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Mr Right Or MrWrong?

——戀愛與國際并購交易中的盡職調查

如果把婚姻比作并購交易，那么戀愛可以比作并購交易前的盡職調查階段(《愛情買賣》是神曲，竟然窺到了國際并購交易和戀愛的共性!)。如同并購交易大多需要進行盡職調查一樣，進入婚姻者，大多需要經過戀愛階段。不對目標資產/目標公司進行盡職調查的并購交易風險極高，未曾與另一半經過戀愛階段而直接進入婚姻者的閃婚人士，從理論上講，風險也不小。

盡職調查的前提是選定Target，即盡職調查的目標資產或目標公司。對于戀愛來說，則是選定戀愛對象。在跨境并購交易中，投行和中介的介紹、資源國的招標、賣方自行上門、買方長期跟蹤目標資產或目標公司等方式是獲取目標資產或目標公司的常見手段，對應到戀愛來說，媒婆介紹、自己認識、青梅竹馬、比武招親等多種方式是選定戀愛對象的常見方式。當然，隨著社會的發展，在年輕一代中，網絡，甚至搖一搖都成為了認識人的新方式。從某種角度看，選擇的交易對手在一定程度上就決定了購買者的風險敞口，“選擇交易對手就是選擇風險”;從戀愛的角度看，某種程度上也是如此。跨境并購目標資產或目標公司的選擇，需要從買家自身能力出發，考慮目標資產或目標公司的戰略意義、能帶來的回報、自身的協同效益(Synergy)和整合能力;戀愛對象的選擇，也需要考慮是否匹配、有無協同效益、能否有能力整合。超越自身能力的并購交易，對買方來說存在很大風險;超越自身能力的戀愛對象的選擇，同樣如此。做一個“對”或者“好”的交易，如同戀愛尋找Mr Right一樣，需要技術和經驗。需要注意的另一個關鍵點是，國際并購交易中首先要對目標資產或目標公司的性質進行落實，是否有所有權，是否有權益障礙。具體到戀愛來看，首先需要查明對方是單身或者沒有在其他關系的牽絆之中(當然，二奶和小三不在討論之列)。

在初步選定盡職調查的目標資產或者目標公司之后，買方需要與賣方簽署保密協議，約定不得將潛在交易進行之事實及因潛在交易目的而獲得之信息披露給交易第三方。對應到戀愛來說，雙方應就接觸開始后，是否對雙方接觸、有交往意向的事實保密達成一致，否則一方欲公示或者披露，而另一方不愿意披露戀愛之事實會給雙方帶來潛在的爭議及不愉快。當然，戀愛結束之后，雙方如果不愉快地互相撕逼，從法律工作的角度上，其實是不那么適當的。

一般來說，并購交易的盡職調查的特點主要包括如下幾個方面，仔細研究，這些特點和戀愛中戀人之間互相了解的過程有很大的相似性：

及時，盡職調查內容及范圍的有限性。一般來說，賣方允許潛在買家所作的盡職調查的內容及范圍均在一定范圍內作出，那種所謂的“查個底兒掉”的多方位、完整的盡職調查僅僅存在于理想之中。了解盡職調查內容及范圍的有限性，一方面要求潛在買家需要關注對于風險來說最重要的財務、技術、商務及法律問題;另一方也要求潛在買家在有限性的限制下，盡可能多地獲得目標資產或者目標公司的信息。對于戀愛中的人來說，對一方信息了解也是有限的。特別是開始約會的時候，能獲得的信息就更加有限。吃幾次飯、喝幾次酒、看幾次電影，并不足以讓你了解對方的價值觀、人生觀、財富觀、興趣和生活特點。即使戀愛約會了一定時間之后，要想多方位了解一個人，也得通過各種不同方式，比如對方的衣食住行、對方的朋友、對方的愛好、對方對待事物的態度等等，來大概地掌握對方的物質情況和精神世界情況。對于“寧愿在寶馬上哭，不愿在自行車上笑”的人來說，對方的物質條件可能是戀愛中進行盡職調查的重點;對于“我將于茫茫人海中尋求伴侶”的來說，對方的人品、才華可能是戀愛中進行盡職調查的重點，戀愛中盡職調查更為偏重的方面應是對方的精神世界。抓住重點進行盡職調查，并盡可能地將盡職調查的范圍做廣、做細，是風險控制的重要方面。

