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一、金融的本質是風險

金融的本質是風險。有些朋友可能不大認同這個觀點。金融，不是資金的融通嗎？不是給有錢人理財，為缺錢人融資嗎？不是以金錢的形式調配不同時間、不同空間的經濟資源，來實現全社會資源的配置嗎？它的本質不是“逐利”嗎？

不錯，上面的描述都和金融活動相關，都從不同側面反映了金融這個極其復雜、無比抽象的概念的某些表現、某種特征、主要功能和內在動因，然而，卻并不是其最本質的屬性。

現代金融活動、金融技術、金融理論、金融規則，都圍繞著一個共同的核心，那就是“風險”。

為了分散大航海時代遠洋貿易的投資風險，人們確立了公司制度并成立了證券交易所；為了把個體難以承受的風險轉移給群體承擔，出現了保險；為了降低貨幣遠距離運輸的風險，出現了銀行、紙幣和匯兌業務；為了平穩農產品產量和市價，降低未來市場波動的不確定性，人們發明了遠期合約、期貨和期權交易；為了識別風險、評估風險，產生了信用評級機構和信用評級活動；為了對沖、轉移利率風險、匯率風險以及信用風險，誕生了各類結構復雜的金融衍生品……

可以說，現代金融活動的基本出發點和落腳點其實都是在分散風險、識別風險、控制風險、化解風險和轉移風險。

有時越是賺錢的生意風險就越大，而風險越大的投資所要求的回報率也就越高。這就是為什么投資創業企業的風險投資基金(VC)所要求的回報率要遠高于投資成長期企業的股權投資基金(PE)。放到債券市場上，這個道理就變成償付風險越大、信用水平越低的債券收益率就越高；償付風險越小、信用水平越高的債券收益率就越低。所以，從這個角度說，投資人對債務證券的選擇過程，其實也是識別其風險和對其定價的過程。

“切蛋糕的人分蛋糕”，這是個非常簡單的博弈論常識。抽象來講就是，“風險要與控制權相匹配”，這是控制道德風險的一個基本的制度原則。

在一家企業中，普通股股東承擔的風險較大，一旦破產，只能分配剩余資產，所以掌握著公司的運營控制權；債權人承擔的風險最小，只要企業正常運營，就必須按時足額償還負債，一旦企業破產，債權也要優先于股權獲得清償，所以債權人一般不能干預企業的經營活動；優先股、可轉債則介于兩者之間，清償次序劣后于債權而優先于股權，因此只有在特定條件下，才可以獲得部分表決權，影響企業的經營決策。

投資者承擔的風險越大，那么他所掌握的控制權就應當越大。這是不同類別的投資人群體克服道德風險、實現集體利益較大化的方案選擇。股東承擔較大風險，其剩余資產請求權的次序最靠后，因此他做任何決策時就必須以企業整體利益較大化的角度考慮，否則自己就必須及時個面對損失。反之，如果讓清償次序最靠前的債權人經營企業，從利己的角度考慮，其最理性的選擇一定是割舍夾層投資人、股東的利益，首先確保自己的利益不受損，從全局來看，這就不會是股權、債權、夾層投資等全體投資人利益較大化的理性選擇。

在具有分層結構的債務證券領域，這一原則就表現為劣后級投資人掌握控制權。道理一樣，只有讓清償次序排在的投資人掌握主導權，才能保障全體投資人利益的較大化，因為劣后級投資人及時個面對損失，任何錯誤的決策都會讓其利益首先受損。

所以，金融活動的核心圍繞著“風險”展開，識別、控制、分散、轉移風險是其主旋律。投資收益要與投資風險相匹配，表現在債券市場上，就是風險越大、期限越長的債券收益率就越高；反之越低。為了控制道德風險，確保投資人的全體利益較大化，需要讓投資風險與控制權相匹配，讓受償次序最靠后的投資人掌握控制權。

二、借貸關系中的金融風險

借貸關系可能是人類歷史上最古老的金融活動了。貸款人把錢出借給借款人，雙方口頭或書面就期限、利率、本息償付方式達成合意，然后借款人按照約定還本付息。然而，在這個看似簡單的雙方法律關系中，卻蘊含著多種類型、紛繁復雜的交易風險。

