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第1章

價值投資

買入物美價廉的股票

牛排、牛仔褲、汽車大減價讓人們蜂擁而上，股票打折時為何無人問津？

如果在賭博中勝出的215 只大猩猩來自同一家動物園并非巧合，那么8 位超級富翁均采用價值投資法是否天意呢？

1 買股如購物，物美價廉是

股市里的熱門股似乎總有著難以抗拒的誘惑力，總能給我們帶來無限的激情，更是人們茶余飯后不可不提的話題。它們是媒體眼里的寵兒，也是財經報道中的主角，大腕總會鄭重其事地告誡投資者：它們是你們一定要擁有的。它們是未來的救世主！更是當今股市的新典范！每個人都堅信，如果買不到這些令人無比振奮的股票，就會喪失千載難逢的致富良機。癡迷陶醉的不僅僅只有平常百姓，當這些股票升值時，即使是華爾街的研究員們也會搖旗吶喊。即使是在股價跌落時，這些專家們也會故作鎮靜地奉勸我們不要出手，盡管他們的本意是趁早拋出。畢竟，在股市里，除非遭遇極端惡劣的環境，否則，"拋售"永遠都是一個不禮貌、不吉利的詞。每個人似乎都覺得應該買進正在上漲的股票，然后在下跌時拋出。

實際上，人們之所以這樣做，原因是多方面的：首先，投資者都想買進大家心目中的熱門股，唯恐落后一步。此外，當他們意識到別人也會作出同樣選擇的時候，自己也會感到一絲的寬慰和輕松( 這就像同一支球隊的球迷一樣)。然而，屈服于這種從眾心理的不僅僅只有普通的散戶，那些專業的基金經理也難過此關。只要自己的投資組合里有每個人都有的股票，即使股價下跌，他們也不大可能被老板解雇。畢竟彼此之間的命運大同小異，只要不是最差的，就可以高枕無憂。這就導致了股市上一種奇特的思維定勢：當你賠錢的時候，只要大家都在賠錢，你也會感到心安理得，若無其事。

投資者追捧潮流、隨波逐流的另一個原因在于，無論是散戶投資者還是專業投資機構，當手里的股票價格或是市場大盤巨幅下跌時，他們都會感到失望懊惱。到頭來，他們只能叫苦不迭，并且自認倒霉。而當手里的退休金也在不斷貶值的時候，自然也喪失了買股票的興趣。股市下跌時，肯定會有人賠錢。于是，電視報紙上連篇累牘的報道似乎讓人們感到世界的末日就在眼前。投資者更是心驚膽戰，惶恐不安。

但是，無論是買股票、打折牛排還是促銷中的汽車，它們本身并沒有什么太大的區別：只要有耐心，你就有機會買到價廉物美的好東西。事實上，互聯網可以讓我們每個人都成為便宜貨的受惠者。你可以在英國的書店里買到二手書刊，從加拿大的經銷商手里買到便宜的計算機，或是在日本買到打折牛仔褲。于是，賣家在哪并不重要，重要的是你能買到便宜貨( 比如說，eBay 就是一個好去處)。在這個趨于無國界化的世界里，你能光顧的"商店"已經和空間距離毫無關聯了。

第6章

全球價值投資

到"國際折扣店"購買打折股票

你喝著荷蘭的喜力啤酒，開著日本的本田汽車，為什么沒想過要購買這些國家的股票呢？

如果說本國的"股票雜貨店"里只陳列了一半的商品，那你為什么不到全球"股票雜貨店"陳列的另一半商品里挑選打折股票呢？

3.到他國的"股票雜貨店"挑選便宜貨

雖然全球股票市場在大多數時間里是平穩發展的，但也不是沒有例外，某些地區性的經濟問題常常會引發股市的異常變動。1998 年，當互聯網泡沫在美國迅速膨脹的時候，日本和歐洲的股票卻異常便宜。即使是當時的美國股票，市價也能達到賬面價值的1 倍和收益的8 倍。而對于的歐洲股票，市價卻只有賬面價值的80%，相當于收益的6 倍。至于的日本股票，市場價格更是只有資產價值的一半。

1998 年，隨著亞洲股票市場的崩潰，在亞洲發達國家出現了大量的廉價股票，而這樣的股票在美國市場上卻依然如鳳毛麟角。德國在20 世紀80 年代末期的統一，從另一個角度告訴我們，外國股票的價格遠遠低于美國股票。統一之后，為了兌換相對較為疲軟的東德馬克，德國財政部不得不發行大量西德馬克，由此導致德國乃至整個西歐地區的市場利率急劇上漲。毫無疑問，上升的利率是股票市場的較大敵人，它造成歐洲股票市場全盤下跌。在這種情況下，進行價值型投資的機會之多，自然是美國市場所無法相比的。

