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資本運營的基本內涵與規則

所謂資本運營是指企業在戰略謀劃的基礎上，以價值化、證券化的資本或可按價值化、證券化操作的物化資本在企業內外部運營流動，使企業資源和生產要素得到優化配置，促使企業創造更大價值，謀求可持續發展。資本運營的對象涉及企業內部資源、社會資源和其他企業或部門的資源。具體運營手段和工具有很多，并且會隨著經濟、技術的發展不斷推陳出新。

資本運營的基本內涵

資本運營的內涵有兩層：及時，資本運營是市場經濟條件下社會配置資源的一種重要方式，主要通過資本層次以上的資源流動來優化社會的資源配置結構。第二，從微觀來講，資本運營是利用市場法規，通過資本本身的技巧性運作，實現資本增值、效益增長。具體體現為以下幾點：

(1)資本運營的主體，既可以是資本的所有者，也可以是資本所有者委托或聘任的經營者，由他們承擔資本運營的責任。

(2)資本運營的對象，或是一種形態的資本(如金融資本)；或是兩種形態以上的資本(如運營生產資本、商品資本、房地產資本等)。

(3)資本的各種形態必須投入到某一經營領域之中或投入到多個經營領域之中，因為只有投入到某一產業或多個產業之中，才能發揮出資本的功能，才能有效利用資本的使用價值。

(4)資本是一種生產要素，必須同其他生產要素相結合，優化配置，才能將資本的使用價值發揮出來，才能創造更多的價值。

(5)資本運營的目的是獲取理想的利潤，并使資本增值。

企業資本運營的規則

對企業來說，資本運營是指以貨幣化的資產為主要對象的購買、出售、轉讓、兼并、托管等活動，實現資源優化配置，實現利益的較大化。企業進行資本運營要遵守以下一些規則：

規則說明

資本運營與核

心能力有機結合資本運營是在企業內部形成的、以資本效率和效益為核心的，實現資本有效增值的一種經營方式。資本運營必須以企業核心能力為基礎，只有將二者結合起來，企業才能擴大規模，才能提高效益。

企業經濟實

力與品牌優

勢有機結合品牌是企業成功進行生產經營的重要標志。品牌是一種無形資產，在資本運營中，既可以作為一種資本入股，減少企業有形資本的流出，又能夠通過冠名權支持一個企業的持續發展。

低成本擴張和資本收益有機結合在資本運營過程中，要對投入和產出的比例進行計算和分析，較大限度地降低單位產品的勞動生產率，尋求效益的較大化法。

企業內部完善

管理與外部規

模經濟有機結合企業要搞好資本運營，必須按照《公司法》的要求，明確決策、執行、監督三者間各自獨立、權責明確、互相制約的關系。

并購重組模式

企業并購重組是搞活企業、盤活國企資產的重要途徑。現階段，我國企業并購融資大多數都采用現金收購或股權收購支付方式。隨著并購數量的劇增和并購金額的增大，已有的并購融資方式已滿足不了需要，因此就要拓寬新的企業并購融資渠道。

通常來說，并購重組會采用以下兩種方式：一是接納并購重組；二是剝離不良資產，授讓全部品質資產，原企業注銷。

接納并購重組

接納并購重組就是把被并購企業的資產與債務整體吸收進來；之后，再進行資產剝離，盤活存量資產，清算不良資產，通過一系列重組工作后實現扭虧為盈。這種方式比較適用于具有相近產業關系的競爭對手，還適合產品上下游生產鏈關系的企業。

1995年8月28日，全國較大的化纖生產企業儀征化纖以擔保債務方式與佛山市政府正式簽約。以為虧損的佛山化纖10.81億元人民幣債務提供擔保的形式，獲得了后者的全部產權，并3年付清9400萬元土地使用費。并購后，儀征化纖少了一個競爭對手，擴大了整體規模，實現了雙方優勢互補。

使用這種模式的好處在于：及時，并購雙方兼容性強、互補性好，并購后既可以擴大生產規模，還不會浪費人、財、物。第二，減少了競爭對手之間的競爭成本，不用支付太多的并購資金，甚至還可以以零現款支出收購。第三，如果這種并購雙方為國企，還可能得到政府在銀行貸款和稅收優惠等政策支持。

剝離不良資產，授讓全部品質資產，原企業注銷

這種方式下，并購方只接納被并企業的資產、技術和部分人員，被并企業用出讓金安撫余下人員(買斷工齡)、處置企業殘值后自謀出路。如果想采用這種方式，并購方必須具有一定的現金支付實力，并且不用承擔被并購方債務。

哈爾濱龍濱酒廠連年虧損，1995年資產總額為1.4億元。三九集團在征得哈爾濱市政府同意后，出資買斷了該酒廠的全部產權。而新建一個類似的酒廠，至少需要2億元以上的投資和3年左右的時間。

