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及時節(jié)

厘清債轉(zhuǎn)股的基本含義

一、債轉(zhuǎn)股的基本概念

債轉(zhuǎn)股是債務(wù)重組的重要方式之一，而債務(wù)重組則是解決企業(yè)困境的方式之一。陷入債務(wù)困境的企業(yè)正如患有重疾的病馬，我們首先需要對病馬的病情進行診斷；經(jīng)過科學合理的診斷后，如果病馬還有救活的價值和可能，那么開展治療是選擇。開展債務(wù)重組就是對陷入債務(wù)困境的企業(yè)進行治療的過程，債轉(zhuǎn)股方式是治療的處方之一。目前，我國《公司法》并未就“債轉(zhuǎn)股”做出明確的定義，按照《企業(yè)會計準則第12號——債務(wù)重組》及《財政部國家稅務(wù)總局關(guān)于企業(yè)重組業(yè)務(wù)企業(yè)所得稅處理若干問題的通知》(財稅(2009)59號)的規(guī)定，“債務(wù)重組”是指“在債務(wù)人發(fā)生財務(wù)困難的情況下，債權(quán)人按照其與債務(wù)人達成的書面協(xié)議或者法院裁定書，就其債務(wù)人的債務(wù)做出讓步的事項”。因此，“債務(wù)重組”必然涉及債權(quán)人和債務(wù)人各項基本權(quán)利和義務(wù)的調(diào)整，如圖1-1所示。

圖1-1債務(wù)重組的基本方式

①資產(chǎn)清償債務(wù)，即以資抵債，是指債務(wù)人轉(zhuǎn)讓其資產(chǎn)給債權(quán)人以清償債務(wù)，資產(chǎn)可以包括現(xiàn)金、存貨、金融資產(chǎn)、固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)等不同形式。

②債務(wù)轉(zhuǎn)為資本，即債轉(zhuǎn)股，是指債務(wù)人將債務(wù)轉(zhuǎn)為資本，同時債權(quán)人將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)的債務(wù)重組方式。

③債務(wù)結(jié)構(gòu)調(diào)整，是平常接觸最多、操作最簡易的方式，包括能否延長期限，能否降低利率，能否減免利息，能否減少本金等方式。

④以上三種方式組合，既可以是兩兩組合，也可以是三種方式同時配套使用，還可以根據(jù)企業(yè)不同階段適時、靈活、擇機選擇具體方式。

比較上述債務(wù)重組的不同方式，可以看出“債轉(zhuǎn)股”對債權(quán)人和債務(wù)人帶來的變動更為激烈，調(diào)整更為深刻，改變更為徹底，影響更為深遠；通過實施債轉(zhuǎn)股將原有的債權(quán)關(guān)系變成了股權(quán)關(guān)系，這是一種根本性、結(jié)構(gòu)性、系統(tǒng)性的變化。2011年11月23日，國家工商行政管理總局令第57號公布了《公司債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記管理辦法》(以下簡稱《債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記辦法》)，明確規(guī)定債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)的，公司應(yīng)當依法向公司登記機關(guān)申請辦理注冊資本和實收資本變更登記。其第二條對“債轉(zhuǎn)股”的含義進行了界定：“本辦法所稱債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，是指債權(quán)人以其依法享有的對在中國境內(nèi)設(shè)立的有限責任公司或者股份有限公司(以下統(tǒng)稱公司)的債權(quán)，轉(zhuǎn)為公司股權(quán)，增加公司注冊資本的行為。”2014年2月20日，國家工商行政管理總局令第64號公布了《公司注冊資本登記管理規(guī)定》，同時宣布廢止《債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記辦法》。《公司注冊資本登記管理規(guī)定》第七條規(guī)定：“債權(quán)轉(zhuǎn)為公司股權(quán)的，公司應(yīng)當增加注冊資本。”

進一步比較《債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記辦法》和《公司注冊資本登記管理規(guī)定》對于“債轉(zhuǎn)股”的界定后可以發(fā)現(xiàn)，《債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)登記辦法》中的“債轉(zhuǎn)股”指的僅是債權(quán)人以其對公司的債權(quán)轉(zhuǎn)為公司股權(quán)并增加公司注冊資本的行為，屬于增資，不適用于債權(quán)人以其擁有的第三方債權(quán)對被投資公司進行投資，并且，債轉(zhuǎn)股不適用于公司設(shè)立，只適用于公司設(shè)立之后的增資，因為在被投資公司設(shè)立之前，此類債權(quán)沒有相應(yīng)的法律主體不可能存在。

