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序言 金融為什么

四

不管是美國、歐洲還是中國，人們都容易有一個本能的反應：金融只是為富人服務的，跟窮人沒有關系，而且金融使富人更富、窮人更窮！所以，不要說在中國，即使在美國、西歐，每次政府要強化對金融行業的管制，包括對金融行業進行限薪、加稅，社會總是一片歡呼，覺得是政府幫老百姓出氣了。

當然，這種樸素的邏輯經不起推敲。正如前面看到的，金融實際上對于窮人更加重要。金融對富人可能是錦上添花，而對窮人則可能是雪中送炭，甚至關系到是否需要賣妻、賣地。比如買房子，對于有現金的富人來說，有沒有住房按揭貸款并不影響他們，反正不需要按揭；可是，對于普通人，如果沒有按揭貸款這種金融支持，可能要等很多年，存滿足夠多的錢，才能住上自己夢想的房子，而且如果“男人有房子才具備談戀愛的條件“的話，那么，有沒有住房按揭讓有出息的普通年青人買上房子，也會決定能否談戀愛找對象，影響他們能夠找誰做妻子！

現在流行“大眾創新、萬眾創業”，即眾創。以前中國只有國有銀行，沒有股票市場或PE(私募股權投資)基金，也沒有債券市場，對許多人來說，借債融資創業發展不可能；而即使企業已經發展到一定規模需要借貸融資了，也需要實物資產抵押，否則不可能從銀行借到貸款。后來，個人和私營企業也可以從銀行申請貸款了，但還是需要實物資產抵押。

如果融資的前提條件是實物資產抵押，那么富人和窮人之間，誰可以得到融資支持呢？當然是富人，或者是已經成功的企業。也就是說，如果金融行業還停留在以銀行為主的初級狀態，那顯然對富人最有利，因為富人可以拿出所需要的實物資產抵押品；同樣道理，這也對已經成功的企業更有利，于是造成富的更富、窮的更窮。

發展金融市場的內在要求就是減少融資的抵押要求，讓那些未來前景看好，但現在沒有實物資產、沒有太多到手財富的“窮人”也能得到融資支持。按照芝加哥大學的拉揚(Raghuram G. Rajan)和津加萊斯(Luigi Zingales) 兩位教授的說法，發展金融市場的意義在于把原來只對貴族開放的俱樂部，變為對所有人開放。鄒恒甫教授及其同事使用1960—1995年間83個國家和地區的數據研究也發現：長期而言，金融發展程度越高的國家，其收入不平等系數就越低；一般是隨著金融市場的發展，收入不平等程度會逐漸降低。私人部門信貸每增加1%，收入分配基尼系數就降低0.31%。

由此可見，發達的金融市場是萬眾創業的催化劑，也是眾創的前提。PE基金、創投基金就是最典型的例子。1990年上海證券交易所的成立標志著現代中國有了對未來收入做貼現、定價的機器，因為股市從本質上是對上市公司未來利潤預期的提前定價，也讓股權所有者能把未來收入預期變現，這跟傳統銀行根據既有資產即過去收入做借貸定價的做法，形成明顯的對照。可是，由于之前太多決策者、智囊顧問受傳統銀行思維的影響，制定的政策要求任何公司如果要在A股市場上市，不僅要有過去3年的充分盈利記錄，而且必須也有很多實物資產如樓房、機器、設備、土地等，這樣，從本質上把中國股市限定在傳統銀行范疇內，主要為國有企業和“重資產”的傳統行業提供融資服務，不能幫助能力超強的草根創業者上市融資發展。過去的中國資本市場仍然是貴族俱樂部，阻礙收入機會、創業機會的平等化。

從2001、2002年開始，中國的PE、創投基金開始真正起步，到2007、2008年成了一個欣欣向榮的行業，達到戲稱“人人PE”的泡沫境界。我們暫且不管這個行業是否走得有點過頭，但有一點是肯定的，就是這些創投基金、PE基金跟銀行和過去的A股市場截然不同：它們看重的是你的公司未來的收入流，而且你的公司好是輕資產甚至沒有實物資產，但必須有很可觀的未來收入增長預期。只要你的公司未來增長預期好，即使沒有有形資產，他們也愿意給你的公司100億、500億的估值！

