數據進行數據挖掘，在此過程中應根據應用過程中出現的問題對數據挖掘算法進行相應的調整，其他工作有計算機自動執行。
（4）對挖掘結果的分析，對數據挖掘的結果進行評判和分析，在此過程中應用的方法通常應該在數據挖掘過程中加以確定，計算機可視化技術的應用是一個很直觀的方法。
（5）數據挖掘結果的知識同化。
本文利用數據挖掘技術分析股票的基本面和選擇股票的介入時機兩個方面來分析證券市場。首先采用決策樹方法對上司公司基本面進行分析，以預測每股收益這一核心要素來確定股票是否具有投資價值，可為建立股票池提供依據；文中以2011年滬深300成份股為樣本，選取了每股現金流量、每股凈資產、凈資產收益率、凈利潤增長率、營業收入增長率、每股收益六項具有代表性的財務指標，把每股收益率這項指標作為分類的依據來對公司進行分類，然后采用分類模型對每股收益率進行預測，效果較為理想，率較高。其次使用關聯規則挖掘股票間和板塊間存在的相互聯系來選擇標的股票的介入時機。當有顯著關聯的股票或板塊出現異動時，即可操作由之前決策樹方法確定的標的股票，通過這種方法來降低投資過程中的時間成本。挖掘過程中發現一些看似不相關的股票和板塊存在顯著相關性。
首先用決策樹模型來對上市公司進行基本面分析，實際上是通過對一系列財務指標進行分析進而來對上市公司分類，因此，本文所用的率也就是分類率。分類率具體是指正確分類的樣本所占總樣本的比例。
數據挖掘中，要對挖掘結果進行判斷和評估，本文用率對挖掘模型進行評估。用決策樹對上市公司基本面進行分析，實際上是利用財務指標，對上市公司進行分類，所以率是指分類率。分類率是指分類器正確的預測新的數據的類標號的能力，是分類器正確分類的檢驗集元組所占的百分比。
通過上表可以看出，用決策樹模型進行分類的率達到97.2%，被誤判的股票收益類別只有2.8%，因此本文所選用的的決策樹模型的分類效果是很好的，能夠對股票的收益進行的預測。
利用關聯關系算法的挖掘過程中提取了下列規則：
如果航運、零售業上漲就會對吉恩鎳業第二天的變化趨勢產生較大的影響。由于吉恩鎳業、馳宏鋅鍺同屬于有色金屬行業，所以它們的股價具有一定的聯動關系。
從隨機抽樣的規則來看，存在時間滯后項的關聯規則置信度不是很高，這可能與所選取的樣本有關系，由于所取樣本區間處在比較復雜的經濟環境中，受到經濟形勢的影響，使得中國的股市具有很大的波動性，并且股票上漲也沒有很強的連貫性，導致股票上漲不具有連續性。
被挖掘出的個股相關性在表面上看不出明顯的可以解釋的原因，從另一側面體現出數據挖掘技術的優越性。從投資者的角度，發現其他人沒有認識到的規律是賺取超額收益的源泉。
規律的性和穩定性本文尚未進行嚴謹的測試，對于應用該類規則的投資者應對數據挖掘技術本身固有的模型風險有清晰的認識，并對相應風險進行適當管理。
綜上，本章前半部分，利用基本面進行選股；本節應用關聯規則選擇個股介入時機，從而可以有效規避單一使用基本面選股時收益在時間上的不確定性，降低時間成本；同時還可以規避過分利用技術面選股所陷入的純技術性博弈，可以對交易的方向據有基本面的依據。在實際投資當中，關聯規則適用于證券市場的預測，把先漲的股票作為風向標，再利用敏感股票的數據分析與挖掘，利用數據挖掘技術，預測每股收益是本文有別于傳統計量經濟學模型之處，也是本文進行的嘗試，綜合考量投資者的風險偏好和資金成本，可以確定相應每股收益率高于投資者機會成本的股票具備投資價值，從而在基本面方面確定基本股票池；輔以關聯關系規則算法，當相關股票或指數發生異動時可適時介入基本股票池中個股，從而降低投資者的時間成本，提高資金的使用效率。
本文寫作過程中利用數據挖掘技術對股票數據進行了初步研究，在這一過程中充分認識到，數據挖掘技術在證券投資領域的應用價值，未來將具有廣泛的發展空間。作為有別于傳統計量經濟學的分析方法，可以為投資者的投資行為提供有一有效工具。對于挖掘的方法，不同的研究者將根據各自的偏好和理解制定不同的策略，發現規律可能具有不穩定性和時效性；數據挖掘的方法將對結果有決定性的影響，過分挖掘和優化不一定會產生預期的效果，在審慎的原則下對股票數據進行挖掘，將會成為的研究手段。
證券分析師論文:證券分析師的服務定位與利益沖突管理
內容摘要：證券分析師有賣方分析師和買方分析師之分，監管規則界定和關注的主要是賣方分析師和研究報告行為。證券分析師及研究報告是服務和維護機構投資者的基本手段和內容，這種基本服務定位是隨著資本市場發展和機構投資者成長而自發形成的。基本服務定位衍生出研究報告公眾化和利益沖突問題。不同國家和地區均圍繞防范利益沖突問題，確立了一系列監管制度。本文對深化我國證券公司證券研究服務提出了若干建議。
關鍵詞：證券分析師 服務定位 利益沖突管理
證券分析師是資本市場中的重要角色，不僅對證券商（投資銀行）的金融服務具有重要的支持作用，而且有利于緩解信息不對稱、引導理性投資理念、促進上市公司的信息披露、增加市場透明度和效率。隨著我國資本市場的發育成長，證券分析師的作用與日俱增，但負面報道和質疑之聲也在增多，迫切需要理清各方對證券分析師服務定位及行為管理等方面的若干模糊認識。
證券分析師角色的界定
（一）“賣方”分析師與“買方”分析師的區分
