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及時章 私募股權基金的中國本土化

及時節 中國本土化的私募股權投資模式

一、私募股權資本成為國際資本市場的新寵

企業家很少有錢來實現他們的創新構想，因而必須依賴外部融資。與此同時，那些控制資本的機構投資者，例如養老基金、保險基金和大學捐贈基金等，不可能有時間和專業經驗直接對創業公司和重組公司進行投資。而這些創業公司和重組公司的企業家又無法從傳統融資渠道(比如銀行和公開發行股票)獲取資金，使得一些最有可能盈利、最激動人心的企業無法獲得資金。但是創業企業能夠很快地成長，滿足市場新的需求，購并和重組公司的管理者可以通過改善運營和收購競爭對手來創造價值。因此，私募股權基金應運而生。

1.私募股權基金的含義

私募股權基金的含義。

私募股權基金(Private Equity Fund，簡稱PE)，又翻譯為私人權益基金。私募股權基金有廣義和狹義兩種概念，廣義的私募股權基金通常被劃分為兩大類：創業風險投資和杠桿收購(LBO)。創業風險投資和杠桿收購兩者的區別主要在于股權投資的規模、被投資公司的技術性或企業成熟程度以及債務在交易中的數量和作用。與創業風險投資和杠桿收購分類相類似，私募股權投資還被界定為創業類私募股權投資venture pri.vate equity investment)和非創業類私募股權投資(non-venture private eq-uity investment)，兩者合稱為私募股權投資private equity investment)。狹義的私募股權基金是指杠桿收購或者非創業類私募股權投資。在IT業泡沫的2000年，美國的杠桿并購占60％，目前上升為75％。

創業風險投資和杠桿收購。

創業風險投資是指對未來具有高成長潛力的中小公司進行的早期股 權投資，包括：

物色、孵化、播種或早期投資；

初創時期、產品原型時期或擴展階段的投資：

利用類似股票特征的債券進行夾層或結構化融資；

處于成熟階段的公司進行上市前投資。

杠桿收購是指在更成熟的企業中100％控股投資或擁有相當大的控股權，可包括管理層收購(MBO)、將處于財務或經營困境中的具有穩定

業務的公司進行轉型和重整。私募股權投資家通過自身的知識、經驗、交際、管理人員挑選技巧以及穩健的參與，試圖通過以下途徑獲取增值：

發現有利可圖的機會：

財務重組或企業重整；

在戰略和策略上影響被投資公司的結構、經營狀況、生存發展和盈利能力；

一 在時機和價格適當的時候從所投資企業中退出。

私募證券基金和私募股權基金不能混同于私募基金。

私募股權投資是通過企業的私募融資方式投資于股權，即私募股權基金的投資對象是企業的私募股權。私募股權基金的資金來源可以是私募的，也可以是公募的，例如2007年上市的黑石公司就是以公募形式投資于私募股權的基金。私募證券基金是指證券投資基金的資金來源是私募的，但是投資于證券市場公開上市的證券。

私募股權基金和私募證券基金雖然都使用私募一詞，但是二者的概念根本不同，一個是指資金來源是私募的，一個是指投資對象是私募的。此外，私募股權基金和私募證券基金在理論上和實踐中都是互不包容、互不交叉的，在特點上和操作方式、經營理念上是兩種不同類型的基金，在國外也是由不同的研究機構來研究。因此，中國土造的私募基金不是科學的分類概念，應直接使用私募股權基金和私募證券基金的概念。

2.私募股權資本成為國際資本市場的新寵

私募股權基金成為收益率的基金組織形式。安永最近開展的一項研究發現，私募股權投資公司通常都在收購后三年半以內把公司價值增加一倍?；ㄆ煦y行集團的另一份報告顯示，10年來，私募股權投資公司已經在歐洲的交易中收獲l4％以上的年收益，而富時全股指數的相應數字則僅為8％。私募股權基金成為增長最快、收益率的基金組織形式。

