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第七章 項目融資

及時節 項目融資概述

一、項目融資的概念

項目融資(Project Finance)是以特定項目的名義籌措資金，并僅以項目本身預期收入和資產承擔債務償還責任的融資方式。項目融資以項目的未來收益和資產作為償還貸款的資金來源和主要保障，債權人主要基于項目預期產生的現金流而非項目發起人自身的信用來評估是否提供融資。在項目本身的資產、權益和收入之外，項目的發起人一般不為項目債務提供擔保或僅提供有限的擔保，因此債權人對發起人在項目以外的資產、權益和收入一般無追索權，或僅具有有限追索權。

項目融資主要用于投資規模較大且具有長期、穩定預期收入的項目，包括電力項目(如火電、風能、太陽能、核能及其他替代能源)、石油及天然氣項目(如石油、天然氣開發、液化天然氣、石油化工、油氣碼頭)、管道及電力傳輸項目、基礎設施項目(如收費公路和高速公路、機場、鐵路、港口、橋梁和隧道、體育場館、停車場)、公用事業及部分工業項目(如化工廠、造紙廠)、采礦和選礦項目、電纜和通信設施以及酒店、娛樂和博彩項目等。

二、項目融資的優點與缺點

一)優點

項目融資主要有以下優點：

及時，在對發起人的資產負債表影響有限的情況下募集資金。項目融資中，發起人一般對項目提供股本投入，不為項目的債務提供或僅提供有限擔保，因而項目發起人可以實現資產負債表外融資。

第二，發起人在投資額有限的情況下，提高投資回報。在項目融資模式下，發起人只投入有限資本，采取杠桿方式，利用貸款人的資金修建項目。這樣一來，發起人既可以避免對融資承擔全部責任，又可以從項目的成功運營中獲得較高的資本回報。

第三，風險由項目參與方分擔。項目融資涉及多種風險，因此需要識別和合理分配風險。具體而言，項目融資風險一般由發起人、為項目提供融資的債權人、建筑商及其他項目參與方合理分擔，從而推動項目融資完成。

二)缺點

項目融資主要有以下缺點：

及時，項目融資的融資成本較高。由于債權人對項目以外的資產和收入無追索權或僅有有限追索權，貸款的償還依賴項目的預期收入，債權人的債權主要通過項目結構、融資結構、風險分擔等措施來保障，因此債權人承擔的風險較大，融資成本也相應較高。

第二，項目貸款的文件比其他貸款安排復雜。與傳統的公司融資相比，項目融資各參與方可能面對的風險更多，因此項目的商業和法律結構、融資結構、風險分擔、擔保權益等方面的商業和法律安排也更為復雜。

第三，融資過程復雜且耗時長。項目融資對項目結構、項目預期收入、發起人的信譽、經濟實力和履約能力等諸多方面均有較高的要求。項目融資的商業和法律結構通常縱橫交錯，融資方需要法律、技術、財務等顧問提供意見，同時需要根據市場慣例進行復雜的盡職調查和談判程序，因而完成融資所需時間較長。

第二節 項目融資交易結構

一、典型結構

在典型的項目融資結構下，項目發起人成立特殊目的公司(項目公司)來開發、設計、修建和運營項目，特殊目的公司與項目相關方簽訂項目建設、運營所需的各個協議，將從銀行等融資方獲得的融資用于建設項目，并以項目資產作為抵押物保障還款。如下圖所示：

項目公司(借款人

運營商

政府/特許方

建筑商

原料及燃料供應商

法律、財務、技術、環保等第三方顧問

融資方

銷售協議

融資文件

特許協議

建筑合同

供應協議 貨合同

項目產品購買方

發起人支持/股權質押

發起人

運維協議

銷售收入

資產抵押

保險公司

如上圖所示，發起人提供部分資金進行項目建設，并為項目公司提供其他類型的支持;融資方也為項目提供部分資金，并就項目資產獲得擔保權益。項目公司為融資方聘用法律、財務、技術、環保等第三方顧問，以協助融資方確認項目可行性并提供咨詢意見。項目公司聘請工程總承包商簽訂項目設計、采購和建設的工程承包協議，還與項目的供應商、采購商、運營商等簽訂項目修建和運營所必須的重大協議，并向保險公司購買項目所需保險。融資方就項目資產享有擔保權益。項目供應商、采購商及總包商等項目重大合同相對方應同意，如融資方行使其擔保權查封并執行項目資產，將與融資方指定的項目繼任方繼續履行協議。融資方同意，如項目失敗，就其債權不會追索發起人在項目之外的資產。