基于所在金融機構的性質和類別，一般分為“賣方分析師”和“買方分析師”。典型“賣方”是指向市場提供投資產品或服務的證券商（投資銀行）；典型“買方”是指買入投資產品的共同基金、保險資產管理機構及其他機構投資者。“賣方分析師”一般指證券商（投資銀行）所雇用的分析師，“買方分析師”指共同基金等買方機構所雇用的分析師。
賣方分析師的研究成果體現為研究報告，由所在機構提供或給客戶使用；而買方分析師的研究成果由所在機構自用、不與他人分享，不涉及其他投資者的利益問題。這種功能差異導致賣方分析師的市場影響力要遠大于買方分析師。市場所稱“證券分析師”一般指“賣方分析師”。
（二）監管規則對證券分析師的關注
盡管不同國家和地區的監管規則中使用了“投資分析師”、“證券分析師”、“投資研究”、“證券研究報告”等多種稱謂，但各國家和地區的證券監管規則從保護投資者利益出發，不約而同地關注賣方分析師及研究報告行為，其界定的角色和內涵是基本一致的，均是規范“賣方分析師”及其“賣方研究活動”。其中，英國和中國境內市場相關監管規則中提出“研究成果向客戶”，中國香港地區相關行為準則排除“公司內部使用但不分發給客戶情形”，明確排除了買方分析師和買方研究活動。具體地說：
美國相關監管規則將“研究分析師”界定為“準備研究報告實質內容的人員及其輔助人員”，將“研究報告”界定為“包含對具體公司或權益證券的分析意見以及支持某一投資結論的合理信息的任何書面或電子交流文件”。
英國相關監管細則將“投資研究”定義為“以明示或暗示方式對金融工具及其發行人提出投資策略建議，并向客戶的行為”，相關從業人員稱為“研究分析師”。
中國香港地區相關行為準則將“投資分析師”界定為，“一家公司所雇用的準備或投資研究的人，但不包括證券交易或經紀服務中附帶提供投資建議或觀點的人、研究目的僅為公司內部使用但不分發給客戶的人以及一對一提供投資建議的人”；將“投資研究”界定為，包含證券投資分析結論、對影響未來證券價格走勢因素作出的分析（但不包括對宏觀經濟或戰略問題的分析）或者基于有關投資分析提出的建議或觀點內容的文件。
國際證監會組織（IOSCO）相關行為準則將“賣方分析師”界定為“多方位服務投資公司（如證券經紀交易商和投資銀行）的研究部門雇用的分析師”。
中國證監會《證券研究報告暫行規定》將“證券研究報告”界定為，“證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶的行為”。“在的證券研究報告上署名的人員，應當具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師”。
證券分析師的服務定位
證券分析師及研究報告是服務和維護機構投資者的基本手段和內容。證券分析師通過搜集和整理宏觀經濟、行業以及上市公司經營和財務數據等信息，分析影響證券價格變動的因素，對上市公司盈利狀況進行預測，提出證券估值和投資分析意見，為投資者作出投資決策提供參考。這種服務定位是隨著資本市場發展和機構投資者成長而自發形成的。
證券分析師在美國資本市場發展壯大。20世紀二三十年代，證券分析師具備了發展雛形，當時獲取上市公司信息的主要來源是與其管理層的溝通，信息獲取成本相對較高。20世紀30年代，美國聯邦證券立法確立了上市公司強制信息披露制度，美國證監會對上市公司披露的信息數據進行存檔管理，由此降低了信息獲取成本，促進了證券研究的規模生產。小約翰·科菲（2002）認為，“自20世紀30年代以來，證券市場正經歷著重要的進化過程。其中最重要的進步是專業證券分析師的出現”。自20世紀60年代，美國共同基金等機構投資者得到快速發展，規模越來越大，交易行為越來越活躍。機構投資者為證券商帶來了可觀的傭金收入，同時也要求證券商提供品質服務，特別是對宏觀經濟、行業狀況以及上市公司運營情況的研究服務。這種需求支撐了證券研究的發展和證券分析師隊伍的成長。主要證券商（投資銀行）紛紛建立研究隊伍，如20世紀70年代高盛公司戰略性建立了研究隊伍，到20世紀80年代研究隊伍超過700人（查爾斯·埃利斯著，盧青等譯，2010）。在這個過程中，組合管理、資本資產定價等現資理論的發展也為證券分析師的研究活動提供了理論和方法支持。證券分析師逐漸成為資本市場的一類重要角色，并且在之后數十年間，其市場影響力越來越大。
我國證券公司發展證券分析師隊伍和證券研究服務，同樣是由機構投資者的發展及其需求所內在推動的。我國證券投資咨詢最初主要體現為媒體“股評”活動。1998年以來，隨著基金等機構投資者起步發展，適應其對專業證券研究的需求，證券公司借鑒國際投資銀行的經驗，相繼探索獨立證券研究，向機構投資者提供研究報告。為與媒體“股評”活動相區分，業內將研究報告活動俗稱為“研究咨詢”。目前，已有80多家證券公司和少數證券投資咨詢機構設立研究部門，形成了一支2000多人的研究隊伍。研究報告成為證券公司維護和服務機構投資者的基本手段，并且對市場定價產生越來越大的影響。
證券分析師論文:廣義證券分析師的法律責任及制度約束淺析
摘要：本文引入了廣義證券分析師的概念來說明證券分析師服務方面的新發展趨勢。我們指出現階段證券分析行業中現存問題，并提出相應的制度建設政策建議。
關鍵詞：證券分析師；法律責任；制度約束
一、引言