值得一提的是，協議收購是目前我國證券市場并購重組的主流模式，究其原因有以下幾個：

(1)我國目前上市公司特殊的股權結構是協議收購的；

(2)再融資需求；

(3)政府推動；

(4)協議并購模式的深化創新特別是買殼上市的出現。

股權投資模式

所謂股權投資是指投資方通過投資擁有被投資方的股權，投資方成為被投資方的股東，按所持股份比例享有權益并承擔相應的責任與風險。常見的股權投資形式有：流通股轉讓和非流通股轉讓。

流通股轉讓

公眾流通股轉讓模式又稱為公開市場并購，即并購方通過二級市場收購上市公司的股票，獲得上市公司控制權。1993年9月發生在上海證券交易所的“寶延風波”，拉開了我國通過股票市場收購上市公司的序幕。自此以后，還發生了深圳萬科在滬市控股上海申華、深圳無極在滬市收購飛躍音響、君安證券6次舉牌控股上海申華等案例。

雖然在證券市場比較成熟的西方發達國家，大部分上市公司并購都是采取流通股轉讓方式進行的，可是，在中國通過二級市場收購上市公司的可操作性卻并不強。先行條件對該種方式的主要制約因素有：

因素說明

上市公司股

權結構不合理不可流通的國家股、有限度流通的法人股占總股本比重約70%，可流通的社會公眾股占的比例過小，這樣，能夠通過公眾流通股轉讓達到控股目的的目標企業就很少。

現行法規對

二級市場收

購流通股有

嚴格的規定 突出的一條是，收購中，機構持股5%以上需在3個工作日之內做出公告舉牌；每增減2%，也需做出公告。這樣，每次公告必然會造成股價的飛揚，提高二級市場的收購成本；完成收購的時間也較長。如此高的操作成本，必然會抑制了此種并購的運用。

股價過高 我國股市規模過小，股市外圍的資金堆積龐大，因此股價過高。對收購方來說，如果想收購成功，需要付出較大的成本，得不償失。

非流通股轉讓

股權協議轉讓是指并購公司根據股權協議轉讓價格受讓目標公司全部或部分產權，獲得目標公司控股權。股權轉讓的對象一般是國家股和法人股，使用這種方法既可以是上市公司向非上市公司轉讓股權，也可以是非上市公司向上市公司轉讓股權。

這種模式的對象是界定明確、轉讓方便的股權，無論是從可行性、易操作性來說，還是從經濟性來說，公有股股權協議轉讓模式都具有顯著的優越性。

1997年發生在深、滬證券市場上的協議轉讓公有股買殼上市事件多達25起，如北京中鼎創業收購云南保山、海通證券收購貴華旅業、廣東飛龍收購成都聯益等。其中，比較典型的是珠海恒通并購上海棱光。

1994年4月28日，珠海恒通集團股份有限公司斥資5160萬元，以每股4.3元的價格收購了上海建材集團持有的上海棱光股份有限公司1200萬國家股，占總股本的33.5%，成為棱光公司及時大股東，其收購價格僅相當于二級市場價格的1/3，同時法律上也不需要多次公告。

這種方式的好處在于：及時，我國現行的法律規定，機構持股比例達到發行在外股份的30%時，應發出收購要約。證監會對此種收購方式持鼓勵態度并豁免其強制收購要約義務，可以在不承擔收購義務的情況下，輕易持有上市公司30%以上股權，這樣就大大降低了收購成本。第二，目前在我國，國家股、法人股股價低于流通市價，并購成本較低，通過協議收購非流通的公眾股不僅可以達到并購目的，還可以得到由此帶來的“價格租金”。

資產置換式重組模式

資產置換是實現企業資源優化配置的一種方式，指的是兩個公司間資產的交換。根據未來發展戰略，使用對企業未來發展作用不大的資產來置換企業未來發展所需的資產，企業的產權結構很可能會出現實質性變化。

鋼運股份是上海交運集團公司控股的上市公司，由于長期經營不善，歷年來一直業績不佳。1997年12月，交運集團將其屬下的品質資產——全資子公司交機總廠和交運集團持有的高客公司51%的股權與鋼運公司經評估后的資產進行等值置換，置換價10841.4019萬元，差額1690萬元作為鋼運股份對交運集團的負債，實現了鋼運公司的產業結構和經營結構戰略的轉移，公司也因經營范圍的徹底轉變而更名為“交運股份”。

使用這種方式，并購企業間不用現金流動，并購方無須或只需少量支付現金，可以大大降低并購成本。同時，還能夠有效地進行存量資產調整，將公司對整體收益效果不大的資產剔掉，將對方的品質資產或與自身產業關聯度大的資產注入，更為直接地轉變企業的經營方向和資產質量，且不會涉及企業控制權的改變。

在我國上市公司中，資產置換通常發生在上市公司與其大股東之間，大多數是關聯交易，所產生的效果與理論預期往往會有一定的差距，更多的是大股東對上市公司短期的扶持行為，其目的是迅速扭虧增盈。此外，在信息交流不充分的條件下，找到合適的置換對象比較難。