二、債轉(zhuǎn)股的分類

(一)按定義范圍分類

趙幼力(2016)趙幼力.廣義“債轉(zhuǎn)股”和狹義“債轉(zhuǎn)股”［EB/OL］.http：//opinion.caixin.com/2016-05-04/100939454.html.對于廣義債轉(zhuǎn)股和狹義債轉(zhuǎn)股的區(qū)別與聯(lián)系進行了深入的論證，她認為區(qū)分的關(guān)鍵取決于在債轉(zhuǎn)股的實際操作中，股權(quán)的持有人和原有債權(quán)的持有人是否為同一實體。

1廣義的債轉(zhuǎn)股

廣義的債轉(zhuǎn)股是指債轉(zhuǎn)股實施機構(gòu)通過收債轉(zhuǎn)股、增資償債等多種方式實現(xiàn)在對象企業(yè)債務(wù)規(guī)模下降的同時持有對象企業(yè)股權(quán)的行為。

2狹義的債轉(zhuǎn)股

周小川(1999)周小川關(guān)于債轉(zhuǎn)股的幾個問題［J］經(jīng)濟社會體制比較，1999(6)：1-9闡述了債轉(zhuǎn)股的概念、動機和運作，并指出在債轉(zhuǎn)股的實施和運作中需要防止的道德風險。狹義的債轉(zhuǎn)股是指債權(quán)人將持有的對對象企業(yè)的債權(quán)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為對企業(yè)的股權(quán)投資。長期以來，我國企業(yè)的融資渠道相對比較單一，大量貸款來自銀行，銀行與企業(yè)之間的債權(quán)債務(wù)關(guān)系占企業(yè)債務(wù)的絕大比例。在貸款對象企業(yè)出現(xiàn)還款困難時，債轉(zhuǎn)股是商業(yè)銀行采取的一種資產(chǎn)保全方式，旨在通過債轉(zhuǎn)股幫企業(yè)渡過難關(guān)，使其恢復贏利能力和財務(wù)健康狀況，從而減少商業(yè)銀行的貸款損失。

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，廣義的債轉(zhuǎn)股在涵蓋范圍上更加寬泛，可以是跨地區(qū)、跨行業(yè)、跨企業(yè)的債權(quán)與股權(quán)的置換；在關(guān)聯(lián)關(guān)系上更加多元，債權(quán)人和股權(quán)人之間既可以毫無關(guān)聯(lián)關(guān)系，也可以具有緊密的關(guān)聯(lián)關(guān)系(包括資產(chǎn)關(guān)聯(lián)、股權(quán)管理、人際關(guān)聯(lián)等關(guān)聯(lián)方式)；在實施目標上更加多重，既包括宏觀上實現(xiàn)“去杠桿”的政策目標，也包括微觀上實現(xiàn)“創(chuàng)價值”的商業(yè)目標。而狹義的債轉(zhuǎn)股則更偏向于強調(diào)企業(yè)經(jīng)營的改革脫困、不良資產(chǎn)的消化處置、債務(wù)水平的降低控制。

(二)按主導對象分類

1政策性債轉(zhuǎn)股

政策性債轉(zhuǎn)股是指在政府主導下進行的債轉(zhuǎn)股行為，包括政府主導債轉(zhuǎn)股企業(yè)的選擇、債權(quán)轉(zhuǎn)讓定價、財政出資設(shè)立資產(chǎn)管理公司等。張訓蘇(1999)張訓蘇債轉(zhuǎn)股的理論與實證分析［J］中國工業(yè)經(jīng)濟，1999(11)：12-15、黃金老(2000)黃金老論債轉(zhuǎn)股的理論和政策問題［J］金融研究，2000(1)：63-70、吳有昌和趙曉(2000)吳有昌，趙曉債轉(zhuǎn)股：基于企業(yè)治理結(jié)構(gòu)的理論與政策分析［J］經(jīng)濟研究，2000(2)：26-33等專家學者對于債轉(zhuǎn)股的理論基礎(chǔ)進行了探討，并認為國有企業(yè)陷入債務(wù)困境的根源在于治理結(jié)構(gòu)的內(nèi)在缺陷。需將債轉(zhuǎn)股與國有經(jīng)濟的戰(zhàn)略性退出結(jié)合起來，揚長避短并從根本上改善企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)，而不是簡單地讓國有企業(yè)“放下包袱、輕裝前進”。王善平和王平(2000)王善平，王平債轉(zhuǎn)股問題辨析［J］會計研究，2000(8)：40-42認為債轉(zhuǎn)股是我國化解金融風險、搞活國有大中型企業(yè)的重要戰(zhàn)略舉措，并提出政策性債轉(zhuǎn)股的目的不在于為國有企業(yè)“解困”而在于“改制”，資產(chǎn)管理公司的責任不僅是把擬轉(zhuǎn)股的債權(quán)轉(zhuǎn)換為股權(quán)，更重要的是使其價值較大化。結(jié)合我國政策性債轉(zhuǎn)股實踐，晏艷梅(2000)晏艷梅理性認識債轉(zhuǎn)股［J］金融研究，2000(4)：67-69提出，債轉(zhuǎn)股成功的關(guān)鍵應(yīng)該是在謹慎操作的原則下，將重點放在對債轉(zhuǎn)股的目標企業(yè)進行多方位的重組上。王艷娟(2002)王艷娟國有企業(yè)債轉(zhuǎn)股產(chǎn)權(quán)分析［J］金融研究，2002(11)：49-58則從產(chǎn)權(quán)角度分析了國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)狀況和缺陷對債轉(zhuǎn)股的目標設(shè)定、制度安排的操作及效果的影響。眾多專家學者針對17年前政策性債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗梳理以及觀點提煉，對于當今的債轉(zhuǎn)股操作仍然具有十分重要的啟發(fā)和參考意義。