如上所述，項目融資屬于無追索權或有限追索權的融資方式，發起人和借款人提供的擔保物包括項目資產、權益和項目文件項下權益。發起人的投入確定，項目結構以協議為基礎，各方關注風險控制和分配。項目債務的償還主要依賴項目未來的收入，項目產品的銷售安排和銷售商的性從而顯得至關重要，所以融資方也需要對項目的銷售收入及現金使用流程進行控制和監管。

二、項目融資的參與方

項目融資的參與方主要包括：

一)發起人和項目公司

項目融資的發起人可能是私營企業，也可能是政府部門。出于一定目的，發起人參與和推動項目開發，并為項目提供支持。項目公司是項目發起人成立的、用來運營項目的特殊目的公司。發起人通常直接或間接作為項目公司的股東。在大部分項目中，項目公司與相關方簽訂項目建設、運營所需的各類協議，且作為借款人從貸款人處取得用于項目建設的融資，并以項目資產和項目未來收入來擔保貸款人的債權實現。

二)特許方

很多項目，特別是城市基礎設施、公用事業及政府掌握自然資源的項目，多由政府或其授權機構作為特許方，通過特許協議或其他許可文件，授權項目公司在一定范圍內按照約定標準和條件來開發和建造特定項目，并按照約定模式獲得經濟回報。

三)采購方

在很多項目中，項目公司通常會與采購方簽訂銷售協議，約定采購方在項目完工后按照一定條件從項目公司購買項目的產品，并支付價款。但是，在收入主要來自于向社會公眾收取服務費用的項目中，如公路、橋梁、隧道建設項目，不一定有特定采購方。作為項目收入的主要來源和發起人利潤的主要來源，項目公司的銷售收入會被用于支付項目費用及償還融資方債務。

四)建筑商

如項目需要修建一定的設施，項目公司就需要與建筑商簽訂建筑合同。該合同往往會約定建筑商應根據項目公司要求建造項目設施，并保障按時按質完工，項目公司則負責承擔項目成本及支付建筑商報酬。

五)運營商

項目建成后的運營和維護(簡稱“運維”)有不同安排方法，可以由項目公司自行負責，也可以聘請具有經驗和實力的第三方運營商負責。對于運維和管理涉及專業經驗且較為復雜的項目，發起人及項目公司往往會選擇與運營商簽訂運維協議，約定由運營商為項目提供運營和維護等服務并獲得相應報酬。

六)供應商

對于運營和生產需要原材料及燃料的項目，項目公司多與供應商簽訂長期協議，以確保項目完工投產后有穩定且的供應源。例如，火力發電項目需要供應商長期供應煤炭，而化工項目需要供應商提供所需原料。

七)融資方

在項目融資中，常有多家金融機構組成銀團，共同向借款人提供貸款。具體而言，融資方可能包括商業銀行、政策性銀行及其他類型金融機構。與銀團貸款相似，借款人有時會任命一家牽頭行籌組融資銀團。為確保融資方資金管理及后續事宜順利進行，融資方會任命貸款行(Facility Agent)作為融資方在貸款協議項下有關事務的人，同時任命擔保行(Security Trustee)代表融資方持有對項目資產、收入的擔保權益。此外，融資文件中一般還會指定賬戶行(Account Bank)，負責開立和監管借款人的賬戶。