實施資產置換重組可選的方式

實施資產置換重組可以采用的方式主要有：

1.先進行資產置換后轉讓控股股權

此種重組實施方式要求：首先按《公司法》《證券法》規定進行資產置換，如果是上市公司，還需要遵循證監會《關于上市公司重大購買、出售、置換資產若干問題的通知》(證監公司字(2001)105號文件)；資產置換完成后，利用置換出的資產向原控股股東進行轉讓，以取得該等控股股權。

2.先轉讓控股股權后進行資產置換

此種方式要求：首先依照《公司法》《證券法》以及證監會和財政部門的有關規范性文件規定進行控股股權的轉讓；原控股股東用轉讓股權所得對價再向重組方收購其完成資產置換后所置出的原上市公司資產。

重組方須與原方、上市公司簽署三方協議，約定重組方將置入上市公司品質資產形成的債權，與原控股方的控股權進行置換，原控股方再將由此取得的對上市公司的債權置換上市公司原資產和原主業，徹底消滅三方之間的債權債務關系。

或者采取反向操作，即先由上市公司將資產置出給原控股方，形成對原控股方的債權，再用該債權與重組方的品質資產進行置換，將重組方品質資產和主業置入上市公司；重組方由此取得對原控股方的債權，再用該債權置換原控股方對上市公司的控股權，徹底消滅三方之間的債權債務關系。

其中，重大置換要遵循特定的程序和要求。根據《公司法》《證券法》以及證監會(2001)105號文件規定要求，資產置換應符合如下的法律要求：有利于上市公司的可持續發展和全體股東利益；與實際控制人和其關聯人之間不存在同業競爭；保障上市公司與實際控制人和其關聯人之間人員獨立、資產完整、財務獨立；上市公司應具有獨立經營能力，在采購、生產、銷售、知識產權等方面能夠保持獨立。

上市公司實施重大資產置換行為后，應當符合以下要求：置換完成后，公司仍具備上市條件；公司仍具有持續經營能力；置換涉及的資產產權清晰，不能存在債權債務糾紛等情況；置換過程中，也不能存在明顯損害上市公司和全體股東利益的其他情形。

重大資產置換中的程序

重大資產置換中還必須遵循有關的程序要求，具體包括以下環節：

(1)在與交易對手形成初步意向并簽署保密協議后，上市公司董事會要對重大置換資產相關事宜進行審議并做出決議。

(2)董事會在形成決議后2個工作日內，應當向證監會和上市公司所在地的證監會派出機構報送決議文本和《重大購買、出售、置換資產報告書》和其附件等相關文件；同時，向證券交易所報告并公告，獨立董事的意見應當與董事會決議一并公告。

(3)依據證監公司字(2001)105號文件，上市公司一些重大置換資產交易行為還應當提請證監會股票發行審核委員會審核。審核未提出異議的，公司董事會才可以召開股東大會，由股東進行表決。

以債權換股權模式

所謂以債券換股權是指將過去對并購企業負債無力償還企業的不良債權，作為對該企業的投資，并轉換為股權；如有需要，再進一步追加投資，以實現控股。

遼通化工股份有限公司是遼河集團和深圳通達化工總公司共同發起設立的，其中遼河集團以其屬下骨干企業遼河化肥廠的經營性資產作為發起人的出資。

錦天化是一個靠貸款和集資起家的企業，由于經營管理不善，企業背上了沉重的債務。可是，錦天化設計規模較大，生產設備都是20世紀90年代的，屬于國際先進水平，恰可以作為遼河化肥廠生產設備的升級。

基于以上原因，遼通化工將錦天化作為并購的目標。1995年底，遼河集團以承擔6億元債務的方式，先行收購錦天化。此后，遼河集團以債轉股方式，將錦天化改組為有限責任公司。遼通化工在1997年1月上市后，用募集的資金收購改組后的錦天化，遼通化工最終以6億元的資金盤活近20億元的資產，一舉成為我國尿素行業的“大哥大”。

債權轉股權，可以解決國企由于投資體制缺陷造成的資本金匱乏、負債率過高的“先天不足”，更適合中國國情；對并購方來說，也可以讓自己變被動為主動。

可以轉為股權的債權類型

根據《公司債權轉股權登記管理辦法》第三條的規定，以下三類債權可以轉為公司股權，并適用《公司債權轉股權登記管理辦法》的規定：“(一)公司經營中債權人與公司之間產生的合同之債轉為公司股權，債權人已經履行債權所對應的合同義務，且不違反法律、行政法規、國務院決定或者公司章程的禁止性規定；(二)人民法院生效裁判確認的債權轉為公司股權；(三)公司破產重整或者和解期間，列入經人民法院批準的重整計劃或者裁定認可的和解協議的債權轉為公司股權。”