狹義上，證券分析師是指依法取得證券投資咨詢執業資格，主要從事與證券市場相關的各種研究和分析，包括對證券標的價值及變動趨勢研究及預測，通過書面或者口頭的方式向投資者提供相關報告及分析、預測或建議等服務的專業人員。廣義上，隨著互聯網等新媒體應用的日益廣泛，除傳統的證券分析師以外，越來越多的個人和機構通過博客、論壇等新興形式傳播自身的觀點，在事實上提供了類似于傳統證券分析師的證券咨詢、研究、預測等服務。因此，他們也應該歸類于證券分析師，并受到同樣的法律和規則約束。
二、廣義證券分析師的定義
我國《證券法》對于證券分析師的職業規范及應承擔的法律責任有著明確的規定。中華人民共和國證券法第七十八條規定：“禁止國家工作人員、傳播媒介從業人員和有關人員編造、傳播虛假信息，擾亂證券市場。禁止證券交易所、證券公司、證券登記結算機構、證券服務機構及其從業人員，證券業協會、證券監督管理機構及其工作人員，在證券交易活動中作出虛假陳述或者信息誤導。各種傳播媒介傳播證券市場信息必須真實、客觀，禁止誤導。”第七十九條“禁止證券公司及其從業人員從事下列損害客戶利益的欺詐行為”中第六款明確包含“利用傳播媒介或者通過其他方式提供、傳播虛假或者誤導投資者的信息”并且明文規定“欺詐客戶行為給客戶造成損失的，行為人應當依法承擔賠償責任”。及時百七十一條“投資咨詢機構及其從業人員從事證券服務業務不得有下列行為：”第四款明確包含：“利用傳播媒介或者通過其他方式提供、傳播虛假或者誤導投資者的信息”。
由此可見，我國政府及監督機構對于證券分析師的從業要求是非常嚴格的。對于惡意散布虛假消息以擾亂市場的行為，是予以堅決打擊的。
在西方成熟的證券市場中，監管當局也十分重視針對證券分析師的職業操守教育。在世界上享有較高聲譽的CFA（CharteredFinancialAnalyst，特許金融分析師）考試中，有“道德規范和職業行為標準”這一專門篇章來系統講述作為特許金融分析師所需要遵守的職業規范，涉及：CFA的職業操守、資本市場信譽、對客戶的責任等各個方面。
三、證券分析師的行為失范現象
然而，在現實的資本市場中，證券分析師違反職業道德，甚至違法地運用自己的專業知識、影響力擾亂市場，從中不道德牟利的事件仍然屢見不鮮。甚至有固定化、制度化、潛規則化的趨勢。尤其在新興市場中，由于道德約束，法律規范相對不健全，留下的法律漏洞、監管漏洞就更容易被利用。下面將以中國資本市場為例，通過案例分析討論現階段證券分析師在從業中存在的行為失范現象。
（一）、互聯網等新媒體的快速發展使得證券分析師范圍擴大化，增大監管難度。
傳統上證券分析師必須經過嚴格的培訓，并擁有足夠的從業經歷后才能執業，為廣大投資者提供各種咨詢、建議等服務。從傳播渠道上講，傳統證券分析師一般通過報紙、電視、甚至面對面地提供服務。監管相對而言更容易，也更具可操作性。但是隨著網絡的快速普及，以及博客、論壇等信息渠道的快速發展，現在信息更加迅速也更加快捷。另一方面，很多網絡的博主，版主在事實上提供證券分析師的服務，但是卻沒有納入到相應的監管范圍。
2007年網絡博主“帶頭大哥777”因詐騙罪被捕。此人真名王秀杰，原系長春聚隆投資咨詢科技有限責任公司董事長，于2007年7月4日被刑事拘留，2007年7月24日被逮捕。此人行騙手段和過程主要是在2006年初開設博客，隨后開設QQ講壇，招收收費會員。根據等級不同，收費標準從3，000元至37，000元不等。然后，其提供證券咨詢服務。此人在被抓之前，事實上以提供證券分析師的服務牟利。借助互聯網等新媒體，此人在短期內逃脫了相關部門監管，非法牟利，并造成嚴重后果和惡劣影響。
這個案例非常典型的說明了在互聯網化快速發展的背景下，證券分析師的范疇在逐漸擴大，很多非傳統意義上的證券分析師也在提供證券分析服務。而對于這些人的監管，則成為我國證券分析師監管自律體系的新挑戰。
（二）、證券分析師長期表現進行評級的相關制度缺失。
證券分析師的自身價值在于為特定或不特定的投資者提供咨詢等相關服務。證券分析師服務的性、獨立性、客觀性，就應當納入到證券分析師職業生涯的評價。一方面市場和投資者需要對證券分析師的“性、獨立性、客觀性”進行評價和監督，另一方面，證券分析師在信息和報告的時候，通常有比較完備的免責聲明和法律免責措施以保護自己避免承擔嚴重的法律后果。此時，長期信譽評價體系和商業自律體系就顯得非常的必要。如果能夠有相對獨立的第三方評級機構對證券分析師的市場表現進行長期跟蹤和評級，那么，那些在市場上能夠長期而客觀地提供相應服務的證券分析師及其供職的機構就可以通過自身努力構建良好的信譽。投資者也可以根據長期表現而選擇信任此類擁有良好聲譽并能嚴守商業規范的證券分析師及其供職機構；他們若想長期在市場中生存，必將更加珍視自己的長期聲譽從而自覺加強自律約束。
美國東部時間2011年8月5日晚間，標準普爾將美國信用評級由AAA下調至AA+。此舉固然由于美國財政金融體系自身的積弊所致，但是在西方發達成熟的證券市場，評級機構的客觀性與獨立性可見一斑。在中國的市場中，針對券商和證券分析師的長期評級機構的建立則很困難。所以，這仍然將是中國證券市場長期努力的方向。
證券分析師論文:關于銀行業證券分析師贏利預測研究
［摘 要］銀行業作為我國金融體系的核心組成部分,其贏利能力的提升對于促進我國經濟持續發展起著至關重要的作用。近年來,銀行業始終處于穩步發展的態勢,不僅持續降低了壞賬損失率、提高了贏利增長水平,而且上市銀行已經成為我國內地股票的中流砥柱。眾多投資者和證券分析師越來越關注銀行業股票的相關信息,而銀行業贏利預測度如何,成為了證券分析師主要研究的對象之一。基于此,本文對銀行業證券分析師贏利預測的相關問題進行研究。
