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作為親歷者回顧這些年中國本土房地產私募基金的發展，可謂是筆者之幸。一言以蔽之，“機遇與風險并存、速度與激情彰顯”。2010年堪稱中國房地產私募基金的元年，嚴格意義上講，是人民幣房地產私募基金的元年。

自2003年支房地產私募基金“精瑞基金”落地后，房地產私募基金并未馬上迎來一個大發展的時機。此時，活躍在中國房地產資本領域的主要是外資的房地產私募基金，他們或者與本土開發商成立合資機構合作開發，或者以整體物業并購的方式展開對中國高端寫字樓或住宅的投資。自2008年以來地產商面臨持續宏觀調控、銀行融資渠道不斷收緊的挑戰；而與此同時中國PE基金熱潮涌動，有限合伙的制度創新大為解放人的生產力。由此，中國的地產金融開啟了基金化的時代。

普凱基金在2009年開始了人民幣地產基金的先行先試，但大多數外資系地產基金還是受限于審批和募資，未能在人民幣基金的舞臺上大顯身手。就國內力量而言，信托公司展開對地產商的各項融資和并購業務，成為未來幾年中國房地產私募基金的主要力量。外資系鐵獅門也通過與信托公司等國內金融機構的合作開始了人民幣基金的布局。

在這一年，我們服務了及時支房地產私募基金。這是一支社區商業地產基金，采用包銷的方式簽下品牌地產商稱之為雞肋的社區商業，僅需支付包銷保障金便取得代銷權，銷售回款直接抵扣包銷款。基金盤子不大，卻靈活、機動，并且利用高杠桿在地產黃金的年代取得了不錯的回報。而這種基金模式，延續至今。

隨著市場對私募股權基金接受度和熟悉度的提升，本土的私募房地產基金開始如雨后春筍般顯現。以至今日來看，諸多業內知名的私募房地產基金管理機構均起步或成長于2010年這一元年前后。

如果說2010年還是各方力量小試牛刀，2011年則開啟了正規軍的時代。在這一年，我們首次擔任一家知名上市地產公司旗下基金管理公司的法律顧問并為其私募地產基金提供全程法律服務。這是一支今天整個業界都熟知的夾層基金：私募基金通過股權受讓或者增資等方式持有項目公司部分股權，并以剩余資金提供股東借款。受限于大部分房地產私募基金固定收益的安排，此類夾層基金多采用假股真債的模式，但相比單純以委托貸款實施的投資而言，夾層基金增加了對融資方的內部約束，顯然交易結構更為復雜，基金對項目公司的控制力也大大增強。假股真債的夾層模式可謂是一種流行和趨勢，幾乎主導了后續數年我們所服務私募地產基金的交易架構。僅以我們提供服務的私募基金計算，也已實現合計幾百億元人民幣的投資規模。本書中選錄的盛世神州基金與嘉實資本的牽手之作——支基金資管計劃也是以這種方式實現了對地產商的融資。這也反映了中國房地產私募基金在發展最初幾年的主要業務模式。

至2013年，我們迎來了一支真正的夾層基金。某上市公司子公司作為融資方在債權和股權兩個層面接受基金的真實投資，其中，債權部分由融資方向基金還本付息，同時允許基金通過股權投資部分分享項目的最終開發收益，而并非以固定收益的股權回購退出。真夾層的復雜在于往往無法等待項目實際清算而需要通過模擬核算項目成本與利潤的方式實現退出。如果項目本身品質，則基金通過股權投資獲取的收益將相當可觀；反之，股權投資部分的風險也將遠大于傳統的固定收益模式。顯然，這種真夾層的做法無論對于融資方還是管理人亦或投資人，都是一種嶄新而頗具吸引力的嘗試。

在2011年到2014年這個期間，受宏觀調控、銀根縮緊以及直接融資政策限制等原因的影響，債性融資走遍大江南北。但是，中國房地產私募基金界陸續出現一些非債性的、多元的創新模式，這些地產基金的出現彌足珍貴，代表了中國私募地產基金人的創新力和對這個行業的使命感。這里既有平安信托收購重慶新天地的股權持有型，也有高和資本并購提升散售的核心價值型；既有中城聯盟以循環投資方式印證管理的難度，也有鐵獅門、星浩資本產業基金一條龍挑戰整合的寬度；既有賽富基金開始白領公寓基金的試水，也有中信啟航借助優勢地位成功設立個私募REITs；既有鉅派禾輝以類證券化的方式實現對發展商的融資，也有海航置業并購浦發大廈的兩次證券化……這些地產基金的陸續呈現使中國房地產私募基金的世界變得豐富多彩。