2市場化債轉(zhuǎn)股

市場化債轉(zhuǎn)股是指債權(quán)人與債務(wù)人在市場主導下為了各自的利益平等，自愿地將債權(quán)轉(zhuǎn)換為對對象企業(yè)股權(quán)的商事行為。在債轉(zhuǎn)股過程中，政府相關(guān)部門制定規(guī)則和政策、提供擔保等適度介入行為不改變市場化債轉(zhuǎn)股的性質(zhì)。梁志兵和李世剛(2017)梁志兵，李世剛市場化債轉(zhuǎn)股與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型［J］中國金融，2017(4)：19-21梳理了債轉(zhuǎn)股與經(jīng)濟轉(zhuǎn)型之間的內(nèi)在聯(lián)系，認為市場化債轉(zhuǎn)股將起到積極作用，既可“外消”實體經(jīng)濟“腫痛”，又可“內(nèi)治”實體經(jīng)濟“病因”。李奇霖和梁路平(2016)李奇霖，梁路平債轉(zhuǎn)股：不得不說的好與壞［N］經(jīng)濟觀察報，2016-3-20論述了債轉(zhuǎn)股的優(yōu)勢：對于銀行而言，有助于不良貸款率的降低和撥備覆蓋率的上升，同時可以增加當期利潤，獲得潛在投資收益；對于企業(yè)而言，其優(yōu)點愈加明顯，既可以優(yōu)化當前的資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)，又可以拓寬潛在的發(fā)展空間。但卻不應(yīng)忽視其背后隱藏的風險，包括法律的障礙、處理的難點、操作的問題等。劉愛萍(2016)劉愛萍.市場化債轉(zhuǎn)股下的法律沖突與法治保障［J］.金融發(fā)展研究，2016(10)：65-69.指出，雖然我國經(jīng)歷過政策性債轉(zhuǎn)股，但是其在實施過程中所體現(xiàn)出來的與國家體制、機制、觀念、法律等方面發(fā)生的沖突和矛盾，至今仍未得到有效的解決。胡建忠(2016)胡建忠.把握不良資產(chǎn)演化趨勢審慎推進市場化債轉(zhuǎn)股［J］.新金融評論，2016(4).認為，在目前的形勢下實施大面積的債轉(zhuǎn)股，條件尚未成熟，要審慎、穩(wěn)妥地進行推進，并提出推進市場化債轉(zhuǎn)股應(yīng)重點從參與主體、交易意愿、定價機制、股東行權(quán)和退出機制五個方面展開。而周禮耀(2017)周禮耀創(chuàng)新實踐市場化債轉(zhuǎn)股［J］中國金融，2017(2)：18-20則認為，在市場化債轉(zhuǎn)股的實施過程中，金融資產(chǎn)管理公司需要重點把握協(xié)調(diào)機制、資產(chǎn)估值、轉(zhuǎn)讓定價、企業(yè)管理、退出渠道五個方面的關(guān)鍵問題。張明合(2017)張明合穩(wěn)妥有序?qū)嵤┦袌龌瘋D(zhuǎn)股［J］中國金融，2017(4)：26-27結(jié)合建設(shè)銀行推動和參與市場化債轉(zhuǎn)股的經(jīng)驗，認為國有控股大型商業(yè)銀行應(yīng)抓住去杠桿和債轉(zhuǎn)股政策機遇，統(tǒng)籌兼顧、積極創(chuàng)新。