［關鍵詞］銀行業；證券分析師；贏利預測
1 證券分析師及其職能
證券分析師(Securities Analyst),又被稱為財務分析師,是指專門向機構或個人投資者提供證券投資分析意見并指導其進行投資的專業人士。證券分析師通過收集有關特定證券內在價值的微觀信息,以及其所屬行業及市場經濟形勢等宏觀信息,從而對這些信息進行分析評價,評估特定公司的經營風險、財務風險、預期贏利、證券預期收益和風險狀況等,并根據評估結果給出具體的投資建議。
1.1 調查分析職能
在證券市場上,由于證券發行者和證券投資者存在信息差異現象,所以導致有價證券成為了信息不對稱的商品。雖然證券監管部門明確規定,證券發行者在證券市場中籌集資金有義務及時公開企業信息,以利于投資者掌握信息,科學作出投資決策,但是由于企業活動日趨復雜化,投資者即便是擁有較強的分析判斷能力也未必能夠理解證券發行者提供的各種信息,并受多種因素的制約難以在有效時間內收集和分析信息。因此,這就需要證券分析師承擔收集和分析信息的工作,并以報告的形式向投資者提供有效的定量和定性信息,通過評估有關企業預期收入、贏利等財務指標,從而實現對該企業發展前景的客觀預測。
1.2 投資咨詢職能
為了滿足投資者的需求、降低投資風險,證券分析師不僅要向投資者提供的投資信息,還要向投資者提供明確的投資建議。隨著證券市場上投資對象日趨多樣化,投資基金規模逐步擴大,投資者更傾向于追求投資組合。證券分析師可以根據自身職業分析力和判斷力,對相關企業在一定時期內經濟運行狀況進行科學分析,幫助投資者在證券市場上眾多的投資對象中找尋到投資組合,提供買、賣、持有的投資建議,為減少投資者投資的盲目性提供理論依據。
2 證券分析師贏利預測的作用
2.1 有利于對公司未來發展作出合理預期
贏利預測信息主要反映的是在預測期間內公司經營和財務的實際狀況,并提供對公司未來合理預期的有關信息。就債權人、投資者以及其他的信息使用者而言,公司未來的信息要遠遠比歷史信息更為重要,也更有價值。然而,由于受知識水平的限制,他們并不能對公司未來的發展情況進行、合理地預測。而贏利預測信息恰恰能夠彌補這一缺陷,為信息需求者提供公司未來合理的預測信息。該信息不僅有效地降低了投資者預期投資報酬的不確定性,而且還進一步提高了投資評價與決策之間的關聯性,從而幫助所有的信息使用者對公司進行評價,并以此為據做出合理的投資決策。
2.2 有利于提高投資者決策的有用性
贏利預測信息不僅能夠進一步降低公司與信息使用者之間的信息不對稱性,而且還能相應地降低信息獲取和傳播的成本,同時可以有效地防止內幕交易的發生。其一,降低信息獲取及傳播成本,能夠幫助上市公司提高收益,債權人及投資者的收益也會隨之增加。就債務資金而言,這將會轉化為相對較低的利率,而對于權益資金而言,則會轉化為較高的股價。若是對公司未來贏利預測得較高,則會進一步提高各方對公司的信心,進而促成合作；其二,建立一個良好的贏利預測制度,還有助于提高公司應對未來風險和危機的能力,尤其是在公司資金周轉不靈的階段,只要能夠順利渡過,便能獲得豐厚的利潤,由此不難看出贏利預測信息的重要作用；其三,借助贏利預測信息,能夠使掌握在少數人手中的內幕信息得以披露,從而避免其借此獲取非正常利益。并且證監部門也能以該信息為依據制定出相應的政策,對證券市場進行宏觀調控和引導,這樣有助于推動證券市場的發展。
2.3 有利于優化社會資源配置
作為決策信息中最為重要的組成部分之一,贏利預測信息會對資本在不同公司間的流動造成一定的影響,這樣能夠進一步促進社會資源的優化配置。投資者借助贏利預測信息,能夠使投資方向更加明確,從而使社會資源流向預期收益較好的企業當中,進而提高社會資金的綜合報酬率,股票價格也會變得更為合理,更能反映出公司未來的發展前景,有利于社會資源配置的優化。
3 銀行業證券分析師贏利預測研究
本文對銀行業證券分析師贏利預測度的研究基于“預測贏利值與實際贏利值存在正相關”這一假設。
3.1 研究方法
(1)樣本選取。截至2011年年底,我國深圳證券交易所和上海證券交易所共有上市銀行16家,分別為北京銀行(601169)、興業銀行(601166)、寧波銀行(002142)、深發展(000001)、中國銀行(601988)、光大銀行(601818)、民生銀行(600016)、浦發銀行(600000)、農業銀行(601288)、中信銀行(601998)、交通銀行(601328)、建設銀行(601939)、華夏銀行(600015)、招商銀行(600036)、工商銀行(601398)、南京銀行(601009)。
(2)數據來源。在研究銀行業證券分析師贏利預測度時,可選取這16家上市銀行作為研究樣本,收集和整理某一期間內的相關數據,主要包括：總資產、實際每股收益、利潤總額、營業利潤、凈利潤,以及證券分析師對上市銀行作出的每股收益預測和在這一期間內預測過每股收益的機構數量。