在今天的世界里，很多人都開著日本人的豐田或是雷薩克斯(Lexus) 汽車，在壽司店里逍遙自在地喝著喜力(Heineken) 或是科羅娜(Corona) 啤酒，在假日里品上一杯美妙的喬尼?沃克(Johnny Walker) 加蘇打水或是必富達馬天尼(Beefeater Martini)；Flonase( 葛蘭素史克生產的鼻噴式花粉熱藥物) 成了所有過敏癥患者的必備之物；AXA 或是安聯，則成了保險公司或是保險產品的代名詞；在索尼或東芝(Toshiba) 的DVD 機上欣賞精彩的電影；習以為常地把富士膠卷裝在佳能相機里。毫無疑問，如果我們依舊把自己的投資局限在某一個國家，豈不是太愚蠢了嗎？通過將投資范圍擴展到全球，我們不僅可以成倍放大價值投資的機會，更重要的是，當其他市場和公司的股價比本國便宜時，我們就可以從中大賺一筆。

第10章

熊市淘金

股市越跌，找到便宜股的機會越大

股市跌幅達60%，人們談股色變，為什么巴菲特卻如"身陷美女中而盡情縱欲"般興奮？

三里島核泄漏事件之后，全世界對核能失去了信心，在一片喊打聲中，冒險買入核能股的投資者們是賺了還是賠了？

當一些大企業暫時出現危機或股市下跌，出現有利可圖的交易價格時，應該毫不猶豫買進它們的股票。

—沃倫?巴菲特

當孩子們在夜里聽到奇怪的聲響時，他們往往會想到很多能讓自己感到恐怖的東西：幽靈、鬼怪以及各種各樣在黑暗中令人毛骨悚然的動物。這些黑暗中的陰影會讓孩子們迫不及待地跑到父母的臥室，只有在那里，他們才能感覺到安全。盡管這些怪物只是虛幻的，但對于孩子來說，似乎就活生生地存在于他們的眼前。他們的恐懼顯然是非理性的，而惶恐逃離也只不過是一種他們的過度反應而已。

但不可思議的是，在股市出現震蕩的時候，即便是成年的投資者( 無論是散戶還是所謂的職業投機家) 也會表現出同樣的惶恐不安。我們經常會看到，在政府出臺政治或經濟措施的時候，常常會導致市場大起大落。在現實中，個股和整個行業股票的下跌幅度也往往會超過預期收益或不可預期事件所帶來的下跌，這同樣是一種過度反應。當股價下跌的時候，恰恰是投資者應該全神貫注、瞪大眼睛的時候，因為在這個時刻，他們可以為自己找到能按低價買進的股票。但事實卻是，他們往往會驚慌失措地加入逃離股市的大軍，去尋求莫名其妙的安全感：在他們看來，只有手里拿著現金才是最安全的。事實上，風險更多地體現于你支付的價格，而不是股票本身。

在職業生涯中，我曾經目睹過很多股市暴跌的情況，包括1972 ～ 1974 年油價上漲和經濟滯脹導致的股市大崩盤，1987 年的股市大跌，1989 年的短暫危機和隨之而來的高收益債券 破產，1998 年亞洲金融危機給美國股市帶來的短時間恐慌以及2001 ～ 2002 年的市場崩潰。事實上，在每種情況下，股票價格的快速下跌都是一個千載難逢的機緣：投資者可以買到比崩盤前便宜得多的股票。當其他人在聽到新聞報道后聞風拋售的時候，就是你為自己尋找價值投資機會的時候，隨后的股市反彈肯定會讓你大賺一筆。在這里，重要的是一定要認識到：如果一個企業有一份堅實穩健的資產負債表和可觀的收益，它的股票價格遲早是要復蘇的。按照我的經驗，在股市下跌后，只要企業擁有強健的基本面，他們的股票大多會出現反彈，不同的，只不過是反彈的早晚而已。

至于成為價值投資對象的其他特征，學者從實證角度出發，通過對買入下跌股票實現的收益，從所在市場、國家和行業以及股票等方面進行了大量的研究。從1932 年至今的研究證實，當品質公司遭遇困境的時候，他們的股票遲早會出現反彈，而且反彈的時間具有規律性。這些研究還表明，無論是美國、加拿大還是日本或歐洲，業績的企業對應著低回報，而業績平平的企業卻能帶來高回報，這一點幾乎適合于所有的市場( 見后記《那些支持價值投資的人和事》)。今天低劣的股票會成為明天最耀眼的黑馬，而眼前的妙齡少女到了明天，也許就會變成滿臉皺紋的老處女。