業(yè)界和學界對于本輪市場化債轉(zhuǎn)股的觀點和態(tài)度，主要可以分為兩種：其一是認為市場化債轉(zhuǎn)股是解決一切問題的靈丹妙藥；其二則是認為應(yīng)該以更加審慎的態(tài)度來看待市場化債轉(zhuǎn)股。究竟該如何看待債轉(zhuǎn)股呢？它到底是一劑良藥，還是一根稻草？我們還是偏向于客觀冷靜地進行分析和判斷，應(yīng)該將債轉(zhuǎn)股視為降杠桿的有效手段之一，同時在其具體實施過程中要更加注意和管控風險。

(三)按實施主體分類

債轉(zhuǎn)股按實施主體劃分的三種方式如圖1-2所示。

1直接債轉(zhuǎn)股

直接債轉(zhuǎn)股是指銀行等債權(quán)人直接將其對對象企業(yè)的債權(quán)轉(zhuǎn)化為債權(quán)人對對象企業(yè)的股權(quán)。

2間接債轉(zhuǎn)股

間接債轉(zhuǎn)股是指銀行等債權(quán)人將其對對象企業(yè)的債權(quán)出售給實施機構(gòu)，再由實施機構(gòu)將這筆債權(quán)轉(zhuǎn)化為其對對象企業(yè)的股權(quán)。間接債轉(zhuǎn)股是本輪市場化債轉(zhuǎn)股的主要模式。

3委托債轉(zhuǎn)股

委托債轉(zhuǎn)股是指銀行等債權(quán)人以其對對象企業(yè)的債權(quán)出資認購有限合伙企業(yè)份額，成為該有限合伙企業(yè)的有限合伙人，再由該有限合伙企業(yè)將債權(quán)轉(zhuǎn)為對對象企業(yè)的股權(quán)。

圖1-2債轉(zhuǎn)股按實施主體劃分的三種方式

(四)按債權(quán)人性質(zhì)分類

1控股股東債轉(zhuǎn)股

控股股東債轉(zhuǎn)股是指對象企業(yè)喪失對外融資能力后，控股股東對對象企業(yè)提供資金拆解形成的債權(quán)，控股股東為改善對象企業(yè)的財務(wù)狀況，將該部分債權(quán)實施債轉(zhuǎn)股。

2普通債權(quán)人債轉(zhuǎn)股

普通債權(quán)人債轉(zhuǎn)股是指普通債權(quán)人將其因采購、借款等合同所形成的債權(quán)轉(zhuǎn)成對象企業(yè)的股權(quán)。

(五)按注冊資本變化分類

1以股抵債型債轉(zhuǎn)股

以股抵債型債轉(zhuǎn)股是指對象企業(yè)原股東不能清償債務(wù)時，將其持有的對象企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓給債權(quán)人，達到以股抵債的目的。

2增資擴股型債轉(zhuǎn)股

增資擴股型債轉(zhuǎn)股是指對象企業(yè)的債權(quán)人將其持有的對對象企業(yè)的債權(quán)以增資的方式轉(zhuǎn)化成對象企業(yè)的股權(quán)。