(3)統計方法確定。為了便于研究銀行業贏利實際值與證券分析師對其贏利預測值這兩者之間的關系,以及各相關因素對預測的影響,如銀行規模、成長速度、贏利波動變化、預測機構數和贏利可預見性等,可以對各個變量之間的關系,采用最小二乘法進行一元及多元回歸。同時,可采用目前較為常用的專業統計分析軟件Eviews5.0作為分析軟件。
證券分析師論文:證券分析師盈余預測與上市公司盈余管理
【摘 要】 文章以我國前10大證券機構的2010年上市公司盈余預測結果為基礎，根據盈余預測誤差的大小將樣本公司劃分為四類，分別研究每一類樣本公司是否會為了迎合證券分析師的盈余預測而進行盈余調整以及調整的方向和程度。結果表明，證券分析師的盈余預測誤差在0%～20%范圍內的公司、大于20%的公司以及在-20%～0%范圍內的公司都會為了迎合證券分析師的盈余預測而調增了實際盈余，且盈余預測誤差在0%～20%范圍內的公司比盈余預測誤差大于20%的公司和盈余預測誤差在-20%～0%范圍內的公司調增實際盈余的程度都大；而證券分析師的盈余預測誤差小于-20%范圍內的公司，其調整實際盈余的行為則不顯著。
【關鍵詞】 證券分析師； 預測盈余； 實際盈余； 盈余誤差； 盈余管理
一、引言
隨著我國資本市場的逐步完善，證券分析師行業的成熟度和信息技術也在不斷進步中，證券分析師的盈余預測逐漸成為市場上投資者對公司未來盈余預期的代表。由于證券分析師的盈余預測顯著提高了資本市場的定價效率，進而增進了整個資本市場的效率，故證券分析師的盈余預測行為越來越受到投資者和公司管理者的重視。如果公司的實際盈余不符合證券分析師的預期盈余，就會對公司的股價造成影響（Brown 1987），因此，管理層為了避免“盈余意外”（即上市公司實際盈余與證券分析師預測盈余存在誤差），往往會采取措施來引導證券分析師提高或者降低其盈余預測結果（Brown 2001）。這就表明，證券分析師的盈余預測受到上市公司盈余管理行為的影響，亦即，證券分析師會根據上市公司釋放的信號來調整其盈余預測結果，使之盡可能趨向于上市公司的實際盈余。但上市公司是否也會通過盈余管理行為來調整其實際盈余，使之符合證券分析師的盈余預測，進而迎合投資者對證券分析師預測結果的認同心理呢？本文就以中國資本市場為背景，試圖證實上市公司是否會為了迎合證券分析師的盈余預測而做出調整實際盈余的行為，并探究其具體的調整方向和程度。
二、文獻回顧
證券分析師是在資本市場上收集和分析市場信息，形成股票評級和盈余預測，并以此為投資者提供投資建議的專業人士。證券分析師主要分為兩類：即買方證券分析師和賣方證券分析師。買方證券分析師進行的投資分析主要是為自己機構的投資決策服務，如基金公司的證券分析師；賣方證券分析師進行的投資分析主要是為自己客戶的投資決策服務，如投資銀行的證券分析師。一般來說，賣方證券分析師的研究報告是可以免費公開獲得的，因而對投資者影響較大，故關于證券分析師的研究主要以研究賣方證券分析師為主。
（一）國外文獻
國外對證券分析師的盈余預測研究開始于20世紀70年代，Brown and Rozeff（1978）、Fried and Givoly（1982）都曾認為證券分析師的盈余預測比單純的時間序列預測更好地代表“市場預期”。此后，證券分析師盈余預測的特征及其決定因素成為實證研究的熱門話題，但總的來說早期的研究主要是以時間序列預測為參照，關注證券分析師盈余預測的性。比較有代表性的是Brown、Hagerman、Griffi（1987）研究發現證券分析師具有獲得相關信息的優勢，從而可以提高其預測的性。O’Brien（1988）用不同的方法計量了證券分析師的盈余預測，發現在某一時點所能獲得的證券分析師的所有盈余預測中，近期一次預測相對于它們的均值或中位數而言，能更加地預測公司的未來。而關于證券分析師的盈余預測是否能成為市場預期的代替變量也一直是西方學術界探討的一個問題，直到Kothari（2001）的研究說明目前證券分析師的盈余預測可以更好地代表“市場預期”，“證券分析師的盈余預測可以成為市場預期的代替變量”才得以成為一個被普遍接受的觀點。而在后續的研究中，研究者開始關注公司行為與證券分析師盈余預測的關系，Brown（2001）的研究發現，管理層有動機采取行動避免出現負的“盈余意外”（即實際報告盈余低于最近季度的預測盈余）。Bailk and Jiang（2006）的研究發現，管理層的預測普遍存在悲觀的偏好，當管理層認為當前的證券分析師了過高的盈余預測時，為了避免負的“盈余意外”，他們就會自己一個盈余預測來引導證券分析師調低預測。
（二）國內文獻
我國的證券分析師盈余預測研究還處于起步階段，主要還是集中在證券分析師盈余預測的性以及證券分析師盈余預測是否能夠成為市場預期的替代變量的研究方面。比較有代表性的是，吳東輝、薛祖云（2005）首次以國泰君安對滬深A股上市公司年度業績預測的數據為樣本，研究發現證券分析師的盈余預測信息對于投資者而言是有價值的，投資者可以利用證券分析師提供的盈余預測來幫助其提高投資回報。徐躍（2007）檢驗了我國證券分析師預測的性，發現證券分析師的盈余預測比單純的時間序列模型預測，利用季度盈余的一元時間序列模型所獲得的年度盈余預測不僅比利用年度盈余所獲得的年度盈余預測更加，而且是更好的市場預期盈余的替代變量。而對于公司行為與證券分析師盈余預測關系的研究，晃楠（2009）借用Matsumoto（2002）的研究模型，研究發現我國上市公司管理層有規避負的盈余意外的動機，且機構持股比例越高、成長前景越好的公司，規避動機越大。蘇超（2010）研究也發現管理層會自動好消息和壞消息兩種盈余預測，證券分析師的盈余預測會根據管理層的消息進行調整。