私募股權基金已經成為美國的主流企業。凱雷集團聯合創始人兼董事總經理魯賓斯坦說："過去，CEO和董事會把我們視為旁門左道，但現在已把我們看作是全球資本的潤滑劑。"英國《金融時報》基于麥肯錫公司的研究推出的非上市公司l50強排名，非上市企業排名前30名的公司中，有6家是收購基金，他們過去幾年通過巨額現金流增長和收購上市公司獲得飛速發展。在美國，KKR集團、凱雷集團等私募投資公司如今已經取代家族企業，成為較大的私有企業。美國的黑石集團1985年創立時只有4名員工和40萬美元投資資金，2005年黑石集團進行了5000億美元的并購活動，作為投資對象的企業共有員工37.5萬人，年銷售額約830億美元。

2004年以來私募股權基金成為資本市場的新寵。2004年資本市場最顯著的趨勢是富人們重燃對私募股權基金的興趣。分析師對于2004下半年以來資金流向私募股權基金，做出如下解讀：一是不動產在富人資產配置中的比例大幅下降，主要是由于這兩年不動產價格已達高峰，富人們普遍選在高點獲利了結，以便將資金轉移至其他市場。二是相對于不穩定的股市而言，富人們對私募股權基金可能帶來的報酬更有信心。這股風潮一直延續到現在，私募股權資本的金額超越2000年網絡泡沫之前所創的歷史紀錄，成為有錢人的理財新寵。私募股權基金成為增長最快的基金組織形式。2006年，私募股權基金籌集了4 590億美元資金。而1991年，整個行業的籌資總額僅為100億美元。2007年4月國際貨幣基金組織發表報告指出，5年來私募股權投資基金并購的企業增加了9倍。聯合國貿發會議在《2007年世界投資報告》中說，私募股權基金2006年參與了889項并購交易，約占全球總數的18％，其價值創記錄地達到1 580億美元。

二、中國缺乏針對中國國情的私募股權基金

1.中國私募股權資本的短期化

中國的私募股權資本集中在上市前階段投資。

中國的私募股權資本的交易活動主要集中在上市前(Pre-IPO)階段的操作，從事晚期融資和上市前過橋融資，而不是長期的投資。不論是哪種類型的基金包括創投基金和收購基金，多把投資擬上市企業作為主要投資方向，投資的企業階段非常偏后。甚至在擬上市企業的項目市場上，出現了"哄搶股權、哄抬股價"的現象，使擬上市企業的投資價格有的高達20倍市盈率。形成了中國私募股權基金的長期資本短缺、在上市前階段資本嚴重過剩的不平衡狀況。

信托和過橋基金等其他投資機構是短期的財務投資。

信托計劃是財務投資，追求的是一種短期的利潤。信托公司作為金融機構，其主要業務提供的是較短期的金融服務。信托市場的定位是短期的資金周轉，僅僅為企業提供貸款，并不融人企業的長期經營之中。另外，國內重新注冊的信托公司僅僅52家，融資額甚至難以滿足資本密集型的一個產業。就以信托公司最感興趣的房地產投資為例，現有的信托公司連滿足房地產業的融資需求都不夠，更何況眾多的行業和企業，面對信托融資只能是望梅止渴。

以過橋貸款為主的其他機構，包括其他的投資公司、過橋基金、擔保公司等，基本是選擇短期的過橋貸款為其商業模式，來獲得快速套利并控制風險。

短期化：背離私募股權基金的價值本質。

及時，哄搶擬上市公司股權背離私募股權基金的價值。中國的私募股權基金雖然迅速崛起，但已凸現出短視的急功近利。不可否認，投資一、二年能夠上市的企業，在短期內能夠獲得良好的經濟收益和品牌效應，但如果私募股權基金都把資金投入到上市前階段，就會偏離了私募股權投資的價值本質。私募股權投資是通過自身的資金和增值服務，把不符合條件的企業培育成為上市公司，從而獲得較大收益并且創造社會價值。國際著名的私募股權基金公司KKR堅持：收購的結束只是價值增加過程的開始。成功的資產投資不僅是發現投資機會和實施收購，更重要的是培育這些投資，使其增值。因此，立足長期收益，堅持價值增值服務，才是中國私募股權基金的興盛之道。