盡管造成債務違約的原因可能多種多樣，然而從債務人主觀意愿來區分，不外乎兩種情形：“沒錢可還”或是“有錢不還”。

沒錢可還，說明債務人的經營能力出了問題，要么是產品滯銷、庫存積壓；要么是壞賬率太高，賣了東西收不回錢；要么是擴張太快、耗盡了流動性，總之是債務人的主觀判斷不符合客觀規律，經營決策不滿足市場需求。但這些情形都是客觀上不具備還錢的可能，而不是債務人主觀上惡意拖欠。

有錢不還，這就是常說的“道德風險”問題了。不論是將資金挪作其他用途，還是惡意轉移資產“逃廢債”，實質上都體現了債務人的一種主觀惡意，故意違反借貸合同。

不論是“沒錢可還”還是“有錢不還”，債務違約的風險都跟債務人這個主體休戚相關。為了擺脫這種來自債務人主體的不確定性，人們引入了財產擔保制度，即把財產抵押或質押給債權人，一旦債務不能及時得到足額償付，便可拍賣、變賣擔保財產，以其所得優先償付債務。

所以，財產擔保制度的核心，其實是利用擔保物價值不受債務人直接影響的特點，在主體信用之外增加了一層來自擔保物的信用保障，從而確保在違約發生時可以減輕或避免債權人的經濟損失。這其實并沒有降低違約風險，只是提供了一個發生違約后的備用救濟方案。

但是，由于擔保財產的價值存在減值風險，在設定擔保時，債權人通常會要求擔保物的價值要高于其所擔保的主債權的金額。這個特點直接局限了以財產為擔保措施的借貸活動的融資規模和融資效率。

除了擔保之外，能否通過更加精細化的合同條款設計減少債務違約的風險呢？帶著這樣的疑問，人們開始精雕細琢地修改借貸合同的條款內容。比較典型的此類條款包括如下內容。

 限制貸款資金的使用用途，從源頭上避免資金被投入到高風險或者長周期的業務領域。

 限制債務人再融資活動，盡量控制債務人財務杠桿水平，保障經營現金流能足額覆蓋本息償付需求。

 限制債務人的投資行為，避免過度的權益投資、固定資產投資造成流動性枯竭。

 限制債務人的權益轉讓行為，確保最終控制人、經營管理團隊的穩定性，從而保障其經營能力不會因為人的因素發生較大的不利變化。

 設定嚴格的財務監控指標，在企業經營情況發生不利變化時，能盡早啟動加速清償、追加擔保等救濟措施等。

以上約定，實質上都是對債務人的經營活動進行干預，通過限制其經營自由避免“沒錢可還”的局面出現。那如何確保這些紙面上的合同條款可以得到有效執行呢？或者說，如何控制債務人的“道德風險”，盡量避免發生違約情況呢？

答案就是引入第三方監管，即在債權人和債務人之外，聘請獨立專業機構，書面明確約定其監管職責，利用這種第三方的力量創造博弈制衡的局面，通過“過程控制”降低“道德風險”出現的可能性和破壞性。

引入第三方機構以控制道德風險的典型例證是資金監管安排。債權人聘請銀行作為監管人，嚴格按照約定用途和程序給債務人釋放貸款資金；也可以聘請銀行嚴格監管債務人某項收入資金流，甚至按約定將其直接劃付給債權人以償付欠款。此外，債權人往往會要求債務人聘請專業的會計師事務所對其財務記錄進行定期審計或專項審計，從而確保財務數據的真實性和性。對于公司治理結構、投融資安排等問題，則聘請律師事務所，就特定問題出具法律意見書或盡職調查報告，依據律師的獨立意見確認相關事實。

引入第三方機構之后，在借貸關系中，原來由“債權人—債務人”構成的雙方法律關系，就逐漸演變成三方甚至多方關系；原本由一個合同、兩個主體構成的直線關系，就逐漸擴展為多個合同、多方主體構成的復雜的三角結構甚至網狀結構了。

所以，借貸關系中蘊含的違約風險，不論是經營能力問題還是道德水平問題，都直接或間接地與債務人主體相關。財產擔保安排，實質是利用擔保財產價值不直接受債務人影響的特征，為可能的債務違約提供后備的救濟措施。引入第三方機構，利用博弈制衡和過程控制的方法，可以有效控制和降低債務人惡意違約的道德風險，進而保障借貸合同中各項約定得到有效的遵守和履行。

那么，能不能將價值不受主體直接影響的財產剝離出來，依靠“物的信用”而非“人的信用”來實現融資呢？