相對于銀行，相對于原來的A股市場，這可是天翻地覆的變化。創投基金、PE基金寄希望于未來、獎勵未來，而銀行和過去的A股市場則是著眼于過去、獎勵過去。正因為這種差別，以創投基金、PE基金為代表的資本市場，不看你的出身，也不管你是富二代還是窮二代，只看你創業的公司的未來前景。在過去兩百年的美國和最近十幾年的中國，正因為有了這些放眼未來的新型資本市場和金融工具，許多普通家庭出身的創業者也能成為億萬富翁，美國19世紀的愛迪生、20世紀的蓋茨，中國的馬化騰、李彥宏，不僅出身普通，而且都在30來歲就成為億萬美元富翁。金融市場，尤其資本市場的發展，拉平了創業致富、收入增長的機會。自由發展的金融不只是幫富人致富，而且更幫助窮人出人頭地。就像我的好友曾人雄先生，雖然他出自普通湖南家庭，但他看準了中國醫療行業的發展前景，兩年多前創辦自己的泓華醫療集團，資產輕、全國連鎖增長前景好，如今私募股權投資者也愿意給他公司幾十億的估值，使創業機會不再受制于家庭出身！

因此，以往關于銀行是“間接融資”、資本市場是“直接融資”，以及中國太多依賴“間接融資”的討論，其實沒有說到點子上，是錯位的，因為銀行為主的金融體系不僅使資源配置效率過低、不利于創業創新，而且使收入分配惡化，不利于拉平社會各階層的收入機會、創業機會。過度依賴銀行的金融體系從本質上偏袒富人、貴族和已經成功的企業。

當然，好的金融制度可以拉平收入差距和機會差距，但壞的金融政策、壞的監管政策可能會造成收入差距的進一步惡化。就以房地產貸款政策為例，在20世紀90年代中期房地產市場剛剛起步的時候，只要你拍賣到土地并得到相應行政審批，你即使自己沒有資金，也可以通過土地使用權抵押從銀行得到貸款，再加上提前預售樓盤，這使許多家庭出身一般甚至是農村出身的年輕人能夠加入房地產創業大軍，自有資金不是門檻，房地產不只是富人的游戲，因此，潘石屹、馮侖等人當年也能進入房地產行業創業致富。可是，從2003年開始，呼吁政府調控房地產價格的聲音越來越多，許多矛頭都指向房地產開發商，于是政府就逐步推出房地產“新政”，要求房地產開發商的自有資金占比不斷抬高，包括土地買價全由自有資金支付，等等。這樣一來，結果當然是事與愿違，因為“新政”必然壓低新房供應，使房價進一步上漲，而且使普通家庭出身的人不再有機會進入房地產創業，或者使他們因為自有資金有限不再能擴大業務。從那以后，房地產行業越來越成為少數成功人士的貴族俱樂部，這些房地產金融“新政”使今天的普通年輕人不再能重復潘石屹、馮侖等人的成功故事。

這幾年關于美聯儲、歐洲央行等“量化寬松”政策的討論不少，其出發點是通過央行拿鈔票購買中長期公債來大量增加社會中的流動性，讓經濟中的錢更多。這種政策舉措是典型的政府干預經濟的行為，使經濟脫離其自然狀態，走上靠強心針支撐的非自然軌道。雖然這種“壞”政策能制造短暫繁榮，但其副作用也不少，包括其必然帶來的結構性扭曲和被惡化的收入差距與財富差距。量化寬松政策的背景是當時美國的基準利率幾乎為零，以往基于調低利率以增加流動性的做法已經沒法用了，在利率即“價格”工具不能用的情況下，各商業銀行又不愿意在未來經濟前景很不確定的環境下做很多信貸(其實當時銀行有資金但不敢放貸)。于是，2008年金融危機發生后，美聯儲認為在銀行惜貸、經濟下行壓力大的背景下，他們必須通過刺激證券市場價格來制造“財富效應”，亦即通過印發很多美元貨幣去買各種中長期政府國債，把國債價格抬高，并由此帶動股票等金融資產價格上漲，使那些持有股票、債券的投資者和家庭“感覺”到更富有，然后更愿意開支消費或者做更多實業投資，由此帶動需求的增長、增加就業等，幫助經濟復蘇。量化寬松通過制造“財富效應”，繞一個大彎來刺激增長的手法，短期內的確達到了效果。比如，金融危機之前的2007年年底，美國家庭財富總值為69萬億美元，到2009年中期下降到57萬億美元左右，但通過美聯儲三輪的量化寬松，到2013年中期上升到78萬億美元，美國家庭的金融與非金融財富加在一起比危機之前較高時還高出9萬億美元。對于私人消費占GDP超過80%的美國經濟來說，提高私人家庭的“財富感”對經濟復蘇很重要。所以，從這一點來看，效果還可以。