第二，無法培育基金的核心競爭力。如果企業本身已經符合上市條件，私募股權基金哄搶擬上市公司股權的投機炒作，即使賺到了錢，并不能構建和培育私募股權基金的核心競爭力。如果一家基金在中國私募股權基金業的初創期，僅僅是依靠短期投機獲利或者依賴于和其他私募股權投資基金聯合投資來完成交易，則會被資金充足的其他投資公司從好的投資項目中排擠出去。當私募股權基金業走向成熟和競爭激烈時，這家基金就會因為缺乏競爭優勢而業績下降，無法組建新的基金，基金公司不可能持續發展?；蛘呋鹜顿Y的企業未能如期上市，由于基金缺乏增值服務的能力去提升企業價值使其成功上市，在新一輪的融資中導致自己的投資貶值，甚至企業喪失了融資的價值，這些失敗業績將使基金公司走向衰敗。2000年中國的創業板投機風潮，曾經讓許多創投基金一敗涂地，這個教訓今天仍應引以為戒?，F在很多全球知名的基金管理公司都在中國大陸市場中淘金，這些違背市場規律的公司未來將在中國名聲掃地，并為此付出沉重代價。因此，按照中國國情和市場需求，構建以增值服務的核心競爭力，是基金公司基業長青的關鍵所在。

短期投資行為影響經濟的穩定。

私募股權資本對發展中的經濟也有其不利的傾向。聯合國貿發會議在《2007年世界投資報告》中說，私募股權與"綠地投資"不同，綠地投資是指從無到有的新項目投資，其大部分資金用來購買固定資產、原材料，雇用工人，直接的結果是增加了投資接受國的生產能力。但是私募股權基金往往是尋找有潛力但經營不善的公司，故意壓價收購，再拉高價格，牟取暴利。有的甚至并購后會解散公司，直接出售廠房和土地。私募股權基金低價購買一家公司后，通常的經營期不會超過5年，其短期行為給被并購企業和當地金融市場帶來不少負面影響。與進行并購活動的上市公司相比，私募股權基金的投資時間通常較短，因為他們傾向于尋找快速獲利機會。私募股權基金雖然是全球投資者中一支日益壯大的力量，但是如果發展中國家過于依賴私募股權資本的話，這種短期投資行為可能影響一些發展中國家的穩定。因此，私募股權資本對發展中經濟也有其不利的傾向，需要國家政策的因勢利導。

2.中國缺乏針對中國國情的私募股權基金

中國的資本需求。

中國的傳統產業需要大力的推動和整合。中國是世界的制造工廠，擁有龐大的傳統制造業。中國剛剛步入中等收入國家的國情要求滿足大眾在工業化、城市化過程中不斷升級換代的日常需求產品及其相關配套的中間產品。中國的消費市場還遠遠沒有被發掘出來，目前只是部分的開拓，內需市場拓展的空間非常巨大，這將成為中國經濟的一個亮點。因此，中國的傳統產業有很大的增長空間，這就是私募股權投資的回報比創業投資還高、投資風險還小的原因。中國的傳統行業比如建材、服裝、食品、醫藥等領域，發展速度很快。在這種大的環境下，未來仍將有很多行業及其龍頭企業值得私募股權資本去整合。因此，應該把夕陽產業整合起來，與高科技相結合，而不是片面追求高科技，不能為了高新技術產業而拋棄傳統產業，拋棄傳統產業是一種巨大的浪費，而整合傳統產業能夠創造巨大的財富。

中國的國有企業需要改制、改組、改造。中國經濟是從計劃經濟轉型過來的，中國的國有企業目前仍在GDP中占據半壁江山。因此，中國的并購市場中發生的大規模并購行為都涉及到國有產權，而且中國的并購市場主要是由實業公司尤其是大型國有企業所主導，這就形成了中國特色的并購市場。在轉型過程中，特別是在許多以并購國有企業為主要擴張模式的民營企業家紛紛落馬、政府叫停大型國有企業管理層收購的時候，如何有效地實施國有企業的改制、改組、改造，是中國經濟的重大課題。

