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11.2實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的量化之路

本節(jié)重點(diǎn)介紹價(jià)值投資的現(xiàn)代化實(shí)現(xiàn)手段——基本面量化投資。20世紀(jì),由于沒(méi)有像現(xiàn)在這樣發(fā)達(dá)的信息系統(tǒng),當(dāng)時(shí)的人們?yōu)榱藢?shí)現(xiàn)價(jià)值投資,只能依靠對(duì)一家家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表進(jìn)行分析。而在信息爆炸的年代,隨著可選集的擴(kuò)大,價(jià)值投資策略需要考慮的信息量自然變得更加龐大,要窮盡所有的股票進(jìn)行估值再做決策往往是不現(xiàn)實(shí)的。幸運(yùn)的是,現(xiàn)在的量化工具可以解決這個(gè)問(wèn)題。研究估值的過(guò)程,尋找決策過(guò)程中描述意義較強(qiáng)的指標(biāo),對(duì)這些指標(biāo)進(jìn)行篩選和排序,從而縮小可選集,進(jìn)而進(jìn)行深度分析并制定相應(yīng)的策略。這就是實(shí)現(xiàn)價(jià)值投資的量化之路。

需要指出的是,基本面量化投資在本質(zhì)上仍然基于價(jià)值投資的理念;但相比于傳統(tǒng)價(jià)值投資,基本面量化投資試圖從基本面數(shù)據(jù)中尋找公司價(jià)值的驅(qū)動(dòng)因素,并在投資組合的層面構(gòu)建獲取超額收益的因子,從而避免了傳統(tǒng)價(jià)值投資在個(gè)股特質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)上的過(guò)多暴露。從傳統(tǒng)價(jià)值投資走向基本面量化投資的過(guò)程,實(shí)際上是我們對(duì)既有估值模型的又一次深入挖掘。下面我們以剩余收益模型為框架,結(jié)合前文介紹的估值維度和質(zhì)量維度的諸多因子,更深入地理解這一邏輯。

傳統(tǒng)價(jià)值投資的分析著眼于分析公司所處的宏觀環(huán)境、行業(yè)背景,結(jié)合公司的商業(yè)模式和業(yè)務(wù)狀況對(duì)公司未來(lái)的剩余收益形成合理的預(yù)期,只要對(duì)未來(lái)剩余收益的合理預(yù)期價(jià)值高于目前的市場(chǎng)平均預(yù)期(體現(xiàn)為當(dāng)前股價(jià)),該公司便是一個(gè)較好的投資標(biāo)的。

基本面量化投資仍然遵循這一邏輯,只不過(guò)運(yùn)用了更客觀、更系統(tǒng)的方法。在本書(shū)的框架中,首先,我們關(guān)注估值維度,目的是用市凈率、市盈率和市銷(xiāo)率等相對(duì)估值指標(biāo)衡量市場(chǎng)對(duì)股票的平均預(yù)期水平。以市凈率為例,通常認(rèn)為市凈率越高,股票的估值越高,結(jié)合式(11-2)很容易發(fā)現(xiàn),在當(dāng)期公司的權(quán)益賬面價(jià)值Bt給定的情形下,市凈率越高反映出市場(chǎng)預(yù)期的未來(lái)剩余收益的價(jià)值越高。其次,我們關(guān)注諸如盈利能力、經(jīng)營(yíng)效率、盈余質(zhì)量、投融資決策、無(wú)形資產(chǎn)等質(zhì)量維度,目的是更為地估計(jì)公司合理的未來(lái)剩余收益。從式(11-2)也可以看出,未來(lái)剩余收益的核心驅(qū)動(dòng)因素是公司未來(lái)的盈利能力,而當(dāng)前盈利能力高、經(jīng)營(yíng)效率高、盈余質(zhì)量高、投融資穩(wěn)健、無(wú)形資產(chǎn)投入程度高的公司,其未來(lái)的盈利能力預(yù)期都將穩(wěn)健地處于較高水平。,我們將估值維度指標(biāo)與質(zhì)量維度指標(biāo)相結(jié)合,買(mǎi)入估值低(市場(chǎng)預(yù)期的未來(lái)剩余收益較低)但質(zhì)量高(合理預(yù)期的未來(lái)剩余收益較高)的股票。這便是基本面量化的核心邏輯,與傳統(tǒng)價(jià)值投資的思想契合。