三、國際實踐綜述

(一)國際債轉(zhuǎn)股的共性及差異

1各國債轉(zhuǎn)股的背景及目標

由于經(jīng)濟發(fā)展所處的階段和背景不同，不同國家債轉(zhuǎn)股的處理方式也各不相同。我國學者從不同的角度對國際上的債轉(zhuǎn)股背景與目標進行了梳理，歸納總結(jié)出值得我國借鑒和參考的建議。王益宏(2001)王益宏債轉(zhuǎn)股的國際經(jīng)驗［J］世界經(jīng)濟情況，2001(16)：24-29從經(jīng)濟發(fā)展階段的角度出發(fā)，重點對比了市場經(jīng)濟成熟的美國、經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)軌的波蘭以及政府過度干預(yù)的韓國在債轉(zhuǎn)股方面的不同做法，認為雖然債轉(zhuǎn)股從理論上具有諸多好處，但是在實踐中仍具有很大的不確定性。王朝陽等(2016)王朝陽，陳曉輝，詹瑩雨.債轉(zhuǎn)股的國際借鑒［J］.中國銀行業(yè)，2016(11)：36-38.從股權(quán)承接主體的視角出發(fā)，將債轉(zhuǎn)股分為兩類：一類為政府主導下的資產(chǎn)管理公司，其典型代表是韓國資產(chǎn)管理公司KAMCO；另一類為銀行主導下的銀行內(nèi)設(shè)部門或銀行設(shè)立的子公司，如波蘭國有銀行的不良資產(chǎn)處置部、日本大型銀行子公司。董曉平等(2002)董曉平，齊殿偉，李華.淺析日本銀行不良資產(chǎn)的處理及我國的債轉(zhuǎn)股［J］.現(xiàn)代日本經(jīng)濟，2002(2)：21-25.對比了日本治理銀行不良資產(chǎn)的經(jīng)驗和教訓，從規(guī)范運作、同推改革、股權(quán)退出、培養(yǎng)人才、防范風險、健全市場六個方面提出了值得我國債轉(zhuǎn)股借鑒和學習的部分。王信(2016)王信.國際金融史上的債轉(zhuǎn)股［J］.中國金融，2016(23)：97-99.介紹了國際金融史上三個著名的債轉(zhuǎn)股案例，總結(jié)出五個共同點：一是總體特征表現(xiàn)為市場行為，在債轉(zhuǎn)股過程中，投資者按照契約原則自愿參與、自擔風險，政府并未強制實施；二是整個過程公開透明，信息充分；三是同步配套一系列措施，提高了債轉(zhuǎn)股的吸引力；四是政府的參與雖然增加了公司股票的吸引力，但也為股災(zāi)埋下了隱患；五是寬松、鼓勵、支持的政策環(huán)境有助于債務(wù)問題的化解。李長銀等(2016)李長銀，陳濤，李虹含.商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股的國內(nèi)外歷史回顧與借鑒［J］.武漢商學院學報，2016，30(6)：44-50.回顧了歷史上其他國家利用債轉(zhuǎn)股處置不良資產(chǎn)及救助企業(yè)的案例和經(jīng)驗，對我國當前實施的市場化債轉(zhuǎn)股提出了針對性的意見。李變花(2000)李變花.借鑒國際經(jīng)驗，搞好債轉(zhuǎn)股［J］.北京大學學報：哲學社會科學版，2000(s1)：88-93.對比了美國、蘇聯(lián)、匈牙利、日本、韓國等國家的債轉(zhuǎn)股實踐，提出債轉(zhuǎn)股的內(nèi)容包括財務(wù)重組和管理重組兩個方面，其中管理重組是核心。也就是說，除了通過財務(wù)重組改變企業(yè)的債權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)結(jié)構(gòu)之外，更重要的是從企業(yè)治理結(jié)構(gòu)、人事任免體系、管理激勵機制等各方面進行改造。

回顧世界各國開展債轉(zhuǎn)股的歷史經(jīng)驗，根據(jù)債轉(zhuǎn)股的實施背景和主要目的的不同，我們可以將其歸納總結(jié)為以下四類：一是應(yīng)對國家債務(wù)危機。20世紀80年代，中南美洲國家債務(wù)問題突出，導致發(fā)達國家銀行業(yè)機構(gòu)向其提供的大量貸款無法收回，逐級形成巨額不良貸款。為了削減這些巨額債務(wù)，相關(guān)國家通過政策性債轉(zhuǎn)股將外債轉(zhuǎn)化為外國的直接投資，從而達到減輕外匯利息支付、保存外匯儲備、吸引外國投資的目的。二是配合經(jīng)濟體制改革。20世紀90年代，蘇聯(lián)解體后，東歐國家向市場體制轉(zhuǎn)軌，債轉(zhuǎn)股成為這些國家處理計劃經(jīng)濟歷史遺留的銀行不良資產(chǎn)、加快私有化進程和減少外債并處理對俄債權(quán)的手段。在東歐經(jīng)濟體制改革中，債轉(zhuǎn)股被作為國有資產(chǎn)私有化的一種工具。三是應(yīng)對金融危機。早在1929年金融危機爆發(fā)之際，意大利便實施債轉(zhuǎn)股，以防止企業(yè)無法歸還銀行貸款而導致銀行倒閉。1998年韓國在應(yīng)對東南亞金融危機中和2008年美國在對美國國際集團(American International Group，AIG)進行救助過程中，都采取過債轉(zhuǎn)股模式。2013年，印度尼西亞較大的動力煤開采商與中國投資有限責任公司達成協(xié)議，將13億美元債務(wù)的本金轉(zhuǎn)換為幾家附屬公司的股權(quán)，很大程度上減輕了印度尼西亞這家煤炭公司的債務(wù)壓力。四是內(nèi)置在相關(guān)制度中。日本的主銀行制度是內(nèi)嵌了債轉(zhuǎn)股實質(zhì)的銀企結(jié)合制度。主銀行在對企業(yè)提供貸款的同時也持有企業(yè)部分股權(quán)(包括具有投票權(quán)的股權(quán))，銀行對企業(yè)擁有相機介入治理的權(quán)利。