第三節 主要交易文件

一、概述

項目融資中的交易文件可以分為兩類，即項目文件(Project Documents)和融資文件(Finance Documents)。項目文件是項目公司或其關聯方作為一方，與項目的修建、運營、采購、銷售、服務等相關方簽訂的法律文件。各個項目文件共同組成項目的基礎合同關系。融資文件是項目公司與融資方簽訂的約定融資方為項目提供融資的法律文件，包括貸款、擔保、發起人支持、融資方之間協議等方面。

項目融資中存在各類風險，包括發起人及項目文件相對方的信用風險、項目完工前的建造風險、政府審批及政策風險、技術風險、項目超支風險、完工后的經營風險、項目產品的市場風險、原料價格風險、利率和匯率風險，還有法律風險、環境和社會影響風險、政治風險等。各類風險都可能對項目公司經營和償債能力產生負面影響，因此風險分配貫穿項目文件和融資文件。在公司融資中，許多風險可由借款人承擔，但在項目融資中，借款人本身為特殊目的公司，將風險配置給借款人通常意味著最終是由融資方承擔風險。相比公司融資，項目融資的融資方要保守得多，要求其債權得到較大限度的擔保，項目未來可以按時償還本息，項目風險盡可能由項目公司、發起人和其他項目參與方合理承擔。

識別和妥善配置風險是項目融資交易文件的主要目的之一。項目方、融資方及項目文件相對方會對風險進行細致的分配。風險配置一般可以通過三種渠道，即融資方、發起人及項目文件項下的協議第三方，而風險分配的原則是由最熟悉某類風險的一方承擔該風險。項目公司抗風險的能力偏低，貸款人只愿承擔少數風險，如外匯和利率風險和項目違約風險等，因此項目建設期的建造風險多由建筑商承擔，項目建成后的運營風險多由運營商來承擔，項目供應和銷售的風險則由項目公司與供應商及購買商分擔。此外，項目公司還可以通過購買針對政治和商業風險的保險來防御若干政治風險和商業風險。

從項目建設、原料采購、項目運營到產品銷售，項目融資中各個項目文件彼此關聯并相互影響，共同組成項目的基礎商業和法律框架。項目文件之間彼此影響，任一協議項下發生的重大事件都可能嚴重影響其他文件的履行，但各個項目文件是分別談判和簽署的，其具體內容及風險分擔機制是融資方審閱項目文件做出融資決定的基礎，因此項目文件之間的協調非常重要。例如，供應協議如由供應商解除，將直接影響項目公司的生產活動及其在銷售協議項下向購買方提供項目產品的能力;特許協議中對項目的設計要求、項目設施的完工期限及違約責任也需要在建筑合同中得到體現。

項目文件和融資文件之間的協調也很重要。例如，各項目文件與融資文件項下的不可抗力免責條款需要彼此一致，如果建筑合同中建筑商由于一定的不可抗力事件發生可以延展項目完工日期，銷售協議里約定的項目公司開始供貨的日期應可以延展，融資文件項下的完工日期以及首次償還本金的日期也應可以延展，從而避免某一項目協議項下的違約或解除事由的出現影響到其他項目文件甚至融資文件的履行和效力。

二、項目文件

下面介紹項目融資常見的幾類項目文件。

一)特許協議

很多大型項目，如公路、橋梁、隧道、電力及自然資源開發項目都涉及政府特許。在該等項目中，政府直接或通過政府部門或國有企業與私有企業簽訂特許協議(Concession Agreements)，授予項目公司開發、修建和運營項目的許可。特許協議是項目融資法律架構的基礎文件，其內容直接影響其他交易文件的內容。

1.特許協議一般包括以下主要條款：

及時，許可范圍。特許協議往往授予項目公司修建和運營項目的排他權利，保障在許可范圍內不再授權給其他競爭性項目，項目公司根據特許協議來實施項目并獲得收益。特許期限可能是固定年限，也可能是以滿足一定的經濟目標為條件的不確定期限。特許期限應保障融資方的債權得以清償，并使項目公司及發起人可以得到合理回報。

第二，項目公司的主要義務。項目公司應在規定期限內設計和建造項目，確保項目滿足規定的規格和要求。若未能按時完工，則通常應支付誤期違約金。項目公司在運營項目時，應按規定期限滿足產出或業績標準，并負責項目的實施和運營。項目公司在滿足條件的情況下獲得項目收益，如未能達到規定標準，則需承擔不利財務后果。

