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第1章 證券分析的范圍與局限以及內在價值的概念

分析，是指根據已確立的原則和合理的邏輯對可獲得的事實進行仔細研究，并試圖從中得出結論。這是科學研究方法的一部分。但是將分析應用于證券領域時，我們遇到了嚴重的障礙，因為投資在本質上并不是一門的科學。其實，法律和醫學同樣不是的科學，因為在這些領域中，個人技藝和機會都是決定成敗的重要因素。然而，在法律和醫學兩個領域中，專業分析不僅有用，而且不可或缺。因此，在投資甚至投機領域應該也是如此。

在過去三十年里，華爾街證券分析的聲譽經歷了輝煌的崛起，也經歷了恥辱的衰落——這段興衰史與股價變化相關但并不同步。在1927 年以前很長一段時間里，證券分析一直不斷地向前發展，財務報告和統計數據分析得到了各方人士越來越多的重視。但是在始于1927 年的“新時代”里，人們徹底放棄了分析方法。表面上看，事實和數字仍然受到重視，但實則卻被一種偽分析所操縱，用以解釋這一時期的假象。對頭腦清醒的分析師來說，1929 年10 月的市場崩潰是意料之中的。然而這次股災牽連的范圍，以及對既有盈利能力的破壞程度，卻超出了他們的想象。因此，最終的結果是，嚴謹的證券分析慘遭雙重抹黑：

及時，市場崩潰之前，證券市值持續虛高，一“券”千金；

第二，市場崩潰之后，證券實際價值暴跌，一文不值。

1927—1933 年的市場是如此非同尋常，以至于這段經驗不大可能提供一個有效的標準來評判證券分析的效用。直到1933 年以后，不同的評判觀點才有了生存空間。我們相信，在債券和優先股領域，那些選擇投資標的的合理原則已被證明較為有效，而在普通股領域，市場往往偏向于駁斥保守的觀點，但反過來，許多分析時看似廉價的股票卻表現得令人失望。另一方面，分析方法讓人們有充分的理由相信，有代表性的股票的價格在1937 年年初太高，一年后則太低。

證券分析的三大功能

證券分析的功能可以用三個標題來概括：描述功能、選擇功能和評判功能。

描述功能

顧名思義，描述功能意指匯集某一證券有關的重要事實，并以連貫的、易于理解的方式把這些重要事實列舉出來。對于市場上各種有價證券而言，手冊、標準統計局(Standard Statistics ) 以及惠譽國際(Fitch) 等已經充分地利用了這種功能。深入的描述性分析旨在揭示證券的優劣，將其特征與其他同類證券進行比較，對可能影響到其未來表現的因素進行評估。這種分析幾乎適用于每一家公司的證券，而且由于它為判斷提供了系統的事實基礎，因而對投資乃至理性投機都有幫助。

選擇功能

在選擇功能中，證券分析更進一步，表達出明確的判斷。它旨在確定某一證券是否應被購買、出售、持有或與其他證券進行交換。這種較積極的分析最適合哪種類型的證券，在哪種情況下發揮作用呢？這項分析又會遇到什么樣的障礙或限制呢？我們可以從一組實例入手，并以此為基礎，進行更普適性的討論。

分析判斷的案例

1928 年圣路易斯–舊金山鐵路公司(St. Louis-San Francisco Railway Company)向公眾大量發售票面利率為6%、售價為100 美元的非累積優先股。歷史記錄顯示，該公司沒有一年的盈利達到固定費用與優先股股息之和的1.5 倍。根據公認有效的選股標準，這只證券保護性不足，不應持有。

一個相反的案例：1932 年6 月，歐文斯– 伊利諾伊公司(Owens-Illinois GlassCompany)出售一只1939 年到期、票面利率5%、售價70 美元、到期收益率11% 的債券。該公司的利潤高于利息許多倍，不僅歷史平均值如此，即使在嚴重的蕭條時期也如此。該債券單靠流動資產就足以償還。隨后，公司還發行了普通股和優先股，即便是以低的股價計算，這些股票也有巨大的總市值。通過分析，分析師認為這只證券非常穩定且價格具有吸引力，因而推薦投資者購買。