1.下落的刀子危險，下跌的股票安全

華爾街上有一句盡人皆知的口頭禪：試圖握住正在下落的刀子是非常危險的。但是，當股價在24小時之內下跌60% 或者是破產和經營失敗率激增4 倍的時候，也許恰恰醞釀著無數投資良機。請記住：價值投資的宗旨就是要經常保持合理的安全邊際。只要堅守安全邊際的原則，就更有可能增加你投資組合的價值，減小與失敗為伍的機會。切莫試圖抓住那些價格不菲而又粗制濫造的"刀子"。

很多知名學者和美國財政部進行的研究與投資界的實踐不謀而合。一方面，股票均價在1973 ～ 1975 年的熊市之后下跌了60%，并在此前的市場寵兒( 即"漂亮50") 大幅下挫的時候，使投資者叫苦不迭，賠錢者十有八九；另一方面，股市大跌帶來的便宜貨卻讓沃倫?巴菲特興奮異常。在1974 年11 月1 日的《福布斯》(Forbes) 雜志的一篇專訪中，他竟然用"身陷美女之間而盡情縱欲"這樣的說法來形容自己此時此刻的心情，并在采訪結束時指出，現在就是投資股票、發財致富的大好時機。對于普通投資者和專業投資機構而言，在飽受熊市摧殘之后，股票自然會讓他們談虎色變，恨不得今生今世不再和股票有絲毫的瓜葛，但這也讓他們在股價創20 年新低之時喪失了囤積居奇的機會。

在20 世紀80 年代，一些大型公共設施企業由于過分依賴核能而陷入財務危機。在美國，即使是一些較大型的電力公司也沒能幸免于難。很多公司為解決危機甚至不得不申請破產保護。在三里島事件之后，國際社會對美國核能源的熱情也似乎戛然而止，基金經理或個人投資者也不再愿意投資于這些企業。但依然有為數不多的投資者，在一片喊打聲之中，勇敢地買入新罕布什爾公共服務公司(Public Service of New Hampshire)、海灣公用設備公司(Gulf States Utilities) 和新墨西哥州能源公司(New Mexico Power) 等股票。經過幾十年的努力，隨著這些公司逐步擺脫危機，恢復贏利能力，這些膽大心細的投資者狠狠地賺了一筆。

到了20 世紀80 年代末和90 年代初，垃圾債券大鱷德崇證券公司(Drexel Burnham) 的陷落，高收益債務市場泡沫的破裂，再加上不動產價格的暴跌，共同演繹了我們今天所說的儲蓄信貸危機。在這場波及整個美國的危機中，從最小的儲蓄信貸機構，到較大的銀行，都未能幸免于難。即便是美洲銀行(Bank of America) 和大通曼哈頓(Chase Manhattan) 這樣聞名遐邇的金融機構，股票價格也跌到賬面價值甚至更低，市盈率也只有可憐巴巴的一位數。急轉直下的加州不動產市場，讓富國銀行(Wells Fargo) 賠得一塌糊涂。但是，有些投資者卻在此時把握形勢并投資于銀行，這讓他們獲得了豐厚的投資回報，因為此后十年的銀行業并購浪潮，讓股東嘗盡了甜頭。所以說，即便是在一片大跌之中，你也應該保持清醒的頭腦，不要不分青紅皂白地全盤否定。

1992 年，比爾?克林頓上臺之后，委任其妻希拉里組建了一個醫療健康委員會，旨在通過強有力的改革措施大幅削減制藥業的贏利水平，并由此導致所有醫藥公司的股價均急劇下跌。至于強生等同時生產處方藥以及邦迪(Band-Aides) 和泰諾(Tylenol)等生產非處方藥的公司，股票價格甚至跌到僅有12 倍于收益的水平。大多數投資者對制藥業避而遠之。

而那些在強生公司中看到機會的投資者卻意識到，當時的股票價格僅相當于非處方藥業務的價值，也就是說，如果你按當時市價收購強生公司的話，就可以免費得到處方藥部分的業務。因此，一旦希拉里的計劃付諸實施，強生和其他制藥公司的股票便會給那些敢于冒險的投資者帶來巨大的收益。同樣，美國運通也是一個非常有說服力的例子，它告訴我們，即便是落下的刀子，只要你把握好時機，以低價買入高質量的股票，仍然有可能收益倍增。"9?11"事件之后，由于市場認為運通公司過于依賴航空運輸，以至于股價從前一年的55 美元高位跌落至25 美元低位。盡管運輸是公司的主營業務，但敏銳的投資者還是發現，美國運通卡絕不僅僅是普通意義上的信用卡，它還可以用于加油站、超級市場甚至沃爾瑪之類的消費。