2各國債轉(zhuǎn)股的共性及差異

債轉(zhuǎn)股在世界范圍內(nèi)的實踐腳步從未停歇，王朝陽等(2016)梳理了不同國家的債轉(zhuǎn)股經(jīng)驗，總結(jié)出四個共同點及四個差異點。各國債轉(zhuǎn)股的共同點(如圖1-3所示)，主要體現(xiàn)在以下四個方面。

圖1-3各國債轉(zhuǎn)股實踐的四個共同點

及時，債轉(zhuǎn)股的推進基于特殊的經(jīng)濟背景。通常起源于企業(yè)的經(jīng)營面臨著嚴重的困難，進而導致銀行不斷積聚不良資產(chǎn)；銀行風險的不斷累積，又加劇了系統(tǒng)性金融風險爆發(fā)的可能。基于上述邏輯，既治標又治本的根本解決方法是切斷風險源，即將救企業(yè)作為首要任務(wù)。事實上，若要救銀行先需救企業(yè)，救企業(yè)也是在救銀行，故實施債轉(zhuǎn)股通常為危機之下多方利益均衡考慮后的選擇。除20世紀80年生在拉美的債轉(zhuǎn)股是在國家層面，其他基本是在企業(yè)與銀行或資產(chǎn)管理公司之間發(fā)生。

第二，債轉(zhuǎn)股的推進需要法律制度的配合。例如，日本修訂商業(yè)銀行法為債轉(zhuǎn)股奠定了政策基礎(chǔ)，隨后出臺的《工業(yè)振興特別措施法》《企業(yè)充足改革法》等對債轉(zhuǎn)股的實施提供了法律支持；韓國的《資產(chǎn)管理公司法》、企業(yè)重組計劃，以及波蘭的《重組法》《銀行調(diào)解協(xié)議》都發(fā)揮著相似的功能。只有法律制度創(chuàng)造政策條件，債轉(zhuǎn)股才能逐步推進。

第三，在大規(guī)模不良資產(chǎn)處置中，債轉(zhuǎn)股僅充當輔助角色。雖然債轉(zhuǎn)股承載著多重目標，但在大規(guī)模不良資產(chǎn)處置中其規(guī)模占比皆不足10%。

第四，債轉(zhuǎn)股實施效果難以量化。在已有信息條件下，很難量化股權(quán)以什么水平的轉(zhuǎn)讓價位退出，以及資本回收率有多少。同時，對于經(jīng)濟危機后不良資產(chǎn)問題得以緩解，很難將其簡單歸因于債轉(zhuǎn)股的實施。

各國債轉(zhuǎn)股的不同點主要體現(xiàn)在以下四個方面(如圖1-4所示)。

圖1-4各國債轉(zhuǎn)股實踐的四個不同點

一是股權(quán)承接主體存在差異。政府主導和銀行主導的債轉(zhuǎn)股，在承接主體的選擇上有著顯著的區(qū)別。政府主導下的承接主體是資產(chǎn)管理公司，其典型代表是韓國資產(chǎn)管理公司KAMCO；而銀行主導下的承接主體是銀行的內(nèi)設(shè)部門或銀行設(shè)立的子公司，如波蘭的不良資產(chǎn)處置部、日本大型銀行子公司。

二是對象企業(yè)篩選存在差異。對象企業(yè)的篩選沒有固定的統(tǒng)一標準，不同國家在實施債轉(zhuǎn)股篩選對象企業(yè)時，需綜合考慮各自的特殊國情以及面臨的實際問題。通常，轉(zhuǎn)股對象傾向于選擇對地方甚至國民經(jīng)濟具有重大影響的企業(yè)。但也要結(jié)合實際國情進行差異化選擇。以日本債轉(zhuǎn)股為例，其在考慮企業(yè)規(guī)模和對地方經(jīng)濟影響的同時，還會參考不良資產(chǎn)現(xiàn)值與不良資產(chǎn)賬面價值之比，預(yù)估企業(yè)債務(wù)回收的可能性，從而進一步確定轉(zhuǎn)股企業(yè)的范圍。