細看這幾年中國房地產私募基金爆炸式發展的背后，不難發現參與其中的主導力量主要來自四個陣營：及時類是銀行保險系；第二類是金融投行系；第三類是房地產公司系；第四類是私募管理人系。及時陣營銀行挾資金和項目優勢以令諸侯，保險公司憑低成本資金和監管放松也跑步入隊，特點是規模大，以債權投資為主。第二陣營金融投行系主要包括信托公司、基金公司、券商等，沒有現成的資金和項目，對團隊依賴程度比較高，但是因為家底厚、信譽好，募資相對于后兩類機構優勢明顯。第三陣營房地產公司憑項目優勢地位行走江湖戰績不菲，但卻容易淪為自己的募資部門，基金產品的多元化和市場化是其劣勢。第四陣營私募管理人，既沒有資金優勢，也沒有項目優勢，全憑團隊在市場上進行打拼和整合；如果出身于第三方財富，還算小康之家，如果資金和項目兩頭都不靠，夾縫中求生存，則應驗剩者為王的故事。

時至今日，房地產私募基金已成長為中國較大的產業私募基金，每年可達一萬至二萬億元人民幣甚至更高的規模，這歸功于中國房地產行業的發展、影子銀行的發展及國人財富的增長，也離不開“有限合伙制度”嵌入中國《合伙企業法》后對于管理資本的充分認可。房地產私募基金的載體是多元的，公司、契約、有限合伙都可以承載一個私募基金的投資與運作，特別是契約型基金，包括信托計劃、基金資管計劃、私募契約基金，在中國占據了大半壁江山，參與的投資者也甚為普遍。毫無疑問，這是一個有著廣泛影響力的行業。但這又是一個小眾的行業，當我們細數堅守在這個行業并且有一定獨立性和創新能力的基金管理人，卻又少之又少。受宏觀調控、銀根縮緊、地產公司直接融資政策限制等原因，大部分房地產私募基金都是債權投資，承擔著銀行替補的角色，缺乏私募基金與地產的真正的融合。

本書中，我們從房地產私募基金的創新、獨立、難度、寬度出發，選擇了22個我們認為可以描繪中國房地產私募基金發展軌跡及未來的案例加以評述。推出本書的主要目正是希望能從律師的視角、以行業參與者和見證者的身份，記錄在中國房地產私募基金發展的短短幾年內呈現的閃光點和其背后的團隊，也包括他們所遭遇的危機與困境。期望讀者能借此走進房地產基金管理人的世界，了解他們如何創造中國房地產私募基金的歷史，又怎樣摸索出一條中國房地產私募基金之路，并引領著后來者不斷的前行。

作為律師，我們更能感受到在這個時期立法監管層面給房地產私募基金管理人的保障力度不斷完善和增強。從2007年修訂《合伙企業法》到2013年修訂《證券投資基金法》，再到2014年《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法(試行)》、《私募投資基金監督暫行辦法》等相關法律規定的陸續出臺，私募基金管理人通過登記獲得募集發行私募基金的合法身份，私募投資基金也可通過備案獲得法律地位。私募投資基金一步步地告別監管真空，房地產私募基金必將得到更長足的發展。

展望未來，中國房地產行業進入白銀時代，而房地產私募基金方才開啟黃金時代，看蒼茫大地，誰主沉浮？相信伴隨宏觀調控的松綁、房地產公司直接融資的開閘、城鎮化的戰略以及大資管的格局，“真股權”和“證券化”將成為行業關鍵詞，私募基金管理人的管理能力將成為房地產私募基金的核心競爭力。在增量市場中，私募基金以股權方式參與開發和分享收益，避免無序的資金成本比拼，用管理和專業眼光實現超額收益。在存量市場中，通過發行REITs等產品盤活存量資產，實現與資本市場的對接將成為常態。而伴隨地產行業的分化，房地產私募基金也將迎來新一輪的大浪淘沙，只有提高自身的綜合運營管理能力才能在競爭中勝出。

本書對于這些案例的理解可能還存在偏差，本人真誠地歡迎房地產私募基金管理人、律師，以及對于該領域感興趣的讀者和同仁對本書提出任何寶貴的意見或批評。

，特別感謝國浩律師鄒菁律師團隊的支持，周蒙俊、劉慧、許晨艷、應曉晨、路銀雷，他們在繁忙的律師工作中抽空收集資料、討論精髓、撰寫案例、指出修改意見，編排目錄，使得這本書能更完整體現一個律師團隊在房地產私募基金領域的經驗、觀點和意見，這本書更應該說是一個團隊的作品，再次感謝團隊的支持！律師團隊同時制作了一個與基金行業相關的訂閱號，感興趣的讀者也可以進一步關注：［lvshijijinquan］。

二〇一五年七月三十日