第三，政府或政府部門的主要義務。協議往往規定政府或政府部門授予項目公司開發、建造、運營項目的權利，并應授予項目建造、運營所需的審批和許可，提供項目所需的土地、基礎設施和稅務支持。政府或政府部門通常會根據項目提供的相關服務或產品，向項目公司支付相應的費用，例如，在電力項目中根據政府購電協議付費，在基礎設施項目中根據服務合同付費。有的項目，政府允許項目公司就其提供的相關服務或產品向用戶收費，例如運營公路、橋梁或軌道的項目公司可向公眾收取通行費和使用費;有的協議，也會規定政府為項目提供信用支持及財務或稅收補貼。

2.實踐中，協議各方以及項目的融資方關注的問題主要包括：

及時，收入風險。項目公司根據特許協議開發和運營項目須能獲得足夠收入，以償還債務和運營成本，并使項目發起人得到適當的投資回報。

第二，特許協議的期限。特許協議期必須足夠長，能使項目債務在協議期內得以償還。同時，協議各方以及項目的融資方也應關注政府解除特許協議的權利，及政府解約后是否會向項目公司提供補償，以及該等補償是否足以清償債務。

第三，條款與條件。特許協議的商業和法律條款與條件應該明確且合理，從而使項目公司可以提前準備項目文件，將風險轉嫁給其他項目方如工程總包商、運營商等。

第四，可轉讓性。特許協議一般規定任何一方不得轉讓其在協議項下的權利和義務。在項目融資中，融資方一般會要求項目公司將其在協議項下的權益作為擔保并轉讓給融資方，從而使其在發生項目公司不能償債等違約事件時可以行使其權利，這就需要政府、項目公司與融資方簽訂直接協議或在特許協議中明確規定允許融資方就項目公司在特許協議項下的權益獲得擔保。

二)建筑合同

在大多數項目中，項目公司需要與建筑商簽訂建筑合同(Construction Contracts)，約定由建筑商負責建造項目設施。考慮到項目類型和風險分擔，建筑合同有多種形式。比較常見的是工程、采購與建筑合同(Engineering, Procurement and Construction Contracts，簡稱EPC或工程總包合同)，約定由項目公司提出項目設施的概念和要求，由總包商總體負責項目的設計、工程、采購、施工、試運行及測試等，確保設施在一定期限內完工并達到約定的標準。項目完工的風險主要由總包商承擔，總包商直接對項目公司負責，與各分包商簽訂分包協議，并負責簽訂項目建設所需的設計協議及采購協議，項目公司承擔項目成本并向總包商支付酬勞。

1.工程總包合同一般包括以下主要條款：

及時，工作范圍。一般約定總包商按照項目公司的要求和約定的標準在一定期限內完成項目設計、工程、采購、施工、試運行及測試等活動。

第二，合同價格。比較常見的做法是固定總價，即款項與工程完成的進度掛鉤，分期支付;超支風險由總包商承擔。如項目公司改變項目工作范圍或出現可歸責于項目公司的情況，總包商有權獲得額外補償。

第三，項目完工。總包商應在約定期限內完工，如項目公司改變項目工作范圍或出現其他可歸責于項目公司情形或不可抗力事件等，項目完工可以相應延展。項目完工一般標志著項目修建的設施的風險已從總包商轉移到項目公司，因此項目完工的認定非常關鍵。通常雙方會約定詳細的完工測試，工程總包協議項下的項目完工一般還需要融資方的技術顧問予以認可。如果不能按期完工，總包商一般需向項目公司支付違約金。

第四，總包商的責任。工程總包合同項下的總包商要承擔較多的責任與風險，因此其獲得的價款也會比傳統的建筑承包商高。對項目公司而言，需要對總包商進行有效的監督與控制，并對項目的設計和標準保持一定靈活性。如總包商負責的項目未能按期完工，項目公司一般會要求總包商賠償損失，賠償款項應被用于支付償還項目公司到期債務、項目管理費用或者由于不能完工而造成的項目公司在其他項目協議項下的違約金。對可歸責于總包商的項目表現不達標，總包商也應承擔賠償責任。合同一般會規定總包商的各類責任賠償金額的上限。