綜上所述，可以發現國外關于證券分析師盈余預測的研究開始得較早，因此文獻也比較豐富，而國內關于這方面的研究開展得較晚，文獻相對較少，且主要集中在證券分析師盈余預測的性以及證券分析師盈余預測是否能夠成為市場預期的替代變量的研究方面。國內外的研究基本上都認可了證券分析師盈余預測的性，認為證券分析師的盈余預測可以作為市場預期的替代變量（Kothari，2001；吳東輝、薛祖云，2005）。在國內外文獻中，研究者主要是從證券分析師盈余預測的角度，來探究證券分析師是否會根據管理層的消息來調整其盈余預測，指出管理層為了避免“盈余意外”，會采取措施來引導證券分析師提高或者降低其盈余預測（Brown，2001；晃楠，2009）。但是，從上市公司盈余管理的角度出發，來研究上市公司是否會迎合證券分析師的盈余預測而做出調整其實際盈余的行為以及調整的程度如何，這方面的文獻則比較少見。本文嘗試對這個問題展開研究，希冀能夠有所發現，從而為有關機構制定或完善上市公司盈余管理和證券分析師盈余預測的監管政策提供理論依據，也為市場投資者甄別上市公司的實際盈余與證券分析師的預測盈余，從而做出更加明智的投資決策提供實證依據。
三、研究設計
（一）假設的提出
根據市場有效性假說，在強式有效的市場中，如果證券分析師的盈余預測是的，其預測的結果將促使公司股票的價格反映公司內在的價值，這種預測行為將不會對公司的經營管理造成影響，而且由于證券分析師的預測向投資者提供了有效的信息，將促進資本市場運轉效率的提高。但我國的證券市場是弱式有效的（鄧子來、胡健，2001；陳立新，2002），存在嚴重的信息不對稱，即使是專業的證券分析師也無法掌握公司的內部消息，預測無法達到。陸正飛、姜國華（2009）的研究還發現，和普通人一樣，證券分析師的預測體現了他們同樣受到過于樂觀、過度自信、羊群效應的影響。這就存在一個問題：上市公司管理層的行為是否會受到證券分析師盈余預測的影響？Fuller Jensen（2001）認為，證券分析師的盈余預測將會對公司的管理層造成一定的壓力，迫使其采取危險的戰略投資行為。根據行為金融學理論，如果公司理性地不受證券分析師盈余預測的影響，雖然公司不會改變既定的經營決策，較為穩定地運行，但短期內公司的股價可能會劇烈波動，因為市場存在“羊群行為”。如果公司的實際盈余低于證券分析師的預測盈余，投資者會認為公司經營狀況出了問題，進而會造成跟風賣出股票，從而使得股價大跌；如果公司的實際盈余高于證券分析師的預測盈余，投資者則會認為公司經營狀況出現了好轉，進而會跟風大量追高買進，從而造成股價大漲。由于現代公司兩權分離，股價的激烈波動，會使管理層遭到股東的責難，這對管理層的年末考評是不利的，可能會影響他們的薪酬和福利甚至名聲。所以，管理層為了實現自身利益的較大化，就會迎合證券分析師的盈余預測來調整公司的實際盈余。Brown（2001）和Bailk and Jiang（2006）的研究相繼發現管理層有動機采取行動避免出現負的“盈余意外”。Matsumoto（2002）的研究則直接指出管理層會通過兩種機制來避免負的“盈余意外”：一種是通過向上的盈余管理達到證券分析師的預期；另一種是通過引導使得證券分析師調低他們的預測盈余。
根據上述分析，本文首先提出基本假設：管理層為了迎合證券分析師的盈余預測做出了調高或者調低其實際盈余的行為。當公司的實際盈余估計會低于證券分析師的預測盈余時，管理層就會通過盈余管理手段來調高其實際盈余；當公司的實際盈余估計會高于證券分析師的預測盈余時，管理層就會通過盈余管理手段來調低其實際盈余。因為上市公司盈余管理的動機很多，為了凸顯上市公司盈余管理行為是為了迎合證券分析師的盈余預測，本文需要根據證券分析師的盈余預測誤差對上市公司做出分類，然后進行分類檢驗。在提出具體的假設之前，本文先介紹作為上市公司分類標志的盈余預測誤差的計算方法。
證券分析師盈余預測的好壞一般用盈余預測誤差來反映。盈余預測誤差的計算公式為：Eit=（Fit-Xit）/Xit，AEit=Fit-Xit/Xit。其中，i表示i公司；t表示t年度；Eit表示i公司t年度盈余預測誤差；AEit表示盈余預測誤差；Xit表示i公司t年度實際每股盈余的值；Fit表示證券分析師對i公司t年度的每股盈余預測值。Eit為正值，說明證券分析師的預測值高于公司的實際盈余；Eit為負值，說明證券分析師的預測值低于公司的實際盈余。盈余預測誤差可以是正方向的，也可以是負方向的。如果預測的結果不存在系統性偏差，那么將會有一部分公司的預測值大于實際值，而另一部分公司的預測值小于實際值。但無論是正向的還是負向的結果，都反映了這個預測值與實際值是存在一定出入的。