通過(guò)以上分析,我們不難理解為什么估值維度和質(zhì)量維度的各個(gè)因子都能在一定程度上產(chǎn)生超額收益。根本的原因在于,市場(chǎng)對(duì)因子背后隱藏價(jià)值的預(yù)期往往并不,如果我們能夠清晰地把握各個(gè)因子,形成關(guān)于公司未來(lái)剩余收益價(jià)值的合理預(yù)期,我們便能夠在市場(chǎng)平均預(yù)期出現(xiàn)偏誤時(shí)獲得超額收益。由于無(wú)法在事前預(yù)測(cè)每個(gè)因子背后代表的價(jià)值的真實(shí)值,基本面量化投資采取了一種相對(duì)保守的方法:采用盡可能多且相關(guān)性低的因子捕捉不同維度的公司價(jià)值,運(yùn)用投資組合方式分散投資的風(fēng)險(xiǎn),并在投資組合的管理中盡可能減少人為干預(yù)。

在剩余收益模型的框架下,基于估值維度和質(zhì)量維度的基本面量化投資是價(jià)值投資理念的現(xiàn)代化闡釋。而在這兩大維度下,繼續(xù)深入挖掘更多的子方向、選擇更有力的指標(biāo)就成了基本面量化的重點(diǎn)。我們要多方位地考慮財(cái)務(wù)指標(biāo),而非簡(jiǎn)單地只看盈余指標(biāo)。進(jìn)一步地,我們還要考慮一些非財(cái)務(wù)信息指標(biāo),如管理層質(zhì)量、公司品牌、公司專(zhuān)利等一些在財(cái)務(wù)報(bào)表上無(wú)法直接體現(xiàn)的因素。此外,第1章的“噪聲投資者模型”告訴我們,股票價(jià)格并非只由內(nèi)在價(jià)值決定,在很大程度上還受到非理性行為的影響。盡管我們目前尚未討論行為因素,但如果投資者能對(duì)這些因素進(jìn)行量化分析并將其加入量化模型,就可以實(shí)現(xiàn)更高的收益。在本書(shū)的后續(xù)章節(jié),我們重點(diǎn)討論如何利用市場(chǎng)信號(hào)進(jìn)行策略修正。

11.4價(jià)值投資是與非

,我們以問(wèn)答方式對(duì)價(jià)值投資給予補(bǔ)充說(shuō)明。

價(jià)值投資是主觀的還是客觀的?

我們已經(jīng)闡釋了價(jià)值投資能持續(xù)、穩(wěn)定地帶來(lái)未來(lái)收益的成因,并說(shuō)明行為因素對(duì)價(jià)值策略補(bǔ)充的意義。但偏好趨勢(shì)投資的投資者會(huì)問(wèn):價(jià)值投資是主觀的嗎?如果價(jià)值投資是主觀的,那么憑什么能證明它比趨勢(shì)投資更好?