2.實踐中，協議各方以及項目的融資方關注的問題主要包括：

及時，工作范圍。項目的設計和建造一般都由總包商負責，項目公司應保留改變項目工作范圍的權利。融資方通常希望總包商對項目從設計、修建、采購到測試和完工都整體負責，從而避免出現總包商和項目公司權責不明確的情況。

第二，項目公司的義務。工程總包合同旨在由總包商承擔較多的責任與風險，項目公司的義務應明確且有限。如因項目公司未能履行其義務而導致項目超支或完工遲延，總包商應有額外時間保障項目完工并可就額外成本獲得償付。

第三，項目成本超支及完工延誤風險。項目設施建成之前是項目風險較高的時期，融資方不會承擔成本超支和完工遲延風險，項目公司通常希望由總包商承擔該類風險，有時發起人同意承擔項目超支風險。工程總包合同還應與供應協議、銷售協議等項目文件及融資文件互相協調，避免出現總包商根據合同有權將項目完工推遲，而項目公司卻需要根據其他協議履行采購、供貨等義務的情形。

三)銷售協議

銷售協議(Sales Agreements)是項目公司與采購方就項目產品的銷售簽訂的協議，約定項目公司為采購方提供產品，采購方支付價款。但是，主要通過現貨市場銷售產品的項目以及公路、橋梁等收入主要來自向社會公眾收取服務費的項目不一定有銷售協議。在很多項目中，長期銷售協議項下的銷售收入作為項目主要收入來源，會被用于支付項目成本和償還融資方提供的貸款，剩余部分則成為項目發起人的投資回報。融資方也多希望在為項目提供融資前項目公司就已簽訂未來可以產生長期穩定收入的銷售協議來確保債務的償還。事實上，長期銷售協議一般在項目融資到位之前簽署，在項目完工且有產品出產后開始履行。

1.實踐中的銷售協議有多種類型，一般包括以下主要條款：

及時，銷售和購買。根據項目類型不同，采購方的購買義務也不同。有的協議項下的買方有“照付不議(Take or Pay)”的購買責任，即買方同意在特定期限內根據約定價格購買低數量的產品，如果賣方將產品備好，買方不論是否提貨都應支付貨款。照付不議類型的協議常見于油氣、礦產等項目。有的項目則采取的是設施使用協議(Tolling Agreements)，即采購方將項目生產運營所需的原材料或燃料提供給項目公司，項目公司將生產加工后的產品再交給采購方。

第二，價格。銷售協議項下的定價機制根據項目和產品性質差別很大。石油、礦石等產品的價格往往是與一定國際基準價掛鉤的浮動價格。在電力項目中，電力銷售協議中的購電方的付款常分為兩部分：一部分是為保留電廠產能的付款，不論是否實際購電都要支付，稱為“產能費(Capacity Charge / Availability Charge / Fixed Charge)”，旨在覆蓋修建設施和為購買方供電的成本以及支付固定運營成本、償還本息及股東合理回報;另一部分與實際供電量掛鉤，旨在覆蓋項目的可變成本，稱為“能源費(Energy Charge)”，用于補償燃料費、隨設施使用而產生的浮動運營成本等。

第三，供應量。根據項目和產品性質不同，雙方約定的供應量也不同。有的采取固定供應量，有的采取可變供應量，后者有根據項目產能、買方的實際需求、運輸條件、雙方的經營計劃等設定的供應量調整機制。

第四，違約責任。銷售協議的主要目的是確保項目公司為采購方供貨，在項目公司不能供貨時，采購方多要求項目公司從其他渠道取得貨物來保障供貨。有時銷售協議也可能約定允許采購方從第三方尋求供貨以降低其損失，由項目公司補償采購方的損失。