三是退出方式選擇存在差異。債轉(zhuǎn)股后的股權(quán)退出方式主要取決于國家資本市場的成熟程度。美國國內(nèi)有相對成熟的二級市場平臺，其國內(nèi)自發(fā)性債轉(zhuǎn)股退出多以二級市場出售方式退出；日本債轉(zhuǎn)股后二級市場機制尚不成熟，銀行更傾向于通過一級市場轉(zhuǎn)讓方式退出；而韓國則通過制定法律規(guī)定退出方式為IPO上市退出、公開拍賣或出售給原股東。

四是轉(zhuǎn)股退出周期存在差異。債轉(zhuǎn)股的退出周期更依賴于國家經(jīng)濟的恢復狀況，以及企業(yè)經(jīng)營的改善情況。美國與拉美國家企業(yè)債轉(zhuǎn)股的退出機制并不通暢，退出時間為12～15年。而韓國主要依靠法律規(guī)定的退出方式，其退出周期不超過5年。各國債轉(zhuǎn)股后的退出周期視各國實際情況有較大差異，但是，超過5年的退出周期確實增加了較大的風險和不確定性。

3典型債轉(zhuǎn)股的模式

黃志凌等(2001)黃志凌，曲和磊，唐圣玉債轉(zhuǎn)股的國際經(jīng)驗與中國實踐應(yīng)把握的方向(上)［J］財貿(mào)經(jīng)濟，2001(10)：45-50 ， 黃志凌，曲和磊，唐圣玉債轉(zhuǎn)股的國際經(jīng)驗與中國實踐應(yīng)把握的方向(下)［J］財貿(mào)經(jīng)濟，2001(11)：23-27根據(jù)各國債轉(zhuǎn)股實踐，將其歸納總結(jié)為可轉(zhuǎn)換型債轉(zhuǎn)股、收益型債轉(zhuǎn)股、破產(chǎn)型債轉(zhuǎn)股和政策型債轉(zhuǎn)股四種模式。

①可轉(zhuǎn)換型債轉(zhuǎn)股。這種方式普遍運用于各國的上市公司。在上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券后，債券持有人可以在轉(zhuǎn)換期限內(nèi)按事先約定的轉(zhuǎn)股條件、轉(zhuǎn)股價格隨時將債權(quán)轉(zhuǎn)為該公司的股權(quán)。由于公司可轉(zhuǎn)換債券在發(fā)行時就已規(guī)定了轉(zhuǎn)股的條件，因而這種債券兼具債權(quán)和股權(quán)的特征。債券投資者轉(zhuǎn)股目的很明確，就是為了在鎖定風險的同時獲取投資收益。

②收益型債轉(zhuǎn)股。一些公司為了改善財務(wù)結(jié)構(gòu)，融得更多的資金，在股票發(fā)行上市前進行公司重組，將部分債務(wù)轉(zhuǎn)為股份。金融機構(gòu)(主要是指全能銀行)通常在收益率高于貸款利率、債務(wù)人經(jīng)營風險較低的情況下，利用其特殊的影響將企業(yè)的部分債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)，以分享企業(yè)長期成長的收益，同時調(diào)整銀行的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，提高銀行資產(chǎn)的整體贏利能力。

③破產(chǎn)型債轉(zhuǎn)股。在企業(yè)進入破產(chǎn)程序或雖未進入破產(chǎn)程序但債務(wù)負擔過于沉重影響企業(yè)持續(xù)經(jīng)營時，債轉(zhuǎn)股作為拯救企業(yè)和較大限度地保全資產(chǎn)的途徑之一，通常由債權(quán)人和債務(wù)人雙方協(xié)商進行。債權(quán)人實施債轉(zhuǎn)股的目的是在救活企業(yè)的同時，加強對企業(yè)的控制，確保債權(quán)人的權(quán)益能夠得到較大限度的保全和回收。在國外，這通常是作為除破產(chǎn)清算外的倒數(shù)第二招來使用的。

④政策型債轉(zhuǎn)股。為了降低過高的外債負擔，引進外資，調(diào)整經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，實現(xiàn)經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，一些國家專門制訂了債轉(zhuǎn)股計劃，將外債轉(zhuǎn)為該國的投資，如20世紀80年代的巴西、墨西哥、智利、阿根廷、委內(nèi)瑞拉等拉丁美洲國家，20世紀90年代中期的保加利亞、克羅地亞、俄羅斯等中東歐國家以及韓國等亞洲國家。政策性債轉(zhuǎn)股通常發(fā)生在債務(wù)(尤其是外債)負擔很重、企業(yè)經(jīng)營難以為繼、金融風險急劇加大的轉(zhuǎn)型國家。政府希望通過一攬子的債轉(zhuǎn)股及其配套法律、政策的出臺，綜合解決債務(wù)、企業(yè)重組、結(jié)構(gòu)調(diào)整等問題。