第二，披露信息的傾向性。在跨國并購交易下，推定盡職調查的調查方是Sophisticated businessman(有經驗的商人)。普通法下的買者當心，拉丁文叫“caveat emptor”，從王婆賣瓜的角度，賣方往往會將對資產價值有利的資料披露給潛在買方，而將不利的資料不披露給潛在買方。這和戀愛中雙方往往將自己好的一方呈現給對方有異曲同工之妙。如何在戀愛中，透過對方所呈現的事實而發現真相，需要經驗、細心和耐心。戀愛經驗不夠，不太容易發現對方的偽裝;考察不細心，容易錯失對方所不經意暴露出來的問題;考察不耐心，也容易在沒發現對方優點之前就終止交易。

第三，盡職調查時間的緊迫性。并購交易往往不會給潛在買家太長的時間作盡職調查，特別是上市公司的并購交易，目標公司董事會往往擔心消息的走漏，留給潛在買家做盡職調查的時間往往很短;在其他的資產交易或者股權交易的情況下，賣方或者賣方在投行的協助下，都會出臺一份非常緊湊的交易時間表，整個交易時間表(在不考慮政府審批的因素下)，往往都在幾個月之間，給潛在買家盡職調查一般時間都在一周到一個月內，用于盡職調查的時間通常都非常緊張。戀愛的盡職調查，快則一頓飯，長則難說。但通常來看，如果是奔著婚姻而去的戀愛，盡職調查的時間一般在3個月到3年之間，時間太短的話，對方是人是鬼還沒搞清;時間太長的話，除開各種不確定性外，雙方往往容易失去交易的興趣。

第四，盡職調查的技術性。盡職調查往往需要通過多方進行，盡職調查的信息不僅來自賣方，潛在買家在不破壞保密協議中約定義務的前提下，應盡量地采用多種手段，對賣方資產或者目標公司進行調查。在必要的時候，可以使用一些非常規的調查手段。比如在某些商業治理規則不太規范或者存在“原罪”資產取得的國家(如原蘇聯解體后的一些國家)，可以適當聘用調查機構對賣方做一些身份背景的調查。比如在購買某些國家重要戰略資產或對潛在買家有敵意的國內的資產時，對民意進行調查問卷，以了解可能會受到的民意反對及應對方式。戀愛中盡職調查的技巧，很多所謂的“如何擒獲高富帥”“十招搞定白富美”之類的書籍都有介紹，比如不經意地問一句“住在神碼地方”“怎么回去”“你家車庫有多大”“周末如何過”之類的，就應該對對方大概的條件和情況有所了解;至于要了解對方生活習性，可能出去一起旅游是個不錯的方法;至于向并購交易一樣請情報公司的，那得是多大身價的主兒才會下這本兒啊。

第五，盡職調查的時效性。盡職調查的內容具有一定的時效性。從盡職調查完成到交易完成，中間往往有一段較長的時間間隔。在此間，目標資產或者目標公司都有可能發生重大變化。潛在買家必須關注盡職調查的時效性，對目標資產或者目標公司可能發生的重大變化及時予以關注，同時應注意賣方在何種情況下披露該等重大變化，并對重大變化對目標資產或目標公司所帶來的價值變化、風險變化予以及時的反應，在價值評估、風險控制、合同約定等各方面均需考慮。當然，戀愛中對對方的盡職調查完成后，還需要在一個“On going concern”的角度去觀察、考察對方，時光會變、容貌會變、財富會變、甚至連心性也會變，在結婚前，如果這類變化過大，風險控制相對容易一些;如果結婚之后，發生了重大不利變化，那只能看兩人的感情能不能抵御變化了。

對于大型海外并購交易的盡職調查來說，主要目的不外乎如下幾個方面，仔細看去，和戀愛也頗為相似：

及時，盡職調查的根本目的是發現、識別風險。發現、識別目標資產、目標公司在技術、商務、財務、稅務、法律、人力等各方面的風險，是盡職調查的及時要務。查明潛在交易是否存在Deal Breaker, 是任何盡職調查需要回答的及時個問題。從法律角度看，就是需要回答是否法律風險的性質已經達到了足以“殺死”交易的程度。在戀愛交往過程中，最重要的評價不是對方的最之處是不是那么醒目(有錢、帥氣、漂亮、身材好、器大火好、溫柔體貼、會吟詩等等)，而是對方最差的缺點/習慣(打呼嚕、整容、綠茶婊、花心、劈腿、愛看美女、摳門等等)能不能忍受。如果對方最差的缺點已經到了你無法忍受的地步，那么這就是雙方戀愛關系中的“Deal Breaker”，比如對方其實喜歡同性，這對于大多數人來說應該是Deal Breaker了。不要只顧優點而不及是否有Deal Breaker的考察。