第五，解除協議。為了保障項目運營的穩定性，銷售協議通常會設置各類寬限期讓違約方采取補救措施，而允許項目公司或采購方單方解除協議的情形有限，一般僅限于一方不履行付款義務、持續不可抗力、破產事件等。

2.實踐中，協議各方以及項目的融資方關注的問題主要包括：

及時，采購方的信用風險及支付能力。采購方可能是政府控制的公用事業公司，也可能是私有企業，前者可能具備把價格轉嫁給最終用戶的能力，后者往往基于公允市價采購項目產品。為了使融資方滿意從而得到融資，項目公司往往對采購方設置一定的資信要求，或要求其母公司或關聯公司提供保障。另一方面，采購方也可能為項目公司在協議項下的供貨義務提供第三方保障。

第二，收入風險。協議中的產品定價機制需要保障項目方從中獲得的銷售收入能夠償還項目債務，覆蓋項目的運營成本，并可能為股東留有一定的投資回報。

第三，協議期限。融資方關注銷售協議的期限是否長于貸款期限并且留有一定富裕時間，以確保銷售協議在債務清償之前保持有效。

第四，協議解除。出于確保項目收入穩定的考慮，允許項目公司或采購方終止協議的情況有限。如果由于采購方過失導致項目公司解約，一般會要求采購方賠償項目公司損失，賠償金額用于償還項目的債務、補償發起人的投資投入以及利潤損失。

四)供應協議

供應協議(Supply Agreements)是項目公司或運營商與供應商簽訂的，約定由供應商為項目公司提供生產、運營所需的原材料、燃料及其他產品的協議。供應協議將確保項目完工后有產品生產所需的穩定且價格可接受的供應源。原料、燃料支出通常構成項目產品的主要成本。供應協議一般在項目融資到位之前簽署，在項目完工且開始生產或試生產之時開始履行。對于供應商而言，供應協議即是銷售協議。與銷售協議相似，供應協議亦有不同類型。

1.供應協議一般包括以下主要條款：

及時，銷售和購買。供應協議一般會規定供應商按約定的時間和價格供應特定數量的符合標準的產品。有的供應協議項下，項目公司有“照付不議(Take or Pay)”的責任。有的供應協議約定，供應商將其全部產品供給項目公司，而項目公司有義務購買該等產品。

第二，價格。供應的原料及燃料的價格可能采取固定價格，也可能是浮動價格。定價方法和價格調整機制應與銷售協議項下產出品的定價方法相匹配。

第三，數量和質量。供應數量可能是固定數量，也可能是可變數量。項目公司往往希望就供應數量有一定的靈活度，在項目完工初期較低，隨后數量穩定。雙方會約定數量調整機制和質量標準。對于不達標的貨物，常會約定項目公司可拒收，或接受不達標產品但價格相應降低。

2.實踐中，供應協議各方以及項目的融資方關注的問題主要包括：

及時，供應的性，采購方的信用風險及支付能力。為使融資方滿意，項目公司需要確保供應的性。如果供應產品為尚待開采的自然資源，需確保相關礦區儲量充足或有替代來源且運輸安排妥當。融資方經常對供應商有資信要求，或要求其母公司或關聯公司提供保障。

第二，與其他項目文件的協調一致。供應協議的期限一般應與特許協議及銷售協議相配合，不可抗力條款中風險的分配方式應保持連貫一致，盡量避免出現供應商根據不可抗力條款不能履行供貨義務且可免責，而項目公司受其影響無法履行銷售協議等項目文件且不可依據不可抗力免責的情形。如果供應協議項下項目公司保障低購買額，也須關注該保障與銷售協議項下相關購買方的購買保障是否匹配。

五)運維協議

運維協議(Operation and Maintenance Agreements)是項目公司與運營商簽訂的由運營商負責項目的運行、維護和管理的協議。項目建成后的運營、維護和管理有不同安排方法，既可以由項目公司自行負責，也可以聘請第三方運營商。根據運維協議，項目公司將項目的運營、維護與管理的日常事務委托給富有經驗的運營商負責，并向運營商支付酬勞。運營商的酬勞通常約定為固定價