讓我們舉一個普通股方面的例子：1922 年，航空證券興起之前，萊特航空公司(Wright Aeronautical Corporation )的股票在紐約證券交易所的賣出價僅為8 美元。

但當時它的股息有1 美元，有一段時間其每股收益超過2 美元，每股現金資產甚至超過8 美元。在這種情況下，分析師會毫不遲疑地確定該股內在價值遠高于市場價格。

1928 年，這只股票的價格已升至每股280 美元。當時的股息為2 美元，每股收益為8 美元(在1927 年為3.77 美元)，每股凈資產低于50 美元。對這一情景進行分析可得出結論：市場價格表現的大多是臆測的投資前景，換句話說，其內在價值遠低于市場價格。

還有一種類型的分析結論可以通過對跨區快速地鐵公司(Interborough RapidTransit Company，I.R.T.)票面利率為5% 的及時替續債券和票面利率為7% 的抵押票據進行比較來說明。1933 年，兩種證券均以62 美元的價格出售。利率7% 的債券的價值顯然大大超過利率5% 的債券，因為每張1 000 美元面值的7% 票據都獲得了面值1 736 美元的5% 債券的擔保；且7% 票據的本金已經到期，持有者有權選擇全額兌付或出售抵押品獲利。每張7% 票據靠抵押品收到的年息約為87 美元(實際上分配給了債券持有人)，以至于7% 票據的當期收益要大大高于5% 債券。即使出現某些技術細節問題使得票據持有人不能及時、地主張他們的合同權利，也不會改變7% 票據的內在價值大大超過5% 債券這一事實。

另一個同類型的案例是1936 年10 月，派拉蒙電影公司(Paramount Pictures )以113 美元銷售的及時可轉換優先股和同時以15.875 美元銷售的普通股之間的比較。持有人有權將1 股優先股自由兌換成7 股普通股，且累積股息為每股11 美元左右。顯然，優先股比普通股便宜，因為它會在普通股獲得股息之前得到非常可觀的股息，而且由于它可轉換，持有者還可以充分享受普通股股價上升帶來的好處。如果一個普通股的股東認同這種分析并將他的普通股按7 比1 的比例轉換成優先股，他的股息和本金價值很快就會大幅增加。

內在價值與價格

從上述例子可以看出，證券分析師的工作并非不能得到實用、具體的成果，而且他們的分析適用于各種各樣的情況。在所有這些實例中，證券分析師似乎總是關注證券的內在價值，特別是內在價值和市場價格之間的差異。然而，我們必須認識到，內在價值是一個難以捉摸的概念。一般來說，內在價值是由資產、收益、股息等事實和可以確定的前景決定，有別于被人為操縱和狂熱情緒扭曲的市場價格。但是，臆測內在價值會像市場價格那樣明確則是一個極大的錯誤。曾經有一段時間，人們認為內在價值(比如，一只普通股的內在價值)與“賬面價值”基本一樣，即它等于公允價值下的公司凈資產。這種觀點相當明確，但毫無實際價值，因為不論是平均收入還是平均市場價格，都不由賬面價值決定。

內在價值與“盈利能力”

以上觀點逐漸被一種新觀點所取代，即一個企業的內在價值是由其盈利能力決定的。但“盈利能力”一詞意味著對未來業績的預期有十足的把握。僅僅知道過去的平均盈利能力，或是過去盈利能力表現出的明確的上升或下降趨勢，都是不夠的。必須有合理理由才能認為，這個平均盈利或升跌趨勢能地預測未來。經驗表明，這個預測方法在很多例子中都是錯誤的。這意味著，我們無法放心地將明確的數字表示的“盈利能力”，以及由此衍生的、同樣明確可查的內在價值概念，當作證券分析的一般前提。