(二)國際債轉(zhuǎn)股的典型模式

李文玲(2002)李文玲債轉(zhuǎn)股可借鑒國際經(jīng)驗［J］經(jīng)濟論壇，2002(2)：10-11從實施方式的角度對債轉(zhuǎn)股進行了劃分，將其細分為破產(chǎn)式債轉(zhuǎn)股、分散式債轉(zhuǎn)股、集中式債轉(zhuǎn)股。劉國輝(2016)劉國輝債轉(zhuǎn)股的國際經(jīng)驗及啟示［J］金融縱橫，2016(8)：53-59進一步梳理了不同國家債轉(zhuǎn)股的實踐經(jīng)驗，增加了銀行主導型債轉(zhuǎn)股。通過綜合梳理總結(jié)歸納專家們的劃分方式和主要觀點，我們將各國開展債轉(zhuǎn)股具有借鑒意義的典型模式分為以下三種。

1市場主導型債轉(zhuǎn)股——美國破產(chǎn)式債轉(zhuǎn)股

市場主導型債轉(zhuǎn)股的典型代表是美國破產(chǎn)式債轉(zhuǎn)股。該模式按照《美國破產(chǎn)法》第十一章要求執(zhí)行，是企業(yè)破產(chǎn)程序中的一種選擇。根據(jù)第十一章的相關(guān)規(guī)定，瀕臨破產(chǎn)企業(yè)可以與債權(quán)人談判并要求重組，債權(quán)人通過投票表決是否接受重組要求。破產(chǎn)式債轉(zhuǎn)股給予債權(quán)人較大的選擇權(quán)，主要通過市場化方式進行運作，并把企業(yè)的未來發(fā)展與退出環(huán)節(jié)交給市場判斷和選擇。

(1)破產(chǎn)式債轉(zhuǎn)股運作流程

①選擇破產(chǎn)清算或債權(quán)轉(zhuǎn)股。若企業(yè)缺乏還本付息能力瀕臨破產(chǎn)，其債權(quán)人可以進行溝通協(xié)商，確定具體的處理路徑，既可選擇直接進入破產(chǎn)清算程序，也可選擇實施債轉(zhuǎn)股進行企業(yè)重組。在具體操作中，債權(quán)通常并不是直接轉(zhuǎn)為股權(quán)，而是先轉(zhuǎn)為可在市場上流通的賠償要求權(quán)，以解決在債轉(zhuǎn)股過程中可能存在的債權(quán)人意見不一致的問題，同時將債轉(zhuǎn)股債權(quán)人范圍擴大為債權(quán)人之外的所有投資者。

②妥善解決債權(quán)人的不同意見。在實施過程中，如果面臨部分債權(quán)人不同意進行重組而無法達成一致意見的情形，則需要看好企業(yè)未來發(fā)展的債權(quán)人在市場上收購賠償要求權(quán)，直至全體債權(quán)人均同意重組。

③市場化確定賠償要求權(quán)價格。對于具有改善潛力和發(fā)展空間的公司，其賠償要求權(quán)在二級市場的價格往往較高，其進行企業(yè)重組的可能性較大；反之，對于那些經(jīng)營不善、改變無望的公司而言，其賠償要求權(quán)的價格往往較低，其進入破產(chǎn)清算的可能性較大。通過市場競爭的優(yōu)勝劣汰，市場可以持續(xù)健康發(fā)展。

(2)破產(chǎn)式債轉(zhuǎn)股實施效果

美國實施債轉(zhuǎn)股后，眾多企業(yè)避免了直接進入破產(chǎn)清算，通過獲得的第二次發(fā)展機會煥發(fā)新生。劉國輝(2016)以bankruptcydatacom上1979～2008年1 385家申請破產(chǎn)的企業(yè)作為樣本進行了研究。具體情況如表1-1所示，其中，重組企業(yè)有681家，占總體的491%，接近全部樣本的一半；在這681家企業(yè)中，有254家在并購重組后成為上市公司(在美國NYSE、NASDAQ、AMEX、OTC上市)，占比達到373%，剩下的427家公司也獲得了重新