第二，盡職調查的目的是評價和量化風險，確認目標資產或目標公司的價值。在盡職調查對風險予以定性后，如果定性的結果是不存在Deal Breaker, 則緊接著的第二個問題則是：如何評價風險?如何量化風險?這是一個比及時個問題更難回答的問題，對于大多數潛在交易來說，一般來說不會存在Deal Breaker的風險，大多數的風險量級在零到Deal Breaker之間，所以對風險的定量評級，是盡職調查所要解決的核心問題。相對應的，這也是戀愛中是否決定將關系更近一步過程中，雙方最常考慮的問題。長相，對方沒有帥到靠臉可以讓自己不考慮生活的地步;有錢，對方沒有有錢到可以不考慮對方的長相的地步;情趣，對方也沒有有趣到“有情飲水飽”的地步。這個時候，就要進行綜合評價考慮，在內心可承受的地步進行交易。大多數由戀愛關系走向婚姻的，需要解決“不是、但還可以”的問題。

第三，盡職調查目的還在于控制風險及控制風險手段的選擇，同時決定交易文件的談判難度及交易文件的修改程度。在盡職調查中發現的風險，都需要相應的手段予以控制。要么減價，要么要求賣方在售賣之前解決相關問題，要么在交易協議中選擇適當的手段來保護自身權益。對應到戀愛來說，對方的小毛病，如果是可以提升改進的，那讓對方提升改進;怕對方是沖自己錢來的，考慮婚前協議進行風險控制等等。但任何風險控制手段，都有一定的局限性，無風險的國際并購交易，和的戀愛、婚姻一樣，只存在于理論中。能做到國際并購實踐中的風險可預期、風險可控，就已經不錯了。

國際并購的盡職調查處于并購風險防控的第二關，上承交易對手的選擇，下啟交易文件中風險的控制，其對風險控制的作用及意義，無論如何強調也不為過。具體到戀愛來說，雖然要擦亮眼晴看清對方，但在三觀契合，互相喜歡的基礎上，容忍一下非對方的Deal Breaker缺點，是能長久愉快相處的要點之一。

戀愛并不是一個徹底理性的行為，戀愛本質上并不能將其比作交易，其目的多樣性決定了戀愛在實際上和國際并購中的盡職調查并不能做機械的對比，此文僅供各位讀者一樂。

如何面對900億美元的報價不動心?

公孫丑問曰：“夫子加齊之卿相，得行道焉，雖由此霸王不異矣。如此則動心否乎?”孟子曰：“否，我四十不動心。”

孟夫子的不動心，是內養的素質使然。

今天我們來看看一筆高達900億美元的報價被拒絕的交易。美國時間2月26日，霍尼韋爾公司公布了其對聯合技術公司高達900億美元報價的具體方案，并表示這筆合并交易將把兩個在行業內占據領導地位的世界500強公司聯合在一起，并帶來巨大的協同效應。

霍尼韋爾的報價：聯合技術公司股東每股獲得4263美元現金和0614霍尼韋爾股票，合并后的公司年銷售額將達到近1000億美元/年，成本的協同效應將達到35億美元。進一步的，合并報價將為聯合技術公司的股東帶來超過390億美元的價值合并后每股兩位數以上的增長。

聯合技術公司不甘示弱，在同日了拒絕霍尼韋爾公司報價的聲明并闡述了理由：

1.2015年美國政府及其他司法領域對巨型交易的監管態度有了收緊。擬議的合并交易很有可能遭到監管機構的直接拒絕或者要求巨大的資產剝離計劃，長時間的監管審批和資產剝離將給股東價值帶來損害。