中國企業不論是國有企業還是民營企業，治理結構和管理都是短板。在市場競爭的新生存環境下，本土企業需要不斷補上管理的短板，在治理結構、內部管理、技術開發、市場營銷等各個方面提升，而這種系統管理能力的形成需要外部的推動和幫助。中國的本土私募股權基金弘毅投資把改制方式歸納為四個重點：一是解決股權問題，讓核心經理層適當持股；二是管理體制，也就是決策機制和激勵機制的問題；三是資本接軌問題，幫助企業建立足夠的管控體系和信譽體系，能夠與市場化的資本體系掛鉤——無論銀行信貸還是私募資本，最終走向公眾資本市場；四是國際拓展，幫助企業走向國際市場。

中國的產業重組正在成為主流。中國作為從計劃經濟轉型過來的發展中國家，產業的企業結構先天就存在著分散化的缺陷，在向市場經濟轉型的過程中又長期陷入過度競爭的泥沼，結果生產分散化，企業規模過小，大企業的市場占有率低。產業的集中度低致使產業的整體競爭力弱化。在產業過度投資、重復建設、過度競爭的狀況下，企業繼續融資實施低水平重復投資，只能是死路一條。而不做重復投資、重復建設，避開過度競爭，實施產業整合，是中國企業做大做強的選擇。因此，中國迫切需要資本推動的、戰略引導的產業整合。從中國經濟的發展階段來看，20世紀80年代中國經濟處于短缺時期，20世紀90年代到21世紀初是中國經濟處在粗放式、低技術、勞動密集型、以出口為主導的產業擴張時期，目前是中國經濟處在經濟發展模式轉變和產業整體升級的轉折點上，再加上全球化的大背景，中國將進入產業大重組、企業大重構時代。

中國缺乏針對中國國情的長期耐性資本。

中國缺乏長期耐性資本。目前，中國工業化正由高速成長期向成熟期過渡，這必然導致產業由分散轉向集中，同時導致對長期耐性資本需求數量級的提升。中國有數萬億的居民儲蓄，但這些資金絕大部分是厭惡風險的；中國有數千億的股市、房市資金，但這些資金屬于短期套利資本；中國的私募股權資本大多是投資上市前階段，過于急功近利。因此，可以說中國不缺資金，但缺長期耐性資本。由于中國資本市場欠發達的局面不能短期改變，高儲蓄不能在短期內轉化為高投資，致使中國產業結構轉型時期國內長期資本缺乏，這是制約中國企業跨越資本瓶頸的一個重要原因。其慘痛教訓是：正是因為依憑的是短期借貸而不是長期資本，德隆、格林柯爾、華源、三九這些產業整合的先驅成了先烈。中國缺乏針對中國國情的、解決中國特有問題的長期資本。

中國迫切需要把中小企業打造成上市公司的私募股權資本。中國的產業、企業存在著諸多的特定問題，需要長期資本去逐一解決，從而把中國的中小企業打造成上市公司。中國的滬市和深市只有1500家上市公司，其中還有很多質量差的上市公司應該被退市。相反，美國市場上有1萬家上市公司。中國的上市公司太少了。因此，不論是民營企業還是國有企業，都需要從改變治理結構到產業整合這樣的長期價值增值過程，得到針對中國國情的私募股權基金為企業提供融資和指導。中國迫切需要把中小企業打造成上市公司的私募股權資本。與此同時，中國的傳統產業是穩定的，傳統產業中新興的和成長型的企業特別是銷售收人、利潤呈顯著增長之勢的企業，是具有投資價值的。針對中國國情的、長期耐性的私募股權資本必然獲得可觀的投資回報。

三、本土化的私募股權投資模式漸成雛形

1.國際通行的私募股權投資模式都不大適合中國國情

私募股權基金被劃分為創業投資(VC)和杠桿收購(LBO)兩大類。但是，投資于高科技的創業投資和做杠桿收購的私募股權基金都不大適合中國國情。

中國很少有真正的高科技企業。在制造業，許多技術部門的新產品、新技術與高科技毫無關系。例如，做太陽能電池板比制鞋還要簡單。結果過多的私募股權資本追逐很少的高科技項目。在網絡業，企業更多的是依靠商業模式而不是技術，互相極易模仿。網站的成功是小概率事件。在贏家通吃的網絡經濟中，大多數網站將會以失敗告終，使私募股權資本血本無歸。在技術創新中，低技術解決方案和低技術新產品在許多時候比高技術解決方案和高技術新產品更有效、成本更低。

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