回到本文的假設中，還有一個問題需要探究：根據上文的分析可以知道，上市公司年報所公布的實際盈余與證券分析師的預測盈余存在一個誤差，這個誤差范圍的不同，是否影響到上市公司對證券分析師盈余預測的迎合程度不同？根據張躍進、劉春和（2006）的研究發現，盈余預測誤差在-20%～20%的上市公司進行盈余管理的動機比較大。借鑒這個研究結論，本文假設盈余預測誤差落在-20%～20%之間的上市公司進行盈余管理的動機比較大，對證券分析師盈余預測的迎合程度較高。結合前文的分析，本文提出以下四個具體假設：H1：盈余預測誤差落在0%～20%范圍內的上市公司，當年曾經通過盈余管理調增了實際盈余；H2：盈余預測誤差落在大于20%范圍內的上市公司，當年也曾經通過盈余管理調增了實際盈余，且調增程度小于誤差落在0%～20%范圍內的上市公司；H3：盈余預測誤差落在小于-20%的上市公司，當年曾經通過盈余管理調減了實際盈余，但調減幅度小于誤差落在-20%～0%范圍內的上市公司；H4：盈余預測誤差落在-20%～0%的上市公司，當年也曾經通過盈余管理調減了實際盈余。如果這四個具體假設中的任何一個被證明了，都可以說明上市公司的盈余管理行為迎合了證券分析師的盈余預測；如果H2或H3被證明了，正好說明處于不同盈余預測誤差范圍的上市公司，對證券分析師盈余預測的迎合程度不同。
（二）樣本的選擇
本文從Wind金融數據庫中選取了國泰君安、銀河證券等2009年前10大證券機構關于2010年有關上市公司的年度盈余預測數據。之所以選擇2010年的盈余預測數據，主要是考慮到2007初爆發的次貸危機嚴重影響全球金融市場，中國股市也受到了很大的沖擊，直至2009年末才出現復蘇，為了剔除全球金融危機對中國產生的負面影響，故數據從2010年開始選取。而2009年證券機構的排名取自中國證券業協會網站公布的2009年股票基金交易總額排名（由于協會網站未公布2010年股票基金交易總額，故使用2009年排名），前10大證券機構的排名如表1所示。
一般來說，股票基金交易金額越多，說明越多投資者通過該證券機構進行證券交易。換句話說，這前10家證券機構所公布的盈余預測能覆蓋大多數投資者，以這10家機構的盈余預測所做的分析更具有說服力。
從Wind數據庫選取的這前10名證券公司所的2010年的盈余預測數據，確定了樣本公司的范圍，剔除了金融行業的上市公司和未公布2010年年報的上市公司后，得到271家樣本公司。由于存在同一公司有多家證券機構了相關的盈余預測，所以共得到610個盈余預測。
此外，本文還從各個樣本公司的年報中獲取了樣本公司所公布的2010年的每股實際盈余。同時，為了根據陸建橋（1999）提出的擴展的瓊斯模型計算樣本公司盈余管理的程度，本文選取了樣本公司以下相關財務數據：2010年的凈利潤，2010年經營活動現金凈流量，2010年主營業務收入，2010年固定資產、無形資產，2009年主營業務收入，2009年資產總額等。之所以選取2009年主營業務收入和2009年資產總額，是因為將上一年的主營業務收入和資產總額引入模型，能在一定程度上控制公司規模對模型計算結果的影響。
（三）變量及模型的選取
關于盈余管理的計量，國內學者主要是采用應計利潤分離法，將應計利潤分為非可操縱應計利潤和可操縱應計利潤。在如何將應計利潤分為非可操縱應計利潤和可操縱應計利潤的問題上，陸建橋（1999）提出了擴展的瓊斯模型，即在修正的瓊斯模型中引入無形資產作為變量。黃梅、夏新平（2009）指出在中國資本市場上這種將無形資產引入的模型相對較優，出現及時類錯誤（即棄真）和第二類錯誤（即取偽）的頻率較小。基于此，本文在盈余管理變量的選取上，使用陸建橋提出的擴展的瓊斯模型作為實證工具。模型如下：
其中，TAit是t年應計利潤總額，它等于營業利潤減去經營活動現金凈流量；NDAit是i公司t年的非可操縱應計利潤；Ai，t-1是i公司t-1年的總資產；δit是殘差，即以總資產衡量的第i個公司的t年可操縱應計利潤。
其中，NDAit是i公司t年的非可操縱應計利潤；ΔREVit是i公司t年主營業務收入與t-1年主營業務收入之差；ΔRECit是i公司t年應收賬款與t-1年應收賬款之差； PPEit是i公司t年固定資產原值；IAit是i公司t年無形資產和其他長期資產。
把模型一代入模型二則得到模型三，如下：
■=β0■-β1■-■+β2■+β3■+δit模型三
其中，δit是回歸方程的隨機項，正常情況下其均值應該等于0，如果其顯著異于0，說明存在操縱應計利潤，即存在盈余管理。所以，檢驗是否存在盈余管理的公式可表示為：
■=δit=■-■
其中，■是以總資產衡量的i公司t年可操縱應計利潤，它的值表示盈余管理的程度。
四、實證過程與結果分析
（一）統計性描述
2010年證券分析師盈余預測誤差Eit的統計性描述。
2010年證券分析師盈余預測誤差統計性描述的具體分析。
根據前文關于Eit的說明，若Eit為正值，說明證券分析師的預測值高于公司的實際盈余，證券分析師高估了公司的盈余；若Eit為負值，則說明證券分析師的預測值低于公司的實際盈余，證券分析師低估了公司的盈余。在收集到的610條證券分析師盈余預測數據中，證券分析師預測值高于公司實際盈余的共有385條，占總預測數的63.11%，而證券分析師預測值低于公司實際盈余的共有225條，占總預測數的23.89%。這個數據表明證券分析師對上市公司盈余的預測，在一定程度上偏向于樂觀。