2用戶對可能的合并的擔心和反對。聯合技術公司的主要用戶波音、空客等都對可能的合并表達了擔心，合并交易將減弱競爭，可能給客戶帶來損害。

3霍尼韋爾的報價嚴重低估了聯合技術公司的價值，同時過高地估計交易可能帶來的協同效應。

4霍尼韋爾的報價實際上是使用了聯合技術公司健康的資產負債表做的一個杠桿收購，對聯合技術公司的股東并無吸引力，且未反映聯合技術公司長遠的更佳前景。

5擬議合并交易所帶來的資產剝離、員工離任和客戶關系損害均對聯合技術公司不利。

這樣看來，聯合技術公司董事會面對900億美元的報價不動心，也是有一定道理的。

其實今天要說的重點是聯合技術公司對巨型交易的監管環境分析，這也值得“走出去”的中國公司借鑒。

1聯合技術公司認為，與霍尼韋爾的合并交易將在美國、歐盟、中國、巴西、加拿大等引起監管機構的嚴格審查，審查有不能通過的風險;即使審查通過，由于聯合技術公司和霍尼韋爾之間產品線有很大的重疊，審查所耗費的時間將會非常長、審查通過需要的資產剝離將會非常大、審查剝離資產的買方也可能受到監管機構的反對——因此，交易所帶來的不確定性會摧毀股東價值。

2除開美國之外，歐盟、中國、巴西、加拿大都是主要的航空制造國家，因此監管機構的仔細審查是不可避免的，每個法域都有權挑戰合并交易，每個法域都有在自己的審查時間表下獨立審查的權力。聯合技術公司認為，根據近來的巨型并購交易的實踐經驗，監管機構的審查時間將有可能超過18個月。

3如果聯合技術公司和霍尼韋爾公司合并，兩者僅在航空系統領域的營業額就將超過300億美元，這將是排名第二位競爭者的四倍。不言而喻，兩家公司重疊的資產將會有很大程度的剝離。在安全防御系統方面，兩家公司也有可觀的重疊。

4更重要的是，四大飛機制造商——波音、空客、龐巴迪和巴航都已經表示了對兩家公司可能合并交易的反對。考慮到主要客戶的反對，重疊資產的剝離的范圍和廣度可能會超過想象，從而帶來未來運營的不確定性和影響交易的協同效應。

5監管機構要求資產剝離的情況下，客戶和監管機構對剝離資產的買家也將進行嚴格的審視：買家購買剝離資產后是否會減弱競爭?買家是否缺少技術能力和資源來開發新產品?買方是否僅僅是購買剝離資產附帶的技術但并不會開發新產品?是否買方僅僅是像私募基金那樣的財務投資者?而監管機構對各自國家經濟利益的考量，不一定能對買家達成一致意見。

6值得注意的是，聯合技術公司特別提到了中國政府的反壟斷審批。由于中國政府的產業政策特別強調國內航空能力建設，因此挑戰可能更大——中國政府可能要求剝離資產需要轉給來自中國的買家——這樣，又可能在美國帶來了國家安全的問題和武器貿易等一系列問題，從而剝離可能很難同時滿足各方政府要求。如果要通過法庭或者上訴方式解決和政府達不成一致的風險的話，則可能需要好幾年。否則，接受政府任何剝離要求從而嚴重損害股東價值、放棄交易或者交易被阻止將成為不可避免的選擇。

7痛翻歷史舊賬，2001年霍尼韋爾和GE的合并交易被歐盟阻止后，霍尼韋爾的股價跌了近40%，因此，同意進行交易對聯合技術公司來說是不負責任的。

因此，如果聯合技術公司同意霍尼韋爾的合并交易要求，則將給公司帶來不可承受的風險和無法預測的不確定性。

聯合技術公司還強調，即使很多巨型并購交易中，外部顧問中有司法部和聯邦貿易委員會的前官員幫助參與并購政府審查的工作，但也不能避免被政府阻止交易或者要求剝離更多超過預期資產的情況，比如伊萊克斯和GE家電的交易(被海爾買了);西斯科公司終止35億美元收購美國食品公司的交易;史泰博63億美元收購歐迪辦公的交易和哈里伯頓收購貝克休斯300多億美元的交易在一年多時間里仍未獲批。

聯合技術公司帶有深意地引用了司法部反壟斷頭兒Bill Baer(和Jack Baer有啥關系嗎?)的一句話： There are some ideas that should never get out of the boardroom.

聯合技術公司的這分析寫的真好：比格滿滿地拒絕了一筆超過900億美元的交易。