先回答第二個(gè)問(wèn)題。要比較兩個(gè)策略的好壞,我們應(yīng)該比較兩個(gè)策略收益的概率分布。在給定風(fēng)險(xiǎn)偏好下討論兩個(gè)概率的分布才是有意義的,而不應(yīng)簡(jiǎn)單地以是否客觀進(jìn)行衡量。

對(duì)于及時(shí)個(gè)問(wèn)題,價(jià)值投資的確是主觀的,因?yàn)槿魏尾呗远茧x不開(kāi)對(duì)未來(lái)很長(zhǎng)時(shí)間的預(yù)測(cè),這種預(yù)測(cè)必然是基于一定主觀信念的。這種主觀信念,就是對(duì)外界的認(rèn)知,而基于大樣本得來(lái)的認(rèn)知所形成的預(yù)期往往能夠形成相對(duì)客觀的評(píng)價(jià),因?yàn)檫@種預(yù)期在大多數(shù)情況下是穩(wěn)定、可持續(xù)的。對(duì)于個(gè)體行為的預(yù)測(cè),一方面是預(yù)期,另一方面是基于博弈論(納什均衡)的推測(cè)。綜合這兩方面得出的針對(duì)個(gè)體的預(yù)測(cè),在很大程度上才是有效的。價(jià)值投資策略就是綜合考慮這兩個(gè)方面后,對(duì)個(gè)股價(jià)格所進(jìn)行的選擇。

Asness(2015)指出,對(duì)于大盤(pán)股來(lái)說(shuō),價(jià)值投資策略的作用相對(duì)較小。這從另一個(gè)側(cè)面說(shuō)明價(jià)值投資中內(nèi)在價(jià)值偏離價(jià)格的原因,其中也包含一些行為或制度因素。換句話說(shuō),價(jià)值投資策略的誕生條件就存在主觀因素。但這并不意味著,這種誕生條件中的主觀因素會(huì)造成價(jià)值投資策略的消亡。就大盤(pán)股而言,價(jià)值投資策略的超額收益盡管相對(duì)較小,但仍然是存在的。

在基本面量化中,如何協(xié)調(diào)價(jià)值性指標(biāo)和其他指標(biāo)?

我們想強(qiáng)調(diào)的是:價(jià)值投資不應(yīng)有門(mén)戶(hù)之見(jiàn),投資理念本身并無(wú)優(yōu)劣之分,利用投資策略獲得超額收益就是對(duì)市場(chǎng)效率的改進(jìn)。已有研究表明,規(guī)模效應(yīng)、動(dòng)量(反轉(zhuǎn))效應(yīng)、特質(zhì)波動(dòng)率、換手率、投資者情緒等都對(duì)股票未來(lái)收益具有預(yù)測(cè)作用。正如Asness(2015)所提到的,結(jié)合運(yùn)用價(jià)值策略與其他因素的效果更好,使用多種衡量?jī)r(jià)值的指標(biāo)進(jìn)行綜合性評(píng)估的效果更好。在實(shí)際操作中,將價(jià)值投資與上述因素整合到多因子模型中,投資者會(huì)獲得更高的收益。

投資在中國(guó)市場(chǎng)是否適用?

在趨勢(shì)投資盛行、同漲同跌程度很高的中國(guó)A股市場(chǎng),提倡買(mǎi)入并持有的價(jià)值投資理念會(huì)面臨巨大的回撤。一個(gè)改進(jìn)的思路是結(jié)合價(jià)值投資和擇時(shí)策略,盡量減少熊市中的巨大回撤。我們也應(yīng)該意識(shí)到,倡導(dǎo)和實(shí)踐價(jià)值投資理念是改善A股投資環(huán)境的關(guān)鍵。雖然基本面量化策略可以獲取超額收益,但能獲得超額收益的并不只有基本面量化投資策略。在A股市場(chǎng)上,內(nèi)部人、機(jī)構(gòu)投資者曾廣泛參與市場(chǎng)操縱,利用內(nèi)幕消息、概念炒作和制度缺陷謀取超額收益。這些違規(guī)炒作的行為與價(jià)值投資背道而馳,進(jìn)一步惡化了A股的投資環(huán)境。因此,倡導(dǎo)并實(shí)踐價(jià)值投資理念,可以幫助市場(chǎng)發(fā)現(xiàn)被低估的股票,幫助決策者制定更加合理的制度,幫助投資者更好地理解上市公司的基本面。