但問題是并非所有人都有錢投資股票和債券，沒有股票和債券的人占美國總人口40%左右，他們沒有金融資產，也自然不能從量化寬松制造的金融財富效應中分享到好處。特別是2009—2014年美國股市上翻一倍多，國債市場也經歷了一次前所未有的大牛市，而同期普通人的工薪收入基本沒變。因此，量化寬松的結果是使富人更富、窮人相對更窮，收入分配和財富分配結構都出現扭曲與惡化。

由此我們看到，“壞”的金融政策會阻止金融生態環境的良性發展，也促使收入差距惡化。這當然使我們聯想到2014年10月以來的“慢牛”股市政策，思路似乎也是要通過制造A股牛市“財富效應”，一方面刺激民間消費，另一方面激勵創業創新，促成結構性轉型。當前中國經濟遇到的一個大問題是企業負債率普遍過高，銀行貸款大量流向一些產能過剩的大型企業、國有企業，而創新和經濟轉型的主力軍中小企業又得不到貸款支持。在經濟下行時期，企業經營風險和銀行信貸風險都很大。為了推進經濟結構調整，決策層想從“企業財務結構—金融市場結構—經濟結構”這一鏈條破解問題，也就是通過催化股票價格吸引眾多社會資金進入資本市場，拓寬企業的股權融資渠道，讓企業在資本結構上增加股權融資的比重，減少債務占比，以達到所希望的提高直接融資比重、降低間接融資比的效果。通過主板、創業板和新三板的市場發展，讓更多資金進入各類股權市場，建立起個人投資、VC(風險投資)、PE、新三板、創業板、中小板、主板這一完整的直接融資體系，進而通過資本市場對具有成長性、符合未來發展方向的企業進行高估值，引導金融資源往這些方向配置，進而達到結構調整的目的。

愿望當然良好，不過有一個前提，即股權的定價比較精準，能夠反映各公司的實際基本面，否則，如果股價懸空，背離基本面，靠錯位的股價引導的資源配置不僅達不到調整經濟結構、改良金融結構的目標，而且還會本末倒置，制造長久后患，讓經濟結構調整開倒車，把本來可以投入創新的能量和投入實業的資金也都轉向炒股。

同時，考慮到中國股民畢竟不到一億，有股票投資的家庭不到四分之一，制造股市繁榮的結果只是讓部分人更富，讓多數人更窮，收入和財富差距進一步惡化。尤其是在社會流動性非常充分、銀行不想多貸、實體企業不一定想多借多投的情況下，繼續通過降息降準增加流動性，只會使股市泡沫更大，拉大財富差距。而且這樣人為刺激股市，連實體企業也不想專注主業，也把越來越多的資金投向股市，因為在這種人為安排的“慢牛”下，似乎股市的回報高于任何實體行業的投資，由此導致整個社會的資源配置結構被嚴重扭曲，包括人力資本過多往炒股上轉移，扭曲社會的激勵架構，拖垮社會的長久創新力。

順其自然、不受政府干預、自由的金融市場的發展，尤其是資本市場的發展，會擴大金融的普惠性，提高金融的可得性，深化金融滲透的層面，使金融不再是貴族的特權，從而降低收入差距。與此相反，對金融的過多政策干預則會扭曲資源配置，逆轉經濟結構調整，造成更多的機會不平等和財富差距。我們尤其要糾正以前的錯覺，就是覺得“政府不干預的金融只對富人有利，政府干預就是為普通人而為”。現實恰恰相反。