盈余預測誤差小于-40%的公司數為6家，占總數的2.21%；在-40%～-20%（含-40%）的公司數為13家，占總數的4.8%；在-20%～0%（含-20%）的公司數為82家，占總數的30.26%。大于40%的公司數為33家，占總數的12.18%；在20%～40%的公司數為27家，占9.96%；在0%～20%的公司數為110家，占40.59%。其中，盈余預測誤差落在-20%～20%的公司數占70.85%。陳劍挺（2007）指出，預測誤差在-20%～20%之間的，其盈余預測仍具有較高的性。本文的樣本中有70.85%的證券分析師的盈余預測誤差落在-20%～20%之間，因此可以認為，本文的樣本中證券分析師的盈余預測大多數是較為的，它們對投資者是具有參考作用的。
（二）分組檢驗
為了檢驗本文所提出的四個具體假設是否成立，本文將樣本公司分為相應的四類：G1，盈余預測誤差在0%～20%的公司；G2，盈余預測誤差大于20%的公司；G3，盈余預測誤差小于-20%的公司；G4，盈余預測誤差在-20%～0%的公司。檢驗這四類樣本公司的盈余管理方向和程度，看它們是否存在差異。
利用模型三計算出每一個樣本公司的殘差，對樣本公司的殘差進行單一樣本T檢驗，看殘差與0的顯著差異情況。同時，根據擴展的瓊斯模型計算出盈余預測誤差分別大于20%，在0%～20%范圍內，在0%～-20%范圍內以及小于-20%的上市公司的可操縱應計利潤的描述性統計量及其統計結果。
從可以看出：（1）盈余預測誤差在0%～20%范圍內的樣本公司（G1），可操縱應計利潤的均值在α=0.1的顯著水平下大于0，表明這個范圍內的上市公司2010年確實存在人為調增盈余的行為，從而支持了假設一（H1）。（2）盈余預測誤差大于20%的樣本公司（G2），可操縱應計利潤的均值在α=0.1的顯著水平下大于0，表明這個范圍內的上市公司2010年確實也存在人為調增盈余的行為，而且從可操縱應計利潤的均值和標準差可以發現，G1樣本公司可操縱應計利潤均值（0.3367）大于G2樣本公司的均值（0.2232），而G1的可操縱應計利潤的標準差（0.221）則小于G2的（0.385），說明G1樣本公司可操縱應計利潤均值離散程度較小，因此可以認為G1樣本公司進行盈余管理的程度大于G2樣本公司，從而支持了假設二（H2）。（3）盈余預測誤差小于-20%的樣本公司（G3），可操縱應計利潤的均值小于0，但是并不顯著，說明這個范圍內的上司公司2010年調減盈余的行為不顯著，故假設三（H3）未獲得支持。（4）盈余預測誤差在-20%～0%范圍內樣本公司（G4），可操縱應計利潤均值在α=0.1的顯著水平下大于0，說明這個范圍內的上市公司2010年確實存在人為調增盈余的行為，這與假設四（H4）調減盈余的假設剛好相反。
五、研究結論與貢獻
（一）研究結論
1.證券分析師盈余預測誤差在0%～20%范圍內的樣本公司和大于20%的樣本公司，當年確實做出了調增盈余的行為。這個結果符合管理層避免負的“盈余意外”的心態，當管理層認為當前證券分析師盈余預測結果偏高時，因為擔心實際盈余達不到證券分析師的預測盈余而帶來負面后果，就會做出調增盈余的行為。這個結論與Matsumoto（2002）的研究中提到的管理層避免負的“盈余意外”所采取的及時種機制相符。
2.證券分析師盈余預測誤差在0%～20%范圍內的樣本公司，其調增盈余的程度大于證券分析師盈余預測誤差大于20%的樣本公司，說明當證券分析師預測盈余高于實際盈余時，證券分析師預測誤差相對較小的公司將會更積極去迎合證券分析師的盈余預測。這可能是由于盈余預測誤差較大的公司認為單純為迎合證券分析師的盈余預測而做出太大的盈余調整，其成本過高，通過其他的項目也許能獲得更好的收益，故其進行盈余調整的動機會小于盈余預測誤差小的公司。但也有另一種可能，就是通過調整盈余進行盈余管理后，盈余預測誤差反而變小了，是否真的如此，還有待于進一步探討。
3.盈余預測誤差小于-20%的樣本公司的檢驗未獲通過，這可能是因為盈余預測誤差負值（即正的“盈余意外”）較大的公司，管理層認為調整盈余所帶來的“收益”會遠小于所發生的“成本”，所以當年并未調整盈余。
4.盈余預測誤差在-20%～0%范圍內的樣本公司做出了調增盈余的行為，這與之前的假設（即調減）正好相反，這可能是因為盈余預測誤差負值較小的公司，管理層規避正的“盈余意外”的動機并不大，所以即使證券分析師的盈余預測已經偏低，管理層仍然會做出調增盈余的行為，畢竟調增盈余，能讓投資者認為公司盈利能力強，對公司的發展是有利的。
（二）研究貢獻
現有文獻的研究只是從總體上證明了上市公司為了避免負的盈余意外而做出調整實際盈余行為，并未在根據證券分析師的盈余預測誤差對上市公司進行分類的基礎上，分別檢驗每一類公司是否會為了迎合證券分析師的盈余預測而進行盈余調整以及調整的方向和程度。本文在現有文獻的基礎上，細化了研究樣本，按照證券分析師盈余預測誤差的大小將研究樣本劃分為四類，然后分別研究每一類樣本公司是否會為了迎合證券分析師的盈余預測而進行盈余調整以及調整的方向和程度，得出了“盈余預測誤差小于-20%的樣本公司并未存在明顯的盈余調整行為，而盈余預測誤差在0%～20%范圍內的公司、大于20%的公司以及在-20%～0%范圍內的公司都會為了迎合證券分析師的盈余預測而調增了實際盈余，且盈余預測誤差在0%～20%范圍內的公司，其調增實際盈余的程度大于盈余預測誤差大于20%的公司和盈余預測誤差在-20%～0%范圍內的公司”的結論。這個結論是現有文獻成果的深入、擴展和補充，從而在一定程度上豐富了該領域的研究成果。