"9?11"事件之前，運通卡的發行量一直在穩步上升，而且公司還采取了大刀闊斧的成本削減措施。盡管運通公司在運輸業方面舉步維艱，但它依然還是一個以僅僅12 倍于收益水平出售的具備龐大利潤的企業。如果投資者能意識到，只有很少幾家品質公司能有如此之低廉的股票，而且信用卡帶來的收入流已經為公司創造出如此之穩固的安全邊際，那么，這些投資者必將在此后受益匪淺。

2.從屢創新低的股票中找到真正的便宜貨

無論是在學術領域里研究人員的眼中，還是喧囂紛亂的華爾街，買入能提供安全邊際的下跌股票都能帶來成功的投資，這幾乎已經成為一種共識。盡管大多數公眾和機構投資者都覺得，買入下跌的股票很難讓他們泰然處之，但是，只要能買到那些廉價貨，我們就會發現，恰恰是在那些大量拋售、屢創新低的股票中才能找到真正的便宜貨，而不是那些居高不下的熱門股。

第16章

長線投資

讓時間撫平股市的起起落落

1 萬美元投入股市，如果躲過所有的暴跌日，就會多賺4.14 萬元；如果錯過股市暴漲的50 天，就會虧損970 元。問題是：你躲得過，能不錯過嗎？

你不會每分鐘都關注你的房子價格，為什么要時時刻刻盯著你的股票價格呢？

2.在長線投資中忍受價格的多變形

長線投資策略中最令人難以忍受的，就是價格的多變性。不妨看一下你手中股票在每24小時甚至是每一分鐘的價格。我們可以看到，股價幾乎一直因為短期因素上下波動。在很多情況下，這些波動會讓我們焦躁不安。這里有一個非常有說服力的例子：我的一個朋友買進70 萬美元的市政債券，他是一位非常成功的不動產經紀人，每年至少要把一半的收益積攢起來。他的投資全部為長期證券，因為手頭從來不缺錢，所以也就很少過問這些投資，基本上是順其自然。但他也有一個毛病：無法忍受每天都在上漲下跌的股票。如果投資股票的話，一旦某24小時股價出現下跌，就會讓他感到揪心般的痛苦。但我猜想，他也許沒有意識到，債券價格也存在著波動。但是，因為他無法每天都去核對債券的收盤價，因此也就不擔心了。這樣，他只需要每月拿到利息對賬單時核對一下即可，然后把利息收入再投資到這些債券上，一切便萬事大吉。按我的計算，假設市場利率為5%，那么，在投資之后的10 年間，他的市政債券已經漲到了114 萬美元。如果把同等數量的資金投資于S&P 500 指數，這筆投資的稅前數額應該是290.7 萬美元。也就是說，復合年回報率達到了15.3%。即使是對這筆投資按40% 征收所得稅，他的稅后投資凈額也可以達到202.4 萬美元。換句話說，他未投資于股票的損失是88.4 萬美元。

根據美國世紀投資公司(American Century Investments) 的研究，如果你能躲過1990 ～ 2005 年所有的股價暴跌時段( 從20 世紀90年代的投機泡沫暴漲開始，一直延續到2000 ～ 2005 年的大拋售)，1 萬美元的投資就可以升值到5.14 萬美元。但是，如果你錯過了這15 年中收益率較高的10 天，你的投資成果就只有3.2 萬美元。如果錯過好的30 天，也就是說，這180 個月中的一個月，終值就變成了1.6 萬美元。至于說錯過收益率較高的50 天，后果就變成了賠錢，最初的那1 萬美元只能剩下9 030 美元。

難道說一定要每分鐘都看一下手里的東西值多少錢嗎？如果每天給你的房子定一個價，然后公布在當地的報紙上，你會有何反應呢？如果僅僅因為早晨起來的時候鄰居沒有鋤草坪，你的房子就會貶值2%，你是否會感到惶恐不安、搬家走人呢？如果有24小時，另一個鄰居突發奇想，粉刷了一下自己的房子，結果讓你的房價漲了5%，你就會大喜過望、賣掉自己的家嗎？任何價格不菲的投資都和不動產一樣，應該把它們當做長期資產去對待。價格不斷上漲和下跌，這是市場上永恒的主旋律。關鍵的問題在于，當股市繼續上揚的時候，你手里拿著正確的股票。這就像那些狂熱的彩票迷們一樣，只有去參與才有可能成為幸運兒。當然，只要堅持價值投資的信條，時刻帶有安全邊際的意識，然后再按照我們的方法去投資，成功的機會肯定要比買彩票高得多，報酬當然也是局外人所無法比擬的。

這一點是毋庸置疑的。要始終如一地緊跟股票市場走向幾乎是不可能的，因此，只要堅持長期投資的理念，讓時間撫平市場上的起起落落，你就能有所斬獲。價值投資者的較大優勢在于，他們知道，自己手中的股票擁有長期制勝的若干特征，更重要的是，他們時刻用安全邊際去關注自己的投資。

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